2025年顺丰控股研究报告：自由现金流视角看顺丰，利润表外的精彩

一、从自由现金流看顺丰：两大可持续驱动力

2021 年因资本开支节奏与收入错配，公司全年归母利润下滑 42%，当年资本开支达到 192 亿高峰，导致自由现金流为-38 亿。 2021 年起，公司采取多举措改善自由现金流，包括但不限于： 收入端“卖产品”到“卖方案”，拓品类拓场景； 成本端精细化管控：推动四网融通到升级为多网融通，从推动精益管控到营运模式变革， 如网点雾化、直发直送等； 投入端资本开支持续回落，由 2021 年的 192 亿逐步降至 2024 年的 99 亿。 公司自由现金流大幅回升，2022 年自由现金流即升至 177 亿，2024 年达到 223 亿。

我们细拆顺丰自由现金流模型，发现其自由现金流的优化包括了： 1）EBIT 趋势性提升；2）资本支出减少（同时带来折旧摊销的趋稳）这两大核心可持续 驱动力，以及观察到有效税率的降低和营运资本的稳中有降。

1、息税前利润 EBIT 趋势性提升

2022 年起 EBIT 整体呈提升趋势，22 年 EBIT 实现 127 亿，同比+40%，2023 年同比-5% 至 121 亿，2024 年同比+27%达 154 亿。 2023 年略有下滑，主要因公司基于业务健康发展，于 2023 年 6 月份完成对加盟模式丰网的出售交割，导致 23 年收入和毛利绝对金额分别下滑 90.8 和 3.8 亿，但毛利率同比提 升 0.3pct 至 12.6%。同时 23 年国际业务中，因空海运需求及运价较 22 年大幅回落导致 嘉里物流国际及货代业务盈利大幅收窄，23 年顺丰整体供应链及国际分部亏损 5.3 亿， 22 年为盈利 19.5 亿。

2、资本开支高峰已过，折旧摊销进入平稳阶段

公司资本投入高峰已过。基于对鄂州机场投资建设以及运营资产前置投入，公司 2020 年 资本开支（不含股权投资）升至百亿以上规模，2021 年资本开支见顶达到 192 亿，2022- 2024 年同比分别下降 21%、11%和 27%至 151 亿、135 亿和 99 亿。 折旧摊销进入平稳阶段。2022 年因上一年度新投入大幅增加，折旧摊销同比+28%达 162 亿，随着资本开支高峰过去，2023 年同比小幅增长 7%至 173 亿，2024 年维持 173 亿， 我们预计逐步进入平稳阶段。

3、观察到所得税率稳步下降

公司在 2021-22 年所得税费用率较高，此后逐步下降，2023-24 年降至 25%左右水平。 2023 年所得税费用由 2022 年的 40 亿下降 35%至 26 亿，主要系 23 年若干此前亏损的公 司扭亏为盈，因此： 1）于 2023 年动用先前未确认税项亏损及暂时性差异人民币 3.78 亿，而 2022 年为 0.85 亿； 2）于 2023 年确认过往年度未确认的税项亏损及暂时性差异人民币 1.57 亿，而 2022 年 为 0.44 亿。

4、公司营运资本稳中有降。

2021-2024 年，公司营运资本分别为 181、130、170 和 165 亿，呈现稳中有降趋势。 其中 2022 年营运资本变动-51 亿，主要为应收账款加快回款贡献，2022 年末应收账款 256 亿，而 2021 年末为 304 亿。

二、核心驱动力 1：EBIT 趋势性提升的背后

（一）激活经营，收入端增长提速

1、全方位革新组织架构：激活经营策略实施

根据 2024 年报介绍：2024 年公司实施“激活经营”策略，围绕“以客户为先、竞争领先、 市场导向、员工满意”的核心经营宗旨，推出一系列组织与机制变革： 总部从传统管理模式转型为服务经营，强调对业务前线的支持功能； 公司加大对业务区的经营授权，提升业务前线决策敏捷性，释放业务区和网点的市场拓 展动力； 逐步推行以经营结果为导向、多元驱动、成果共享的激励机制，让集团自上而下成为更强粘合度的利益共同体，激发内部创业精神，实现员工与企业共生发展。 根据公司 25 年 6 月 14 日披露的投资者关系活动记录表中介绍： 激活经营的目的是把员工的积极性激发出来，把员工变成公司的伙伴、合伙人，最大程 度地发挥人的潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又有相当的灵活性和 积极性，这是未来发展经营的方向。 激活经营于 2024 年二季度开始酝酿，三、四季度正式推行，总部定位也发生变化，从“管 理型”变成“服务支持型”。

