2025年顺丰控股研究报告：由1到N，厚积薄发

1. 投资分析

主要假设： 1）速运物流业务收入：我们认为 2025 年快递件量保持较高速增长，但行业 价格竞争有所加剧，叠加电商件占比提升，我们认为快递单价降幅略大，预 测 2025 速运物流业务收入同比增长 11.7%。此外，我们认为 2026-2027 年 速运物流业务保持韧性增长，预测同比增速分别为 9.6%/7.8%。 2）供应链及国际业务收入：考虑到供应链及国际业务空间广阔，国际市场 增速或高于国内增速，我们预测 2025-2027 年供应链及国际业务收入增速分 别为 13.0%/10%/8%。 3）成本端与毛利率：我们认为，公司多网融合逐步走向常态化，进一步驱 动公司降本，但同时考虑到 2025 年公司单价下滑或对降本形成一定利润空 间抵消，毛利率或保持平稳。我们预测公司 2025-2027 年毛利率分别为 13.8%/13.9%/13.9%。 我们预测 2025-2027 年顺丰控股营业收入为 3185.57/3493.71/3768.37 亿元， 同比+12.0%/9.7%/7.9%；归母净利润分别为 118.44/136.44/153.39 亿元，同 比 +16.5%/+15.2%/+12.4% ， 对 应 EPS 为 2.37/2.73/3.07 元 ， BPS 为 19.62/20.98/22.52 元。

2. 直营快递龙头，“1 到 N”向综合物流商进阶

2.1. 快递业务起家，稳居高端市场龙头宝座

顺丰于 1993 年在广东顺德成立，是中国第一家民营快递企业。2013 年开 始，业务由时效快递、经济快递拓展至快运、冷运及医药、同城即时配送、 国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国 际端到端一站式综合物流服务。经过多年发展，顺丰已成为中国及亚洲最大、 全球第四大综合物流服务提供商。

顺丰控股由创始人与董事长王卫先生实际控制。截至 2024 年末，王卫先生 通 过 控 股 深 圳 明 德 控 股 发 展 有 限 公 司 间 接 持 有 顺 丰 控 股 53.34% （=99.9%*53.39%）的股份。股权与控制权长期保持稳定。

顺丰控股采用直营、综合、独立第三方的商业模式。第一，直营模式确保公 司战略自上而下高度统一及经营策略快速落地，迅速适应市场变化，在短时 间内成功孵化更多新业态，同时公司拥有强大的运营掌控能力，保障公司多 年蝉联快递行业服务时效与公众满意度第一。第二，公司能够提供全方位标 准化和定制化服务，满足客户在广度和深度上不断演进的物流需求，扩大公 司在各行业客户的供应链服务份额，提高客户粘性并实现业务增长。第三， 公司独立于电商平台，能够中立地服务所有客户群，于 2024 年底拥有超过 230 万活跃月结客户及超过 7.3 亿个人会员，在新零售及新业态蓬勃发展的 市场环境中，更快速地把握新机遇，与客户建立长期可持续的合作关系。

直营模式强大的运营掌控能力使得公司快递产品服务品质明显领先同行。 根据国家邮政局，2024 年，在监测的 9 家快递服务品牌中，顺丰继续位居 快递服务公众满意度得分排名首位，并连续第 16 年在国家邮政局快递服务 满意度中排名第一。同时，顺丰速运也位居 72 小时妥投率品牌首位。 顺丰的商业模式使得快递产品享有高服务溢价，单价遥遥领先同行。主要 由于产品溢价，叠加收入口径的差异，2024 年，顺丰速运业务单票收入为 15.53 元/票，远高于通达系 2.0~2.3 元/票的单票收入。 市场地位方面，顺丰稳居各细分行业龙头地位。2024 年时效件市场份额达 64%，中高端经济件市场份额达 51%。不仅高端时效件和高端经济件市占率 行业领先，零担快运、冷运医药、同城配送、供应链和国际业务也在国内或 亚洲占据龙头地位。

