2025年华谊集团研究报告：综合型化工企业，优质资产注入迎重估

华谊集团：综合型化工企业，多元化经营实现协同发展

华谊集团是上海国资委控股的大型化工集团，业务涵盖煤制甲醇/醋酸、丙烯酸产业链、轮 胎、涂料、日化用品、化工服务等。公司是由上海市国资委授权，通过资产重组建立的大 型化工企业集团，是上海华谊控股集团的核心上市资产。截至 25Q1，上海市国资委通过上 海华谊、上海国盛、上海国投合计持有公司股份 57.23%股权。公司旗下核心资产包括双钱 轮胎、上海华谊能源化工、上海华谊新材料、广西华谊新材料、上海华谊精细化工、上海 天原等，已形成 “能源化工”、“先进材料”、“绿色轮胎”、“精细化工”、“化工服务”五大 核心业务。2025 年 7 月，公司已完成控股股东旗下三爱富 60%股权的收购，进一步完善公 司在氟化工业务方面的布局，助力公司业务协同发展。

公司当前的核心业务板块如下： 能源化工：公司能化板块资产为能化公司与气体公司，主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙 酯、合成气等。公司甲醇是华东地区最大的供应商之一，醋酸产能排名国内行业前三，具 备一定规模与技术优势。此外，广西能化亦拥有较大规模的甲醇/醋酸产能，据公司公告， 后续有望由控股股东注入上市公司。 先进材料：公司先进材料板块资产为上海新材料和广西新材料，主要产品包括丙烯酸及酯、 丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等，丙烯酸及酯总产能位列国内行业前三。该板块亦包括完 成并表的三爱富公司。 绿色轮胎：公司绿色轮胎板块资产主要为双钱公司以及华谊泰国，其中华谊泰国是公司通 过华谊香港间接持股的子公司，间接持股比例 43%。目前公司具备全钢胎产能 985 万条， 产量位居国内前列；半钢胎产能 1000 万条，产量逐步提升。 精细化工：公司精细化工资产主要为精化公司与上海制皂等资产，主要产品包括工业涂料、 颜料、油墨、日用化学品等，具备眼睛牌油漆、光明牌油漆、飞虎牌涂料、一品牌颜料、 白象牌电池、牡丹牌油墨、蜂花牌香皂等一系列中华老字号和上海老字号品牌。 化工服务：公司化工服务主要资产包括投资公司、天原公司、财务公司、信息公司，主要 业务涵盖化工贸易、化工投资、信息技术等，为化工制造提供相应的配套贸易、投资、信 息化服务等。

公司控股股东“上海华谊控股集团”拥有多个未并表的资产，包括： 广西华谊能化：主要生产合成气、甲醇、醋酸、醋酸乙烯等产品，是广西华谊生产基地负 责煤化工业务的经营主体，由华谊控股集团全资控股。当前拥有甲醇 180 万吨/年、醋酸 120 万吨/年等产能。为避免同业竞争，目前广西能化的产品通过公司托管销售。 氯碱化工：主要生产并销售烧碱、氯、氟、聚氯乙烯系列原料和产品，系 A 股主板上市公 司，在上海、广西拥有生产基地，华谊控股集团持股比例 47%。当前拥有烧碱 102 万吨/年、聚氯乙烯 48 万吨/年等产能。 亿利化学：由亿利洁能、华谊控股集团、中国神华能源按 41:34:25 股权比例合资建立，主 要在内蒙古鄂尔多斯市生产 PVC、烧碱等产品。当前拥有烧碱 40 万吨/年，聚氯乙烯 40 万 吨/年等产能。

公司业务构成多元，业绩兼具稳健基本盘和周期弹性。2021 年，受化工行业处于景气周期， 以及公司甲醇、醋酸、丙烯酸及酯等产品呈现供需偏紧态势，全年业绩实现较大幅度增长， 上海新材料与能化公司业绩增量明显。2022 年起伴随行业周期回落，主要化工产品价格价 差逐步走向承压，对公司大宗化工品业务有一定影响，2023-2024 年上海新材料公司净利 逐步由正转负，但伴随广西新材料 PDH 装置投产，公司以量补价整体净利仍有一定增长。 受轮胎行业景气影响，2023-2024 年双钱公司与华谊香港净利增长较为明显，成为公司业 绩增长的核心支撑。

