2025年建筑工程行业深度研究：从上游产业链视角预判基建投资与实物工作量

1. 建筑产业链高频指标判断实物工作量强度，当前基建 需求仍承压

1.1. 建筑产业链中水泥、螺纹钢、石油沥青、玻璃、工程机械等 指标对施工景气度有指示作用

基建产业链选取水泥、螺纹钢、线材等大宗产品及工程机械指标；基建细分 板块，选取石油沥青相关指标。(1)水泥指标中，产能利用率和磨机运转率 周度更新，指标可得性领先于基建投资数据和建筑公司基本面数据。(2)螺 纹钢指标中，产量周度更新，指标可得性领先。(3)挖掘机销量处于基建项 目的开工端，指标变化领先于基建整体的景气度，为先行指标。(4)石油沥 青装置开工率周度更新，指标可得性领先。

房建地产方面，玻璃、线材、小型挖掘机需求与房建地产景区度关联较大。 (1)玻璃指标中，玻璃价格与产量与竣工关联度大，滞后于地产投资。(2)高 线价格变化趋势基本与地产投资增速变化一致，为同步指标。(3)小型挖掘 机销量处于房建项目的开工端，指标变化领先于房建整体的景气度，为先行 指标。

1.2. 当前多指标显示基建需求承压，下半年仍待增量政策发力

当前基建产业链指标多位于低景气区间，显示基建需求承压。从最新数据 看，水泥：库存 65.2%(中等偏高)、产量 1.55 亿吨(低景气)、均价 271.3 元 (需求疲软)。螺纹钢：产量 211.12 万吨/周(施工放缓)。机械：中型挖掘机销 量 5357 台(中等区间)，但开工 64.2 小时(低景气)。沥青：开工率 33.1%(低 景气)。

当前房建产业链指标多位于低景气区间，显示房建地产投资仍低迷。从最 新数据看，玻璃：库存 5178 万重箱(高库存)、价格 1268.9 元(低于改善阈 值)、产量同比-4.5%(低景气)。高线价格：3750 元(低于 4000 元中枢)。小型 挖机：13523 台(接近高景气阈值)。

1.3. 近年基建投资增速处于历史低位，房地产投资增速持续下降

基建投资增速在 2021 年~2022 年中呈上升趋势，但近年内呈现下降趋势。 (1)从 2020 年 2 月到 2022 年 8 月，广义基建投资增速从-26.9%波动上升至 15.4%；狭义基建投资增速从-30.3%波动上升至 14.2%。(2)2024 年 6 月到 2025 年 6 月，广义基建投资增速从 10.2%波动下降至 5.3%；狭义基建投资 增速从 4.6%波动下降至 2.0%。

地产投资增速近 5 年内呈下行趋势。从 2020 年 6 月至 2025 年 6 月，地产 投资增速从 8.5%下降至-12.4%。

四家央企平均季度订单增速和归母净利润增速近 5 年来均呈下降趋势。(1)为研究产业链指标与建筑公司实物工作量之间的关系，本报告选择中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建四家以房建、基建为主业的建筑央企， 对公司的订单和利润进行分析。(2)从 2021Q1-2025Q2，订单增速从 36.63% 下降至 4%；(3)从 2021Q1-2025Q1，归母净利润增速从 70.03%下降至-11%。

2. 水泥库存、价格、产能利用率等指标能综合指示基建 景气度

2.1. 水泥指标呈明显周期属性，当前年产量约为 2014 年峰值时 的 68.7%

水泥市场的供需状况和价格走势，高频数据能够反映基建景气度变化。据 百年建筑网数据显示，中国水泥下游需求结构为：基础设施建设(如铁路、 公路、机场、水利、管道与设备安装)占 63%；房地产建设(含商品房与保障 房)占 22%，民用用途(主要包括自建住房和装修活动)占 15%。水泥作为建 筑结构的基础性材料往往应用于基建前中期，其生产端高频指标(如产量、 产能利用率和磨机运转率)，指标可得性领先于基建投资数据，能够反映基 建的景气度情况。

