2025年银行业路径、规模与海外镜鉴：低利率下的居民“存款搬家”及财富配置

1、 居民财富：此轮“存款搬家”并非风险偏好的主动提升

1.1、 存款流出：本轮对公告一段落、个人刚刚开始

1.1.1、 近年居民风险偏好较低，存款出现“定期化”

2024 年初开始至今的“存款搬家”主要来源于对公存款。2024 年“手工补息” 主要针对利率超出自律上限、授权上限的对公存款，从 2024 年上市银行各类存款成 本率来看，成本同比下降较多的是对公活期、对公定期存款。个人存款成本率近年 则持续处于小幅下降的态势，受到单个监管政策的影响较小——个人存款议价权低， 且定期通常期限较长，重定价较慢。

本轮居民“存款搬家”将是资产荒下的被动流出，并不意味着居民风险偏好上 升。2022 年至今存款挂牌利率已多轮下调，截至最新国有行 3Y 定存挂牌利率已不 足 1.5%，低于部分现金管理类理财产品，我们认为本轮“存款搬家”将带来存款的 “活期化”，也就是居民在资产荒背景下被动配置非存款的资产，风险偏好被动提升， 随之而来的是对流动性的要求或明显提升，安全性的要求也并不会明显降低。 目前尚处于居民存款“搬家”初期。银行净息差压力下，存款成本继续下降仍 是趋势，存款挂牌利率的下调或尚未结束，随着 2022-2023 年起存的个人定期存款逐 步到期，预计 2025 年底至 2026 年会逐步迎来个人存款的“搬家”。

1.1.2、 预计 2025-2026 年到期的“超额储蓄”约 4.6 万亿元

初步测算，居民 2022-2023 年“超额储蓄”约 9.21 万亿元。根据我国住户金融 账户资金流量，2022 年下半年开始定存比例明显上升，占居民金融资产的 58%，同 比上升 36pct，该“超额储蓄”现象延续到 2023 年上半年。主要是 2022 年 11 月债 市“赎回潮”后居民风险偏好收缩，疤痕效应延续了约一年，直到 2023 年四季度理 财规模才逐步开始回升，标志着居民超额储蓄现象缓解。

“超额储蓄”测算过程：假设“超额储蓄”是超出潜在水平的居民定存规模。 2020年是居民风险偏好下降的拐点，可将2020-2021年的定存比例视作“潜在水平”。 1、 潜在定存比例①：2022H2 取 2020H2&2021H2 的定存比例均值（2023H2 计 算方法相同），2023H1 取 2020H1& 2021H1& 2022H1 的定存比例均值； 2、 潜在定存规模②=①×当期住户部门金融账户资金流量； 3、 超额储蓄③=当期住户部门金融账户资金流量中的实际定存规模 - 潜在定 存规模② 测算结果：2022H2-2023H2 三个报告期的“超额储蓄”分别为 2.58 万亿元、3.42 万亿元、3.21 万亿元，合计约 9.21 万亿元。假设超额储蓄中 1Y、2Y、3Y、5Y 等比 例分布，可推测出 2025-2028 年到期的规模。

预计 2025-2026 年到期的“超额储蓄”一共约 4.6 万亿元。“超额储蓄”产生的背 景主要是理财产品下跌，该部分资金的逐利属性较强，到期后存款利率已较 2022-2023 年当时下降较多（2022Q4 2Y 定存实际利率约 2.5%，3Y 实际利率为 3%）。 因此假设这部分超额储蓄到期后全部配置为其他资产，理财、基金、股票和其他类 各占 1/4，则可在 2025 年分别为这些资产带来约 7000 亿元增量资金。