公司大宗化工规模居行业前列，有望受益于行业景气反转带来的向上弹性。受行业景气回 落，2022 年以来丙烯酸及酯、甲醇与醋酸等大宗化工品盈利能力逐渐转向承压，但工业气 体、轮胎等板块毛利率仍有一定增长。公司管理费用率近年来持续下降，销售费用率整体 平稳，研发费用率持续提升。我们认为伴随下游需求持续修复，以及亚非拉等地区出口需 求增长带动，化工行业有望逐步迎来下一轮景气周期，公司凭借甲醇、醋酸、丙烯酸及酯 等产品的产能优势，有望获得化工品价格上行的业绩弹性。

公司注重投资者回报，分红吸引力较突出。公司的股利支付率近年来长期维持 30%以上， 2024 年股利支付率达到 42%，考虑公司未来暂无较大资本开支项目，股利支付意愿或存在 提升空间。2025 年 3 月，公司公告增持计划，增持金额不低于人民币 1.5 亿元，不超过人 民币 3 亿元，彰显对公司发展信心。

公司历史股价变化与醋酸景气度关联较高，未来伴随国企改革以及优质资产注入预期下， 公司有望迎来价值重估。2017-2018 年以及 2019 上半年，公司股价出现阶段性上行，原因 系海外醋酸装置退出、国内环保政策趋严、国内 PTA 新产能集中投产等，醋酸景气度上行 驱动公司业绩同比增长。2023 年以来，控股股东多个优质资产持续注入上市公司，例如上 海华谊工业气体（合成气、液氨、醋酸）、广西华谊新材料（广西基地 C3 产业链），公司多 元化业务协同性增强。2025 年 5 月，公司宣布收购股东旗下华谊三爱富 60%股权，氟化工 高景气预期下，股价进入上行阶段。公司当前股价处于 PB<1 的破净状态，国企改革背景 以及优质资产注入预期下，公司有望逐步迎来价值重估。

大宗化工：公司规模居前，有望受益于行业景气反转弹性

化工行业已步入供需修复拐点，公司业绩有望受益于景气反转弹性

24Q4 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比增速维持低位，产成品存货同比-PPI 同比（代 表行业库存量变化趋势）整体维持下行趋势，我们认为受短期供需压力影响，行业整体由 被动补库转向主动去库，行业阶段性盈利或处于偏弱水平。但伴随后续国内地产、消费等 领域政策利好支撑以及亚非拉等地出口逐步增长，需求有望转向边际复苏；叠加供给端自 发性调整，行业价格价差有望逐步企稳回升，驱动行业逐步转向景气回暖。 公司规模较大的大宗化工产品包括甲醇、醋酸、丙烯酸及酯等。据百川盈孚和隆众资讯统 计，醋酸/丙烯酸存在较多新产能投产预期，而由于多个醋酸新装置未配套上游甲醇，但外 购甲醇成本仍较高，新项目投产时间有延后趋势。甲醇方面受益于下游 MTO 产能扩张，而 国内甲醇新增供给较少，供需紧平衡支撑甲醇价格。我们认为，伴随国内宏观需求逐步复 苏，且亚非拉出口需求有望保持韧性，大宗化工周期底部盈利企稳回升的趋势初步显现， 公司拥有规模领先的煤化工/C3 产能，未来业绩有望充分受益于行业景气反转的向上弹性。

