2025年食饮行业板块转债H1总结：基本面看好“两新”，关注临期转债博弈

1、食饮板块转债总结：评级稳定，估值偏高

评级情况：今年评级情况稳定，没有出现下调（去年龙大转债评级由AA-下调至A+）。截止各家转债的2025年度跟踪评级报告出炉，10 只转债中评级为AA的共5只，AA-的4只，A+的1只，整体评级水平较高。

当前估值：截止8月8日，食饮板块10只转债中，最高价为中宠转2（240.07元），最低价为龙大转债（114.93元），中位数价格为120 元；转股溢价率角度来看，最高为洽洽转债（187%），最低为天润转债（8.65%），板块转股溢价率中位数为69%，相比全市场中位数 水平更高（27.6%）。

存续期间：截止8月8日，食饮板块10只转债中，存续期低于2年的共4支（龙大转债、洽洽转债、新乳转债、仙乐转债），存续期2-3年 的共2支（百润转债、佩蒂转债），存续期3年以上的4支（中宠转2、立高转债、李子转债、天润转债）。

2、基本面看好“两新”：新乳转债、新消费 相关转债

乳品行业：消费逐月恢复，关注低温奶区域龙头

乳品消费逐步回暖。受制于消费疲软等因素影响，2024年以来乳品行业有所承压。根据国家统计局数据，我国乳制品产量月度累计产 量同比增速自2024年4月起转负，至今尚未转正，但趋势已显著变好。该指标自2025年2月达到-6.3%的低点后，开始逐月转好，截止 2025年6月已转至-0.3%，显示乳品消费已逐步回暖。

低温奶显现alpha属性。由于乳制品消费升级与“新鲜健康”的消费趋势，低温奶品类显现较好增长势头。根据马上赢检测乳制品销售 数据来看，25Q1低温酸奶/低温白奶销售额分别+2.6%/+2.5%，常温品类则有双位数下滑。我们预计低温奶行业今年景气度优于乳品行 业大盘。

关注低温奶区域龙头。从商业模式看，低温奶销售日常场景居多、保质期短、冷链运输半径短、渠道操作精细化，适合具备当地化优 势的地方乳企进行操作。当前低温奶市场格局较分散，根据欧睿数据库披露，我国低温白奶市占率排名前列的公司包括光明乳业、蒙 牛乳业、君乐宝、伊利股份、新希望乳业、北京三元等。

新乳转债：逐步演绎利润率提升逻辑

打造“鲜立方”战略，做强低温板块。公司提出“鲜立方”战略，聚焦核心品类发展。根据公司年报披露，产品端来看，2024年实现 低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温品类占比持续提升，其中中高端“24小时”系列收入同比增长超15%。渠道端来看，公 司核心渠道DTC整体营收引领增长，其依托“鲜活go”系统，实现可配送区域覆盖全国141个市县和地区，形成了“48小时内开始配 送，早上7点前配送到家”的标准化流程。

内生增长为主，打造卓越管理。通过多年的投后整合与管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的 良好业务基础。公司在《2023-2027年战略规划》确定未来增长来源“内生增长为主，投资并购为辅”。我们认为公司有望通过提升内 生增长能力和管理运营能力等提升经营效率，实现卓越管理。

逐步演绎利润率提升逻辑。公司《2023-2027年战略规划》提出五年净利率翻番的目标（由3.6%提升至7.2%）。我们认为公司在产品结 构端重视毛利率更高的低温奶板块，费用管理端重视精益管理，有望实现利润率逐步提升。

宠物食品行业：关注供应链韧性与自有品牌发展

海外业务为基，自主品牌快速发展。从发展历史来看，我国宠物食品公司起步多是以海外代工或出口业务为主，而后发展自主品牌业 务。从目前三家宠食头部公司来看，除乖宝宠物海外业务占比低于50%外，中宠股份、佩蒂股份占比均超过50%，海外业务仍为公司运 营的基石。自主品牌端则受益于国内宠物食品行业的快速增长，为公司收入端提供较好增量。

海外业务端关注供应链韧性。由于美国贸易政策的反复，以海外业务为运营基石的宠物食品公司需面对外部环境的不确定性。为规避 该类风险，各家积极进行海外产能布局，布局地区包括美国、加拿大、新西兰、越南、柬埔寨等。我们认为应重视此类公司在海外布 局情况，关注其在贸易政策不确定性中的供应链韧性。

看好龙头公司的自主品牌发展。根据艾媒咨询发布检测报告预测，2025年我国宠物经济行业增速有望达到15.7%，且直至2028年均有望 维持双位数增长。宠物食品作为宠物经济较重要的细分（市场份额占比超50%），有望维持较好增长。当前宠食行业竞争激烈，我们看 好龙头公司依靠自身优势提升市占率水平。

中宠转2：拥有稀缺海外产能，自主品牌高增

海外供应链布局完备，拥有稀缺产能。公司进行了较为完备的全球产能布局，布局国家包括美国、加拿大、墨西哥及柬埔寨等。我们认 为其在北美地区，特别是在美国布局的产能具备稀缺性，能够在全球贸易环境不确定性加大的背景下为公司提供业绩支撑。未来随着北 美地区新产能陆续投产，供应链韧性进一步增强，我们看好其海外业务的持续发展。

