2025年小菜园研究报告：“好吃便宜”大众便民中餐，强激励助推强势扩张

1. 公司概况：打造“好吃便宜”的中国百姓家庭厨房

1.1. 发展历程：高速扩张的大众便民中餐品牌

高速扩张的大众便民连锁中餐品牌。小菜园餐饮于 2013 年创立于安徽，是知名中 国大众便民中式餐饮市场直营连锁餐厅，在客单价介于 50 元至 100 元的中国大众便民 中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，门店分布于安徽、江苏、上海和北京等十四个省 份。公司于 2024 年上市，实现营收 52.1 亿元，yoy+14.5%；实现归母净利润 5.8 亿元， yoy+9.2%。2024 年新开门店 150 家，净开 131 家，年末在营小菜园门店 667 家。

公司自成立以来分为三个发展阶段： 第一阶段（2013-2018 年）品牌初创期：小菜园品牌初创并进行区域扩张。2013 年 在安徽开设首家小菜园门店，迈出品牌发展第一步。2014 年将业务拓展到江苏，开始尝 试异地复制。2016 年进驻北京和上海，在中国一线城市开展业务。2018 年开设第 100 家 小菜园门店；同年建立信息技术系统，提升餐饮管理效率。 第二阶段（2018-2023 年）体系化建设期：规模稳步扩张，并进行信息技术、供应 链等体系化建设。2021 年中央厨房投产，从食材供应链环节提升食品安全标准、质量控 制和运营效率；同年全面升级数字化管理系统以提高整体运营效益。2023 年小菜园门店 突破 500 家。 第三阶段（2023 年-至今）加速扩张期：品牌升级，公司加速扩张。2023 年疫后行 业大幅回暖，小菜园加速扩张，同时开始应用炒菜机器人提高门店工作流程的自动化程 度。2024 年 12 月 20 日小菜园在港交所主板挂牌上市，进一步提升品牌价值。

1.2. 业务模式：坚持全直营，“到店+到家”场景全覆盖

定位大众便民中餐，主打“好吃便宜”家常菜。小菜园品牌多年领跑并将持续深耕 客单价 50 元至 100 元大众便民中式餐饮市场，持续追求消费者能够获得“好吃不贵” 的就餐体验，于 2024 年战略性地调低菜品的价格，2024 年小菜园门店堂食顾客人均消 费额 59.2 元。通常情况下，一家小菜园门店每季节提供约 45 至 50 道菜品，涵盖多种 类别，包括凉菜、炖菜、红烧菜、干锅菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、汤和点心等。大部分 菜品价格介于 30 元至 60 元，主食和点心的价格则介于 10 元至 30 元。我们统计了小菜 园上海浦东正大广场店所售菜品，主食、酒水饮料外的菜品共计 50 道，其中现炒菜品 均价 39 元。菜品口味分布上，并不拘泥于徽州菜色，甜咸口味均有涉及、川湘菜系亦 有供应，较好覆盖了大众聚餐需求。

堂食+外卖双线发展，“到店+到家”场景全覆盖。小菜园以堂食业务为主，线上外 卖为辅，实现“到店+到家”场景全覆盖。2024 年堂食业务、外卖业务、其他业务分别 实现营收 31.9/20.0/0.1 亿元，分别占比 61.3%/38.5%/0.2%。外卖业务是小菜园门店 收入的重要增长点，消费者对外卖的需求不断增长，门店也在不断适应和拓展这一业务 渠道。外卖业务在门店业务结构中的占比逐渐增加，2024 年平均单店外卖收入 300.6 万 元，占平均单店总收入的比例提升至 38.5%。

稳步进行区域扩张，加速进军一线及新一线。小菜园通过连锁开店实现规模高速扩 张，2024 年各线级城市门店数量均稳步增加，门店总数同比增加 24.4%。公司近两年在 一线城市及新一线城市的业务扩展相对更快，2023 年及 2024 年一线及新一线城市新开 门店之和均超过 60 家，2024 年一线及新一线城市总收入同比增加 19.4%，超过二线和 三线及以下城市 10.2%的总收入增速。

