2025年小菜园研究报告：高性价比中餐龙头，门店扩张进行时

一、高性价比餐饮龙头，紧抓当前消费趋势

1.1 大众便民中式餐饮增长稳健，连锁化率提升成为行业趋势

根据招股说明书，大众便民中式餐饮行业规模约 4 万亿元，为中国餐饮市场的主要板块。 大众便民中式餐饮市场是中餐市场的一个细分子市场，客单价在人民币 100 元以下。从 增长趋势来看，2018-2023 年行业整体保持稳健增长，复合年增长率为 3.8%，期间虽受 公共卫生事件冲击导致增速阶段性放缓，但刚性消费需求仍支撑市场基本盘，行业未来五 年增速预计提升至 9.1%，2028 年市场规模有望突破 5.5 万亿元，其中 50-100 元客单 价的中式餐饮市场规模 2028 年估计为 3.45 万亿元。

中式餐饮集中度较低，餐饮连锁化率提升成为主要趋势。餐饮行业连锁化率处于提升趋势， 2024 年中国餐饮连锁化率继续提升，从 2020 年的 15%升至 2024 年的 23%，品牌连锁化发 展稳步进行。大众便民/休闲中式餐饮市场整体较为分散，中式餐饮虽然口味众多，但家 常菜的用户受众广且具备较强口味粘性。2023 年，小菜园营收规模达到 45 亿元，在中国 大众便民中式餐饮赛道中，以 0.2%的市场份额位居行业首位，2024 年，小菜园门店数量 667 家，总收入 52 亿元，在休闲中式餐饮市场中市占率 1%。

1.2 小菜园：高性价比大众中式餐饮，步入门店扩张期

公司定位高性价比大众中式餐饮，发展历程可概括为三大阶段：第一阶段（2013-2018 年） 品牌初创期：2013 年安徽首店开业，打响“小菜园”名号；次年跨出省界在江苏开店，验 证异地扩张模型；2016 年将门店扩张到北京、上海，完成一线城市布局；2018 年门店数 破百，并于同年上线信息化管理平台，为后续扩张奠定数字化基础。第二阶段（2018-2023 年）体系化建设期：五年间门店规模有序增长，后台体系同步升级。2021 年中央厨房投 入运营，实现食材集中采购、标准化加工，食品安全与成本管控再上台阶；同年数字化系 统再次迭代，打通前后端数据流，2023 年全国门店数突破 500 家。第三阶段（2023 年至今）加速扩张期：疫后餐饮复苏，小菜园加速发展，同步试点炒菜机器人，提升厨房自 动化水平。2024 年 12 月 20 日成功登陆港交所主板，借助资本力量开启品牌新一轮跃升。

公司收入及利润稳健增长。小菜园 2021-2024 年营收实现 26.5 亿元至 52.1 亿元的稳 健增长，3 年 CAGR 为 25.34%。营业收入同比增速从 2023 年 41.58%降至 2024 年 14.52%， 归母净利润同比增速从 123.96%降至 9.13%,主要由于公共卫生事件结束报复性餐饮消费 退潮、客单价结构性调整等多重原因导致。归母净利润从 2021 年 2.27 亿元提升至 2024 年 5.81 亿元，3 年 CAGR 为 36.74%，连续三年实现正增长，主要由于精细化的成本管理， 同时也受益于优秀的团队管理、供应链优化及规模效应。

成本费用把控严格，开支占比保持稳健。随着小菜园门店网络快速扩张，从 2021 年 379 家增加至 2024 年 667 家，核心成本逐年上升，但主要费用开支占收入比重保持稳健，仍 保持在 48%左右。小菜园近年来高效经营，员工成本占收入比例从 2021 年 31.4%降至 2024 年 27.7%，连续三年下降；租金成本占收入比稳中有降；水电煤开支占收入比保持稳定， 维持在 3%左右；广告及促销投入占收入比从 2021 年 0.3%提升至 2024 年 1.2%，略有增 加；外卖服务开支占外卖收入比重有所提高，近三年提升 3.7%，主要由于公司业务中外卖 占比有所提升。 供应链把控能力强，利率保持稳健。2021 年-2024 年小菜园毛利率分别为 65.5%、66.1%、 68.5%、68.1%，稳定在 68%左右，主要由于公司供应链能力强，核心耗材的成本把控力强， 2021 年-2024 年净利率分别为 8.6%、7.4%、11.7%、11.1%，整体保持提升趋势。