1.2、 存款流向：短期聚焦低波，中长期或提升风险偏好

1.2.1、 短期：寻找存款替代，优先“高流动性+低波”资产

本轮存款流出，主要是寻找“存款替代”品种，优先短期限低波资产。2025 年 5月大行新一轮下调存款挂牌利率后，存款实际利率大幅下降，其中3Y定存降至1.7% 附近，与活期存款的收益差缩窄。居民定存到期后，需寻找“存款替代”资产，对 于安全性的要求仍会较高。比较可能的做法是优先尝试低波、流动性好的产品—— 如短期限低风险的理财、基金、高股息 ETF 等。以理财为例，截至 2025 年 6 月，固 收类理财（如最短持有期型）平均年化收益率为 2.5%，较 3Y 定存有 80BP 的收益差， 且前期较短的封闭期后可每日赎回，在不发生大面积回撤的情况下，对于居民的吸 引力不断提升。

而一旦出现大幅回撤，资金或快速回流至表内存款，典型的如 2022 年底。2022 年底债市大幅波动后，2 个月内理财规模从最高点 31 万亿元骤降至 26 万亿元，并且 2023 年前三个季度理财规模几乎没有增长，到 2023 年 10 月才开始小幅增长，意味 着债市赎回潮对居民产生的“疤痕效应”持续了约 11 个月（2022 年 11 月~2023 年 10 月），期间银行表内存款明显多增形成“超额储蓄”。这也印证了前文的观点，即 居民风险偏好并未主动提升，同时对理财“净值化”的理解更进一步。

经历了上一轮债市“赎回潮”后，居民短期内尚无明显拉久期的迹象。2022 年 底之前居民对于理财产品仍存有“刚兑”预期，但经历“破净潮”之后居民逐渐认 识到理财并不完全等价于存款，为保持灵活的申赎，短期内居民将仍以短期限产品 作为配置方向，主动拉长久期的可能性不高。回顾上一轮存款脱媒（2013-2016），彼 时理财产品增长较快的也为开放式产品。我们统计 2025 年前五个月，增长最快的理 财品类仍为“最小持有期”型固收类，其次为日开型固收类。

1.2.2、 中长期：增配金融资产，房地产占比或下降

本轮“存款搬家”或较上一轮更长、且主要增配非住宅的金融资产。上一轮存 款“搬家”（2013-2016 年）源于表外融资+互联网金融崛起。本轮存款出表的金融环 境已变得不太一样，存款出表后的流向主要是标准化的金融资产如净值型理财、基 金和股票，绕开监管的高息资产已不多，因此受到监管严格收束而存款被迫回表的 可能性不高。更多的可能在于股市和债市的大幅波动，投资者避险心理下或短暂回 流存款，中长期来看若经济持续复苏，利率向上反转，或使得部分存款回表。

我国居民基金和股票的配置比例仍低，市场行情推动风险偏好阶段性上升。截 至 2022 年底，我国居民的非金融资产占比明显下降，主要是房地产调整的影响，而 存款占比仍然较高，基金、权益仓位仍然较低。根据 2024Q4 中国城镇储户问卷调查 的结果，储户增加投资特别是股票投资的意愿边际提升，随着居民资产配置理念不 断提升，未来多资产投资或为趋势，有望增加理财、基金和股票市场的体量。

1.3、 测算增量空间：存款每年流入基金、理财各 2~3 万亿元

为了测算存款每年流入各资管行业的体量，我们假设： 1、 居民金融总资产：由于 2020-2023 年 CAGR 为 7.40%，假设 2024-2030 年每 年增速均为 7.40%； 2、 定存：2024 年上半年居民金融资产（流量）中定存比例为 55%（由于下半 年通常低于上半年，假设 2024 年全年为 50%）；假设到 2030 年定存比例降 至 2020-2021 年平均水平（44%），平均每年下降 1pct； *由于 2024 年上半年居民存款占比（55%）已环比开始下降，但仍高于 2009-2021 年最高值，我们认为存款比例的下降是循序渐进的过程，或降至 2020-2021 年 平均水平（风险偏好下降初期、但未经历债市大跌的时期）； 3、 现金和活期存款：假设恒为 2020-2021 年的均值（18.64%）； 4、 股票、基金（乐观情形下）：“资产荒”下居民被动提高股票和基金仓位，假 设股票、基金仓位至 2030 年均逐步升至 2017-2023 年的最高水平（排除 2016 年及之前股市行情的影响）； 5、 外汇存款、保险、债券：假设三者均恒为 2009-2023 年均值； 6、 理财及其他：由以上假设倒算该项比例。