2、成效初现：2025 年 3 月起件量增速超越行业

前端经营授权的加大+成果共享的激励下，2025 年 3 月以来，公司的件量增速持续跑赢。 根据国家邮政局及各上市公司披露数据： 3 月业务量同比增速：顺丰（25.4%）＞圆通（22.5%）＞行业（20.3%）>申通（20.1%）> 韵达（17.3%）； 4-5 月领先优势进一步扩大, 超过行业在 10pct 以上。 4 月：顺丰（30.0%）＞圆通（25.3%）＞申通（21.0%）>行业（19.1%）>韵达（13.4%）。 5 月：顺丰（31.8%）＞圆通（21.0%）＞行业（17.2%）>申通（16.4%）>韵达（12.8%）。 1-5 月业务量累计同比增速：顺丰（24.4%）>申通（23.0%）>圆通（22.3%）>行业（20.1%）> 韵达（18.6%）。顺丰成为了行业第一。 业务量增速的提升也推升公司收入增速，公司速运物流收入增速在 3-5月分别为 10.61%、 11.85%、13.36%，超出此前 10%增长的预期。

3、时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量

公司的收入构成包括时效快递、经济快递、快运、供应链及国际、冷运、同城等。 2024 年时效快递收入占比 43%，供应链及国际占比 24.8%，快运占比 13.2%，为前三大 构成。 从同比增长来看，24 年时效快递收入+5.8%，件量增速 11.8%；经济快递业务收入+8.8%， 不含丰网+11.8%，业务量+17.5%；快运收入+13.8%，货量规模同比增长超 20%。

1）时效件：精准挖掘细分场景需求，紧抓退货增速机遇，收入维持 GDP+

我们在此前报告提出公司时效快递可实现 GDP+增速。 时效快递是公司核心收入与利润来源。近年来市场担忧宏观经济背景对时效快递的压力， 但我们观察 2022-2024 公司时效快递收入增速分别为 6.8%、9.2%、5.8%，均超过 GDP 增速，24 年时效快递件量增速达到 11.8%左右，体现其需求韧性。 注：2020-22 年公司时效快递口径有所变化，陆续纳入了标陆、退货等产品，故我们以 22- 24 数据做同口径分析。

2）场景深耕注入增长新动能

时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的 品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。 在退货件中，公司凭借高密快收、极速响应和质稳无忧，打造行业服务标杆，退货服务 赋能多平台，退货业务持续领先。此外，公司精准挖掘细分场景需求，包括校园、文旅、 赛事、滑雪等多场景。 我们在解码顺丰系列（19）提出建议关注的重要现象：“ 24 年上半年，公司月结客户 224 万家，同比增长 18%，较 23 年末增长 15%，是 2020 年以来最高增速，体现公司做精做 深行业的潜力。”我们分析公司业务增速在后续或得以体现，2024 年末月结客户达到 230 万，同比+18%，个人用户 7.3 亿，同比+10%。 2025 年 1-5 月公司业务量增速提速至行业第一。

c）鄂州枢纽机场+全货机，时效能力保障份额领先

时效件件量、收入的增长，不仅取决于场景的铺开，还包括公司自身能力的提升，鄂州 机场枢纽的网络，保障了公司时效能力和范围的进一步提升。 我们在此前《如何理解时效快递？——解码顺丰系列（十七）》中分析，鄂州机场转运中 心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围。 公司在 2024 年报中指出，凭借鄂州货运枢纽触达全国、链接全球的优势，为客户提供仓 储+转运一体化服务，最快“晚发晨到”的极致时效，助力客户打造高效供应链。 截至 2024 年底公司在鄂州货运枢纽累计开通国内航线 55 条，国际航线 15 条；配套的仓 储场地已有众多行业客户入驻，囊括 3C 高科技、快消、医药、汽车、工程机械等高端产 业。 截止 2024 年末，公司在城市内和经济圈跨市间平均 4-6 小时送达的大同城半日达服务已 拓展至 291 个城市。同时，公司已在 104 个场地打造“上仓下中转”模式，通过仓储作 业与中转班次无缝衔接，并依托高频的分拣及发车班次完成快速散货，实现同城 4-6 小 时、省内及经济圈的当日或次晨送达，助力广大商家的订单高效履约。