打造多品牌矩阵，国内业务快速发展。公司旗下拥有Wanpy顽皮、Toptrees领先和ZEAL真致三大自主品牌，形成多品牌矩阵，Wanpy品牌 旗下“小金盾”成为爆品。报表端来看，公司2024年国内业务收入达到14.14亿元，自2014年起收入CAGR超过30%，实现长期较好增长。 我们认为公司目前在国内市场已处在领先地位，看好其自有品牌在宠食行业较好Beta的背景下依靠龙头地位实现更快增长。

股权激励绑定，未来成长可期。公司发布 2024 员工持股计划，考核目标为：1）境内业务：以2023年为基数，2024-2026年境内业务营 收增速达30.00%/62.45%/103.57% 或归母净利润增速达28.64%/67.24%/101.54%；2）境外业务：以2023年为基数，2024/2024- 2025/2024-2026年境外营收增长率达8.00%/126.80%/260.56%或2024/2025/2026年归母净利润增长率达28.64%/67.24%/101.54%。我们认 为公司目标制定清晰，境内外均有明确指引，且供应链布局与产品势能支持未来增长，值得期待。

佩蒂转债：宠物食品细分赛道龙头

布局东南亚产能，供应链韧性提升。公司在越南、柬埔寨布局产能，并已实现较高的产能利用率。根据今年4月公司投资者关系活动记 录表披露，公司越南和柬埔寨产能基本可承接美国客户需求，此外公司积极拓展海外的非美国客户。我们认为公司形成相对具备韧性 的国际供应链体系。

新西兰产能投产，有望提供收入增量。除东南亚产能外，公司在新西兰也进行了产能布局。考虑到当前国际贸易不确定性，我们认为 新西兰产能稀缺性较高。根据今年4月公司投资者关系活动记录表披露，新西兰产能已处于产能爬坡状态，预计二季度产能释放加快。 我们看好该产能未来为公司提供收入增量。

打造细分品类龙头，自主品牌快速发展。公司旗下拥有爵宴MeatyWay、好适嘉Health+、齿能ChewNergy三大自主品牌，其中主品牌爵 宴在狗零食细分领域处在领先地位。根据公司公众号披露，今年618电商节期间，爵宴品牌全渠道GMV超3800万元，同比去年增长52%， 在多个电商平台名列TOP1。我们认为公司在该细分品类已形成优势，未来持续看好其发展。

3、关注临期转债的潜在下修博弈机会

临期转债转股溢价率处于较高水平。目前食饮板块转债距离到期不足两年的标的共有4支，分别为龙大转债、洽洽转债、新乳转债和仙乐 转债。截止8月8日，四支转债对应转股溢价率分别为99.4%/187%/34.76%/64.6%，处在相对较高水平。除新乳转债对应正股外，其余转债 对应正股8月8日收盘价均处于下修价格区间内。

部分标的资产负债表结构存在优化空间。对于上述公司中部分负债率较高、经营性现金流表现偏弱的而言，在转债即将临期且转股溢价 率较高的背景下，如进行到期兑付或遇到大规模回售操作，我们认为其资产负债表将面临一定压力。在这种背景下，实施进行促进转股 操作将有利于其资产负债表结构改善，我们认为应关注临期转债潜在的下修博弈机会。

4、其余转债看点：冷冻烘焙迎来拐点，酒水 饮料关注第二曲线

立高转债：基本面迎来拐点

收入端：冷冻烘焙+奶油双轮驱动。从公司业务分布来看，冷冻烘焙食品与奶油业务是公司最重要的两大引擎。根据公司25Q1财报披露， 冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比+12%/+17%，UHT系列奶油维持较好增速（24FY已超5亿元销售额）。

利润端：控费效果初显，利润率水平提升。公司积极控费，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pct，带动 25Q1归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+0.07/+0.85pct，释放较好利润弹性。

基本面迎来拐点，长期值得关注。从基本面来看，公司依托商超渠道的顶尖客户定制策略、餐饮及新零售渠道的积极开拓，收入端自今 年以来实现较好增长。同时公司积极推行销售组织精简，提升效率（销售人员数量24FY底较23FY下降约30%），释放较好利润弹性。我们 认为公司具备较强的产品适配渠道能力，长期发展值得关注。

百润转债、李子转债：关注第二曲线发展

低度酒及饮料行业：积极发展第二曲线。在原有业务面临增长瓶颈的时候，依托原有渠道或品牌基础，积极开拓更具增长潜能的第二赛 道已经成为众多低度酒及饮料公司的战略选择。我们认为这是观察百润股份、李子园两家公司的重要角度。

百润股份：预调酒企稳，关注威士忌新品。公司22-24FY预调鸡尾酒收入分别为22.57/28.84/26.77亿，规模已稳定在20亿+，形成了较好 的第一曲线基础。此外公司布局威士忌业务多年，截止2024年末，公司威士忌桶陈数量超过40万桶，为国内最大，同时今年以来推出多 款威士忌新品，其未来动销情况值得关注。

李子园：乳饮料为基，积极尝试新品类。公司长期深耕含乳饮料领域，旗下“李子园甜牛奶”为主力大单品。公司21年以来含乳饮料收 入规模稳定在13亿以上，形成了较好的市场基础。公司积极尝试新品类，今年推出“VitaYoung活力维他命”维生素水新品，满足消费者 更加健康化需求。

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编辑：火腿肠