2025年建筑工程行业：政策支持节能降碳，深入推进新型城市化

1. 近期重点报告

2025 年 11 月 2 日《建筑行业第三季度净利润降幅同环比扩 大》

第三季度建筑业整体净利润降幅同环比扩大。(1)前三季度建筑业整体，收 入同降 5.5%同扩 0.64 个百分点，净利润同比下降 10%同比收窄 1.6 个百分 点，毛利率 9.91%同降 0.08 个百分点，净利润率 2.61%同降 0.14 个百分点， 经营净现金/收入-7.19%同比收窄 0.9 个百分点，负债率 77.47%同增 0.7 个 百分点，应收账款周转率 2.64 同比下降 0.61。(2)单第三季度建筑业整体， 收入同降 4.6%同比收窄 3.5 个百分点、环比收窄 0.99 个百分点，净利润同降 18.6%同扩 3.3 个百分点、环扩 14 个百分点。 央企第三季度大都净利润降现金流改善。(1)第三季度收入增速，中国化学 4.3%、中国电建 3.8%、中国铁建-1.15%、中国交建-1.3%、中国中铁-4.5%、 中国建筑-6.6%、中国中冶-14%、中国核建-16%。(2) 2025/2024 年第三季度 净利润增速，中国化学 13%/29%、中国铁建 8%/-34%、中国中铁-10%/-19%、 中国交建-16%/-1%、中国电建-18%/-9%、中国建筑-24%/-30%、中国核建38%/-3%、中国中冶-68%/177%。(3)第三季度经营性净现金流增速，中国电 建 5564%、中国化学 520%、中国交建 501%、中国中铁 451%、中国中冶 211%、中国铁建 96%、中国核建-159%、中国建筑-58%。

地方国企新疆交建和四川路桥业绩好，其他区域和国际工程大都下降。 2025/2024 年第三季度净利润增速 (1)规划设计，深圳瑞捷 38%/-61%、华设 集团 8%/-12%、中粮科工 2%/36%、设计总院-20%/-36%、深城交-24%/75%、 华阳国际-32%/-24%、中交设计-45%/-28%、华建集团-68%/-19%、苏交科253%/-108%。(2)国际工程，中工国际 35%/-33%、中材国际-1%/4%、北方 国际-19%/16%、中钢国际-40%/49%。(3)永福股份 78%/-47%、新疆交建 77%/27%、四川路桥 60%/-25%、江河集团 17%/4%、中国海诚 13%/4%、上 海建工-5%/-3%、华电科工-7%/202%、鸿路钢构-9%/-32%、山东路桥13%/53%、安徽建工-27%/-14%、隧道股份-32%/0%。

2025 年 6 月 4 日《立足稳增长高股息央国企，主抓科技转型 和重组弹性》

建筑央国企估值历史底部股息率高，具有红利价值属性，有望受益建筑和地产产业链筑底改善，推荐低配的龙头建筑央企和股息率高的地方国企。 (1)证监会发布《上市公司监管指引第 10 号—市值管理》。2025 年前 4 月新 增专项债发行 11904 亿元，2024 年同期为 7225 亿元，同比增 64.8%。2025 年前 4 月广义基建投资增 10.9%，狭义基建投资增 5.8%。建筑业整体公募 基金持股市值占基金股票投资市值比 2024 年报/2025 一季分别为 0.96%和 0.80%，而标准配置比 2024 年报/2025 一季则分别为 1.90%/1.74%。(2)推荐 中国建筑(股息率 4.78%)，中国中铁（股息率 3.18%），中国交建(股息率 3.43%)，中国铁建(股息率 3.79%)，中国电建（股息率 2.69%），中国中冶 (PB0.58)，中国化学（PB0.74），四川路桥（股息率 4.47%），安徽建工(股 息率 5.70%)，隧道股份（股息率 5.28%）。 一带一路将迎新催化，历史一带一路行情弹性大持续性强，当前建筑公司 海外订单增长有毛利率提升趋势，推荐深耕海外竞争力强的国际工程公司。 (1)一带一路将迎来新催化，中吉乌铁路正线工程进入实质性施工阶段，第 二届中国-中亚峰会将于2025年6月在哈萨克斯坦举行。(2)中钢国际2025Q1 净利润增速 7%，2025Q1 海外毛利率 13.7%，海外毛利占比 47.9%；北方国 际焦煤业务和孟加拉火电业务稳步推进，波黑光伏定增项目提供增量；中工 国际 2025Q1 净利润增速 13%，2025Q1 境外新签订单同比增加 31%，占比 82%；中材国际 2025Q1 海外订单增速 46%，海外业务毛利率提升至 23.1%。