4、经济件：特定流向+特定品类带动新增量

2024 年，公司经济快递业务实现收入 272.5 亿元，同比增长 8.8%。若不含丰网业务，2024 年经济快递收入同比增长 11.8%，业务量同比增长 17.5%。 区别于同行，围绕电商市场，公司以主打的时效稳定、高品质门到门的差异化服务驱动 件量增长。 公司依托全国性仓网布局、仓配一体标准化产品及解决方案、专业运营团队及全流程系 统部署能力，为客户提供高性价比的仓配一体化服务。与同行相比，顺丰自研的仓储系 统及配套一体化服务更具灵活性。在生产与生活各行业领域的 B2B2C 场景，以及线上线 下一盘货的全局最优部署方面，公司已积累丰富的标杆案例与成熟经验，能够针对行业 特性及多样化需求，为各行业客户提供定制化解决方案。2024 年公司为 SKA、KA、SME 客群提供的仓配一体化服务收入同比增长超过 20%。

（二）成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革

1、持续推进大营运模式变革

我们在解码顺丰系列（19）中提出，公司大营运模式变革可支撑降本持续性：4 大项、10 环节、21 措施。 公司在 24 年中报描述经营策略之一是“精益管理，提效降本助力业绩提升”。以追求质 量、时效、成本三要素平衡为原则推进网络底盘建设，持续深化营运模式变革、加强网 络融通和资源精益化管理。 我们把公司营运模式变革划分为“1+3”四大项：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是 运力环节、中转环节、末端环节的优化。 多网融通：公司自 2021 年推进四网融通，2023 年升级为多网融通，其中包括运力融通、 中转融通、末端融通，是以网络协同驱动提质降本。 运力融通方面包括线路整合、慢产品利用空仓资源、多温运输融合等。 中转融通包括场地联动、场地规划的融通。 末端融通包括多功能网点建设、收派大小件融通等。 运力环节：以精益管控推动降本增效，主要通过提升车效、优化人效、灵活规划来体现。 其中提升车效包括管控运力价格、稳定运力资源等；优化人效则通过司机智慧排班、推 行薪酬改革来体现；灵活规划转运模式和路由，可以减少转运节点，实现最大化集约发 货与线路拉直。 中转环节：以精简骨干网络为方向，整合建设多功能场地，不断提高产能利用率；盘活 资源，允许客户直送中转场、牵引增效减闲时、立体空间扩面积、以及创新工艺设计等 方式实现效率提升。 末端环节：一方面公司持续深化模式变革，2024 年上半年重点围绕已完成营运模式变革 的 3000 多个网点实行模式深化和效益改善，最终推动单票营运成本下降。另一方面加强 快递小哥资源融通，推动大、小件收派员融通；快递小哥与同城骑手融通等。 我们整理 4 大项、10 环节、21 个具体措施列举如下。

从降本效果看，多网融通步入常态化新阶段。降本金额持续增加： 根据公司 2024 年业绩说明会推介材料，2021-24 年推动多网融通带来的成本下降分别为 超过 6 亿、8 亿、11 亿及 13 亿。 注：此处节省成本为融通后 vs 假设不融通成本降低程度，剔除了部分非融通因素影响。

2、笼车：末端变革的“利器” 顺丰控股

2023 年报写道：结合中转场的直接分拣+容器集装并直接分发快件至末端小哥 收派区域的营运模式优化，简化传统网点工序，缩减网点面积及功能，并转型为新建更 多面客的终端小站点，缩短小哥往返网点时长和提升面客服务能力。 公司在 2025 年 3 月 29 日投资者关系活动记录表中介绍：在支线端，公司结合笼车装运， 让快件从中转场分拣后直接发到小哥收派区域，同时借此调优网点布局，加密末端触点， 退租部分临街网点。

