2025年卓胜微研究报告：射频前端龙头，厚积方可薄发

一、射频全品类布局，Fab-Lite 夯实壁垒

1.1 国产射频龙头，自建芯卓积极转型

国产射频龙头，Fab-Lite 转型顺利。卓胜微成立于 2012 年 8 月，2019 年 6 月登陆深 交所创业板，专注于射频前端芯片的研发与产业化，核心产品包括射频开关、低噪声放 大器、滤波器及功率放大器等分立器件与模组，并布局低功耗蓝牙微控制器芯片，覆盖 智能手机、智能穿戴、通信基站、汽车电子及 VR/AR 设备等应用领域，蓝牙芯片重点服 务智能家居与可穿戴市场。近年来，公司着重建设芯卓半导体产业化能力，仅用时 14 个 月，便以超出预期规划的速度完成了从厂区建设至工艺通线各项进度节点的规划，成功 搭建国际先进的 6 英寸 SAW 滤波器晶圆生产线，目前该产线已进入规模量产阶段。与 此同时，公司逐步推进打造 12 英寸 IPD 滤波器产品的生产制造能力，目前该产线已完 成工艺通线进入小批量生产阶段，也为公司后续拓展其他的产品品类提供了更多可能性。

模组占比持续提升，芯卓建设稳步推进。从业务结构来看，公司模组产品营收已经从 2020 年的 2.78 亿元增长至 2024 年的 18.87 亿元，营收占比相应从 9.93%提升至 42.05%， 后续有望继续提升。从芯卓进展来看，截至 2024 年末，6 英寸滤波器产线的产品品类已 实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力， 同时集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品成功导入多家品牌客户并持 续放量。12 英寸方面，IPD 平台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM 等相关模组产 品已全部采用自产 IPD 滤波器，射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工 艺通线进入量产阶段，重要工艺实现从工艺稳定定型至产能逐步提升，目前可实现 5000 片/月的产能规模，同时公司也启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。

1.2 股权结构稳定，管理层背景深厚

三位联合创始人为公司实际控制人。股权方面，截至 2025 年一季报，公司前十大股东 合计持股 47.67%，其中公司三位联合创始人冯晨晖、许志翰、唐壮作为实际控制人和一 致行动人，分别持股 7.57%、6.62%、1.53%，合计持股 15.72%。其他股东如无锡汇智 持股 11.08%，易戈兵持股 6.13%，董事姚立生持股 5.97%，以及机构投资者如易方达 基金持股 1.62%、华泰柏瑞基金持股 1.14%。

管理层经验丰富，有望带领公司穿越行业周期。聚焦管理层背景，我们看到董事长兼总 经理许志翰与副总经理冯晨晖均毕业于清华大学，另一位副总经理唐壮则毕业于北京大 学，三人在 2006 年共同创立卓胜微以来，一直任职至今，凭借过硬的专业知识、敏锐的 行业洞察力，以及敢打敢拼的进取精神，一路带领公司成长为国内射频领域的龙头企业。 现如今，三位联合创始人正在利用自身丰富的行业资源和管理经验，赋能卓胜微向 FabLite 企业成功转型，并将业务触角向射频之外的领域继续延伸。

1.3 业绩短期承压，坚定投入研发

复盘公司财务，我们看到在 2018-2021 年，公司营收从 5.6 亿元大幅提升至 46.3 亿元， 归母净利相应从 1.6 亿元攀升至 21.3 亿元，主要得益于产品拓展带来的客户突破，以及 下游 5G 智能手机需求的较高景气度；2022 年营收及利润出现下滑主因行业进入去库存 阶段，随着 23H2 行业补库周期的开启，2023 年营收开始回升并在 2024 年保持稳定， 但利润端由于行业价格竞争和自建芯卓产线面临的高额投入，以及投产爬坡阶段折旧费 用的上升，公司归母净利承压明显，25Q1 单季度利润已经进入亏损。但我们判断，随着 公司芯卓产线产能利用率的不断提升，公司有望在 25H2 扭亏为盈。