甲醇：煤化工重要中间品，国内 MTO 扩产或带动甲醇供应逐步偏紧

甲醇是煤化工重要中间品，MTO 是甲醇下游占比最高的部分，MTO 扩产带动甲醇产量增 长较明显。据隆众资讯，2024 年甲醇下游消费结构中，MTO 是占比最高的部分，占比 50.5%， 其余包括甲醇燃料、甲醛、醋酸、MTBE 等。近年来，烯烃产能扩张较快，MTO 工艺在我 国煤炭资源丰富的地区具有一定成本优势，MTO 产能扩张带动甲醇产能和产量增长较明显。 据金联创和隆众资讯统计，2019-2024 年我国 MTO/甲醇产能年复合增速为 6%/3%。2021 年以来，我国 MTO 产能已接近 1700 万吨，带动国内甲醇产能利用率超过 80%以上，而在 2024 年我国 MTO 产能超过 2000 万吨，甲醇产能利用率接近 90%。

进口甲醇是我国甲醇的重要供应来源之一，伊朗是主要进口来源国。由于国内大多数装置 采用煤制甲醇，而海外天然气法制甲醇成本较低，因此进口甲醇是我国甲醇重要的供应来 源。据隆众资讯和海关总署统计，2019-2024 年进口甲醇量占每年表观消费量的 13-15%， 每年约有 1200-1300 万吨进口甲醇流入市场。其中，伊朗是我国港口甲醇的主要来源，因 其拥有天然气成本优势，直接运输或通过阿曼、阿联酋等国家转运进入我国。2024 年我国 甲醇进口量约为 1348 万吨，阿曼/阿联酋/沙特/伊朗的甲醇进口量为 340/309/194/147 万吨， 若粗略估算阿曼、阿联酋进口甲醇大都来自伊朗转运，则伊朗供应量约占我国每年进口的 60%。

当前国内甲醇年产能超过 1 亿吨，大型装置多配套下游消纳，24 年甲醇的外售流通量在 3000 万吨左右。据隆众资讯统计，2024 年国内甲醇生产企业超过 220 家，年产能约为 10440 万吨，其中产能超过 100 万吨的企业有 23 家，包括宝丰能源、国能集团、延长石油、中天 合创、中煤能源等。大型甲醇装置多配套下游消纳，例如 MTO、甲醛、醋酸、MTBE 等下 游产品。根据隆众资讯统计，24 年国内甲醇企业外售进入市场的流通量约有 3000 万吨。 此外，由于每年约有 1000 万吨进口甲醇参与流通，占国内流通总量的 25-30%，因此港口 库存水平是国内甲醇价格的影响因素之一。

25-28 年 MTO 规划产能规模较大，国内甲醇开工率已有上行趋势，未来甲醇供应量或逐步 偏紧。据隆众资讯，未来甲醇新增产能较少，25 年新增产能不超过 50 万吨，而近年来 MTO 产能持续扩张，需求上行带动甲醇产量较快增长，24H2 以来国内甲醇开工率基本达到 80% 以上。据隆众资讯统计，联泓新材料、中煤、国能、新疆中泰等企业均有 MTO 规划产能， 25/26/27 年国内 MTO/CTO 规划产能达到 217/165/80 万吨/年。由于进口甲醇主要来自伊 朗、阿曼、阿联酋等西亚地区，近年来受地缘冲突扰动，新产能投产进度延后，且开工波 动率较大，因此国内甲醇仍占主要供应地位。未来 MTO 产能扩张或将带动甲醇供应量逐步 偏紧。

醋酸：供应宽松预期下价差空间有限，配套原料企业或保持盈利韧性

醋酸是重要化工品，PTA、醋酸乙烯是醋酸的重要下游，下游增长带动醋酸产量增长显著。 据隆众资讯，2024 年醋酸下游消费结构中，PTA/醋酸乙烯/醋酸乙酯占比为 24%/17%/13%， 其余下游还包括醋酐、醋酸丁酯、氯乙酸等。自 2021 年以来醋酸产量增长显著，21-24 年 CAGR 约 7%，主要受益于聚酯纤维、光伏产业扩张带来的 PTA、醋酸乙烯产量增长。此 外，21 年后我国醋酸出口量占国内产量比例在 10%以上，其中主要出口国为印度，占出口 量 50%以上。印度在化纤、纺织领域的增长带动其醋酸需求快速增加。