2009 年至今我国水泥年产量总体在 16~24 亿吨区间，总体呈先升后降特征。 (1)2009 年-2014 年为持续上升期，产量由 2009 年的 16.37 亿吨逐年攀升至 2014 年的峰值 24.04 亿吨，峰值年同比增幅 10%。(2)2015 年-2019 年转入 高位回落期，产量依次递减为 22.25 亿吨、21.77 亿吨、21.64 亿吨、21.50 亿吨和 19.94 亿吨，降幅由-7%逐年收窄至-2%、-1%、-1%，下降速度趋缓。 (3)2020 年-2024 年为短暂反弹后的加速下行期：2020 年产量回升至 21.11 亿 吨，2021 年进一步升至近五年高点 22.23 亿吨；此后连续下滑，2022—2024 年产量分别为 21.22 亿吨、19.33 亿吨、18.64 亿吨和 16.51 亿吨，相应降幅 -5%、-9%、-4%、-11%，下降速率高于上一周期。(4)2025 年上半年，全国 水泥累计产量为 6.44 亿吨，同比下降-4%。

2.2. 水泥价格近 3 年与基建投资正相关，开始反映需求端景气度

2022 年 6 月前，水泥价格与基建投资负相关；2022 年 6 月后，水泥价格与 基建投资正相关。(1)2022 年 6 月前，水泥价格与基建投资增速呈负相关关 系。以图中 2016 年 4 月至 2018 年 8 月为例，水泥价格从 243.3 元/吨涨至 420.2 元/吨，基建投资增速从 20.58%下降至-5.83%。(2)2022 年 6 月后，水 泥价格与基建投资正相关。以近一年的数据来看，基建投资增速基本维持在 5%-12%左右，总体趋势为先升后降：从 2024 年 7 月的 10.73%上升至 2024 年 9 月的 17.50%，再波动下降至 2025 年 6 月的 5.3%；相应的，水泥价格 则大致处在 290 元/吨-360 元/吨的区间，总体上同样展现为先升后降：从 2024 年 7 月的 336.7 元/吨上升至 2024 年 11 月的 363.4 元/吨，再波动下降 至 2025 年 6 月的 292.1 元/吨。

水泥价格的变动与建筑企业的订单和利润呈近似正相关性，体现了施工端 盈利向上游的传导。(1)以四家主要央企为例，其季度订单增速与水泥价格 走势存在较强的相关性。当基建需求的增强时，企业订单增速和利润增速往 往随之提高，水泥价格亦随之上升。(2)2015 年 3 月至 2017 年 3 月，水泥价 格从 291 元/吨上升至 354.4 元/吨，四家央企的季度订单增速从-6.34%上升 至 36.67%；季度归母净利润增速从 12.98%上升至 18.63%。(3)2020 年 3 月 至 2022 年 3 月，水泥价格从 432.7 元/吨上升至 479 元/吨，四家央企的季度 订单增速从 7.25%上升至 24.52%；季度归母净利润增速从-21.30%上升至 16.15%。

2.3. 水泥产量下降显示基建投资承压，产能利用率以 60%为景气 度分界线

当水泥产量呈下降趋势，基建投资增速往往承压。(1)2014 年 10 月至 2015 年 7 月，水泥月度产量从 2.34 亿吨下降至 2.12 亿吨，基建投资增速从 23.2% 下降至 16.3%。(2)从 2021 年至今，水泥月度产量由 2021 年 5 月高点时的 2.43 亿吨下降至 2025 年 6 月 1.55 亿吨，在此期间，广义基建投资增速的中 枢在 10%附近，为历史较低水平；同期，狭义基建投资增速的中枢在 5%附 近，亦为历史较低水平。

四家央企的季度订单增速、归母净利润增速与水泥产量之间存在正向关系。 (1)2014 年 3 月至 2015 年 3 月，水泥产量从 2.05 亿吨下降至 1.61 亿吨，四 家央企的季度订单增速从 16.36%下降至-6.34；季度归母净利润增速从 19.22% 下降至 12.98%。(2)2020 年 3 月至 2021 年 3 月，水泥产量从 1.48 亿吨上升 至 1.97 亿吨，四家央企的季度订单增速从 7.25%上升至 36.63%；季度归母 净利润增速从-21.3%上升至 70.03%。