同店销售额下降主要由于主动调价，同店销售量相对稳定。2024 年消费降级趋势 下，小菜园同店销售额呈现下滑的情况，与行业可比公司表现一致。一线/新一线/二线 /三线及以下城市同店销售额分别同比下降 8.9%/18.7%/11.4%/9.1%。拆分量价来看，由 于菜品价格下调，不同线级城市堂食顾客人均消费额下降幅度较大，一线/新一线/二线 /三线及以下城市堂食人均消费分别同比下降 7.8%/12.1%/10.1%/7.9%，价格下调对同店 下降影响显著高于销售量方面。

1.3. 管理及股权结构：充分激励，高管持股

多层次激励，致力于打造中国餐饮行业激励模式标杆。小菜园为激发员工的工作热 情及斗志，实行了科学合理、行之有效的激励模式，为不同职级的员工均设置了层次丰 富的激励机制，主要可以分为股权激励、薪酬激励以及成长激励三个层次。在股权激励 层面，公司综合考量高级管理人员及骨干员工的能力、业绩表现、工作年限与岗位重要 性等因素释放相应比例股权；薪酬激励方面，针对全体员工制定基本工资加多层级绩效 工资的薪酬机制，绩效工资与工作业绩和所在门店/部门表现紧密挂钩；在成长激励上， 实行基层核心岗位人才的师徒培养制并辅以一定绩效激励。小菜园正积极构建中国餐饮 行业激励模式典范。

高管团队以体系内培养为主。包括创始人在内的高管团队大部分都拥有多年餐饮行 业的从业经验，积累了丰富的一线工作和管理经验，沉淀适合小菜园的公司文化和组织 能力，更好地推动公司的战略发展和执行。

高管持股充分，董事长通过一致行动协议掌控决策权。公司百余名中高层管理人员 通过 7 个不同持股平台（共计持股 85%）间接持有集团股份，通过分红共享公司成长收 益。截至 2024 年年末，董事长汪书高先生通过与其他个人股东订立一致行动协议，持 有 7 个持股平台的投票权，对 85%的股份行使投票权。

2. 行业概览：快餐茶饮标准化程度高，线上化趋势助力中餐快餐 化

2.1. 行业连锁化率、线上化率持续提升

中国餐饮市场规模近 5.6 万亿，近 5 年行业 CAGR 为 3.6%，限额以上餐饮收入 5 年 CAGR 为 10.1%高于行业。根据统计局数据，2019-2024 年中国餐饮行业规模从 46,721 亿元增至 55,718 亿元（CAGR+3.6%），而限额以上餐饮收入从 9,445 亿元跃升至 15,298 亿元（CAGR+10.1%），限额以上餐饮企业收入增长在过去 5 年持续领先于行业：2020 年行业整体下滑 15.3%时，限额以上仅降 12.8%；2021 年行业反弹 18.6%，限额以上增 速达 26.8%；2022 年行业二次探底，限额以上逆势增长 2.1%；2023-2024 年行业修复， 增速为 20.4%/5.3%，限额以上则实现 25.4%/14.5%高增。规模以上企业通过持续强化抗风险能力和提升运营效率，提升市场份额。

十年发展缩影：连锁化率缓慢提升，线上化率疫后增长放缓。2015-2024 年，中国 连锁餐饮规模从 4797 亿元增至 11063 亿元，年复合增长率达 9.7%，推动连锁化率从 12% 逐年递增至 20%；对近 10 年餐饮规模增长的贡献率为 38%。餐饮线上化则经历了一个 更为激进的过程，自 2015年起步至 2024 年规模达 15813 亿元，年复合增长率高达 28.0%， 带动线上化率从 4%跃升至 28%，不过自 2022 年以来线上化斜率放缓；线上销售对近 10 年餐饮规模增长的贡献率达 81%。

