2023年卓胜微研究报告 专注射频IC十余年

1、卓胜微：国产射频前端龙头快速增长

1.1、专注射频IC十余年奠定领先地位

卓胜微成立于 2012 年，其前身卓胜开曼成立于 2006 年，2019 年在深交所创业 板上市，上市以前公司主要产品为射频分立器件；2020 年之后射频模组产品开始贡 献营收，2022 年公司逐步由 Fabless 转为 Fab-Lite 的经营模式。目前公司已经成为 国内射频前端领先企业，也是唯一拥有制造厂的射频前端上市公司。

公司主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大 器等射频前端分立器件及各类模组产品，同时还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。 上述产品主要应用于智能手机等移动智能终端领域，同时适用于智能穿戴、通信基站、 汽车电子、蓝牙耳机、VR/AR 设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。此外，公 司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。客户覆盖度遍及安卓头部终端。目前公司客户包括手机等移动智能终端客户、移 动智能终端芯片及方案客户、射频前端模组客户，其下游客户涉及小米、华为、三星、 vivo、OPPO、联想、魅族、TCL 等终端厂商，客户几乎覆盖所有安卓头部厂商。

1.2、员工激励稳固长期发展重心

公司无控股股东，许志翰、FENG CHENHUI（冯晨晖）、TANG ZHUANG（唐壮）为一致行动人，共同控制公司 33.36%的表决权，为公司实际控制人。公司前五 大股东分别为无锡汇智联合投资企业(有限合伙)、唐壮、冯晨晖、许志翰和姚立生，分别持股11.48%、7.67%、7.59%、6.63%、5.98%。许志翰是汇智联合的唯一普通合伙人及执行事务合伙人，许志翰持有汇智联合76.41%的份额。核心技术人员产业技术背景深厚，同时兼任公司管理职位。公司高层许志翰、唐壮、冯晨晖均具有海内外高校硕士学位，并在相关科技公司中担任工程师、总经理等技术及管理职位，对于公司技术方向及管理等均有深刻理解及准确把握。

目前公司正在实施的股权激励有 3 个，分别于 2021-23 年间实施。2023 年 4 月， 公司审议通过了《关于向 2023 年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议 案》，向符合授予条件的 205 名激励对象授予 193.767 万股限制性股票。本次激励计 划对象主要包括：部分高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员。

1.3、业绩迈入稳步增长阶段

业绩经历快速增长后进入稳步增长阶段。2014-2018 年，公司业绩增长源于市场 需求及产品竞争力的提升，分立器件业务营收快速增长，营业收入从 0.44 亿元增长 至 5.60 亿元，期间 CAGR 为 88.88%；2015 年公司扭亏为盈，2018 年归母净利润 实现 1.62 亿元。2018 年以后，通信行业经历 4G 到 5G 产业升级，受益射频芯片需 求提升，公司 2021 年营业收入已达到 46.34 亿元，归母净利润达到 21.35 亿元。 2022 年，海内外环境波动造成消费电子需求疲软，公司业绩受到影响，营收同比下 滑 20.63%至 36.77 亿元，归母净利润同比下滑 49.61%至 10.69 亿元。

分立器件仍是主要营收来源，模组份额提升明显。当前公司产品主要以射频分立 器件为主，占比达到 70%以上，其中射频开关出货占据绝大部分，少部分为射频低噪 声放大器。2020 年以后，公司射频模组产品批量出货，以发射端模组为主。2022 年 公司射频分立器件实现营收 24.91 亿元，射频模组营收达到 11.19 亿元，占比分别为 69%和 31%。随着公司模组产品的陆续推出，模组占比有望进一步提升。

盈利能力优秀，模组毛利率较高。2014-2022 年公司毛利率长期维持在 50%以 上，随着行业竞争加剧略有下降。而随着规模效应的体现，公司净利率持续提升，2021 年达到 46%，2022 年和 23Q1 受周期下行降至 29%和 16.31%。具体业务来看，公 司射频分立器件毛利率稳定在 50%以上，2022 年射频分立器件和射频模组毛利率分 别为 53.19%、53.03%。从费用端来看，期间费用率稳中有降，22&23Q1 受周期影响上升。2018-2021 年，受益于营收规模的快速提升，公司费用率从 19.17%降至 8.94%，其中研发费用 率是主要费用支出项，从 12.09%降至 6.57%。2022 年至今，行业需求疲软及芯卓半 导体产业化项目的快速推进，研发投入和人才储备力度加大，导致费用上升。