持续加大研发投入，产品结构逐步改善。费用端来看，公司销售费用和财务费用基本趋 于稳定，管理费用上升主要是受到自建芯卓产线带来的人员增加等影响。而在研发上， 可以看到公司持续加大研发投入，2024 年研发费用高达近 10 亿元，占营收比例提升至 22%。虽然行业竞争仍然存在，但公司积极转型 Fab-Lite 打造上下游一体化，同时改善 产品结构，模组营收已经从 2020 年的 2.78 亿元增长至 2024 年的 18.87 亿元，营收占 比相应从 10%提升至 42%。公司在短期因为费用投入对利润率造成较大压力，但我们 相信经历过阵痛期转型之后，未来在行业上行期有望凭借更加灵活自主的供应链优势和 成本控制力，获得更快的成长速度。

二、射频前端千亿市场，国产替代加速进行

2.1 滤波器与 PAMiD 模组成长可期

从市场规模来看，根据 Yole 的预测数据，全球移动终端的射频前端市场规模将从 2022 年的 192 亿美金成长至 2028 年的 269 亿美金，CAGR 达到 5.8%。从 2022 年的市场规 模细分来看，排名靠前的主要为：1）发射端 PA 模组 87 亿美金，占比 45%；2）接收端 FEM 模组 31 亿美金，占比 16%；3）分立滤波器：25 亿美金，占比 13%；4）天线开 关：14 亿美金，占比 7%；5）毫米波模组：10 亿美金，占比 5%；6）分立 LNA：7 亿 美金，占比 4%；7）分立 switch 开关：5 亿美金，占比 3%。 从竞争格局来看，根据 Yole 对 2022 年的统计数据，全球前五大厂商分别为博通（19%）、 高通（17%）、Qorvo（（15%）、Skyworks（（15%）和村田（14%）。目前国内已经上市的 三家射频厂商 2024 年合计营收达到 71.1 亿元，其中卓胜微、唯捷创芯、慧智微分别为 44.9、21.0、5.2 亿元，相比海外龙头仍有较大的成长空间。

滤波器可以分为 LC 滤波器和压电滤波器两类：LC 滤波器是基于电感/电容的频率响应 特性来进行滤波器设计，压电滤波器则利用材料的压电特性进行设计。在特性上，二者 最大的区别就是带外抑制的区别，压电滤波器可以做到陡峭的带外抑制，适合于频谱拥 挤、对 T/Rx 抑制有需要的 FDD 频段。 细分来看，LC 滤波器根据制造工艺的不同又可分为：1）MLCC 滤波器：采用 MLCC 工艺 （多层陶瓷工艺）制造的分立 SMD 器件滤波器，是指将目标电容值与电感值以分立 SMD 的方式进行实现，优点是设计灵活，易于调试；缺点是所占面积大，寄生效应影响明显； 2）LTCC 滤波器：采用 LTCC 工艺（低温共烧陶瓷工艺）制造，相比 MLCC 有所类似， 都是利用陶瓷和导体材料共同烧结形成的物理器件，但 LTCC 工艺可以一次性集成更多 的电感、电容器件；3）IPD 滤波器：采用 IPD 工艺（集成无源器件）制造，即利用大规 模制造的半导体工艺只做无源器件，而舍弃有源器件。

压电滤波器可分为：1）SAW（Surface Acoustic Wave，声表面波器件）：声波在材料的 表面传播，并由叉指换能器(IDT) 产生和接收，优点在于易于制造，成本相对较低，适 用于较低频率的应用，缺点是在高频和高温环境下，性能不如 BAW 滤波器；2）BAW（（Bulk Acoustic Wave，体声波器件）：声波在材料内部传播，并由两个金属电极之间的压电薄 膜产生和反射，优点是具有更高的频率、更窄的带宽、更高的功率处理能力和更好的温 度稳定性，缺点在于制造工艺更为复杂，成本相对较高。

相比 Sub-6GHz 频段，Sub-3GHz 频段对滤波器性能要求更高。目前 5G 大规模商用的 主要是 5G 6GHz 以下频段，主要分为：1）Sub-3GHz：频率位于 3GHz 频率以下，是 4G LTE 频段的升级重新使用，所以又称重耕频段，这部分频段的特点是频谱众多、带宽较 窄、存在较多 FDD 频段，需要对信号进行精准过滤才能够满足正常通信需求，因此对滤 波器的性能要求更高，通常采用 SAW 或者 BAW 滤波器；2）Sub-6GHz：一般指 6GHz 以下、3GHz 以上的新频段部分，目前主要有 n77（包含 n78）、n79 两个频段，这部分 频段的特点是带宽宽、旁边基本无干扰频段，并且是 TDD 频段，不需要考虑发射和接收 之间的干扰，可以减轻对滤波器带外抑制的需求，因此较多使用 LTCC 或者 IPD 滤波器。