单品牌开店空间需结合核心产品定位、场景研判、组织能力、竞争格局综合考虑， 大众餐饮第一梯队品牌门店数天花板高于 4 万，主攻购物中心配套及轻社交场景的正餐 品牌店数天花板应在数千家水平。截至 2022 年底，中国乡一级有近 4 万个区划单位， 平均每一个乡级单位人口数量约为 3.7 万人。我们认为聚合大众餐饮需求餐饮品牌的上 限应是每一个乡级区划单位至少能开出一家门店，若该行政区划下人口密度及消费水平 相对高，则可开出多家门店。另根据中国连锁经营协会统计，2022 年国内三万坪以上的购物中心存量项目接近 6700 个，预估 2023 年新开业项目 400 个左右，即目前全国购物 中心项目存量应超 7000 个。基于以上两组数据推演中国大众餐饮第一梯队品牌的门店 数天花板应在不少于 4 万个，成为中国大众饮食中的“基础设施”型企业；主攻购物中 心配套及轻社交场景的正餐品牌的店数天花板应在数千家水平。

2.2. 快餐及茶饮规模化迅速，线上化发展助力正餐快餐化

幅员辽阔、众口难调，导致中国餐饮行业细分品类、细分业态众多，正餐标准化进 程较慢。中国幅员辽阔、物产丰富，不同地区的自然环境、历史文化和民族习俗等因素 相互交织，造就了极为丰富的美食文化和众口难调的局面，进而使中国餐饮行业呈现出 细分品类繁多、细分业态各异，标准化和异地复制都相对困难。这种情况在正餐品类中 尤其突出，因为正餐涉及到的原材料范围、烹饪方式、服务流程差异极大。但同时，这 种多样性也为餐饮行业带来了丰富的创新机会，企业可以通过挖掘地域特色美食和口味， 打造出具有差异化竞争优势的产品和业态。

连锁餐饮行业 CR10 份额逐年提升，快餐+茶饮标准化程度高、瓜分规模前十，均 已在不同交易所上市。连锁餐饮行业 CR10 从 2015 年的 23.7%逐步上升至 2024 年的 30.3%，呈现出逐年增加的态势，行业的集中度逐年提升，但考虑连锁化率仍仅 20%， 餐饮行业格局仍为高度分散。在连锁餐饮的各个细分品类中，快餐和茶饮因具备较高的 标准化程度，在规模前十的企业中占据主导地位。快餐行业以标准化的生产流程、统一 的食材配送以及高效的运营模式，能够快速实现门店扩张和品牌复制。自 2018 新消费 热潮以来，茶饮连锁迅速崛起，到 2024 年蜜雪集团、瑞幸咖啡、茶百道、霸王茶姬、沪 上阿姨已在前十中占到五席。海底捞是 CR10 中唯一的正餐品牌。目前除华莱士在新三 板、瑞幸从纳斯达克退市后转向粉单市场交易外，其他品牌均已在不同交易所主板上市， 前 10 品牌均有年度公开财务数据披露。

线上化发展助力正餐快餐化，部分正餐品牌可以实现与快餐类似的外卖占比。随着 线上平台及技术的持续发展，正餐品牌迎来新的发展机遇。如今的消费者可以通过手机 轻松预订餐厅、点外卖，大大提高了就餐的便利性。对于正餐品牌而言，这不仅拓展了 销售渠道，还扩展了自身消费场景，使得以往“到店点单，等待出餐”的场景体验进化 为“提前点单，到点就吃”，一定程度上渗透了快餐的用餐客群和场景。我们比较正餐品 牌和快餐品牌的外卖收入占比，发现部分正餐品牌能够实现快餐品牌级别的外卖占比， 可能是支撑其穿越管控周期后仍有较高餐厅利润率的关键。

2.3. 小菜园是大众便民中式餐饮第一品牌

大众便民中式餐饮行业规模约 4 万亿元，为中国餐饮市场的主要板块。大众便民中 式餐饮市场是中餐市场的一个细分子市场，客单价在人民币 100 元以下。从增长趋势来 看，2018-2023 年行业整体保持稳健增长，复合年增长率为 3.8%，期间虽受疫情冲击导 致增速阶段性放缓，但刚性消费需求仍支撑市场基本盘，行业未来五年增速预计提升至 9.1%，2028 年市场规模有望突破 5.5 万亿元。其中 50-100 元客单价的中式餐饮市场规 模 2024 年估计为 2.43 万亿元。