供应商集中度降低采购压力减缓，前五大客户占比略高。2018-2022 年，公司前 五大供应商集中度从 89.91%降至 61.08%，主要原因系芯卓半导体产业化项目建设 所致，公司供应商集中度下降有利于降低原材料采购风险。从客户集中度来看，公司 前五大客户营收占比变化大客户集中度的变化幅度不大。2022 公司第一大客户贡献 营收占比降至 25.20%，大客户集中度逐渐降低、风险降低。

2、射频前端芯片行业仍有较大发展空间

2.1、5G时代射频前端走向模块化

射频前端是无线通信模块的核心组件。随着无线通信技术的发展，通信传输的性 能更稳定、速率更快，而实现终端设备无线通信离不开无线通信模块的信号发送和接收。无线通信模块主要由天线、射频前端、射频收发器和基带芯片四大部分组成，其 中射频前端是数字信号与无线射频信号互相转化的基础部件，也是无线连接的核心。 射频前端工作时，由射频发射器发出信号，依次经过功率放大器、滤波器、射频开关、 双工器、天线调谐开关，经天线发射出射频信号，接收信号时反之。

模组化成为发展趋势，模组方案多样。不仅滤波器的“价值密度”在提升，射频 前端中 PA、开关等“价值密度”也在提升，在手机轻薄化的有限空间内，解决这个 问题是当务之急。在此背景下，射频前端器件工艺的集成化和模组化成为一大趋势， 这样不仅可以降低体积，同时也能够提升性能，降低成本。常用的模组方案包括 DiFEM（集成射频开关、滤波器）、LDiFEM（集成射频开关、滤波器和低噪声放大器）、 FEMid（集成射频开关、天线、双工器）和 PAMid（集成 FEMiD、MMMD PA）等， 目前已使用在高端智能手机中，并不断向物联网、车联网等应用领域发展。

PAMid 模组集成化程度最高。从射频前端市场构成来看，PA 模组、分立式滤波 器、FEM 模组占比较高。根据 Yole 数据，2019 年 PA 模组、分立式滤波器、FEM 模 组规模占比分别 35.30%、24.20%、16.90%，预计到 2025 年，占比分别为 35.00%、 17.00%、18.00%，分立滤波器市场占比逐渐下降，FEM 模组占比提升。

2.2、中长期市场规模平稳增长

射频前端市场规模大、成长性高。根据QY research数据，2011-2020年全球射频 前端市场规模从 63 亿美元增至 202 亿美元，年复合增长率为 13.82%，而同期全球半 导体销售额年复合增长率仅为 4.38%，远低于射频前端市场增速。随着 5G商用的到 来，手机射频前端价值量提升，射频前端市场空间将进一步打开，根据 Yole 数据预 测，全球射频市场规模将从 2020 年的 160 亿美元提升至 2025 年的 258 亿美元，年复 合增速达到 9.33%，在全球手机销量萎靡情况下（2017-2020 年均是负增长），射频前 端市场增速仍逆势提升。

射频滤波器是射频前端中价值量占比最高的分立器件，重要性显著。进入 5G 时 代，手机频段大量增加，频谱范围逐渐趋向高频，所需滤波器的价值量大幅增加。根据 Qorvo 数据，滤波器的价值量占比从射频终端市场的 54%提升到 66%，重要性更 加明显。由于将 5G 与 4G 以及所有原有无线组件集成在一起的复杂性日益增加，因此将需 要复杂形式的模组。根据 Yole 数据，分立器件与射频模组将会长期共存，共享整个 射频前端市场。虽然大部分射频前端的增长将来自射频模组，但分立器件仍将占据很 大一部分市场份额。2021-2026 年，射频模组的年均复合增长率有望达到 6%。