测算结果：居民 2025-2030 年每年增配基金、理财分别约 2~3 万亿元。2022-2023 年超额储蓄逐步到期，叠加 2025-2030 年居民新增的金融资产配置发生变化，两者合 计将增加理财、基金、股票、股票、其他类分别 2.2 万亿元、1.9 万亿元、1.1 万亿元、 3.49 万亿元、2.19 万亿元资金。

股票资产中，高股息低估值的银行股有望继续被增配。由于本轮居民风险偏好 并未主动提升，主要是低利率+结构性行情驱动，我们认为居民或从风格较为稳健的 立场、基金和权益资产开始尝试，银行股、ETF 等高股息、中低波动的资产或优先 受益。

2、 机构行为：银行负债端扰动加大，理财谋求多资产配置

2.1、 银行：存款“活期化”渐近，银行负债端迎调整

2.1.1、 期：低利率环境通常催生存款“活期化”

日本低利率时期，存款长期活期化，源于实体需求低迷+长期超宽松货币政策。 日本存款利率从 1991 年的 5.99%快速降至 1996 年的 0.3%，其后存款利率始终在 1% 以下，我们观察日本国内持牌银行的负债结构，1993-2023 年期间活期存款不断增加， 而定期存款规模不断收缩，即所谓的“存款活期化”显现明显。随着央行极度宽松 的货币政策，基础货币量大幅增加，也推动了活期存款总量上升。

由于日本 M1、M2、M3 的计算公式分别为： M1=流通中现金+即付存款（结算性活期、一般性活期、储蓄、通知、特殊、纳 税准备金存款）； M2=M1+定期存款（含零存整取储蓄）+定期存单； M3=M2+邮政储蓄存款+信用合作社存款+劳动金库存款+农业合作社存款+渔业 合作社存款+金钱信托； 存款“活期化”后，日本 M1 增速长期高于 M2。由于彼时货币供应持续扩张， M1 总量持续增长，M1 增速在 1991 年开始超过 M2 增速。存款活期化的背后是大量 资金闲置，并未使得实体经济实质复苏，而是加剧了“流动性陷阱”。

美国 2008 年金融危机后：交易性活期存款占比加速上升，定期存款占比下降。 2008 年次贷危机后，2009 年活期存款和现金持续增长，而小额定期存款、零售货基 有所下降，主要是当时避险需求增加，叠加低利率环境下定期存款的收益吸引力下 降，居民对多资产投资的需求增加，交易性活期存款比例不断上升。

德国低利率时期亦呈现明显的“存款活期化”特征。2009-2020 年德国低利率时 期，全部银行的负债中一般性活期存款比例逐年提升，在负债端的比例从 16.42%升 至 36.11%，占比接近翻倍。而原先占比较大的同业定期存款占比快速下降，同时同 业活期存款也小幅上升，体现了明显的“存款活期化”特征。

2.1.2、 量：“存款搬家”或影响货币派生，抑制银行扩表

过去几年的个人存款“定期化”一定程度加强了银行负债稳定性。2018 年以来 我国个人存款的“定期化”表现在银行负债端，是个人定期存款占比从 2017 年的 14%逐步提升至 23%，大大增强了负债的稳定性。但随着后续存款利率下降而“活期化”， 银行负债端压力是否会加大？

但存款“活期化”或短期内增加银行负债压力，中长期趋于动态平衡。从美国 的银行负债端来看，2007-2008 年次贷危机期间存款占比短暂下降、借入资金占比上 升，但其后存款占比不断提升，其中个人和公司存款比例持续增大。为什么低利率 并未造成大量存款流失？低利率环境下，各银行之间的存款利率差距不断缩小，存 款的流动性分层缓解，转而投资基金、股票、保险等其他资产，使得银行账户沉淀 越来越多的活期存款，形成存款的动态平衡。

