2025年轻工制造行业分析：从周期视角看造纸行业“反内卷”

1. 行业现状：产能过剩与“内卷”加剧的困境

在探讨造纸行业“反内卷”的未来可能性之前，首先需要对行业当前所处的“内卷” 困境有深刻的认知。本部分将通过详实的数据，分析中国造纸行业自 2020 年以来， 在供需、价格、盈利和运营等多个维度所面临的严峻挑战，这构成了本轮周期修复的 起点和背景。

1.1供需错配：造纸产能增长远超需求

中国造纸行业当前的主要矛盾，在于供需错配。以包装纸行业为例，2024 年箱板纸、 瓦楞纸、白卡纸的行业产能分别达到 4777 万吨、3628 万吨和 1707 万吨，而同期的 表观消费量仅为 3533 万吨、2544 万吨和 811 万吨，这意味着包装纸产能约为需求的 1.4 至 2.1 倍。这种显著的供需缺口，或是行业“内卷”的根本源头。

值得关注的是产能扩张的结构性问题。此轮产能扩张呈现出两大新特征：

一、不同纸种产能扩张速度差异明显，2020 年以来双胶纸、白卡纸产能增长速度较 2014-2020年显著加快。2014-2020年双胶纸、白卡纸产能CAGR分别为2.70%和4.65%， 而 2020-2024 年双胶纸、白卡纸产能 CAGR 则达到了 7.78%和 11.06%。相比之下，双 铜纸由于需求的萎缩几乎没有新增产能，而箱板纸、瓦楞纸和生活用纸的扩产速度相 对稳定。

二、跨界竞争加剧，以双胶纸为例，2020-2025 年预计累计新增产能 641 万吨，其中 传统双胶纸龙头（太阳纸业、亚太森博等）的产能占比仅为 44%，而大量新增产能来 自于包装纸（玖龙纸业）、白卡纸（博汇纸业、五洲特纸）等领域的巨头。这些新进 入者凭借其雄厚的资本实力和在其他领域的成功经验，试图通过多元化布局来寻求 新的增长点。跨界竞争的加剧，使得行业从简单的同质化竞争，演变为更为复杂的、 基于全产业链成本控制的立体战，进一步加剧了“内卷”的深度和广度。

1.2市场表现：价格与利润率双双探底

供给过剩直接反映在市场价格上。自 2021 年高点回落后，各主要纸种价格便进入了 漫长的下行通道。到 2025 年上半年，双胶纸、箱板纸、瓦楞纸、白卡纸等主流品类 的价格已创新低或处于极低历史分位。即便在传统旺季，价格反弹也显得乏力且短暂， 市场弥漫着浓厚的观望情绪。

价格的持续低迷，叠加原材料成本的波动，一定程度上侵蚀了造纸企业的盈利空间。 自 2023 年下半年以来，双胶纸、白卡纸等多个纸种的单吨毛利基本处于盈亏平衡线 以下运行，甚至深度亏损。行业整体的财务数据也印证了这一点，根据国家统计局数 据，2024 年造纸和纸制品业的利润总额降至历史低点 520 亿元，而亏损企业亏损总 额则达到创纪录的 168 亿元。

1.3运营指标：开工率下滑与库存高企

在供需失衡和价格低迷的双重压力下，企业的生产运营也呈现出疲态，最直观的指 标便是行业开工率的持续下滑。行业开工率已从过去 80-90%的高位，持续下降至如 今的 60-70%的水平。开工率的下降一方面是企业面对亏损和需求不振的主动减产行 为，另一方面也从侧面反映了市场有效需求的不足。

与此同时，库存问题日益凸显。产成品销售不畅，只能积压在仓库中，占用了企业大 量的流动资金，并对未来的纸价形成潜在的抛售压力。以包装纸为例，当前包装纸行 业的社会库存处于 2019 年以来的高位区间。其中，箱板纸的社会库存在 2021 年起 便维持在高位，仅 2024 年下半年在以旧换新政策带动下库存短暂回落。企业因此陷 入了面临现金流紧张与潜在亏损的两难选择。