射频前端模组化大势所趋。射频前端是指天线后，收发机之前的部分，主要由 PA（（功率 放大器）、Switch（（开关）、LNA（（低噪声放大器）及 Filter（（滤波器）构成。在 3G 及 4G 的早期时代，手机需要覆盖的频段不多，射频前端一般采用分立方案，但到了 4G 多频 多模时代，手机需要众多器件才能满足全球频段的支持需求，射频前端也变的越来越复 杂，因此分立方案在一定程度上无法满足高集成度、高性能的需求，而集成化的模组方 案开始得到规模化采用。发射通路中的模组化是指将 PA 与 Switch 及滤波器（或双工器） 做集成，构成 PAMiD 等方案；接收通路的模组化是指将接收 LNA 和开关，与接收滤波器 集成，构成 L-FEM 等方案。 

2.2 加速替代 Qorvo&Skyworks 份额

中美关税冲突再次升级，新一轮国产替代刻不容缓。我们看到，自今年 4 月中美贸易冲 突发生以来，全球电子产品供应链都处于较大的不确定性之中，对于国内智能手机客户 如小米、荣耀、OPPO、vivo 等，在手机的核心器件如射频前端芯片领域，仍对海外厂商 存在较高依赖度。虽然后续关税谈判有所缓和，但此次国际形势的变化再一次加强了终 端客户对上游供应链全面进行国产替代的决心。针对目前的海外供应商，由于美国企业 Qorvo 和 Skyworks 的产业链主要位于美国本土，在现有的关税背景下被替代的迫切性 较高，因此我们详细梳理了以上两家企业的供应链分布，以及在中国大陆的销售情况， 从而更好地把握国产厂商的替代机遇。

Qorvo：中国大陆为第二大营收来源市场，FY2024 中国大陆营收 7.3 亿美元，占比 19.3%。Qorvo 分为三个业务部，其中 HPA（（高性能模））供应射频、模）合合信号和 电源管理解决方案，CSG（连接和传感器）产品涵盖超宽带、蓝牙低功耗、Wi-Fi、蜂窝 物联网和基于 MEMS 的传感器，应用于消费电子、工业自动化、汽车等领域；ACG（高 级蜂窝组）为智能手机、可穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑和其他设备提供蜂窝射频 解 决 方 案 。 公 司 HPA/CSG/ACG 三 个 业 务 在 FY2024 的 营 收 占 比 分 别 为 15.2%/11.5%/73.3%，可以看到，其中 ACG 业务从 FY2021 以来保持较高的占比。分地 区来看，中国大陆为公司第二大营收来源市场，FY2024 中国大陆营收为 7.3 亿美元，占 比达 19.3%。

Qorvo 核心的晶圆制造主要位于美国本土。大部分射频前端模组（FEMs）、功率放大器 （PAs）和滤波器的原产地为美国，具体包括：1）在北卡罗来纳州格林斯伯勒（（Greensboro, North Carolina）的核心晶圆厂，采用 GaAs、GaN 和 BAW 工艺，生产 5G 基站、智能手 机射频前端模组（如 iPhone 的 PA 模组），并拥有主导开发毫米波射频芯片和国防通信 技术的研发中心；2）在德克萨斯州理查森（Richardson, Texas）拥有 BAW 滤波器和汽 车电子芯片生产基地；3）在佛罗里达州阿波普卡（Apopka, Florida）拥有 GaN 晶圆厂， 在 2024 年新增产线以扩大 5G 基础设施芯片产能。

相关封测及模组产品制造则主要依赖海外工厂，分布在美国本土、哥斯达黎加、中国大 陆和德国。美国本土方面，在德克萨斯州理查森设有先进的微波模块组装（AMMA）工 厂；海外工厂方面，哥斯达黎加埃雷迪亚承担约 70%的封装任务，在中国北京、中国德 州以及菲律宾比尼安均分布组装、封装、可靠性测试工厂。其中，2023 年 12 月，Qorvo 与立讯精密达成协议，将位于北京和山东德州的组装与测试工厂出售给立讯。