公司门店数量快速扩张，经营利润率稳中有进。2020-2024 年，小菜园门店数量从 278 家 迅速扩张至 667 家，年均增速保持在两位数，门店覆盖中国 14 个省级行政区内 152 座城 市。出于“成本-收益-竞争”三重权衡，门店布局集中在三线及以下与新一线城市，占比 过半，消费力强劲的一线城市门店数占比逐步提升。在高密度拓店的同时，门店层面经营 利润率始终维持在 14% 以上的优秀水平，体现出规模扩张与盈利能力的同步提升。

募集资金将主要用于扩店和深耕供应链。2024 年 12 月 20 日,公司于香港联交所主板上市, 发售股份数目为 1.01 亿股,募集资金 7.9 亿港元，发行价 8.5 港币。资金将主要用于四项 用途：40%用于持续扩大门店网络并提高市场渗透率，37%用于增强供应链能力，13%用于 升级智能设备及数字化系统以提升信息技术能力，剩余 10%作为营运资金及一般企业用途， 所有未动用款项计划于 2026 年 12 月 31 日前陆续投入使用。

二、核心竞争力：性价比卡位、高标准化运营能力、强供应链能力、充分的团 队激励机制

2.1 卡位 50-100 元价格带，符合大众口味，具备高质价比和快餐属性

性价比消费成趋势，顺应行业降价 beta。根据久谦数据，2022-2024 年餐饮行业整体呈现 降价趋势，正餐消费中客单价较高的西餐、粤菜、本帮江浙菜等降价幅度均较高，而中低 客单正餐品类如快餐、火锅、烧烤、川菜、东北菜等降价幅度较低，降价刺激同店销售增 长。

餐饮修复过程中性价比餐饮成为主流消费趋势，小菜园价格区间卡位与当前消费趋势相符， 追求性价比的同时兼具社交属性：聚焦 50-100 元客单价区间，以“好吃不贵”的消费体 验构筑竞争壁垒。相较于价格带更低的中式快餐，小菜园的就餐环境等具备一定社交属性。 相较于同价格带的中式休闲餐，小菜园在坚持现炒的情况下价格具备性价比，降价前定价 属于 50-100 价格带中较低水位，此轮行业性降价影响相对较小。

产品：菜品的选品适合大众口味，更具稳定性，门店标准化程度高。从菜品种类看，属于 非典型徽菜，以家常菜为主，适合大众口味。从菜品 SKU 数量来看，单季节提供约 45 至 50 道菜品，涵盖多种类别，包括凉菜、炖菜、红烧菜、干锅菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、 汤和点心等，部分地区和季节中长尾 SKU 会做更换。从菜品价格来看，小菜园大部分菜品 价格介于 20 元至 60 元，其中招牌菜价格介于 40-60 元居多，家常小炒多为 20-40 元 之间，主食点心、酒水饮料则介于 10-30 元。 堂食外卖并重，在中式休闲正餐中具备快餐属性。2022-2024 年外卖业务收入占比对比企 业中小菜园虽低于西式快餐代表百胜、达势股份和中式快餐代表老乡鸡，但显著高于中式 正餐绿茶集团和九毛九集团的外卖收入占比。小菜园将外卖视为“第二增长曲线”，堂食 外卖并重，“用快餐思维做中餐”或是小菜园准确把握行业风向。

2.2 高标准化门店运营管理体系，店型易扩张

中式餐饮的标准化将是行业的重要趋势，核心是将中式餐饮制作流程与量化指标统一规范 的体系，通过工艺创新、设备改进及管理优化实现菜品口味一致性，具备标准化能力的中 式餐饮公司将在开店效率及成本管控环节具备较强优势，实现门店扩张和经营效益的双重 提升。 过往中餐难以实现标准化的原因主要在于：1）工艺维度：火候与刀工的“非量化”。中 餐关键变量——火候（大火、中火、小火、微火）和调味（少许、适量）——至今缺乏可公度的物理指标，只能靠厨师个人经验与手感，无法像西餐烘焙一样用克、秒、摄氏度精 确描述，导致“同一菜谱、千人千味”。2）市场维度：规模化需求不足，过去连锁餐饮 规模相对较小，单店或区域性经营模式下，对标准化的迫切性和成本效益比不高。3）文 化维度：传统观念中将烹饪视为一门艺术、手艺甚至“绝活”，强调厨师的创造性和独特 性。标准化被视为对厨师技艺的贬低和对美食艺术性的抹杀。且厨师往往把个人手艺视为 壁垒，不愿公开量化配方；即便公开，文字与视频也难以还原肌肉记忆。4）供应链维度： 冷链物流不完善，中央厨房投入大且修建难度高，供应链整合难度高，缺乏适配中式烹饪 的智能设备。5）商业模式维度：中餐厅的菜单 SKU 较多，每道菜都需要独立工艺，SKU 越 多，标准化边际成本越高。6）管理维度：分散门店确保每个环节（尤其是烹饪环节）被 严格执行到位，需要强大的培训、监督和品控体系，管理成本高。 小菜园将标准化运营贯彻到每一个经营环节，以“食材-服务-人才-安全-扩张”五维标准 化为核心。食材端坚持“45-50 道精简菜单＋净菜到店＋自研料包＋智能设备”，并已在 部分门店引入炒菜机器人，确保口味统一、效率最高；服务端制定落实前厅标准工作流程 和服务规范，开餐前后按照标准服务流程进行工作；人才端用 4700 余场线上线下培训、 22 万人次复训，把技术、操作、管理标准复制到每位员工；安全端通过集中采购、严选 供应商、自建食品安全日周月检体系，用零预制菜守住安全底线；扩张端形成“购物中心 优先”的选址模型，与万达、华润、吾悦、永旺等头部商业体长期绑定。通过智能技术赋 能、高频培训固化流程、强供应链管控及战略级商业合作，实现从单店运营到规模化复制 的系统性管理闭环。

