2025年顺丰控股研究报告：无人物流元年，快递龙头加速启航

1. 历史复盘：从成长到价值

1.1. 从成立至 2022 年：多元化扩张

顺丰于 1993 年成立，经过 30 年的发展，顺丰控股已经从一家文件寄 递服务商发展成为了世界级的综合物流服务巨头。顺丰在“非典”前后通过 直营化改造和航空件业务奠定了其在快递行业内的高端品牌基础，2013 年 开启多元化布局，实现了快递产品在重量/温度/频次等维度的扩张，分别对 应为快运/冷运/同城配送等速运业务，公司的核心业务骨架在这一阶段已经 趋于成熟。2017 年顺丰在借壳上市后借助资本市场加持，通过一系列并购 实现了各个业务板块大跨步发展。

根据顺丰控股 2024 年年报，现在的顺丰已经是亚洲最大、世界第四大 的综合物流提供商，世界 500 强排名第 415 位。顺丰的业务包含时效快递、 经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、 供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到端一站式综合物流服 务。同时，依托领先的科技研发能力，顺丰致力于构建数字化供应链生态， 以技术赋能客户打造安全高效的智慧供应链体系，致力成为备受尊重全球 领先的数智物流解决方案服务商。 股权结构方面，创始人王卫为公司实际控制人，截至 2024 年年报实控 人通过明德控股持有上市公司 51%以上的股权。

快递行业的发展与中国市场经济的进程紧密相关，从快递需求的角度 看，快递行业经历了繁荣初期，高速发展期以及中高速发展期，整个快递行 业的需求增长核心动能从个人、企业商务寄递，扩展至受益于电商繁荣发展 的包裹履约服务，直至今天，快递需求在宏观经济波动以及网购渗透率不断 提升下进入中高速增长的阶段。

复盘顺丰成立以来我国快递行业发展： 阶段一：1993-2002 年，行业发展初期。东部沿海开放，快递行业进 入繁荣发展初期。20 世纪 90 年代，长三角、珠三角等东部沿海地区在良 好、灵活的政策环境下带动中国经济高速发展，我国主要的民营快递企业 均在此时成立。 阶段二：2003-2016 年，高速发展期。21 世纪，受益于中国加入 WTO， 全球贸易壁垒进一步消除，经济繁荣进一步刺激了快递需求的增长。2003 年 淘宝网正式成立，线上消费逐步普及，伴随电子商务企业规模扩大，快递行 业作为电商产业链核心履约环节，快递行业进入高速发展的繁荣时期。2006- 2016 年，我国快递业黄金十年件量复合增速达到了 40.3%。阶段三：2017 年至今，中高速发展期。电商经济逐渐成熟，网购渗透 率进入缓步提升的阶段，但仍有拼多多、抖音等新电商”玩家”入局，且行 业经历从橱窗电商到直播电商的演进。疫情期间线上生活习惯的变迁也加 速了快递包裹量的增长，2017-2024 年中国快递件量复合增速为 23.5%。 顺丰在完成重量/温度/频次等维度的扩张后，具备了 to B 和 to C 及全 场景的服务能力。根据公司年报披露，2024 年底顺丰拥有超过 230 万活跃 月结客户及超过 7.3 亿个人会员。

1.2. 2022 年至今：资本开支降速后盈利持续改善，分红提升

2022 年顺丰在收购嘉里物流资本运作落地后，顺丰的多元化/国际化布 局初具成效，公司亦将经营中心转至提高资产利用率、促进业务间协同以提 高盈利能力。这一阶段能看到明显的收入增速降速、资本开支下降以及利润 率的提升。资本开支从 2021 年最高峰的 192.0 亿元下降至 2024 年的 93.4 亿元，2024 年资本开支占当年营收比例为 3.3%。从绝对值上看资本开支于 2021 年达峰，从相对占比上看随着收入的增长资本开支占比仍在持续下降。

伴随资本开支降低和现金流改善，我们能看到公司显著提升股东回报， 股利支付率从 2022 年的 19.7%提升至 2024 年的 40.4%（剔除 2024 年 11 月 H 股上市前的特别分红的 48 亿元），同时伴随市场估值调整，顺丰的股息率从 2022 年的 0.43%提升至 2024 年的 4.57%（剔除 48 亿特别分红后为 2.06%）。