Skyworks：FY2024 中国大陆营收 3.0 亿美元，占比 7.3%。Skyworks FY2024 实现 营收 41.78 亿美元，分地区来看，FY2018-FY2023，中国大陆为公司第二大营收来源市 场，FY2024 中国大陆营收为 3.0 亿美元，占比达 7.3%，为第三大收入来源。

Skyworks 晶圆制造以美国为主。Skyworks 的晶圆制造主要位于美国本土，其中麻萨诸 塞州沃本主导射频芯片设计与先进技术开发（如 5G 毫米波、Wi-Fi 6E），生产高频 GaAs 和 SiGe 工艺的射频器件，用于高端智能手机和基站；加州尔湾专注于合合信号与滤波器 生产；亚利桑那州钱德勒则专注于生产 GaN 功率放大器，用于 5G 基站和国防应用的射 频前端模组。公司的海外封测产能主要为墨西哥、哥斯达黎加和中国苏州。

三、芯卓项目稳步推进，定增加码全面扩产

3.1 6 寸线持续优化，12 寸线量产顺利

作为公司从 Fabless 向 Fab-Lite 经营模式转型的关键，芯卓项目的建设历程体现出公司 对技术革新、供应链优化、市场拓展等多维度的战略布局。从 2020 年 11 月启动建设至 今，芯卓项目已由前期投入步入中期交付阶段，分产线来看：

1）6 英寸晶圆生产线：6 英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四 工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的 DiFEM、 L-DiFEM、GPS 模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。截止 2024 年末，通过芯 卓资源平台实现的供应、生产制造、工艺等能力成功在 6 英寸滤波器晶圆生产线上得到 体现，产品良率稳中有进、国产化方案全面推进、工艺流程与操作规范进一步优化、自 动化率达到行业头部水平。

2）12 英寸晶圆生产线：12 英寸 IPD 平台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM 等 相关模组产品已全部采用自产 IPD 滤波器。此外，公司 12 英寸射频开关和低噪声放大 器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段，同时启动了第二代工艺的开发， 目前进展顺利。截止 2024 年末，公司 12 英寸晶圆生产线重要工艺实现从工艺稳定定型 至产能逐步提升，目前可实现 5000 片/月的产能规模。

3）先进封装生产线：公司前瞻性地规划了射频前端行业领先的先进封装工艺技术能力， 通过领先的异构集成模组化解决方案，满足下一代器件性能、成本需求。例如通过 3D 堆 叠封装形式实现更好的性能和面积优势，最终达成公司产品快速迭代需求及模组化、系 统化的高端产品规划，截止 2024 年末，公司已有部分产品采用先进封装技术并获得客 户的验证通过。

3.2 新一轮定增启动，加码芯卓全面扩产

定增扩产投资超 40 亿元，助力定制化能力再上新台阶。2025 年 1 月 24 日，公司正式 启动新一轮定增项目，募集资金总额不超过 35 亿元，除补充流动资金项目外，本次募集 资金将全部用于射频芯片制造扩产项目的资本性支出部分，其余部分由公司通过自有或 自筹资金解决。我们看到，受益于公司自主产线定制化产品的量产优势，射频前端模组 收入比例逐年增长，2024 年度射频前端模组收入占营业收入的比例已超过 40%，我们 判断未来几年模组产品收入占比还将持续上升，随着更加定制化的发射端模组产品的陆 续推出，公司的制造能力亟需通过此次扩产迈上新台阶，这也是此轮定增的重要背景。

我们认为，经过此次产能扩充，未来在工艺技术方面，公司能够更深入地掌握核心技术 和生产工艺，更高效地响应市场需求和技术变化，加速产品的迭代升级，亦可突破标准 化制造工艺的局限，将晶圆制造与晶圆级先进封装有机结合，在成本、性能和效率等方 面有所提升；在产品方面，公司生产环节得以充分匹配设计需求实现专属设计的定制化 工艺，从而进一步提升产品的市场竞争力，实现模组化、定制化的产品布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）