水泥产能利用率低于50%时处于低景气区间，高于70%时处于高景气区间。 (1)从近 5 年数据看，当产能利用率低于 50%时，往往指示基建投资处于低 景气区间，50%~70%为中等景气区间，高于 70%时处于高景气区间，以中 间值 60%为景气度分界线。(2)产能利用率与建筑公司的基本面关联更显著， 2024 年以来，水泥产能利用率始终处于 70%以下，重点建筑公司平均订单 增速对应位于-10%~0%区间，平均归母净利润增速对应位于-20%~0%之间。 (3)在每年的第一季度，水泥产能利用率处于季度性低位。同时，产能利用 率的高低，还与水泥行业反内卷、控超产的推进程度相关，并不完全取决于 其下游的基建投资景气度。

2.4. 水泥出货率与磨机运转率与基建投资呈正相关，分别以 50% 和 40%为低景气阈值

水泥出货率低于 50%时处于低景气区间，高于 70%时处于高景气区间。(1) 观察 2017 年至今的数据，当水泥出货率低于 50%时，往往指示基建投资处 于低景气区间，50%~70%为中等景气区间，高于 70%时处于高景气区间。 (2)水泥出货率与建筑公司的基本面关联显著，2024 年以来，水泥出货率始 终处于 50%以下，重点建筑公司平均订单增速对应位于-10%~0%区间，平 均归母净利润增速对应位于-20%~0%之间。(3)在每年的第一季度，水泥出 货率处于季度性低位，2018-2025 年 2 月的平均值仅为 21.5%。 磨机运转率低于 40%时处于低景气区间，高于 60%时处于高景气区间。(1) 观察 2012 年至今的数据，当磨机运转率低于 40%时，往往指示基建投资处 于低景气区间，40%~60%为中等景气区间，高于 60%时处于高景气区间。 (2)磨机运转率与建筑公司的基本面关联显著，2024 年以来，磨机运转率始 终处于 40%左右，重点建筑公司平均订单增速对应位于-10%~0%区间，平 均归母净利润增速对应位于-20%~0%之间。(3)在每年的第一季度，磨机运 转率处于季度性低位，2012-2025 年 2 月的平均值仅为 22.32%。

2.5. 水泥库存与基建投资呈负相关，与建筑公司实物工作量呈负 相关

水泥库存与基建投资呈负向脉冲，当一段时间的水泥库存上升，则这段时 间的基建投资增速往往下降。(1)2014 年 10 月至 2015 年 7 月，水泥库存从 69.1%上升至 79.8%，相应的，2014 年 10 月至 2015 年 12 月，基建投资增 速从 23.2%下降至 10.1%。(2)2018 年 3 月至 2019 年 7 月，水泥库存从 51.5% 上升至 61.2%，基建投资增速从 6.0%下降至 2.7%。(3)2022 年 8 月至 2023 年 7 月，水泥库存从 64.2%上升至 73.2%，基建投资增速从 15.4%下降至 5.3%。(4)2025 年 2 月至 2025 年 6 月，水泥库存从 53.7%上升至 65.7%，基 建投资增速从 10.0%下降至 5.3%。

四家央企的季度订单增速、归母净利润增速与水泥库存之间存在一定的反 向关系。(1)2014 年 9 月至 2015 年 6 月，水泥库存从 69.8%上升至 78.3%， 相应的，2014 年 Q3 到 2015 年 Q2，四家央企的季度订单增速从 3.35%下降 至-13.98%；季度归母净利润增速从 17.48%下降至 12.24%。(2)2018 年 3 月 至 2019 年 3 月，水泥库存从 51.5%上升至 56.3%，四家央企的季度订单增 速从17.77%下降至10.46%；季度归母净利润增速从16.28%下降至14.25%。 (3)2021 年 6 月至 2021 年 12 月，水泥库存从 60.5%上升至 62%，四家央企 的季度订单增速从 4.33%下降至 0.25%；季度归母净利润增速从 27.79%下 降至-15.2%。(4)2022 年 9 月至 2023 年 9 月，水泥库存从 69.2%上升至 74%， 四家央企的季度订单增速从 15.52%下降至-0.86%；季度归母净利润增速从 3.39%下降至 1.97%。

3. 螺纹钢库存、产量、高线价格等指示基建和房建施工 强度

3.1. 螺纹钢指标与基建投资关联性强，线材指标受房建地产影响 大

我国钢材消费主要流向为制造业、基建、房建。目前，地产用钢量逐年下降， 而基建用钢则呈现出稳步增长的态势。与此同时，制造业用钢量保持稳定。 据国泰海通钢铁组测算，2024 年地产用钢量降低至 17%，制造业用钢量稳 定在 28%，基建用钢量则攀升至为 50%。