低利率初期中小银行因利率优势占优，长期大银行因综合金融优势占优。德国 低利率初期（2008-2017）部分区域银行由于能提供比大银行更高的定期存款利率， 其1Y定期存款规模在2008年次贷危机后不降反升，从而支撑了区域银行不断扩表。 但随着 2016 年存款利差（最高银行与最低银行）不断缩窄直到 1BP，区域银行的存 款利率失去吸引力，使得 1Y 定期存款规模有所下降，扩表速度放缓。

负债结构的变化，减少了存款派生，银行仍需阶段性提价吸收同业负债。若不 考虑准备金的影响，“存款搬家”并不影响银行体系内的负债总量。存款流入资管产 品后，资管产品底层可投资同业存款、同业存单，或通过给企业融资的方式转化为 企业存款重新进入银行体系。但是负债结构显然发生了变化，对单家银行来说，存 款流出后不一定能回到自家银行，若存款流向资管产品，资管产品的投向可影响 M2 总量，影响存款的派： （1） 若资管产品投资政府债，而政府不支出的话，相当于短期回收了流动性， 长期支出后不影响； （2） 若资管产品投资银行金融债、NCD，银行可能获得资金并用于偿还存量 债务，这两项不计入 M2，存款减少后未被等额替代为新的存款，导致 M2 总量下降，直接削弱 M2 派生。从而抑制银行扩表。 再考虑到近年理财等资管产品的投向以现金及存款、NCD、融出等资产较多， 并不一定直接进入实体，可能影响货币政策传导的有效性。

2.1.3、 价：活期存款的沉淀，可显著降低银行负债成本

存款“活期化”后，银行负债成本通常明显下降。以摩根大通为例，2009-2010 年存款总量略有下降后，2011 年重启增长，避险情绪退去之后活期存款增长较快， 再加上银行扩张社区银行、营销零售存款，存款的稳定性得到提升，实现了“价降” 的同时存款总量保持稳定增长。

日本存款活期化后，银行存款成本长期处于低位。活期存款逐渐成为负债结构 的绝对主力，使得日本的部分银行负债成本大幅下降。以日本三菱 UFJ 银行为例， 2013-2022 年存款成本率始终不高于 0.05%。为了增加活期存款的稳定性，一些银行 开始重视零售客群，零售存款较为分散、稳定性高于对公，即使活期化也不会大规 模外流。

2.2、 理财：负债端稳步增长，资产端能力圈有望扩大

2.2.1、 短期：短债为基本盘，负债端久期限制较大

受制于负债端对流动性的要求，理财投资端短期仍以中短债为主。增量资金仍偏好短期限产品，对应理财底层资产也很难主动拉久期，仍将以 3Y 以内中短债为主。 随着信托平滑工具收紧，理财为减少净值波动，或提前缩小风险敞口，主动降低整 体久期。但若债市行情较为确定的情况下，不排除阶段性拉久期的可能性。

2.2.2、 中长期：居民风险偏好或逐步提升，多资产是趋势

监管收紧委外、债市低利率环境下，理财需扩大能力圈、转向多资产。而由于中债登开户限制、QDII 额度较少、资本利得无法免税等硬性劣势，理财在中长期仍 有较多配置基金、委外基金专户的需求。信用债 ETF 可解决流动性问题。随着债券 “南向通”的扩容，理财机构多资产投资的“牌照”不断增加。此外，可转债、REITs 等资产也成为“固收+”理财近年增配的热门品种。

3、 海外经验：市场深度&政策力度可改变居民风险偏好

各国低利率时期的居民财富风险偏好，与市场深度、政策力度关联度较大。由 于日本低利率时期较长，经济恢复节奏缓慢，居民风险偏好长期较低，1988-2019 年 主要增配的资产为活期存款、保险、国外证券，但期间 NISA 免税账户的诞生、经济 刺激政策出台阶段性激活了股市的情绪。美国则较快走出次贷危机后的低利率时期， 2007-2015 年在股票、基金、保险、其他资产均有增配。德国不同的是，其房地产价 格在低利率初期未出现暴跌，居民持有住宅、建筑和土地的比例一直较高，但由于 德国间接融资体系、险资投资权益的比例限制，股票投资更多是通过基金间接进行。