国内 PTA、醋酸乙烯未来仍有扩产计划，醋酸需求仍有一定增量空间。作为醋酸的重要下 游，2021 年以来 PTA、醋酸乙烯进入扩产节奏，年产量同比增长较快，其中 PTA 出口量 已逐步提升，开始稳步供应海外，而国内醋酸乙烯方面仍有进口替代空间。据百川盈孚和 隆众资讯，国内 PTA、醋酸乙烯未来仍有部分扩产计划，25-26 年 PTA/醋酸乙烯新增产能 达 620/79 万吨/年，醋酸需求仍有一定增量空间。

24 年国内醋酸整体供应偏紧，25 年或有多个新项目集中投产，但投产节奏有延后趋势。据 隆众资讯统计，2024 年醋酸产能为 1215 万吨，较 23 年增长 10 万吨，而产量为 1172 万 吨，较 23 年增加 203 万吨，因此导致 24 年产能利用率达到 95%以上，主要原因系醋酸乙 烯产能增长较快。受此影响，25 年有多个醋酸新项目规划投产，其中包括建滔化工、上海 华谊、浙石化、揭阳巨正源等企业。但由于醋酸乙烯供应宽松趋势初显，且多个醋酸新项 目并未配套甲醇/煤炭上游一体化，外购甲醇成本较高，新项目投产节奏有延后趋势。据隆 众资讯及相关上市公司年报，国内醋酸产能较大的企业有华鲁恒升、江苏索普、华谊集团 （包括上海华谊和安徽华谊）、建滔化工，拥有醋酸名义产能 160/140/130/140 万吨/年，均 拥有甲醇/煤炭配套上游，在醋酸生产成本上较外购甲醇具备优势。

24 年底新产能投产致醋酸价格跌幅明显，供应宽松预期下未来醋酸价差空间或有限，自产 甲醇企业盈利韧性较强。尽管 24 年整体而言行业开工率较高，但 24 年底因有 80 万吨/年 大型醋酸装置投产致紧平衡状态打破，醋酸价格跌幅较明显，外购甲醇企业利润有所承压。 据隆众资讯及相关公开环评文件，25 年亦有超过 350 万吨/年醋酸新产能预计投产，供应宽 松预期下，醋酸-甲醇的价差空间或较为有限。由于国内甲醇价格受伊朗进口甲醇影响较大， 中东地缘冲突反复或导致甲醇价格高位波动，自产甲醇企业的盈利韧性较强。据隆众资讯 以及相关上市公司披露，2025 年国内大型醋酸企业华鲁恒升、江苏索普、华谊集团、建滔 化工的产能 CR4 为 41.2%，且均完全配套自产甲醇。中短期国内醋酸价格若紧贴外购甲醇 成本线，拥有自产甲醇装置的企业有望保持盈利韧性。

丙烯酸：公司规模领先，C3 一体化程度逐步完善

丙烯酸主要用于生产丙烯酸酯、高吸水性树脂（SAP）等产品，丙烯酸行业扩产速度放缓， 公司拥有产能规模优势。据百川盈孚，截至 2025 年 6 月，国内丙烯酸产能合计 440 万吨， 行业 CR5 为 68%，集中度较高，其中公司具备丙烯酸产能 72 万吨，居行业第二。据隆众 资讯，丙烯酸仍有较多产能投放预期，25-27 年预计新增 106/20/16 万吨/年。伴随下游需 求恢复，预计丙烯酸行业盈利有望逐步修复。公司凭借产能领先地位，有望在行业供需博 弈中脱颖而出。

PDH 装置开工波动或影响丙烯酸供应。中短期而言，我国丙烯酸行业较为依赖 PDH 装置， 其中万华化学（62 万吨）、卫星化学（84 万吨）、台塑宁波（32 万吨）、广西（32 万吨） 合计 210 万吨丙烯酸产能依托上游 PDH 供应原料。我国 PDH 用丙烷大量依赖自美国进口， 2024 年丙烷进口结构中美国占比为 59%，受中美贸易摩擦影响，进口丙烷供应量的不确定 性增加，PDH 装置经济性减弱下，或影响下游丙烯酸供应。