总结造纸行业现状： 供给端：自 2020 年以来，行业进入新一轮产能扩张高峰，增速远超需求，且呈现出 龙头企业跨界竞争、新产能自带成本优势的新特征，加剧了“内卷”烈度。 市场端：供需失衡导致各主要纸种价格和企业盈利能力双双跌至历史低位，行业陷入 大面积亏损。 运营端：企业被迫降低开工率以应对市场疲软，但产成品库存依旧高企，去库压力较 大，制约了行业景气度的回升。

2. 以史为鉴：2016-2018 年供给侧改革的启示

欲知未来，当以史为鉴。当前造纸行业面临的困境并非孤例，回顾 2016-2018 年由 政策驱动的供给侧改革周期，可以为我们理解当前“反内卷”的可能路径提供宝贵的 历史参照。

2.1政策催化：供给侧改革与环保督查

2016-2018 年周期的起点，源于国家顶层设计的强力推动。2015 年 11 月，中央财经 领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”；同年 12 月的中央经济工作 会议，则明确了“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的 核心任务。这一宏观政策基调，为后续一系列针对高污染、高耗能行业的整顿拉开了 序幕。 针对造纸行业，两项关键政策起到了决定性的催化作用： 一、《制浆造纸单位产品能源消耗限额》（GB 31825-2015）：该标准于 2015 年 6 月发 布，2016 年 7 月正式实施。它首次对制浆造纸行业的存量产能和新建产能提出了强 制性的能耗要求，设立了“先进值、准入值、限定值”三条红线。对于无法达到限定 值的落后产能，面临着被强制淘汰的命运。这从根本上提高了行业的准入门槛和生存 门槛，迫使企业必须在节能降耗上进行投入，否则只能退出市场。 二、全国性环保督查：自 2016 年起，中央环保督察组在全国范围内掀起了声势浩大 的“环保风暴”。造纸业作为传统的重污染行业，自然成为重点整治对象。严格的排 污标准、许可证制度的落地以及对违法排污企业的严厉处罚，导致大量环保不达标的 中小纸厂被迫停产、限产甚至永久关闭。

2.2供给演变：产能出清与集中度提升

在强有力的政策执行下，行业供给端发生了积极的变化。数据显示，国内造纸企业数 量由 2016 年 2 月的 6841 家，持续减少至 2017 年年中的 6594 家。同时，行业的固 定资产投资完成额累计同比增速也应声下滑，显示出新增产能的投放受到了有效抑 制。

值得注意的是，上一轮供给侧改革并非简单的“去产能”，而是“结构性去产能”。在 中小落后产能退出的同时，头部企业的优质产能仍在扩张。但由于落后产能出清的速 度和规模，大于优质产能新增的速度和规模，行业总体的供给增长得到了有效控制。 根据卓创资讯的数据，2016-2017 年，除了双铜纸和瓦楞纸外，其他主要成品纸的产 能增速均出现了下滑。

这一“退”一“进”之间，直接带来了行业竞争格局的优化，市场份额加速向具备规 模、技术、资金和环保优势的头部企业集中。根据中国造纸协会的数据，以产量计算 的行业 CR10（前十大企业市场占有率）在 2017 年后稳步提升，从供给侧改革前的 36% 左右，逐步向 50%迈进。集中度的提升，意味着龙头企业的话语权和定价权得到增强， 为后续的价格回升奠定了基础。

2.3市场反应：纸价高涨带动盈利修复

供给端的实质性收缩，叠加当时依然稳健的需求增长，共同引爆了价格行情。从 2016 年下半年开始，各主要纸种价格先后开启了长达一年半的上涨周期。箱板纸、瓦楞纸 价格从 2500-3000 元/吨的水平，一度飙升至 5000-6000 元/吨，主流纸种累计涨幅 普遍超过 40%。

产业链内部的价格传导呈现“自下而上”的特征，即由下游成品纸因供给收缩率先提 价，当纸企盈利空间打开后，再将需求和涨价意愿向上传导至纸浆、废纸等原材料环 节。我们认为这一现象的主要原因在于，纸浆的核心供给来自海外市场，其定价主要 由全球范围内的供需关系决定。国内的供给侧结构性改革难以在短期内促使木浆供 应量出现明显下降，更多时候仍需依靠终端制成品价格回暖后，再将利好传导至上游 环节。