3.1、 日本：经济短暂回暖+免税账户 NISA 推动基金业发展

日本免税账户 NISA 的诞生，曾有效抬升了居民风险偏好。日本公募基金也被 称为“证券投资信托”（stocks and investment trusts）。在 2003-2007 年、2012-2014 年、 2020-2024 年等时间段内，由于经济短暂复苏、政策明显发力，市场信心增强，居民 几度增持公募基金。2014年日本政府主导创立免税投资账户（NISA，Nippon Individual Savings Account），允许个人在指定账户内投资特定金融资产（如上市股票、投资基 金、ETF 及 REITs），对所获资本利得与分红收益免征所得税及居民税，一定程度上 也推动了股市、公募基金的发展。

费率更低、流动性强的 MRF 逐渐代替 MMF，成为债基主力。货币市场基金 （MMF，Money Market Fund）虽在 1999 年达到 16.8 万亿日元的峰值，但随后因收 益率丧失竞争力而规模减半；真正逆势扩张的是货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund），它从 1997 年几乎可忽略不计的规模，飙升至 2016 年的 12.7 万亿日元，主要 是 MRF 相比于 MMF 费率更低（央行减免其管理费、承担负利率损失），且严控投 债久期、评级，因此逐渐取代破净较多的 MMF，成为新的货币管理工具。

日本公募基金以海外债券+日本国债为主要持仓。日本公募基金债券投资以海外 债券为主（占比 50%-70%），因国内低利率迫使资金出海；国内债券中国债占主导（90% 以上），因安全性和政策干预；MRF（货币储备基金）因流动性强占固收基金 97%； 企业债占比不足 10%，因信用利差低和风险规避。

3.2、 美国：次贷危机后减持房产、长期增配权益

2007 年次贷危机后，美国短期增配国债，长期增配股票、共同基金、养老金。 在利率急速下行阶段（2007-2008 年），由于房地产资产价格暴跌，房地美等政府支 持企业债券（GSEs）风险暴露，在 2009 年遭遇大幅减持，国债受到居民大幅增持。 但随着 2011 年 8 月，标普将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA+，投资者出于避 险需求减持美债，转而增持了股票、共同基金、养老金储备等金融资产，三占比从 2008 年到 2013 年分别上升了 5.44pct、3.16pct、2.94pct。

2007 年次贷危机后货基占比短暂上升→债基短暂繁荣→股基接棒成为市场主流。 （1）截至 2024 年末，美国共同基金（含货基，不含 ETF）规模达 28.54 万亿美元。 2008 年次贷危机后，货基因恐慌性赎回面临严重流动性危机（如Reserve Primary Fund 跌破净值），迫使美联储推出 AMLF（资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工 具）和 MMIFF（Money Market Investor Funding Facility）等工具救助。但 2010 年美 国推出《货币市场基金改革规则》要求基金每日、每周流动资产分别不低于 10%和 30%、限制低质量债券的持仓比例，2014 年重点推行机构优质货币基金采用浮动净 值计价，2009 年货基规模达峰值后开始下降；（2）应税债基占比在 2007-2012 年持 续上升，2012 年达到峰值 21.52%，较 2007 年占比翻倍。其后随着利率下降，再加 上股票型基金吸引力提升，应税债基占比稳定在 20%以内；（3）股票型基金 2007-2008 年占比下降，但 2010 年开始低利率推动股市牛市，股票型基金占比稳定提升，截至 2024 年末股票型基金（国内股票基金+全球股票基金）占比超 50%。