螺纹钢与线材高频指标变化一定程度上反映了基建、地产投资趋势。(1)螺 纹钢是建筑结构的关键材料，用于桥梁、道路、高层建筑等工程中。线材则 常用于建筑中的箍筋、拉筋等。(2)在基建中，通常会大量使用直径较大的 螺纹钢，而箍筋的需求相对较少(或可采用螺纹钢作为箍筋材料)。在房建中， 建筑物的规模相对较小，更多地使用直径较细的螺纹钢，且通常采用线材作 为箍筋材料。(3)基建投资对螺纹钢需求的拉动作用更为明显，螺纹钢的高 频指标变化也反映着基建投资的走势。线材虽然也用于基建，但需求相对较 少，其高频指标对基建的指示作用小，对房建的指示作用大。

中国螺纹钢产量近二十年呈现先升后降的周期特征：(1)2003 至 2013 年高 速扩张期，月产量从 2003 年 2 月的 286.46 万吨跃升至 2013 年 7 月的 1787.2 万吨(增长 5 倍)，年均增速超 15%，2009 年 5 月产量首破千万吨级(1095 万 吨，+34.5%)；(2)2014 至 2021 年上半年高位盘整，产量在 1700-2500 万吨 之间波动，2019 年基建发力，需求增多推动 2021 年 5 月创 2467 万吨历史 峰值；(3)2021 下半年起"双碳"政策触发加速下行，产量从 2021 年 7 月的 2102 万吨(-24.1%)断崖式下跌至 2024 年 8 月的 1255 万吨(-33.1%，近十年 最大单月跌幅)，全年中枢回落至 1600 万吨级(较峰值跌 35%)；(4)2025 年 上半年进入筑底阶段，月均 1681 万吨(同比-4.0%，较 2024 年-11%收窄)， 3月短暂反弹至1861万吨(+4.6%)但4-6月再度转负(6月1658万吨，-9.1%)。

3.2. 螺纹钢价格当前与基建投资增速同降，建筑公司基本面领先 于钢价

螺纹钢价格由供给、需求共同影响。(1)2009 年-2011 年：价格与基建投资增 速呈反向关系。螺纹钢价由 2009 年 2 月的 3956.67 元/吨快速上涨至 2011 年 2 月的 5068.47 元/吨，而基建投资增速由 46.5%下降至 17.7%。(2)2015 年 12 月-2021 年 10 月：供给侧改革叠加“双碳”限产，供给受到约束，钢材 行业供减需增，供给端收缩成为钢价回升的推力。2015 年 12 月到 2021 年 10 月，螺纹钢价格涨幅接近 4000 元/吨；其间基建投资增速波动有限，对 价格的边际影响弱于环保限产与产能置换。(3)2022 年 7 月至今：需求端重 新成为影响定价的重要因素。2022 年 7 月螺纹钢价 4139.71 元/吨至 2025 年 6 月的 3216.8 元/吨，跌幅 22%；同期基建投资增速由 11.5%缓降至 5.3%， 叠加房建地产新开工深度负增长，需求收缩幅度较大，成为本轮钢价下行的 主要原因。

四家央企的季度订单增速、归母净利润增速与螺纹钢价格之间存在正向关 系，且公司的变化略领先螺纹钢价格变化。(1)2012 年 6 月至 2015 年 9 月， 螺纹钢价格从 4238.20 元/吨下降至 2136.81 元/吨，四家央企的季度订单增 速从 26.36%下降至 14.18%；季度归母净利润增速从 18.85%下降至 0.27%。 (2)2018 年 3 月至 2023 年 6 月，螺纹钢价格从 4034.14 元/吨下降至 2827.14 元/吨，四家央企的季度订单增速从 17.77%下降至 3.49%；季度归母净利润 增速从 16.28%下降至-0.01%。(3)2024 年 3 月至 2025 年 3 月，螺纹钢价格 从 3761.86 元/吨下降至 3375.76 元/吨，四家央企的季度订单增速从 3.89% 下降至-1.13%；季度归母净利润增速从 2.03%下降至-11.1%。