2.3、格局初定，国内龙头奋力追赶

海外五大家垄断超过八成市场。射频前端芯片及模组需要基于砷化镓、SOI 等特 色工艺进行芯片研发，是模拟芯片中最难的一种，需要长时间的设计经验和工艺经验积累。长期以来，国际头部厂商主导了通信制式、射频前端的标准定义，且射频前端 公司与 SoC 平台厂商、终端客户之间形成了较为紧密的合作关系。根据 Yole 数据， 2020 年射频前端市场全球前五大厂商 Skyworks（思佳讯）、Qorvo（威讯）、Broadcom （博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合计市场份额（按模组和分立器件合并 口径）合计为 84%。

从国内市场来看，射频前端市场主要有卓胜微、唯捷创芯、慧智微、飞骧科技、 昂瑞微等企业。其中，卓胜微、唯捷创芯已上市，慧智微拟上市，21 年三家公司营收 分别为 46.34/35.09/5.14 亿 元 ， 22 年 受 行 业 需 求 下 行 营 收 分 别 下 滑 至 36.77/22.88/3.57 亿元。无论从营收规模还是技术分布来看，国内仍然大幅落后海 外龙头厂商，但国内龙头格局初定，企业逐步站稳市场。

3、Fab-lite有望开启二次增长

从 2G 到 5G 时代，卓胜微的产品从地面电视，到手机射频分立器件，再到射频模 组，公司发展迅速。而经历了快速增长之后，公司逐步在国内射频行业占据一席之地， 并向更加高端的射频发射端模组突破，射频业务布局逐渐完善。 短期来看，随着消费电子行业需求逐渐复苏，公司有望发挥龙头优势业绩得到改 善；中期来看，芯卓半导体产业化项目持续推进，有望持续提升公司射频接收端模组 竞争力，且随着 PAMIF、PAMID 的研发持续推进，发射端模组有望继续提供公司增长 动能；长期来看，射频行业下游应用领域广泛，除手机、PC 市场外，AIOT、汽车等领 域的应用也将大大提升射频需求。

3.1、周期复苏龙头企业库存向好

23Q3 或将迎来周期拐点。2000 年以来，全球半导体行业一共经历了五轮周期， 每轮周期持续时间约为 4-5 年，每轮周期拐点约在周期开始后的 5-8 季度内。当前全 球半导体行业正处于第六轮周期中，本轮周期始于 21Q3，并距离周期开始持续了 5 个季度，预计或将在 23Q3 迎来周期拐点。需求端或已处于周期底部。半导体下游主要为智能手机、PC 等终端，从全球智 能手机、PC 出货量同比增速来看，2009Q1、2013Q1、2016Q1、2020Q1 为近四轮 周期出货同比增速的最低点。而本轮周期仍处于下行趋势中，22Q1-Q3 手机出货同 比增速分别为-9.09%、-8.68%、-8.85%，PC 出货同比增速分别为-4.14%、-14.73%、 -14.31%，当前或为需求下行周期底部。

全球 IC 存货处于顶部，或将迎来拐点。选取美光、博通、高通、AMD、英伟达、 联发科作为全球主要半导体厂商，从六家厂商的平均存货周转天数来看，近两轮周期 的底部分别为 2014Q1、2017Q3，顶部分别为 2015Q2、2019Q1，间隔分别为 5、 7 个季度。而 2021Q1-2022Q4 平均存货周转天数从 74 天提升至从 88 天，本轮周期 已过 5 个季度，当前或处于存货顶部区域，或将迎来拐点。

行业库存水平向好。射频芯片行业最早开始库存清理，2023 年第一季度，行业 龙头卓胜微、唯捷创芯存货分别为15.55亿元、8.10亿元，存货周转天数分别为404.68 天、367.2 天。环比 22 年第四季度，行业库存水平有向好趋势。2021 年后卓胜微存 货大幅增加、存货周转率也变慢的原因主要是公司基于产品规划并为确保客户的稳定 安全交付，公司进行了充足的库存储备。目前公司库存产品多为生命周期较长的通用型产品，主要为原材料、库存商品和发出商品。

3.2、决策出色：Fab-lite模式冲击高端

历史决策出色：射频开关发家逐步扩大规模优势。在 2G 转至 3G 时代，公司从 手机电视芯片领域转入射频开关领域，避免市场规模大、竞争强度高的 PA 产品市场 和技术壁高、专利受限高的滤波器产品市场。事实证明，2012-18 年公司凭借射频开 关领域的技术优势快速扩大市场份额，从而在 3G、4G 时代享受行业快速增长的红 利，目前公司也已成为国内射频行业营收规模最大的企业，也是首家盈利、首家上市 的企业。