顺丰快递业务量持续稳定增长，2016-2024 年公司快递业务量复合增速为 22.7%。2016-2018 年公司业务量以高端的时效快递增长驱动，辅以经济件； 2019-2021 年顺丰经济快递业务增长较快驱动业务量高增；2022-2024 年公 司优化业务量结构，逐步剥离低价的经济件业务，同时高端时效件向商务以 外的消费、工业领域渗透，驱动业务量保持较快速增长。 2024 年，公司时效快递业务实现不含税营业收入 1222.1 亿元，同比增长 5.8%，业务量同比增长 11.8%。时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及 工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增 长驱动力。2024 年，公司经济快递业务实现不含税营业收入 272.5 亿元，同 比增长 8.8%。公司坚持业务高质量发展，于 2023 年 6 月份完成对加盟模式 的丰网速运出售交割；若不含丰网业务，2024 年经济快递收入同比增长 11.8%，业务量同比增长 17.5%。

2.2. 业务多元化布局，从时效快递拓展至综合大物流

公司通过“1 到 N”的扩张战略，从中国领先的时效快递服务商，快速转型 为全球领先的综合物流服务商。公司时效快递业务从 1993 年起步，逐步在 国内市场占据绝对领先优势，经过 24 年成长为亚洲第一的快递物流商。其 他业务如零担快运、冷运物流、第三方同城即时配送和供应链解决方案等物 流细分领域于 2010 年起开始陆续起步，依托快递业务已经形成的高时效高 密度的网络基础，新业务发展迅速，截至目前新兴业务领域均处于中国市场 领导者地位。

“1 到 N”的扩张战略给公司带来第二成长曲线。2019 年公司时效快递和 经济快递合计营收占比达 74.4%，2024 年时效快递和经济快递合计营收占 比下降到 52.6%。2019-2024 年时效快递和经济快递合计营收复合增速为 12.4%，而快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务的合计营收复合增 速为 35.8%。我们认为，“1 到 N”战略不仅开拓了毗邻产品和市场，还完善 了公司的综合物流服务能力，强化公司在国内外的综合竞争力。

2.3. 成本优化明显，盈利能力持续改善

收入方面，2016 年以来，顺丰控股营业收入基本处于稳增长态势，2016-2024 年公司营业收入复合增速为 22.1%，一方面由于快递业务量和快递收入的持 续增长，另一方面得益于快运、冷运、同城、供应链及国际等业务快速发展。 2024 年公司收入为 2844.2 亿元，同比增长 10.1%。 盈利方面，2016 年以来，顺丰控股归母净利润总体保持增长，2016-2024 年 公司营业收入复合增速为 11.8%。其中 2016-2020 年顺丰归母净利润在快递 业务带动下持续增长；2021 年由于运力、场地、设备投入，人工成本增长 较快，以及低价经济产品增速较快，对整体利润率造成了一定压力，归母净 利润出现明显下滑；2022-2024 年公司积极优化业务结构，减少低价件比例 并剥离丰网，推进营运优化使得中转、运输、末端环节单位成本和期间费用 率持续下降，盈利能力触底回升，带动归母净利润持续增长。2024 年顺丰 控股实现归母净利润 101.7 亿元，同比+23.5%。净利润率提升驱动 ROE 增 长，2024 年顺丰控股平均 ROE 达到 11.0%，同比+1.8pct。

2.4. 基础设施高壁垒，立足中国、辐射亚洲、连接世界

长期以来，顺丰重资产布局建设的物流核心基础设施，形成了高效可靠的 全球物流基础设施网络，打造了公司核心竞争力。2016 年-2025 年 Q1，公 司累计购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共计 979 亿元， 截至 2025Q1 公司固定资产、在建工程、无形资产累计达 727 亿元。 资本支出已过高峰，更注重资源投产效益管控。2024 年公司资产类资本开 支为 98.9 亿元，同比下降 26.6%，占营业收入比率为 3.48%。一方面，现阶 段公司更注重投入产出比；另一方面，公司主要投资项目基本完成，其中鄂 州航空枢纽 2023 年投入运营。