3.3. 高线价格与房建地产投资增速正相关，且基本保持同步

高线价格与房建地产投资增速多数时间呈正相关关系。(1)2011 年 9 月至 2016 年 2 月，高线价格从 4852.38 元/吨下降至 2011.11 元/吨，相应的，2011 年 9 月至 2016 年 2 月，地产投资增速从 25%下降至 3%。(2)2016 年 2 月至 2016 年 12 月，高线价格从 2011.11 元/吨上升至 3332.73 元/吨，地产投资增 速从 3%上升至 11.1%。(3)2021 年 7 月至 2025 年 6 月，高线价格从 6178.64 元/吨下降至 3662.5 元/吨，地产投资增速从 1.4%下降至-12.4%。

3.4. 螺纹钢产量与基建投资正相关，与建筑公司基本面正相关

螺纹钢产量往往与基建投资增速存在明显的正向关系。基建增速提升则钢 材需求上升，钢厂提产；反之，基建投资增速下降则需求回落，产量同步下 滑。以近期为例，2025 年 3月至 6 月，基建投资增速由12.6%逐月降至 5.3%， 螺纹钢产量从 227.49 万吨下降至 217.9 万吨。

进一步观察，建筑公司的订单增速也与螺纹钢产量有相关性。基建投资的 持续增长将推动建筑企业订单量上升，提高其营收预期。以 2024 年 Q3、 Q4 为例，随着多地重大基建项目的落地，四家央企平均季度订单增速为 0.3%，较上一期增长了将近 7 个百分点。同期，螺纹钢产量从 205.51 万吨 上升至 218.68 万吨。

4. 工程机械销量、开工小时数反映基建和房建投资景气 度

4.1. 工程机械以挖掘机为主，反映基建与房建施工强度

从需求端看，房地产开发和基础设施建设为工程机械行业下游应用的主要 领域，工程机械指标可以直观反映基建和房建情况。其中，挖掘机和叉车是 重要指标，共占主要工程机械的 89%，叉车下游行业主要以制造业和物流 为主，而挖掘机下游需求则与型号相对应。一般而言，大挖主要用于开采矿 山和大型基建工程等领域；中挖则集中在房建地产和基建领域；小挖多用于 农村、市政、绿化等项目。从 2024 年的销售占比数据来看，小型挖掘机占 比最大，达 60%。

4.2. 小型挖掘机需求与房地产投资关联大，中型挖掘机销量关联 基建景气度

大中小型挖掘机的销量走势与基建投资之间存在不同程度的关联关系。从 大中小挖掘机整体数据来看，2025 年 4 月，我国挖掘机销量同比增长 18%， 表明行业整体仍处于扩张阶段。然而，从细分机型来看，小型挖掘机销量表 现更为突出，2025 年 4 月销量为 13523 台，同比增速达 14%，而中型挖掘 机销量为 5357 台，同比增速为 26%，大型挖掘机销量为 3262 台，同比增 速为 22%。这一趋势反映出当前市场对灵活、多功能的小型设备需求旺盛。

小型挖掘机与房建和地产投资的关联性较强。(1)小型挖掘机(0-18.5 吨级)在 房建项目中应用广泛，包括小型土方工程、基础施工、市政工程和城市改造 等场景，与地产开发密切相关，尤其是在住宅项目、商业地产开发和小型市 政配套工程中。(2)从历史数据来看，小型挖掘机销量与地产投资同比增速 呈现出一定的关联性。

中型挖掘机与基建投资的关联性较强。(1)中型挖掘机(18.2-28.5 吨级)在基 建项目中应用广泛，包括土方挖掘、道路建设、桥梁施工、城市轨道交通等。 相比大型挖掘机，中型挖掘机的吨位适中，既能够满足大规模施工的需求， 又能灵活作业，适合处理基础施工。(2)从历史数据来看，中型挖掘机销量 与基建投资同比增速呈现出较强的关联性。从近 5 年数据看，当中型挖掘 机销量低于 4000 台时，往往指示基建投资处于低景气区间，高于 5000 台时处于高景气区间，4000 台到 5000 台之间为中等景气区间。