2. 时效件：盈利基石亦有成长动能

2.1. 业务场景拓展赋能

多年来的发展顺丰已经实现了业务多元化，时效快递在总营收中的占 比从 2016 年末刚上市时的 69%降至 2024 年末的 43%，时效件收入依然是 顺丰收入占比最高的业务线。时效快递的需求端本质是消费者为时间效率 支付溢价，运营端的本质是直营网络用冗余产能保证了寄递服务稳定可控， 产品最终的特征是高品质、高壁垒。

2024 年顺丰时效件收入增速为 5.8%，依然保持了略高于 GDP 增速（5%） 的态势。在较大的收入体量和中个位数的增长背景下，时效件仍是拉动公司 成长的最重要引擎。

1）商务件寄递以企业、月结客户为主要画像，与宏观经济活跃度相关， 顺丰则通过业务场景拓展给与时效件新的增长动能。

消费与工业领域渗透：消费相关及工业制造相关的品类寄递成为主要 增长驱动力。随着高端消费线上化趋势难改，以及工业制造业产业迁移与升 级，对时效快递服务需求增加。如为消费电子领域客户提供大数据仓网规划 智能补库，供应链控制塔可视化管理，从原材料供应端到产线及原料仓的跨 境交付、运输、入仓的一站式服务等。 新场景拓展：拓展特大特重、特色时令生鲜等业务场景，促进航空大件 业务货量增长。通过模式创新拓展客户更多业务场景，如为新兴电商平台上 线“鲜花 520 选日达”服务，结合末端网点和顺丰同城骑手资源打造“前置仓 + 小时达”模式。

2）科技助力下顺丰小哥人效提升，散件/退换货件业务量高增长

快递小哥作为顺丰控股与客户之间的直接桥梁，承担着传递公司形象 和服务质量的重要职责，其服务水平直接影响客户口碑的建立与延续。顺丰 通过多种措施激发快递小哥的积极性与活力，推动成本中心向收入扩张的 新阶段转型。 通过科技助力小哥掌握更精细化的用户画像和商机潜力，并赋予其灵 活自主的营销权限，开拓个人散单及小微商家业务，渗透抢夺时效寄递市场 份额。顺丰基于大语言模型技术打造了“小哥服务中心”智能机器人，全面 覆盖收派和产品等物流知识，能够准确提取托寄物、城市、重量和距离等要 素，支持语音提问和多轮问答，为快递小哥提供快速、精准、易理解的综合 资讯问答服务。该应用已覆盖数十万小哥，机器人解决率超过 80%。例如， 当小哥咨询玉石揽收问题时，智能系统将推荐专业的包装和保价方案及航 空产品，提升客户体验的同时降低理赔风险。

2.2. 电商件错位竞争

电商件下沉一直是顺丰孜孜不倦的努力方向，我们认为下沉这一举动 形式上是价格带的下移，但本质上是客户端的产品分层和运营端的优化产 能利用率。复盘疫情前的顺丰有过三次较大的电商件产品迭代：

产能利用率情况影响公司成本项。当产能利用率不够高时，固定成本承 压，当产能利用率过高时，对于临时性产能需求过高，会产生较高的可变成 本。 经济件下沉实质是填仓和复用冗余产能。当经济件增速过快，对产能需 求过高，对公司成本端冲击更强烈，利润表观体现为增收不增利。如何将经 济件和时效件平衡，对顺丰的产品分层是一项挑战。

面对产能平衡的问题，顺丰在 2022 年进行了较大的产品分层调整：将 经济件中电商退货件划入时效件分类，将经济件中的顺丰干配划入快运，调 整后，顺丰稳定了时效件底盘，保证了时效件件量增速和盈利稳态。另一调 整是在经济件内部，特惠专配逐步缩量并于 22 年 7 月完全退出。我们认为 需用动态眼光来看产品分层，没有固定的价格结构，只有不断变化的客户需求。在电商行业从 10 年前阿里占据超过半壁江山发展至今阿里、京东、拼 多多、抖快等多巨头并行的格局，伴随橱窗电商向直播电商发展过程中自带 的 SKU 扩张、价格带扩张的背景，顺丰所能提供的品质寄递服务已经成为 一种竞争要素，对于电商品牌和商家形象提升具备积极作用。所以我们认为 顺丰时效产品中高端电商寄递将大有可为。