当前决策展望：选择 Fab-lite 冲击高端市场。2020 年公司募投项目拟投资芯卓 半导体，2022 年公司经营模式由 Fabless 开始逐步转向 Fab-Lite，Fab-Lite 是指轻 晶圆厂的集成电路企业经营模式，即在晶圆制造、封装及测试环节采用自行建厂和委 外加工相结合的方式。其中，公司射频开关产品、LNA 等产品继续采用委外加工模式，滤波器产品则采用 IDM 的经营模式。参考国际滤波器龙头 Murata 以及 TDK 等 公司均以 IDM 商业模式在射频领域取得成功，我们认为公司采用 Fab-lite 的决策也 或将取得成功，从而冲击高端市场。

国内率先覆盖完整产业链布局。公司产品布局从射频分立产品到射频模组产品， 再到发射端模组产品。公司在射频分立器件产品射频开关、射频低噪声放大器领域已 经取得了较强的竞争优势，形成了与国际一流企业开展竞争的能力。其中天线开关和 高性能低噪声放大器产品性能优异，比肩国际领先技术水平。公司已经成为国内全面 的射频前端接收端方案供应商，得到了众多知名智能手机品牌厂商的肯定，并进入到 供应链体系成为主力供应商。公司已成为国内率先覆盖完整产业链的射频前端供应商。

3.3、成本优势明显领先同行

公司毛利率远远领先于同行，主要原因是公司对于供应链的管控。2019-2022 年 卓胜微毛利率持续维持在 50%以上，远高于国内其他同行的毛利率，主要原因系公 司对于供应链的管控。公司通过与供应商制订长期产能规划战略、设立生产测试专线、 自购核心关键设备、锁定硬件扩充能力等机制确保产能需求，保证产能的稳定性，极 大地降低了行业产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。与此同时，公司积极打 造关键产品的全产业链参与，通过自建产线进一步巩固供应链的管控能力，确保产能 稳定供给。

规模优势降低生产成本。公司主要供应商有 Tower Jazz、台积电、台联电、苏州 日月新、嘉盛、通富微电、长电科技等。公司与全球顶级的晶圆制造商、芯片封测厂 商形成紧密合作，积极参与其产能建设，通过高效整合资源，推进供应链合作标准化。 通过大量订单形成的规模优势，公司在与外协厂商合作过程中具有更强的议价能力， 进一步降低生产成本。

4、盈利预测

公司成立以来专注于射频前端芯片的研发、生产及销售，未来几年公司业务布局 仍然聚焦于射频前端芯片领域，经历过快速增长之后逐步进入稳步增长阶段。射频模组是公司未来发展的重心，随着研发顺利推进，持续推动公司的增长。我们认为，公 司未来产品主要有射频分立器件、射频模组两大类产品，随着模组需求的增加及公司 产品竞争力的提升，公司模组产品的营收比例会进一步提升。

射频前端芯片业务：公司射频前端芯片业务主要包括分立器件和模组产品，其中， 公司分立器件业务增长主要源于下游需求的恢复，模组业务的增长源于公司产品渗透 率提升及新品进展顺利，我们预计 2023-25 年公司射频前端芯片业务营收分别为 39.59/47.42/59.07 亿元，同比增速分别为 9.65%/19.80%/24.55%。受到行业需求下 行影响，22 年公司业务毛利率有所下滑，23-25 年随着行业回暖及公司模组产品占比 提升毛利率逐步回升。

基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 40.33/48.27/60.09 亿元，同比增速分别为 9.65%/19.71%/24.47%，三年 CAGR 为 17.78%；归母净利润分 别为 11.40/14.92/20.75 亿元，对应增速分别为 6.66%/30.85%/39.05%，三年 CAGR 为 24.73%。考虑到公司增长的前景，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采 用十年期国债收益率；市场收益率采用十年期沪深 300 指数平均收益率；全球射频前 端芯片市场规模广阔，公司产品已逐步得到各终端龙头的认可，业绩有望持续较高增长，故假设第二阶段 10 年，增长率 10%；永续增长率 2%。根据以上关键参数，DCF 估 值对应的目标股价为 121.34 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）