公司丙烯酸开工率稳定，C3 产业链一体化不断完善。据公司公告，子公司上海新材料 32 万吨丙烯酸产能常年保持满产满销，广西新材料 75 万吨 PDH 及下游配套装置已全面达产， 24 年开工率至 106%。同时，广西新材料在建 32 万吨/年丁辛醇、8 万吨/年丙烯酸异辛酯、 20 万吨/年环氧树脂，新项目预计在 26-27 年逐步投产，公司 C3 产业链一体化不断完善。

广西能化：煤化工优势较显著，优质资产有望注入

广西华谊基地是涵盖煤化工、C3、氯碱工业的大型综合化工基地，投产时间较新。广西华 谊基地的业务由三个主体负责：广西新材料（公司持股 60%）、广西能化（华谊控股集团全 资子公司）、氯碱化工（A 股上市公司，亦属于华谊控股集团旗下）。基地由 2019 年开始建 设，至今已基本完成一期、二期的建设，剩余的三期项目预计在 26 年中交，建设内容包括 EVA、聚醚、双酚 A、环氧树脂等。 广西能化的业务主要为煤制合成气、甲醇、醋酸等，拥有进口煤原料和周边地区下游需求 消纳优势。据公司公告，广西华谊拥有产能 180 万吨/年甲醇、120 万吨/年醋酸，且醋酸装 置计划提产至 168 万吨/年，煤化工整体规模较大。广西基地可使用印尼进口煤炭，由于海 运成本较铁路运输具有优势，广西防城港的印尼进口煤价格和国内煤价差距较小。据百川 盈孚和隆众资讯统计，广西及其周边广东、湖南、海南等省份拥有一定规模的醋酸下游消 纳产能，包括醋酸乙烯产能 30 万吨、PTA 产能 1255 万吨、乙酸乙酯产能 82 万吨，因此 广西基地周边的下游消纳良好。

广西能化盈利空间较好，当前产品通过上市公司代销。广西能化属于公司的控股股东的全 资子公司，产品目前由上市公司托管销售，据公司 2017 年 4 月董事会决议公告，在广西基 地全部项目完工并稳定盈利后，后续将注入上市公司。广西能化主要产能（180 万吨甲醇 +120 万吨醋酸）与上海能化的产能（161 万吨甲醇+130 万吨醋酸，包含能化本部+安徽华 谊）相当，我们若以公司披露的上海能化净利润为基础来估算广西能化的盈利能力，考虑 上海/安徽基地的煤气化装置建成时间早，而广西基地较新，煤耗等成本或有下降空间，按 24 年上海能化净利润 2.6 亿元为参考，估计广西能化 24 年净利润约 3 亿元，盈利空间较好。

轮胎：重卡景气或带动全钢内需，半钢业务逐步成长

中国是轮胎消费大国，伴随中国汽车保有量的增加以及汽车产量的上升，中国轮胎市场规 模不断成长，根据米其林年报，2024 年中国半钢胎全球需求占比约为 19%、全钢胎占比为 28%，其中受益于新能源汽车的带动，半钢配套需求近年来保持快速增长，而全钢胎则受 宏观经济偏弱运行影响，行业整体有所缩量。从消费结构来看，2024 年我国半钢胎出口比 例约为 53%，全钢胎约为 68%，受欧洲市场消费降级以及亚非拉等地区经济增长带动，近 年来中国高性价比轮胎出口规模持续提升。 自 2024 年下半年起，中国轮胎行业需求逐步转向承压。半钢胎方面，受中国快速发展的轨 道交通影响，居民出行方式更加多元，乘用车单车行驶里程有所下降；叠加我国新能源车 需求较好下，部分换胎需求被整车替换所替代。在经历 23-24 年初恢复性增长后，半钢胎 替换需求逐步走弱。2025 年 5 月 21 日，欧盟委员会正式对中国半钢胎发起反倾销调查， 预计未来在关税压力之下，部分缺乏竞争优势的轮胎品牌出口或将回流，进一步增加国内 半钢胎市场竞争压力。全钢胎方面，2024 年以来受经济增速放缓影响行业整体略有承压， 但在以旧换新政策延续+国四置换政策靴子落地+新置换政策覆盖天然气车三重政策影响下， 25Q2 以来重卡产销得到逐步恢复，25H2 景气度延续下亦有望带动供应链上游需求释放。