纸价高涨直接带动了企业盈利能力的显著修复。从 2016 年下半年起，各主要纸种的 单吨毛利均出现了显著增长，龙头企业的财务报表是最好的证明。以太阳纸业为例， 其 ROE 在 2016 年后快速修复。资本市场也给予了积极反馈，太阳纸业的股价在 2016- 2017 年间录得了数倍的涨幅，充分演绎了供给侧改革带来的周期红利。

复盘 2016-2018 年供给侧改革驱动下的行业上行周期，有以下特征： 政策驱动：2016-2018 年的行业上行周期，其外在驱动力是供给侧改革和环保限产等 一系列强有力的国家政策。 供给收缩：政策有效推动了中小落后产能的市场化出清，抑制了新增产能，从而优化 了行业竞争格局，提升了产业集中度。 盈利修复：在供给收缩和需求稳健增长的共同作用下，纸价大幅上涨，并成功向上传 导，带动企业盈利能力显著修复，龙头企业充分受益。 自下而上：产业链内部价格传导由下游成品纸向上游原材料传递，纸价先涨而浆价和 废纸价后涨。

3. 核心研判：本轮反内卷，新周期还是新故事？

当前，政策层面再次吹响“反内卷”的号角，行业亦处亏损境地，这与上一轮供给侧 改革前夕的景象存在颇多相似之处。然而，时移世易，行业的基本面与竞争生态已然 发生巨变。本部分旨在通过对两轮周期的深度对比，剖析本轮“反内卷”的同与不 同，并对未来的演绎路径做出前瞻性判断。

3.1相似之处：行业周期修复的逻辑基础

尽管面临诸多挑战，但我们认为，当前造纸行业已经具备了开启新一轮周期修复的 几大逻辑基础，这些基础与上一轮周期启动时高度相似。

首先是政策预期的同向性。2024 年以来，从中央到地方，多次政府会议提及要综合 整治“内卷式”竞争。2025 年 7 月，中央财经委会议更是明确强调，要“依法依规 治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。这一系 列表态，虽然尚未出台针对造纸行业的具体指引，但其顶层设计的方向与 2015 年的 供给侧改革存在颇多相似之处。

其次是市场出清的内在动力。商业的基本逻辑是盈利。当一个行业陷入大面积、长时 间的亏损时，市场化出清的动力便会自然产生。如前文所述，当前造纸行业亏损企业 数量和亏损总额均创下历史新高。在这种环境下，资本回报率为负，部分缺乏竞争力 的企业，尤其是那些高负债、高成本、低效率的中小企业，其现金流或难以为继，退 出或只是时间问题。这为产能的市场化去化创造了必要条件。 最后是新“催化剂”的出现。新版《制浆造纸单位产品能源消耗限额》（GB 31825- 2024）已于 2024 年 4 月发布，并于 2025 年 5 月 1 日起正式实施。新国标相比 2015 版，在多个方面提出了更严格的要求：

1）能耗限额全面收紧：新国标对所有主要纸种的能耗限额，尤其是针对现有产能的 3 级（即最低标准）要求，均有明显提升。例如，箱板纸的 3 级能耗限额从 330 kgce/t 收紧至 280 kgce/t，瓦楞原纸从 315 kgce/t 收紧至 260 kgce/t。 2）能耗统计范围扩大：新国标要求将辅助生产系统（如供水、空压）和附属生产系 统（如环保设施）的能耗也纳入统计，这意味着企业的实际综合能耗计算值将普遍高 于旧标准下的数值。 3）新建产能门槛更高：新国标要求新建产能必须满足 2 级能耗标准，而要达到代表 国际先进水平的 1 级能耗等级则更为困难。 新国标的实施，将对行业存量产能进行一次严格的“体检”。大量在旧标准下勉强合 格的老旧产线，在新标准下或将面临不达标的风险。这些企业要么投入巨资进行节能 技改，要么只能被动退出。这或将有效加速落后产能的出清进程。