拓店的确定性来自于标准化的拓店流程、高效的单店模型和较短的投资回收期： 1）拓店流程的标准化。小菜园拓店标准化，组建专业门店开发团队，形成“购物中心优 先”的选址模型，与万达、华润、吾悦、永旺等头部商业体建立长期合作关系，拓店流程 在门店选址、商务谈判、设计装修、法律合规及营销活动等各环节制定了标准化操作流程， 并在选址方面积极采用大数据分析帮助选址。

2）高效的单店模型。公司单店模型简单，且具备较高的门店经营利润率，2021-2023 年公 司门店层面经营利润率分别为 15.9%、14.2%和 19.7%。2021-2024，公司单门店年收入可 达到分别为 857/869/989/847 万元，2024 年单店收入下降主要由于菜单价格调整等原因。 成本端来看，毛利率稳定，员工成本呈下降趋势，门店租金成本整体较为稳定，外卖服务 费占比上升主要由于公司外卖业务占比不断增加。

3）较短的投资回收期。2021-2023 年小菜园投资回收期连续三年缩短，且短于中式餐饮市 场平均投资回收期。小菜园当年开业门店的平均投资回收期从 2021 年的 17.3 个月缩短至 2023 年的 9.4 个月，投资回收期大幅缩短。2023 年与同业餐饮品牌的对比显示，小菜园 的投资回收期较短。根据弗若斯特沙利文，2021 年到 2024 年 8 月，在客单价人民币 50 元 至人民币 100 元大众便民中式餐饮市场中的平均投资回收期通常超过 18 个月，高于小菜 园平均投资回收期 13.8 月。 小菜园收支平衡期较短，2021 年到 2024 年，门店首次收支平衡期通常为 1-2 个月。2021 年到 2024 年 8 月间新开的 382 家门店，截至到 2024 年 8 月，有 96.6%的门店已实现首次 收支平衡，余下的 13 家非收支平衡门店均为 2024 年开业门店。

2.3 强供应链把控能力，供应链管理持续优化升级

小菜园坚持走产业链标准化路线，截至 2024 年已建成由一个中央厨房和 14 个仓库组成 的，拥有自建运输车队的，集采购、加工、仓储、配送为一体的大型物流供应链体系。小 菜园每个分仓辐射周边 40-60 个门店，保障门店端供给。小菜园持续发力数字化供应链系 统，目前已经实现供应链全流程线上管理和监控，未来将进一步提升供应链管理体系，完 善仓储管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)和生产管理体系(PMS)等系统组成的布局。2024 年已开始在安徽建设新中央厨房，并计划 2025—-2026 年设立 6 个仓库。

公司具备强供应链能力。小菜园供应链体系不断完善，供应链以自营为主，自建供应链体 系赋能小菜园按有利的价格采购优质物品有效地实施成本控制策略，使其能够为消费者带 来物超所值的美味佳肴。中央厨房和物流仓库网络使小菜园能够通过储备的库存产品和集 中采购流程，确保其门店供应的稳定性。 采购阶段：小菜园狠抓食材源头品控，确保能够获取优质健康食材。坚持对供应商进行实 地考察，原料生产基地货比三家，并在食材集中采购方面采用标准化的食材评价体系、原 材料标准体系等。加工阶段：小菜园在安徽建有中央厨房，已实现食材粗加工和料包的工 业化制作。仓储物流阶段：小菜园自建全冷链物流仓储体系，目前在南京、上海、合肥、 杭州等城市已建立 14 个分仓，并自建专门的运输车队。