资本开支投向侧重仓储设施和航空设备，资产壁垒较高。顺丰控股 2024 年 资本开支共 107.1 亿元，剔除股权投资支出，资本开支共 98.9 亿元。从资 金投向来看，公司主要投向集中在仓储资产与运输设备，其中分拣中心支出 34.9 亿元（占比 35%）、飞机支出 24.1 亿元（占比 24%）、仓库支出 10.2 亿 元（占比 10%）、车辆支出 8.0 亿元（占比 8%）。截至 2024 年末，公司固定 资产+土地使用权的账面价值中，房屋及建筑物占比已经达到 46%，是占比 第一大的固定资产，其次为机器设备（占比 17%）和飞机及零部件（占比 16%）。

通过持续的资本开支投入和基础设施网络布局，公司铸就了高资源壁垒。 公司高效可靠的物流基础设施网络覆盖中国所有城市及全球多个国家和地 区，拥有亚洲最大规模的货运机队及鄂州货运枢纽，实现“一夜达全国，隔 日连世界”。同时，公司运营丰富的海运、陆运、铁运资源和线路，能够为 客户提供国内及跨境的零担及大宗货物多式联运。携手 KLN 后进一步增强 公司在东南亚本土物流及连接亚洲与世界的国际货运能力。 航空运力方面，顺丰拥有中国最大、全球前列的货运航空公司且为中国航空 货运最大货主。截至 2024 年 12 月 31 日，公司运营全货机 110 架（其中 89 架自营），拥有航权时刻 343 对，覆盖 69 个国内站点和 51 个国际及地区站 点，2024 全年累计运营航线 173 条，运营 5.5 万班次，发货量超过 124 万 吨，其中国际发货量约 32 万吨。此外，公司利用散航资源，2024 全年发货 量超过 118 万吨，其中国际发货量约 43 万吨。 物流枢纽方面，鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢 纽，具有战略价值和稀缺性。公司于 2023 年 9 月开始运营位于鄂州货运枢 纽的分拣及转运中心，并且截至 2024 年底已累计开通 55 条国内货运航线 和 15 条国际货运航线。公司 2024 年在鄂州货运枢纽的国际货运吞吐量较 2023 年增长超 200%。

运输资源方面，顺丰掌握丰富的运输方式资源，能够为客户提供国内及跨境 多式联运服务。截至 2024 年 12 月 31 日，公司全球运营管理干支线货车超 过 10 万辆，末端收派车辆超过 10 万辆；高铁产品开通 883 条线路，铁路 普列线路超过 240 条，2024 全年铁路总货量超过 322 万吨；海运线路运营 超 1.8 万条，海运发货量超 123 万 TEU。 网点布局方面，截至 2024 年 12 月 31 日，公司运营快递中转场 221 个、快 运中转场 152 个，拥有国内自营及代理的网点&面客点超 3.6 万个，全网管 理的收派员超 44 万人。 全球服务网络覆盖方面，截至 2024 年 12 月 31 日，公司覆盖了 339 个中国 地级行政区，覆盖了 2813 个县级行政区，地级覆盖率 100%，县级覆盖率 98.9%，国际快递、货代及供应链业务覆盖了 100 个国家及地区，国际小包 业务覆盖了 206 个国家及地区。 公司在中国及东南亚等国家自有及通过房托基金（REITs）等持有众多物流 产业园、物流中心等关键场地资源。截至 2024 年 12 月 31 日，已建成运营 项目土地面积共万平米，建筑面积 956 879 万平米，2025 年及以后计划建 成项目土地面积共 255 万平米，建筑面积共 228 万平米。

鄂州枢纽和全货机优势，巩固了时效件的竞争力。鄂州花湖国际机场以及 分拣及转运中心，地处中国华中地区的核心经济和交通区，可在两小时航程 范围内到达占中国 GDP 90%以上的地区。凭借鄂州货运枢纽和全货机资源 优势，以及空网与陆网衔接优化，顺丰特快产品的履约时效持续提速，稳固 产品核心竞争力。此外，公司积极推动鄂州货运枢纽周边空港城招商事宜， 主导引入数十亿投资项目，丰富枢纽的供应链生态，未来将带来更多航空货 运业务新增量。

除了沟通国内，鄂州枢纽作为公司的航空网络中心，还能连接全球各地，并 进一步成为东南亚、欧洲和美洲之间的桥梁，其货运能力能拉动国际货量增 长，加速国际业务发展步伐。