3. 国际业务及供应链：综合能力提升孕育新增长曲线

3.1. 在国别和业务复杂度上的扩展

顺丰在竞争激烈的快递包裹领域走出了时效件这一差异化产品，形成 了公司第一成长曲线：速运大网。小包裹系公司差异化竞争以及盈利的底盘， 如上文所述在业务场景拓展及电商件下沉方面，未来均存在优化和发展空 间 ，产品分层迭代或将带来件量的进一步增长和成本效率的提升。而第一 曲线在国别和复杂度上进行拓展就形成了国际及供应链业务。 国际及供应链这第二成长曲线目前产品包括国际快递、国际货运及代 理和供应链三类产品，我们认为重点在于湖北鄂州机场投产及国际业务的 整合，标志性的节点是 2021 顺丰通过收购嘉里物流实现了国际业务体系的 加速构建，使顺丰的国际业务线从国际快递拓展为国际综合物流。另一个节 点为 2023 年湖北鄂州机场项目完全投产。鄂州机场潜在的轴辐式布局联合 产业集群发展将有益于公司全链条成本的下降，也自然是国际业务尤其是 中亚/欧洲方向国际业务的重要支撑。

顺丰鄂州航空枢纽于 2023 年全面投入运营后，顺丰全货机国际航线持 续加密，2024 年全货机国际航班超过 9,100 架次，同比增长 19%，形成以 鄂州货运枢纽为核心连通欧美、深圳枢纽为辅助连通东南亚及日韩的全球 航网布局。公司全货机航线触达的国际航站在亚洲区域增加至 10 个、欧美 等区域增加至 8 个，并于新加坡投入空侧场地，提升中国至新加坡及东南 亚的跨境次日达能力。同时，公司通过自营或与代理合作等模式可在全球 78 个口岸提供货物清关服务，其中在国内具有 AEO 高级认证资质牌照 10 个， 以及在海外 14 个口岸搭建自营清关服务能力，进一步提高公司快件通关效 率。此外，公司在亚洲与欧美多地新增投入更多服务于 B2B 供应链及 B2C 跨境电商业务的自营海外仓；同时在欧美持续推进与当地快递物流企业合 作，搭建稳定的本土收派履约能力。公司通过以上网络能力建设，满足高时效跨境电商及跨国生产与流通供应链需求。

2021 年收购嘉里物流后的四年里，在疫情期间国际货代业务的高景气 的拉动下使得顺丰国际及供应链分部业务收入复合增长率达 41.4%。2023 年受海运国际运价回落短期承压，2024 年红海危机使运价回暖，国际及供 应链业务同比 2023 年增长 17.7%。顺丰通过嘉里物流的实物派息及要约收 购获得了原嘉里附属公司 KEX 的 62.7%股权，KEX 作为泰国本土快递品 牌，使顺丰补上了异国本土这一产品短板。

3.2. 资产端鄂州枢纽逐渐成熟

鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢纽，具有战 略价值和稀缺性。根据公司年报披露，鄂州货运枢纽的分拣及转运中心于 2023 年 9 月开始运营，并且截至 2024 年底已累计开通 55 条国内货运航线 和 15 条国际货运航线。鄂州货运枢纽转运中心拥有全长 52 公里的智能分 拣线，每小时峰值能处理 28 万件快递；同时 14 条海关智能查验线配合全 自动分拣系统，让国际快件高效通关与发运。 鄂州机场投产或将有效提升顺丰的中转分拣能力并为顺丰航空提供更 多起飞时刻，公司运营能力进一步提升，产品分层进一步细化，扩大时效件 覆盖广度（时间维度+地理维度），同时提升快递产品时效稳定性，从而进一 步提升快递业务定价能力。 依托鄂州货运枢纽构建“轴幅式”网络，优化完善空网布局，顺丰实现国 内与国际航网的无缝衔接，逐步达成“一夜达全国，隔日连世界”的目标。轴 辐式网络能够有效提升公司运营效率及履约能力，并拓宽公司业务覆盖的 深度（产品分层）和广度（覆盖地区）。

4. 成本控制：物流巨头的长期核心竞争力

4.1. 资源复用：多网融通

在运营端向成本要利润是顺丰国内业务发展的核心逻辑。2021 年开始 做四网融通，即仓网、速运网、快运网、加盟丰网进行全链条融合。

2023 年公司将“四网融通”升级至“多网融通”，并将范围扩宽至冷运医 药等业务。在中转环节实施大小件分区操作，有效提升了小型货物处理场地 的产能利用率；在运输环节，通过精确调配运力和短途协同降低成本；在末 端配送环节，整合大小件网点、建立综合网点，通过启用直达运输线路减少 了网点布局的成本。 运营层面强调协同融合，根据业务波峰期/波谷期切换运营模式，波谷 期允许大小件融合处理，减少分区操作造成的成本增加。