增长势头强劲，毛利率表现突出。从可比公司来看，头部餐饮品牌海底捞收入 427.55 亿 元，规模优势较大，老乡鸡、九毛九营业收入紧随其后，分别达到 62.88、60.74 亿元。 小菜园、绿茶集团规模体量相对偏小，营业收入分别为 52.1、38.38 亿元，但整体来看增 速较快。毛利率维度，2024 年小菜园毛利率达到 68.12%，在可比公司中处于较高水平， 成本控制能力较强。

2.4 股权绑定高管核心利益，团队激励充分

激励机制丰富，激发员工热情。小菜园的激励机制包括股权激励、薪酬激励和成长激励， 极大激发了员工的斗志与热情，打造了中国餐饮行业激励模式的标杆。1）股权激励：根 据工作能力、业绩表现等对百余名管理人员及骨干员工释放相应比例的股权。2）薪酬激 励：针对雇员尤其是门店基层员工制定了基本工资加多层级绩效工资的薪酬机制，个人绩 效与门店整体业绩实时联动。3）成长激励：制定标准化的员工晋升制度及体系，以业绩 表现作为晋升的核心依据。 高管持股充分，董事长与其他个人股东订立一致行动协议。截至 2024 年年末，董事长与 其他个人股东订立一致行动协议，百余名中高层则通过这些平台共享分红，实现利益绑定。百余名自然人股东全部来自总部、区域管理层及核心骨干，股权按能力、业绩、工龄与岗 位价值精准匹配。

三、增长看点：同店数据修复，未来 3 年处于门店扩张期

3.1 同店数据回正，全年有望实现增长

受前期菜品降价影响，上半年同店增长承压，5 月已恢复正增长，下半年起调价基数扰动 基本消除。整体来看近年来同店业绩保持韧性，降幅可控。2021—2023 年，小菜园同店 销售一路攀升，2022 年微增 1.2%，2023 年再跃升 20.8%，跑赢行业，得益于科学管理、 标准化运营、“好吃不贵”的口碑以及外卖业务的快速放量。进入 2024 年，受 2023 年 初公共卫生事件后报复性消费带来的高基数、主动下调部分菜品价格以及部分小菜园门店 仍处于爬坡阶段的三重影响，同店销售同比下降 12.1%。

2024 年整体餐饮消费大盘表现偏弱，由于菜单价格调整等原因小菜园同店销售额呈现下 降趋势。一线、新一线、二线、三线及以下城市同店销售额分别同比下降 13.4%、16.0%、 11.1% 和 9.4%。量价拆分来看，各线级客单价均明显走低，一线、新一线、二线、三线 及以下城市堂食顾客人均消费同比降幅分别为 7.8%、12.1%、10.1% 和 7.9%。

3.2 长期开店空间广阔，门店加密和区域扩张并行

未来两年，小菜园将继续深耕现有门店并持续扩张企业规模。根据招股书，2025、2026 年 分别预计新增约 160、180 家门店。区域上来看，一方面加密现有城市门店，把长三角地 区的门店经营成熟打法向湖南、福建等周边区域复制；另一方面提升北上广深、杭州、南 京等核心城市的门店点位密度，提高在消费力强劲的一线和新一线城市中的占有率，最终 串起“长三角—京津冀—粤闽赣”三大连片市场。小菜园在大陆拓店加速的同时，其海外 布局也开始启动，香港、新加坡将成为首批落子之地。2025 年 7 月 15 日，小菜园香港首 店进入装修阶段，迈出品牌“出海战略”的第一步。

开店空间测算：我们选取上海及合肥作为中性和乐观假设的基准城市，根据不同城市的人 均 GDP/中国人均 GDP 作为城市发展系数，参考当前基准城市的开店密度来测算中长期的 开店空间，中性假设下门店数量可达到 1810 家，乐观假设下门店数量可达到 4308 家。

3.3 试水社区餐饮业务，有望切入 20-40 元价格带市场

瞄准中国庞大的社区餐饮蓝海，小菜园致力于多品牌经营策略，集团于 2023 年 10 月成立 新品牌“菜手”。依托小菜园门店成功营运累积的经验，特别是其营运经验、标准化能力、 信息技术的有效应用以及已建立的供应链体系，快速建立社区餐饮门店业务版图，并优化 商业模式。 相比于小菜园主打中式正餐，菜手具有效率高的特点，以做快餐为主，门店面积较小，约 为 150-200 平方米容纳 30-40 张餐桌，同时接待 60-80 人用餐。门店采用自助服务形式， 扫码点单、自助取餐、25 分钟完整用餐闭环，有效提高翻台率。菜品 SKU 被精简到 36 个，菜品、主食、饮料齐全，定价介于 5-30 元之间，5–15 元的小碗现炒贡献走量，客 单价在 20-40 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）