2.5. 重视股东回报，彰显发展信心

重视股东回报，2024 年投入 106.6 亿元大力回馈股东，分红率有望稳步提 升。公司资本开支高峰期已过，2024 年，公司将分红比例从 35%提升至 40% （不含一次性股东回报特别分红），预计派发中期与末期分红总计 41 亿元， 叠加在港股上市前一次性回报股东特别分红 48 亿元和 24 年回购股份 17.6 亿元的投入，2024 年累计股东回报将达 106.6 亿元。公司资本开支高峰期 已过，据投资者关系活动记录公告，未来公司将常态化实施中期分红，并视 内外部情况稳步提升分红比例。我们认为，公司大力实施分红和回购，既体 现公司对股东回报的重视，也体现出公司对未来稳健发展的信心。 2025 年，公司发布第一期 A 股回购股份方案，拟回购资金总额不低于人民 币 5 亿元且不超过人民币 10 亿元，回购价格不超过人民币 60 元/股。

3. 融通及变革：多网融通新常态，模式变革增效益

3.1. 多网融通降本效果逐年放大

多网融通，资源复用，各环节降本增效。2021 年起，顺丰开始推进四网融 通，2022 年升级为多网融通。核心为通过资源复用实现运输、中转、末端 全链路降本：运输环节，通过线路合并提升装载、拉直线路，加强多温运输； 中转环节，将场地统一规划，场地操作联动实现淡旺季资源灵活调配；末端 环节，协同大小件、冷运派送、支线等的派送，提升网点能力，提升收派员 协同作业能力。多网融通降本效果逐年增强，四年来累计降本超过 38 亿元。 2025 年，公司将鼓励前线经营主体自主发现和挖掘融通机会点，多网融通 进入常态化阶段。我们认为公司多网融通的常态化建立了长效提效降本机 制，有助于集团整体盈利能力逐年提升。

3.2. 运营模式变革增效益，无人化加速落地

公司持续开展营运模式变革，引领行业创新。主要措施有末端直分直发、干 线笼车转运与布局“无人化”。 1）末端直分直发：在支线端，公司结合笼车装运，让快件从中转场分拣后 直接发到小哥收派区域，同时借此调优网点布局，加密末端触点，退租部分 临街网点。2024 年第四季度，变革区域已实现了单票净降本。 2）干线笼车转运：在干线端，公司建成了行业首个无人化笼车转运中心， 实现“熄灯工厂”作业模式。 3）布局“无人化”：公司在中转场和网点间的支线运输环节、网点和小哥收 派区域间的接驳运输环节、以及园区和校园等封闭型区域的收派环节，投入 使用超过 800 台定制化无人车，实现快件短途支线的自动化运输及收派， 提升效率并降低成本。同时，通过搭建无人车统一对接平台，整合无人车系 统，并简化无人车装卸操作，有效降低未来新场景及新车型的投运成本。 2025 年无人车规模化商用提速，顺丰投资布局无人配送设备商。2025 年， 各地路权放开提速与无人车售价的大幅降低，给快递物流企业加速布局无 人技术创造了条件，快递企业的无人化布局正从个别区域试点转向大规模 化商用新阶段。顺丰在增加无人车采购及实际应用的同时，于 5 月投资无 人配送赛道，领投了 自动驾驶公司白犀牛的 B 轮融资。根据企查查，目前 顺丰旗下顺丰同城和顺丰投资分别持有白犀牛智达科技有限公司 6.77%和 3.87%的股份。对无人车公司进行投资，有助于公司把握无人配送的核心算 法技术与可靠设备供应。

通过四年来多网融通与营运变革的持续推进，顺丰的营业成本得到明显改 善，物流及货运代理业务的营业成本占收入的比重由 2021 年的 87.8%下降 至 2024 年的 86.1%。具体来看，2024 年，人工成本/运力成本/其他经营成 本占收入的比例（不含 KLN）分别变化了+0.8ppts/-0.8ppts/-1.2ppts。未来， 公司计划继续推进营运模式变革，投入自动化及无人化设备，提升人员操作 效率，努力降低人工成本，继续推进运力成本与其他经营成本的改善。同时， 公司将成本优化的效益反哺至前端的业务拓展，有效提升产品及服务的市 场竞争力。