4.3. 挖掘机开工小时数提升显示基建项目施工强度上升，与基建 投资呈正相关

挖掘机开工小时数低于 100h 时处于低景气区间，高于 120h 时处于高景气 区间。(1)基建投资增速的持续回升(或下滑)直接反映项目施工强度的上升 (或下降)，并通过需求端传导至挖掘机开工小时数的高低；需同步剔除春节 等季节性停工扰动。(2)2016 年 6 月至 2017 年 12 月(剔除 2017 年 1–2 月春 节因素)，小时数大于 120h(最大值 154.6h，最小值为 129.4h)，同期基建投 资当月同比维持 10%–22%，呈现“高景气—高增速”的阶段性特征。(3)2022 年 6 月至 2025 年 6 月，小时数跌落至低于 100 小时和 100~120 小时区间(期 间最高为 122.4h)，其中一年有半数及以上低于 100 小时，相应的，同期基 建投资增速下移至-10％~12％，呈现“中低景气—较低增速”的阶段性特征。

挖掘机开工小时数是观测建筑行业基本面的关键指标之一。其与四家央企 经营数据的关联性在 2021 年后显著强化并呈现清晰的区间化规律。从 2016- 2025 年数据可见，当开工小时数持续低于 120 小时(中等及低景气区间)，建 筑央企订单增速普遍收缩至-10%~0%的负增长通道，归母净利润增速同步 处于-20%~0%的区间，二者形成紧密的负向联动。例如 2023-2024 年期间， 小时数均值仅 97 小时(较 2016-2020 年下降 26%)，对应订单增速从 4.3%(2021Q2)连续下滑至-10.3%(2024Q2)，利润增速更由 27.8%跌至-12.8%， 设备闲置反映基建需求萎缩，从而建筑公司盈利下降。

5. 石油沥青装置开工率和沥青产量等指标显示道路运输投资趋势

5.1. 道路运输投资带动沥青需求，其占基建投资比例近年下降

道路运输业投资属于基建投资中交通运输、仓储和邮政业部分，占基建投 资比重近 25%，占交通运输业投资的 70%。(1)石油沥青是道路建设中最重 要的基础材料之一，广泛应用于高速公路、城市道路、机场跑道等的铺设。 据云沥青发布的 2024 年度市场总结，流向道路市场的沥青约占总消费量的 74%；流向防水市场的沥青占总消费量的 18%，占比较 2023 年同期上升 4 个百分点；流向焦化市场的沥青占比 4%；流向船燃市场的沥青占比 4%。 (2)沥青价格无法直接反映其消费增速，主要原因在于沥青价格的波动主要 受原油价格的影响。石油沥青产量和道路运输业投资增速呈正相关；石油沥 青装置开工率显示项目开工强度，即与道路运输投资增速呈正相关。

中国石油沥青产量自 2010 年以来呈现显著的周期性波动特征，整体可划分 为四个发展阶段：(1)2010-2014 年处于温和增长期，月产量在 190-290 万吨 区间震荡，年均水平约 230 万吨，期间同比增速波动剧烈(如 2012 年 10 月 冲高至+42%，2011 年 8 月跌至-13.5%)；(2)2015-2020 年产量规模迅速扩张， 2020 年 8 月达到历史峰值 567.1 万吨(同比+37.9%)，较 2014 年月均水平增 长超 120%，尤其 2019-2020 年在基建刺激下连续创出单月增速新高(2019 年 12 月同比+49.1%)；(3)2021-2023 年开始回落，2022 年 6 月跌至 305.8 万 吨(同比-37.1%)，较峰值缩水近 50%，且连续 24 个月维持同比负增长； (4)2024 年起基本维持稳定，上半年虽延续跌势(4 月产量 273.8 万吨，同比 -14.5%)，但四季度企稳回升(2 月同比+8.8%)，至 2025 年上半年确立复苏趋 势，4-6 月连续实现双位数正增长(产量 321.4 万/334.7 万/315.2 万吨，同比 +15.6%/+10.4%/+11.1%)，月均中枢回升至 320 万吨以上。

5.2. 石油沥青产量下降时，道路运输投资往往承压

石油沥青作为道路建设的重要原料，和道路运输业投资增速呈正相关。 (1)2015 年 9 月至 2017 年 9 月，石油沥青产量从 297 万吨上升至 359 万吨， 道路运输业投资增速从 16.1%上升至 29.7%。(2)2020年 6 月至2022 年6 月， 石油沥青产量从542.2万吨下降至305.8万吨，道路运输业投资增速从10.8% 下降至 0.1%。(3)2024 年 6 月至 2025 年 6 月，石油沥青产量从 279.9 万吨 上升至 315.2 万吨，道路运输业投资增速从-1.3%上升至 3.4%。