公司在 2024 年报写到，截至 2024 年底累计推广至超过 3400 个网点和超过 9600 个终端 小站 点。通过持续调优站点布局、临近区域整合发运、支线串点运输、在接驳环节及收 派环节投运无人车等，推动变革成本的持续节降，第四季度变革区域的单票成本节省已 超过项目单票增量投入，实现效益为正。 模式变革减轻网点工序，减少网点仓管及支线接驳人工成本，并实现小哥往返交接快件 的平均距离缩短 38%，提高网络效率。

（三）2025 新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有怎样的 火花？

顺丰 2025 年 3-5 月连续三个月业务量快速增长使得 25 年 1-5 月累计业务量增速已经成 为行业第一，在 4 月、5 月数据公告后次日均实现明显上涨，说明市场高度关注公司业务 端提速。 但市场同样关注，本次提速与此前以填仓模式做特惠产品、下沉丰网探索加盟市场是否 有重要区别？即市场关注业务量提速的可持续性。 我们认为与此前有本质差异，一是前文所述激活经营策略，二是全网全方位保障边际利 润贡献。其中“无人车+笼车+同城弹性运力”的组合可以实现承接业务放量。 对直营制快递公司而言，我们从快递环节看：收、转、运、派，四个环节中，中转与运输 是具备显著的规模效应，收件端有收入贡献条件，派件端看似成本支出，且以顺丰送货 上门的品质快递模式下，单人单日可送件数量有瓶颈，意味着业务量增加通常需要增加 人手，而业务量存在波峰和波谷的差异，因此末端如何优化是常见的难题。

1、无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏

笼车模式是公司探索末端变革的第一步，无人车+笼车则推动降本节奏。 公司在年报中表示，截止 24 年末，在中转场和网点间的支线运输环节、网点和小哥收派 区域间的接驳运输环节、以及园区和校园等封闭型区域的收派环节，投入使用超过 800 台定制化无人车，实现快件短途支线的自动化运输及收派，提升效率并降低成本。 同时，通过搭建无人车统一对接平台，整合无人车系统，并简化无人车装卸操作，有效 降低未来新场景及新车型的投运成本。

我们对无人车降本效果进行模拟测算： 我们参考九识 E6 车型，货箱容积 6.5 立方，售价 1.98 万元，FSD 1800 元/月，不考虑能 源费用，单月成本 2350 元。 而 4.2 米的传统微卡，一般货箱容积 12 立方，按照司机+车辆折旧，单月成本测算为 9250 元。 单辆的月度节省为 6900 元，考虑到货箱大小问题以及载重，假设 3 辆无人车替代一辆卡 车，则对应节省 2200 元/月，年化 2.6 万元。

2、顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案

随着顺丰同城的弹性运力网络及交付能力不断提升，为顺丰控股最后一公里配送需求及 效率带来新的解决方案。 公司与同城的合作在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节展开： 1） 高峰时段（如大规模电商促销活动）同城能够帮助公司实现削峰填谷； 2） 针对顺丰当地配送人力薄弱的地区，能够共享同城本地服务网络，当时也帮助同城提 高网络订单密度； 3） 共同推动产品升级与场景拓展。通过融通顺丰快递网络与同城骑手资源，优化营运模 式，共同推动产品升级，如“半日达”“小时达”等等，满足商务寄递、生鲜商超、 社区团购、近场电商等多类场景、多样化的配送需求。 该合作模式下的互利共赢，带动交易金额的强劲增速。2024 年最后一公里交易金额达 63.7 亿，同比+33.3%。2025 年以来，顺丰控股业务量的快速增长，也带动了最后一公里合作 需求的增加，顺丰同城 6 月 15 日上修同城即时配送服务合作框架协议项下最后一公里配 送服务的原年度上限： 公告表示，为满足最后一公里配送服务增加的需求及参考截至 2025 年 3 月 31 日三个月 的交易额，同城修订 2025 和 2026 年的关连交易年度上限分别为 128.45 和 205.51 亿元，同比+102%、+60%，较原关联金额上限 94.55 和 122.7 亿分别增长 34 和 83 亿元。2024 年实际交易金额 63.7 亿，修改后的上限对应 25-26 年同比增速分别为 102%、60%。