3.2不同之处：本轮行情演绎平淡的原因

尽管修复的逻辑已经具备，但市场表现却相对平淡。究其原因，我们认为本轮周期面 临的挑战与上一轮相比，有三大本质不同。 第一，供需基本面存在差异。如第一部分所述，当前的产能过剩程度（产能普遍为需 求的 1.5 倍以上）超过 2016 年，同时下游需求增速明显放缓，本轮周期中主要成品 纸的消费量增速低于供给侧改革时期。更重要的是，行业竞争生态发生了质变。上一 轮出清的对象主要是分散的中小落后产能，而本轮的“内卷”主角，除了中小企业， 还包括了凭借成本优势跨界加入的行业巨头。这些巨头的新产能技术先进、成本低廉， 难以被市场化淘汰。因此，本轮供给侧出清需要解决的矛盾更复杂，单纯淘汰“小散 乱”产能或不足以扭转局面，难度要高于上一轮。

第二，市场预期的提前消化与钝化。在“反内卷”政策正式出台前，市场已经对部分 供给收缩事件做出了反应。例如，2024 年底晨鸣纸业因债务问题导致部分产线大规 模停机检修，这一事件曾在短期内提振了纸价和市场情绪。然而，这次由龙头企业被 动收缩引发的价格反弹力度有限，且很快回落。这也使得市场对于后续的“供给收缩” 故事变得更加谨慎，对政策信号的敏感度或有所下降，即所谓的“题材脱敏”。 第三，终端需求疲软下产业链利润结构受损。这是本轮周期与上一轮的核心区别之 一。2016 年行业盈利虽有下滑，但多数纸企仍有利润缓冲空间，既能自己消化部分 成本压力，也能通过适度涨价将成本传导给下游，成本传导机制仍能运转。而当前行 业内部分企业已陷入亏损境地，相当于失去了成本缓冲的 “安全垫”。 这种情况下， 上游原材料（如木浆）一旦涨价，纸企本需通过成品纸提价来覆盖成本，但下游企业 （如印刷厂、包装厂）因终端需求疲软，订单量少且客户对价格高度敏感，自然也无 力承接纸企的提价需求。最终，原材料涨价不仅传不到下游成品纸，反而可能直接加 剧纸企的亏损。

3.3造纸行业“反内卷”的演绎路径推演

综合以上异同分析，我们对本轮“反内卷”周期的演绎路径做出如下推演： 触发条件：真正的行业拐点，需要看到两大明确信号的出现，而非仅仅停留在政策口 号或单一企业的变动上。 信号一：新国标的严格执行与实质性产能退出。关键在于观察 2025 年 5 月新国标实 施后，地方政府和环保部门的执行力度。是否会出现大规模的、针对不达标产能（不 仅是中小企业，也可能包括部分头部企业的老旧产线）的限产、整改甚至关停行动。 只有当市场看到供给端出现不可逆的、规模化的削减时，供需关系才可能发生实质性 扭转。 信号二：行业龙头主动收敛新增产能规划。目前，市场对未来的供给预期依然悲观， 因为各大龙头仍有大量在建或规划中的产能。行情的启动，需要看到龙头企业，特别 是那些跨界进入的企业，在财报、公告或行业会议中，明确释放出放缓甚至停止新增 产能投资的信号。当市场预期从“无限供给”转向“供给收敛”时，价格反转的信心 或才能真正建立。 节奏判断：本轮周期大概率仍将遵循“自下而上”传导的特征，但节奏可能更为漫长 和曲折。

阶段一：底部盘整与压力测试。在两大触发信号出现前，行业或将继续在底部区域徘 徊。纸价和盈利缺乏向上弹性，企业或将持续承受压力。这一阶段是对所有企业，尤 其是龙头企业成本控制和管理能力的极限测试。 阶段二：供给收缩与价格企稳。随着新国标的实施和市场化出清的推进，供给端有望 开始出现实质性收缩。叠加需求的季节性回暖，纸价有望止跌企稳，并出现试探性提 涨。企业亏损状况开始缓解，盈利能力出现边际改善。 阶段三：估值修复与盈利扩张。当供给收缩的趋势得到确认，且企业盈利开始持续修 复后，资本市场或将率先反应，龙头企业的估值或将迎来修复行情。随着盈利空间的 逐步打开，纸企将有能力消化和传导部分成本上涨，产业链的健康循环开始恢复。此 时，若宏观需求能同步配合，行业将正式进入上行通道，龙头企业迎来盈利和估值的 “戴维斯双击”。

编辑：火腿肠