5.3. 石油沥青装置开工率指示道路运输施工强度，与道路运输投 资增速呈正相关

石油沥青装置开工率与道路运输投资增速之间存在显著的正相关关系。 (1)2015 年 8 月至 2017 年 12 月，石油沥青装置开工率从 75%下降至 63%， 道路运输业投资增速从 10.6%下降至 7.3%。(2)2022 年 9 月至 2023 年 4 月， 石油沥青装置开工率从 44.2%下降至 35.5%，道路运输业投资增速从 10%下 降至 0.1%。(3)2024 年 6 月至 2024 年 12 月，石油沥青装置开工率从 22.2% 上升至 28.9%，道路运输业投资增速从-1.3%上升至 7.2%。

6. 玻璃库存、价格、产量综合反映房建和地产竣工景气 度

6.1. 玻璃和房建地产景气程度密切相关，下游需求中建筑领域占 比高

玻璃市场供需指标能够反映房建与地产投资景气程度。(1)平板玻璃是高层 建筑和现代建筑幕墙、门窗的核心采光、隔热与装饰材料。当前，浮法工艺 占据主流地位，其余为压延、引上法和平拉法等工艺。(2)据玻璃工业网，浮 法玻璃下游需求端中房地产领域达 87%，其余需求来自汽车、光伏、电子等 行业。(3)玻璃通常应用在房屋建设的中后期，与地产投资景气度指标如房 地产开发投资完成额、房地产竣工面积等存在相关性，其中房屋竣工的需求 预期及实际施工进度会拉动玻璃的市场需求，房屋竣工面积指标的变化到 玻璃供需指标的调整之间可能存在一定时滞性。

2009 年至今我国平板玻璃产量呈现显著周期性波动，整体可分为四个阶段： (1)2010-2011 年高速扩张期：产量从 2010 年初的 5096.5 万重箱快速攀升至 2011 年 6 月的 7348.2 万重箱，期间同比增速连续 18 个月保持正增长，2011 年 4 月达 22%的峰值增幅。(2)2012-2015 年调整期：2012 年 6 月起同比增 速首次转负(-16.3%)，产量回落至6200万重箱以下；2014-2015年持续低迷， 2015 年 7 月产量跌至 5925.8 万重箱(较峰值缩水 19.4%)，同比降幅多次低 于-10%(2015 年 7 月-13.5%、12 月-11.3%)。(3)2016-2021 年复苏企稳期： 2016 年产量触底反弹，同比增速由负转正(2016 年 12 月+15.4%)，2021 年 5 月产量达 8812.9 万重箱，2021 年全年同比增速均值 7.6%。(4)2022 年至今新一轮波动期：2022 年 4 月起持续一年半负增长，2023 年 5 月产量跌至 7961.6 万重箱(同比-9.4%)；2023 年 12 月反弹(同比+5.7%，产量 8499.9 万 重箱)，但 2024 年 10 至今再次负增长，下行压力加大。

6.2. 玻璃库存与地产投资呈负相关，库存上升显示下游需求减少

玻璃库存与房建地产投资大致呈负相关。(1)在地产投资上行周期，玻璃库 存显著降低。自 2020 年 2 月起，房地产开发投资完成额月同比增速波动上 升，由-16.33%上升至 2021 年 2 月的 38.26%；相应地，月均玻璃库存自 2020 年 4 月的 9089.40 万重箱波动下降至 2020 年 12 月的 1446.60 万重箱。(2)自 2021 年 2 月起，房地产开发投资完成额月同比增速迅速下降，自 38.26%降 至 2022 年 12 月的-23.69%，随后围绕-10.00%上下波动；月均玻璃库存从 2021 年 5 月起呈快速上升趋势，由 1575.50 万重箱上升至最高点 2022 年 7 月的 7321.00 万重箱，而后随着地产投资变动趋缓，月均玻璃库存震幅也自 2025 年 3 月起趋于平稳。