根据顺丰同城招股书披露，2018-2020 年及 2021 年 1-5 月同城来源于顺丰控股最后一公 里服务的收入分别为 0.2、1.8、15.8 和 11.4 亿元，订单数量分别为 0.8、17.3、444.7 和 332.1 百万件。 计算 2018-2020 年及 2021 年 1-5 月同城对顺丰控股的客单价为 25.17、10.14、3.55 和 3.44 元，其中 2020 年后客单价大幅下滑，主要系订单量大幅增加带来规模效应从而降低配送 成本。

参考 2020 及 2021 年前 5 月的客单价趋势，我们假设当前客单价以 3 元来测算，2024 年 交易金额 63.7 亿，2025 年交易上限金额 128.5 亿，对应单量分别为 21.2 和 42.8 亿件， 而顺丰速运业务量 2024 年为 132.6 亿，测算占比 16%。 2025 年参考年初至今顺丰累计件量增速 24%，且 3 月以来提速明显，假设若全年 25%增 速，则全年单量 166 亿，而同城的 42.8 亿件对应顺丰单量占比达 26%。

三、核心驱动力 2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳

资本开支一方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。 2021 年，鄂州机场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达 289 亿。 此后平稳下降，2022-2024 年总资本支出（资产+股权）分别为 193、175 和 107 亿，同比 分别-33%、-9%和-39%，2021-2024 年 CAGR 为-28%。

1、资产类资本支出：主要投资项目基本完成

2021 年资本开支高峰年中，资产类投资 192 亿，占总营业收入 9.3%，其中分拣中心 79.1 亿，飞机 27.0 亿，仓库 16.8 亿，车辆 15.6 亿，土地 14.5 亿。主要为网络产能扩张和鄂 州机场项目建设处于投入高峰期。 根据 2021 年报，鄂州机场工程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设 2021 年基 本完成，于 2021 年 12 月底正式启动校验飞行，于 2022 年 3 月迈入试飞阶段。公司建造 的机场转运中心工程主楼钢结构封顶，并于 2021 年 10 月启动设备进场，12 月底顺利实现两套分拣机通电测试。 2021 年由在建工程转固的金额达到 89.3 亿，其中机器设备 19.9 亿，房屋建筑物 18.0 亿， 飞机资产 19.9 亿，办公设备及其他设备 29.0 亿。 随着鄂州航空枢纽 2023 年投入运营，主要投资项目基本完成。公司固定资产增速显著放 缓，2021-24 年固定资产增速分别为 65.2%、18.2%、23.5%和 0.2%； 在建工程金额同样回落，2021-24 年在建工程同比增速分别为 59.3%、30.1%、-63.8%和26.0%。

整体资产类支出逐步下降，2022-2024 年资产类资本支出分别为 151、135、99 亿，同比 分别-22%、-11%和-27%。 折旧摊销进入平稳阶段。2022 年因上一年度新投入大幅增加，折旧摊销同比+28%达 162 亿，2023 年同比+7%至 173 亿，2024 年的维持 173 亿，逐步进入平稳阶段。

2、股权资本支出下降

2021 年股权资本支出达 97 亿，系因国际业务板块加大布局，收购嘉里物流。 2021 年 9 月，公司以港币 175 亿（约合人民币 145.5 亿）的收购对价，完成对嘉里物流 约 51.5%股权的收购，进一步加强国际化布局。彼时，嘉里物流服务覆盖 58 个国家及地 区，拥有强大的国际货运、综合物流实力及海外资源，位列全球第三方物流商 (3PL)50 强 榜单第 17 位，全球货代 50 强 8 海运榜第 8 位、空运榜第 13 位，并在东南亚主要国家拥 有本土快递公司，其中一家泰国上市。 此次收购，公司旨在充分融合嘉里物流的货量优势加上自身的航空运输能力，及当时即 将建成的鄂州机场作为国际货运枢纽，壮大公司国际航空网络，以及全球海陆空多式联 运能力，全面拓展国际快递网络布局。 21 年后股权资本支出也明显下降。2022-24 年分别为 42.9、40.6 和 8.3 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）