由于美国经济恢复较快，共同基金于危机后第五年（2012）开始增持股票。美 联储通过大规模购买长期国债压低长端利率，进一步推高国债需求，共同基金因此 增持国债，同时增持公司和国外债券以获取高票息。房利美、房地美等政府支持企 业债券（GSEs）风险暴露，遭遇共同基金减持；市政债券因流动性骤降、违约担忧 上升，也遭到共同基金明显减持。2013 年开始债券利率下探到历史低位，共同基金 开始持仓股票，2012 年到 2024 年底股票仓位由 61%上升到 72%，基本接近次贷危 机前的水平（2007 年为 74%）。

危机后，美国养老金对权益资产的持仓长期增大。危机后美股估值处于低位， 养老金通过增持股票（尤其是大盘蓝筹股和成长股）捕捉市场复苏红利，重点布局 科技和医疗保健等抗周期行业。同时，为降低对美国本土市场的依赖，养老金增持 欧元区和新兴市场主权债，以获取更高票息和汇率收益，2012 年国际债券占比达 21%， 较 2008 年的 13%有明显提升。此外，危机暴露企业违约风险，养老金削减高收益公 司债持仓。

3.3、 德国：偏好固化+政策掣肘，直投权益占比较低

德国低利率亦始于次贷危机，但经济恢复晚于美国。2008-2022 年德国历经 15 年的低利率时期，其中 2016 年 10Y 国债首次跌破 0%。2008 年美国次贷危机迅速蔓 延至欧洲，导致欧元区经济遭受重创，欧洲央行采取一系列激进降息措施，包括多 次连续下调基准利率。此后，受欧债危机持续影响，第二轮降息周期自 2011 年末持 续至 2014 年 6 月，欧洲央行在这一阶段继续维持超低利率政策，德国十年期国债收 益率于 2016 年 6 月首次跌破零值，疫情期间再度跌为负利率。直到 2022 年面对不 断上升的通胀压力，欧洲央行开始转变货币政策方向，逐步收紧货币政策，启动加 息周期，德国的低利率周期暂时结束。

德国居民偏好稳定，2008-2013 年小幅减配权益、增配住宅。在低利率时期 （2008-2013 年），德国居民部门的资产配置表现出显著的稳定性，这主要源于其保 守的金融文化和制度性保障。首先，德国居民长期偏好实物资产，尤其是住宅房地产，因其稳定的租金收益和抗通胀特性，而低利率环境进一步降低了购房融资成本， 2009 年起对房租收入征收 25%的资本利得税，但长期持有资产的税率较低，鼓励居 民通过长期投资股市或房地产获取收益。其次，德国严格的租赁法规和高首付比例 （通常超过 40%）抑制了房地产投机，使得住宅市场供需平衡，资产价值波动较小， 增强了配置的可持续性。低利率初期由于欧债危机期间股市震荡，德国居民减配股 票等风险资产，但 2015 年开始增配权益，减配住宅。

德国居民增配权益幅度有限，主要由于股市泡沫破灭历史、风险偏好保守等。 20 世纪 90 年代末，德国曾掀起炒股热潮，尤其是 1996-2000 年私有化改革期间，德 国电信等“全民股票”被疯狂追捧。但 2000 年互联网泡沫破裂后，德国 DAX 指数 从 8100 点暴跌至 2200 点以下，居民对权益市场信心骤降。同时，德国企业融资主 要依赖银行贷款而非股市，股市活跃度有待提升。此外，德国人以理性、严谨著称， 德国文化强调“缓慢积累财富”，对股市投机持一定的保守态度。

再加上养老金直投股票受限，大幅增配共同基金。欧央行长期维持低利率甚至 负利率政策（2014-2022 年），2016 年 10 年期德债收益率一度跌破 0%，无法满足养 老金长期支付需求，保险机构被迫提高风险偏好，但由于投资权益计提较高比例的 资本，直投股票受限，保险机构普遍通过共同基金（尤其是股票型基金）进行权益 投资，在低利率环境中提供更高潜在回报，截至 2022 年共同基金占到将近 6 成。

编辑：火腿肠