根据公司 2024 年业绩发布会 PPT 披露，公司 2021 年以来通过四网融 通/多网融通的运营调整，年度节降成本持续兑现，2024 年速运业务毛利率 13.9%，较 2021 年提升了 1.6%。

4.2. 模式变革：路由迭代，激活经营

随着件量规模持续增长和资产端整合红利释放，顺丰从 2024 年起开始 了两大运营模式变革分别是：1）末端直分直发；2）干线笼车转运。

末端直发我们在加盟系同行 ZTO 中已经看到先例，本质是规模效应越 过一定量时可以拉直链路，点对点直发实现对中转产能的节约。顺丰的末端 直分直发指中转场直接分拣+笼车集装，并直接发运至末端小哥收派件区域 的模式，本质是在件量规模和数据处理能力加持下实现了分拣前置。

2024 年，顺丰开启新一轮的组织架构调整和薪酬激励机制改革——激活经 营。

对内“放权”和“分钱”并重，从以往的预算目标管理调整为和市场对 标，同时在激励机制上从以往的 KPI 达成奖励转变为共享经营成果，充分 激发员工效能。把员工的积极性激发出来，把员工变成公司的伙伴、合伙人， 最大程度地发挥人的潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又 有相当的灵活性和积极性。 对外，从“卖标准产品”到“卖解决方案”，以直营的优势推动产品链 的拉长和闭环。国际出海定调为“亚洲唯一“，聚焦亚洲市场，为中国产能 的出海贡献物流力量。 我们认为在物流领域，公司通过组织架构重塑强化运营，是所有“顺丰 人”的内部再创业，在公司规模持续做大背景下用创业精神扩展管理半径， 为公司在业务上的对外求索打下了组织和管理基础。

4.3. 科技加成：受益于无人物流设备价格下降

无人物流领域自上而下政策导向与末端运营的黄金连接点：快递配送。 2024 年 11 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《有效降低全社会 物流成本行动方案》中明确提出推广无人车、推动物流数智化发展。 我们认为在快递物流领域，robovan 切实解决了区域分拣中心/中转仓到末端网点/快递驿站的无人配送场景，同时零售业态由中央厨房/中心仓到末 端门店也具有类似的物流路径。仅考虑快递行业，“收转运派”四大环节中 的运输环节在干线和支线分别是无人重卡、无人物流车两种无人化解决方 案。

相较于无人重卡，快递末端无人配送车拥有运营环境相对简单、不跨省、 行驶速度较慢优点，在路权审批和试点运营方面更具优势。从应用实践来看 快递无人车需求侧，我们能看到无论加盟制通达兔还是顺丰菜鸟等直营物 流服务商，都已经开始了定制化无人车的运营。 我们认为无人车在快递行业最成熟的应用系“前最后一公里”环节：即 区域转运中心至末端网点/驿站的运输，小批量的包裹由原来的支线卡车司 机配送迭代为无人车配送。我们以某品牌 17.5 方的有人驾驶新能源箱货年 度使用成本与某品牌 6 方无人物流车使用成本进行测算，无人化运营后原 支线车每年每辆可节约成本约 0.95 万元。

根据顺丰 2024 年年报披露，顺丰末端收派车辆超过 100000 台，理论 上潜在无人物流车置换空间为 20~30 万台（每 2-3 辆无人车替换一辆箱货 面包车），考虑 50%~75%的渗透率假设，潜在成本下降空间 4.7~7.1 亿元。 按照公司 24 年 132.6 亿件量测算，仅支线配送环节无人化带来的潜在降本 达到约 0.04~0.05 元/件。以上仅为顺丰支线配送无人化后潜在的成本节降测 算，在干线运输和末端配送环节亦有无人驾驶潜在的降本价值。 在国内工程师红利及制业快速迭代创新的背景下，Robovan 的制造及使 用成本快速下降。据中国交通报，九识智能在 2025 年 5 月发布 E 系列无人 物流车平台及首款车型 E6，正式售价 19800 元，FSD（完全智能驾驶）月 度订阅服务价格低至 1800 元/月。以上价格比上表中我们的测算值相比，硬 件价格下降了约 60%，智驾服务下降了约 23%。顺丰作为国内最大的物流 运营商之一，将直接受益于无人物流设备成本的下降，并通过无人配送带来 的客户体验提升转化为物流产品的超额利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）