玻璃库存与房屋竣工面积的负向变动关系较为显著。(1)房屋竣工面积增加 时，门窗、幕墙等工程对玻璃的需求旺盛，促使库存快速消耗；反之，竣工 面积减少会导致玻璃需求下降，库存上升。这一传导可能存在 1-3 个月的时 滞。(2)2022 年 6 月房屋竣工面积单月同比增速开始迅速走高，由-40.73%波 动上升至 2023 年 4 月的 48.52%；相应地，月平均玻璃库存由 2022 年 7 月 开始下降，由 6773.00 万重箱下降至 2023 年 5 月的 4441.75 万重箱。(3)房 屋竣工面积单月同比增速由 2023 年 12 月的 22.53%降至 2024 年 2 月的20.28%；与之对应，月平均玻璃库存自 2023 年 12 月起,由 3163.00 万重箱 波动上升至 2024 年 3 月的 5586.40 万重箱。

6.3. 玻璃价格与房建地产投资呈正相关，与建筑公司基本面呈正 相关

浮法玻璃价格与房地产开发投资完成额基本呈现正相关，且存在一定时滞 性。(1)地产投资增长通常会带动玻璃价格上涨，且存在近 3 个月的产业链 传导时滞。2020 年 2 月起房地产开发投资完成额月同比增速显著上升，由 -16.33%波动上涨至 2021 年 2 月的 38.26%；与之对应，月平均玻璃价格自 2020 年 5 月的 1393.43 元/吨波动升至 2021 年 8 月的 3140.20 元/吨。(2)当 地产投资增速降低时，玻璃价格通常也会在一段时间后下降。房地产开发投 资完成额月同比增速自 2021 年 2 月起显著下滑，截至 2025 年 6 月，房地 产开发投资完成额月同比增速降至-12.38%；月平均玻璃价格则从 2021 年 8 月起下降，截至 2025 年 7 月，月平均玻璃价格降至 1228.2 元/吨。

浮法玻璃价格与房屋竣工面积基本呈正相关，且存在 3-6 个月的时滞。(1) 浮法平板玻璃作为建筑门窗、幕墙的主要材料，房屋竣工面积的增加会带动 其市场需求增加，因而玻璃价格变动可作为反映竣工端景气度的指标。(2) 2020 年 2 月起房屋竣工面积单月同比增速呈现波动上升趋势，由-22.90%升 至 2021 年 2 月的 40.40%；与之对应，月平均玻璃价格自 2020 年 5 月由 1393.43 元/吨升至 2021 年 8 月的 3140.20 元/吨。(3)房屋竣工面积单月同比 增速自 2022 年 6 月显著提高，由-40.73%波动升至 2023 年 4 月的 48.52%； 相应地，月平均玻璃价格自 2022 年 12 月起波动上升，时滞约 6 个月。

进一步观察建筑公司基本面，浮法玻璃市场价格与建筑企业订单获取能力、 归母净利润增速呈正相关。(1)建筑企业平均订单增速较高、项目承接数量 较多时，市场对浮法玻璃采购需求一般较高，带动浮法玻璃价格上升但可能 存在一定时滞性。(2)以 2023 年 Q4 为例，中国中铁、中国交建、中国铁建、 中国建筑四家央企平均季度订单增速分别为 23.73%、14.00%、7.59%、3.83%， 四家央企整体平均季度订单增速为 12.28%，同期平均季度归母利润增速为 40.71%，同期浮法玻璃市场季度平均价达到 2,053.46 元，均达到 2023 年 Q3- 2024 年 Q1 区间内峰值。

6.4. 玻璃产量与地产竣工呈正相关，且存在一定传导时滞

平板玻璃产量与房屋竣工面积基本呈正相关，且存在一定产业链传导时滞。2013-2025 年期间，平板玻璃产量与房屋竣工面积单月同比增速呈现周期关 联特征。以 2023-2024 年为例，房屋竣工面积单月同比增速自 2022 年 11 月 由-21.60%持续上升至 2023 年 4 月的 48.52%，而后呈现波动下降走势，自 2023 年 12 月后迅速下降；而此周期的平板玻璃产量月同比增速自 2023 年 5 月开始波动上升，并于 2023 年 9 月起迅速走高，至 2024 年 3 月达到高点 9.60%，而后震荡下降，平板玻璃产量相对竣工增速存在时滞。

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