大众便民中式餐饮市场整体较为分散，小菜园是第一品牌。小菜园 2023 年营收规 模突破 45 亿元，门店数量超 500 家，覆盖全国 140 余个城市，在中国大众便民中式餐 饮市场的所有品牌中排名第一，占市场份额的 0.2%。凭借"好吃不贵"的就餐体验，小菜 园在 50-100 元客单区间占据领先地位，其成功源于对消费趋势的精准把握：一方面通过 全冷链仓储物流供应链体系保障菜品稳定性；另一方面保留"明厨亮灶"的现炒特色，满 足消费者对锅气的需求。大众便民中餐市场格局较为分散，前 5 大公司市占率仅为 0.8%。

3. 公司核心看点：门店模型持续优化，扩张趋势强劲

3.1. 自建供应链+中央厨房最大程度实现“现炒”标准化

自建全冷链仓储物流及中央厨房，构建“新鲜现炒”护城河。小菜园通过自建全冷链 仓储物流体系，覆盖从产地到门店的完整供应链。截至 2024 年 8 月，公司已在 14 个省 份布局 14 个分仓，配备 200 余辆自营冷链车辆，实现“当日采购→中央厨房加工→分仓 配送→门店日配”的高效流转，确保食材新鲜度。供应链集中采购大部分食材，采购成本 低于行业平均水平，规模效应显著。中央厨房 2023 年处理食材超 6300 吨，包括标准料 包制备和食材粗加工，总产能利用率达 64.3%，同比+36.7pct，2024 年 8 月进一步达到 93.6%，使得门店后厨操作时间大幅缩短。

标准化流程+智能化设备，破解中餐工业化难题。小菜园从菜品精简化、食材标准 化及制作过程标准化，来保证菜品质量、口感和“锅气”。保持 45 - 50 道菜品并定期 推陈出新，便于统一管理与制作；坚持用新鲜优质食材，门店使用净菜，拒绝预制菜， 确保菜品质量；坚持现炒，为厨师设计详尽烹饪指引与标准料包，还尝试炒菜机器人稳 定菜品口感。另外，从服务和培训方面也设计标准化流程，以保证消费者体验的一致性。

3.2. “好吃不贵”品牌价值观留存高粘性顾客

“三大承诺”建立信任壁垒，高性价比覆盖工作及家庭用餐场景。公司以“25 分钟上 菜超时免单、不满意退换、问题食材十倍赔付”三大承诺为核心，构建差异化服务体验。 迄今为止无重大赔付事件，反哺品牌美誉度。为满足消费者对高性价比的期待，公司于 2024 年进一步调低菜品价格使得堂食客单价降低至 59.2 元。依托供应链优势实现“低价 不低质”，以高性价比产品覆盖工作及家庭用餐场景。截至 2024 年 8 月，会员数从 2021 年的 150 万增长至突破 820 万。

全场景覆盖强化渗透，外卖助力正餐快餐化。“到店+到家+新零售”模式打破场景限 制，外卖收入占比从 2021 年的 15.5%大幅跃升至 2022 年的 32.0%，2024 年进一步提升 至 38.6%，接近上市快餐品牌水平。数据反哺优化菜品结构，公司积极推出外卖专属小 份菜套餐，带动外卖订单量增长。

3.3. 高坪效高人效，短回本周期支持持续扩张

人效坪效双升，运营效率领跑行业。小菜园月人效 2021/2022/2023/2024 年 1-8 月 分别为 22180/25790/25751/25652 元/人；日坪效 2021/2022/2023/2024 年 1-8 月分别 为64.4/66.8/78.4/74.4元，均维持高位。门店层面经营利润率2023年显著提升至19.7%， 截至 2024 年 8 月为 17.8%，仍维持在较高水平。横向比较上市正餐连锁集团，小菜园净 利率 11.14%为第一梯队水平，凸显运营效率。