美国是中国轮胎海外产能的重要目标市场。据赛轮轮胎 2025 年 5 月 21 日投资者调研纪要， 现行关税下，乘用车及轻卡车轮胎适用于 232 条款中 25%的税率；其他轮胎产品则适用对 等关税。我们认为美国本土轮胎产能相对有限，长期以来进口依赖度保持较高水平，据 Tire Business 2024 年美国全钢胎替换需求量为 23.4 万条，其中进口量为 19 万条，对外依赖度 高达 81%，加征关税后美国轮胎进口需求或仍难以缩减。从进口结构来看，据 USITC，2024 年美国全钢胎自泰国进口比例为 27％，是美国轮胎进口第一大来源国，受此影响泰国全钢 胎于 2024 年 10 月也相应收到美国商务部的反倾销裁定。考虑泰国反倾销税率以及对美“对 等关税”情况，我们认为泰国全钢胎在美竞争力或将有所削弱，泰国出口美国份额或将逐 步被越南、柬埔寨等地区承接。

公司拥有双钱（全钢胎）、回力（半钢胎）两大轮胎品牌，全钢胎产能 985 万条，其中泰国 产能 180 万条；半钢产能 1000 万条，全部位于国内。公司全钢胎国内生产基地位于江苏、 重庆、新疆，近年来开工率整体保持较高水平，产量整体相对稳定，外来有望受益重卡景 气周期带动。公司泰国工厂主要面向美国市场，据 Modern Tire Dealer，2024 年公司全钢 胎在美市场份额为 5.5%，位列中国品牌第一，但在反倾销税与对等关税影响未来区域竞争 优势或将有所削弱。受早期与米其林合作影响，公司半钢胎业务整体发展较慢，2012 年公 司成立安徽基地并规划 1500 万条半钢胎项目，2024 年公司 400 万条二期项目顺利投产， 未来伴随产能爬坡预计仍有增长空间。

三爱富：先进氟化工企业，有望受益于四代制冷剂增量空间

上海华谊三爱富新材料有限公司（以下简称“三爱富”）是华谊控股集团的全资氟化工子 公司。2025 年 5 月 6 日华谊集团宣布向控股股东以 40.9 亿元现金收购三爱富 60%股权， 目前已完成并表。三爱富的业务包括氟制冷剂等高景气度产品，高价值资产注入有望提升 公司盈利规模和估值水平。

三爱富的主要产品包括四代、三代制冷剂以及含氟聚合物、氟电子特气、含氟显示材料等， 氟产业链一体化优势较明显。三爱富是国内较早发力于四代制冷剂（HFO）的氟化工企业， 主要制冷剂生产子公司常熟中昊为三爱富与科慕共同投资设立（三爱富持股 90%，科慕中 国持股 10%），拥有 6000 吨/年 HFO-1234yf、5000 吨/年 HFO-1336mzz 等四代制冷剂产 能，且在三代、二代制冷剂方面拥有约 4000 吨/年 HFC-227ea、7000 吨/年 HCFC-22 生产 配额。此外，三爱富业务还涵盖 PTFE、PVDF 等含氟聚合物以及六氟丁二烯、PT853、PT95 等氟电子特气、高性能显示材料等含氟精细化学品。三爱富目前主要拥有江苏常熟、内蒙 古乌兰察布、福建邵武三大生产基地。持股 30%子公司福能蒲城矿业拥有 15 万吨/年萤石 矿产能，在氟化工原料一体化上具备一定优势。

三爱富盈利能力良好，24 年实现净利润 2.75 亿元，毛利率/净利率 18%/6%。据公司公告， 三爱富在 23/24 年实现营业收入 46.2/52.9 亿元，实现净利润 3.74/2.75 亿元，综合毛利率 18.0%/18.1%，销售净利率 7.1%/6.0%，整体财务情况良好。

