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顺丰控股研究报告：自由现金流视角看顺丰，利润表外的精彩。2024年9月17日我们发布公司深度报告《解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务 三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现 金流维度看顺丰：我们认为可持续优化，同时我们认为自由现金流的优化是公 司商业模式与营运模式变化下的实际体现。

核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。

1、激活经营，收入端提速增长。1）全方位革新组织架构：激活经营策略实施。 目的是激发员工潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又有相当 的灵活性和积极性。2）初显成效，2025年3月起件量增速超越行业。3-5月 公司业务量增速分别为25.4%、30.0%和31.8%，年初至今累计增速第一。3） 时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量。场景方面，时效件业务 量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品 类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年末月结客户达到230万，同比 +18%，个人用户7.3亿，同比+10%。4）经济件：特定流向+特定品类带动新 增量。区别于同行，围绕电商市场，公司以主打的时效稳定、高品质门到门的 差异化服务驱动件量增长。

2、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。1）公司大营运模式变革 可支撑降本持续性：4大项、10环节、21措施。2）笼车：末端变革的“利器”。 3、2025新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有 怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。

我们认为：1）无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设 单线路3辆无人车替代一辆卡车，对应节省2200元/月，年化2.6万元。2）顺 丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及 交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可 以展开合作，同城上调25-26年关联交易金额上限至128.45和205.51亿，我 们测算2025年同城承接公司单量或接近26%。

核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。资本开支一方面影响 现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021年，鄂州机场的投入+嘉里物流 的收购，公司资本开支高达289亿，此后平稳下降，2022-2024年总资本支出 （资产+股权）分别为193、175和107亿，同比分别-33%、-9%和-39%，2021 2024年CAGR为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。此外，公司股权 支出同样在下降。