4. 快递需求景气度较高，全球市场蕴藏机遇

4.1. 快递需求景气度较高，公司 3-5 月量增领跑行业

2024 年快递行业业务量突破 1750.8 亿件，同比增长 21.5%；快递业务收入 达 1.4 万亿元，同比增长 13.8%。主要因为小件化趋势、逆向件增长和新兴 电商平台崛起带动量增。进入 2025 年，快递量保持较高增速的趋势延续， 2025 年 1-5 月快递行业业务量同比+20.1%，快递行业业务收入同比+10.3%， 主要仍由以上因素驱动。此外，2025 年政府工作报告把扩大内需消费作为 首要任务，且中央和地方陆续出台提振消费的举措，我们认为全年消费品类 快递与其他类型物流需求仍有望保持较高速增长。

顺丰时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费 及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。顺丰经济件业 务保持稳健增长，深化与电商平台合作。我们认为，在 2025 年消费向好的 预期下，公司速运物流业务（包括时效件、经济件、快运、冷链、同城业务） 有望保持稳健的增长态势。 2025 年 1-5 月，顺丰速运物流业务量累计达 63.5 亿票，同比+24.4%，其中 由于 2025 年春节早于往年，且通达系节后复工早于往年，2025 年 1-2 月顺 丰件量增速略受影响；随着 3 月相关影响减弱，以及公司推进激活经营策 略，顺丰件量增速回升并 持续高于行业水平，公司 5 月业务量同比+31.8%， 领跑于头部快递公司。2025 年 1-5 月，公司速运物流业务收入累计达 891.9 亿元，同比+9.4%。我们认为，4 月后公司快递量的高增催化了市场对公司 全年业绩增长的乐观预期。

4.2. 全球市场蕴含巨大机遇，供应链和国际或为第二增长曲线

根据弗若斯特沙利文，顺丰面向 11.8 万亿美元的全球物流市场，市场空间 超过全球电商物流市场的 19 倍，中国快递市场的 58 倍。但从集中度来看， 亚洲和中国物流市场除了快递领域，其他领域仍然高度分散，进一步整合空 间巨大。未来，伴随中国企业出海、全球企业重塑亚洲供应链和传统商贸转 型至跨境电商，国际特别是亚洲物流市场或迎增长机遇。根据弗若斯特沙利 文，预测 2024-2029 年亚洲市场是未来增速最快的物流市场，平均增速或达 到 5.1%。

顺丰是中国、东南亚和国际上多个结构性增长驱动因素中直接受惠的企业。 首先，在规模上，顺丰是亚洲最大的综合物流服务提供商，多项业务在亚洲 保持领先地位，此外在亚洲乃至全球布局了物流网络和物流资产。其次，顺 丰凭借直营、综合、独立的商业模式，提供差异化及优质服务，已经成功打 造了自身的品牌影响力，成为了高端物流综合服务的首选品牌。此外，顺丰 坚持科技和创新驱动的运营，能够支持国际业务和综合物流服务中复杂的 业务运营，并通过科技赋能持续降本增效。

2024 年，公司供应链及国际业务实现营业收入 704.9 亿元，同比增长 17.5%。 受益于国际空海运需求稳定及运价提升，以及公司紧抓中国企业产能出海、 品牌出海和跨境电商发展机遇，深化业务融通积极开拓供应链及国际市场， 业务实现良好增长。 公司正加码端到端的国际网络建设，看好供应链和国际业务第二增长曲线。 2024 年全货机国际航班超过 9100 架次，同比增长 19%，全货机航线触达的 国际航站在亚洲区域增加至 10 个、欧美等区域增加至 8 个，并于新加坡投 入空侧场地，提升中国至新加坡及东南亚的跨境次日达能力。同时，公司通 过自营或与代理合作等模式可在全球 78 个口岸提供货物清关服务，以及在 海外 14 个口岸搭建自营清关服务能力。此外，公司在亚洲与欧美多地新增 投入更多服务于 B2B 供应链及 B2C 跨境电商业务的自营海外仓。我们认 为，公司海外网络能力的增强，能够让公司充分受益于高时效跨境电商及跨 国生产与流通供应链需求增长的市场机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）