制冷剂：三代、二代产品高景气持续，四代制冷剂应用窗口渐启

目前主流制冷剂为三代、二代产品。制冷剂根据消耗臭氧潜能值（ODP）和全球变暖潜能值 （GWP）划分有四代产品，目前主要使用三代、二代产品，包括 HCFC-22、HFC-32、 HFC-134a 等（HCFC-和 HFC-均可简称 R）。

24 年以来二代制冷剂受维修市场和出口需求支撑景气向上，配额制下三代制冷剂亦步入景 气周期。R22 作为 HCFCs 中的主要产品，25 年国内企业生产/内用生产配额将分别较 24 年削减 3.3/3.1 万吨至 14.9/8.1 万吨，削减幅度较大。而在需求方面，国内外存量压缩机的 维修市场体量仍较大，叠加供应端竞争格局较好，24 年以来 R22 价格持续上升，25 年 R22 景气度有望维持高位。24 年以来，国内三代制冷剂（HFCs）配额制正式实施，在配额落地 催化、空调/汽车等需求景气，叠加主流品种供给集中度较高等因素带动下，24 年以来主流 HFCs 产品价格价差呈现上行态势，行业整体亦步入景气周期。25 年三爱富拥有 R22 生产配 额/内用生产配额 0.7/0.3 万吨，生产配额占国内总配额的 5%，以及少量 HFCs 配额，包括 0.4 万吨 R227ea 等品种。

远期三代制冷剂的限制趋势明确，四代制冷剂窗口或将逐步开启。在基加利修正案的限制下， 远期而言全球三代制冷剂亦将逐渐淘汰，开发四代制冷剂或替代性方案是未来必然趋势。在 华泰证券研究所 2024 年 12 月 31 日发布的报告《基础化工: HFOs:制冷剂未来解法,应用窗口 渐启》中，我们认为，HFCs 配额逐步收紧，以及 HFCs 价格涨幅较快，或驱动产业链加快 探索替代方案，且海外企业在中国的专利最早于 26 年到期，HFOs 布局窗口或逐步开启。

国内企业在 HFOs 技术上布局较快，三爱富与科慕合作研发，有望率先规模化进入四代制冷 剂市场。近年包括巨化股份、永和股份在内的多家国内企业通过技术引进或自主研发，已初 步具备 HFOs 的早期技术和产能。伴随海外专利技术保护期到期，叠加国内企业不断突破规 模化技术，推动成本下降，我们认为 HFOs 产品的应用有望逐步增长。三爱富与海外龙头企 业科慕已在 HFO-1234yf、HFO-1336mzz 等产品上展开多年的合作研发和生产，有望率先受 益于四代制冷剂降本后渗透率提升带来的广阔市场空间。

PVDF：新能源领域需求增速可观，供需矛盾有望缓解

PVDF 集中扩产后价格回落，25 年以来新能源需求支撑 PVDF 价格回暖。PVDF（聚偏氟 乙烯）属于涂膜塑料，2021 年因锂电池等新能源领域的需求大增，锂电池级 PVDF 价格涨 至 50 万元/吨，吸引众多企业进入。23 年行业新增产能集中投产，供需失衡逐步显现，单 吨价格下跌至 6 万元以下。开工和库存方面，经历 23 年产能集中投放后，PVDF 累库压力 凸显，开工率下跌至 70%以下，而 25 年初以来新能源领域需求增速较为可观，叠加 PVDF 低开工率下，行业库存水平高位回落，支撑 PVDF 价格有所回暖。

PVDF 供给宽松局面或缓解，公司产能有望受益。据百川盈孚，2024 年国内 PVDF 产能约 17 万吨，行业产能利用率仅 60-70%，进入 25 年以来，由于原料端 R142b 价格上涨，企 业控制产量和库存的同时，逐步提高报价，行业累库压力缓解。三爱富拥有 25000 吨/年 PVDF 产能，规模居国内头部。伴随下游新能源汽车等行业需求增速较快，未来供需矛盾有 望逐步缓解。

编辑：火腿肠