短回本周期支持持续扩张。据招股书，截至 2024 年 8 月，2021 年新开门店的平均 投资回收期为 17.3 个月，2022 年新开门店缩短至 12.3 个月，2023 年新开门店进一步 压缩投资回收期至的 9.4 个月。截至 2024 年 8 月 31 日已收回投资的门店有 195 家，占 期间新开门店数的 51.0%，平均回收期为 13.8 个月，显著低于行业平均 18 个月水平。 按公司 2024 年平均门店模型测算，单门店税后年化利润约 113 万元（按年末门店数进 行平均，与实际成熟门店数据相比较低），现有门店网络稳定现金流及较优的门店模型 支撑公司持续扩张。

3.4. 多层次激励机制正向助推增长战略实现

股权+利润分享，绑定核心团队长期利益。公司实施股权激励、薪酬激励及成长激 励三重奖励机制。股权激励覆盖 130 名员工，其中 90.4%股东从基层晋升。截至 2024 年 报，持股平台中的 5 名高管人均持股 3977 万股，对应股票价值平均 3.4 亿元港币；其 他 125 名中高层人均持股对应股票价值为 3552 万元港币，给予员工激励充分。区域经 理奖金与辖区门店总利润挂钩，店均团队稳定性（年留存率）高，截至 2024 年 8 月 31 日，997 名店长和厨师长已在门店工作超过 1 年，占店长和厨师长总人数的 85.9%，其 中 598 名店长和厨师长已留任超过三年。绝大部分店长和厨师长为内部晋升，区域经理 100%为内部培养，人才梯队厚度支撑快速扩张。

标准化培训体系保障规模化复制能力。公司构建了覆盖全岗位、多层级的标准化培 训体系，通过“总部统筹规划+区域落地执行+门店实操反馈”的三级联动机制，为快速扩 张提供稳定人才供给。截至 2024 年 8 月累计开展超 4,700 场培训，参训人次达 22 万， 内容涵盖食品安全、服务标准、数字化工具应用等核心模块，确保新员工入职后快速完 成基础技能认证。激励机制驱动下，2024 年新开门店 131 家，截至 2024 年 8 月 31 日关 店率仅 5%，为 2026 年千店目标奠定组织基础。

4. 财务分析：规模扩张，降本增效逆势兑现利增

营收随扩店稳步增长，净利率保持高位。小菜园 2021-2024 年营收实现 26.5 亿元至 52.1 亿元的稳健增长，3 年 CAGR 为 25.3%。强供应链模式稳定毛利率在 68%中枢，净 利率 2023 年回升至 11.7%高位，2024 年由于新店爬坡及同店下滑略回落至 11.2%，仍 保持高位。

费用端整体优化，外卖占比提升带动外卖服务费用率提升。公司在快速扩张的同时 实现了费用率的持续优化。随着门店规模从 379 家增长至 667 家，人员储备相应提升， 但通过标准化运营和数字化管理，职工薪酬占比下降 3.7 个百分点至 27.7%。表征租金 费用的“使用权资产折旧+租金及其他经营费用+财务费用”占收入比重 2021-2024 分别 为 8.4%/8.0%/6.3%/7.5%，在高速扩张趋势中仍控制相对平稳。外卖服务费用率随外卖占 比持续提升，但整体费用率在扩张中仍相对可控，展现了公司在规模化发展中的精细化 管理水平。

高 ROE、强经营性净现金流入支持品牌跨区扩张。小菜园 2021-2024ROE（摊薄）分别为 221.6%/73.1%/85.4%/24.6%，其中 2024 年因港股上市融资 7.8 亿元（扣费后）被 摊薄，但仍较为可观。同时，2021-2024 年经营性净现金流入分别为 3.21/4.34/8.66/9.03 亿元，逐年提升，财务状况稳步强化支持品牌跨区扩张。

编辑：火腿肠