2025 年 5 月 10 日《一带一路将迎新催化，政策助力地产市 场稳定》

第二届中国-中亚峰会将于 2025 年 6 月举办，一带一路将迎来新催化。 (1)2023 年正式成立中国-中亚元首会晤机制，每两年举办一次，轮流在中国 和中亚国家举办。第二届中国-中亚峰会将于 2025 年 6 月在哈萨克斯坦首 都阿斯塔纳举行。(2)中钢国际与哈萨克斯坦 ERG 等知名企业保持着密切友 好的合作。中工国际成功实施中亚地区首个人民币主权商业贷款项目-乌兹 亚青会奥林匹克城项目，公司承建的中亚最大规模纯碱厂项目-哈萨克斯坦 年产 50 万吨纯碱厂，荣膺国际金融组织颁发的“年度出口信用融资奖”、 “年度公司银团奖”。北方国际乌兹别克斯坦钢轨供货项目于 2024 年正式 生效。中材国际重要参股公司中材水泥拟新设中亚 SPV 公司并以 3785.04 万美元增资入股哈萨克斯坦 QC 公司取得 70%股权。 一揽子金融政策支持稳市场稳预期，助力巩固房地产市场稳定态势。(1)央 行降低存款准备金率 0.5 个百分点，其预计将向市场提供长期流动性约 1 万 亿元。下调政策利率 0.1 个百分点，央行预计将带动 LPR 同步下行约 0.1 个 百分点。下调结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点，降低个人住房公积 金贷款利率 0.25 个百分点。(2)金融监管总局加快出台与房地产发展新模式 相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。进一步扩大保 险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金。(3)证监会大力推动 中长期资金入市，抓紧印发落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，努 力形成“回报增-资金进-市场稳”的良性循环。

交通、能源、水利、新基建、城建领域将推出 3 万亿项目，民营资本进入有 利于实现杠杆效应。(1)国家发展改革委支持民营企业积极参与“两重”建 设和“两新”工作，已经在核电、铁路等领域推出一批重大项目，目前有的核电项目民间资本参股比例已经达到 20%，工业设备更新、回收循环利用 领域支持民营企业的资金占比超过 80%，2025 年还将在交通运输、能源、 水利、新型基础设施、城市基础设施等重点领域，推出总投资规模约 3 万亿 元的优质项目。(2)民营企业进入基础设施投资领域，有利于给当前基础设 施投资带来增量资金，实现杠杆效应，撬动更多资金流入基础设施建设领域， 带动基建项目落地数量提升和推进进度加速。

2025 年 3 月 23 日《2025 年基建资金趋势反转，发力节奏有 望前置》

边际变化：预测国内贷款、专项债、特别国债、基建板块化债资金边际增加， 带动 2025 年广义基建资金来源增 7.3%，增速提高 14 个百分点。(1)测算 2024/2025 年广义基建资金来源同比-6.7%/7.3%，据此预测 2025 年广义基建 投 资 完 成 额 9.0%(2024 年 增 9.2%) ， 2025Q1-Q4 单 季 度 分 别 增 10.0/9.0/8.5/8.5%。(2)2025 年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政 策，赤字率 4%同比提高 1 个百分点，新增专项债 4.4 万亿元同比增加 5000 亿元，特别国债用于“两重”8000 亿元同比增加 1000 亿元，2025 年截至 3 月 19 日置换债券已发行 1.1 万亿元节奏前置且预计有更多用于基建板块的 空间，以上催化将带动广义基建资金实现显著增长。 预测 2025 年自筹资金同比增加 8.8%，主要受益于地方化债推进及特别国 债发行。(1)测算 2024/2025 年自筹资金同比-12.8%/8.8%。分结构看， 2024/2025 年政府性基金分别同比-2.6%/3.6%；2024 年政府性基金下降主要 由于土地出让金下降，且专项债投向在建项目的比例下降；2025 年政府性 基金增长因特别国债投向“两重”的金额增加，且专项债发行规模增加。(2) 预测 2025 年基建板块城投净融资仍为负，因剥离地方融资平台政府融资功 能；同时，置换债券的发行将间接向城投公司提供流动性。2024/2025 年 PPP 拉动的基建资金同比-51.9%/-66.3%。包括国新、诚通债券在内的其他自筹资金预计在 2025 年也将保持增长。 预测 2025 年预算内资金/国内贷款同比增加 4.4%/10.0%，受益于财政预算 增长及适度宽松货币政策。(1)2024 年公共财政支出同比增 3.6%，其中基建 相关部分同比增 6.4%。根据财政预算，2025 年一般公共预算增长 4.4%，因 此预计 2025 年来自预算内资金同比增 4.4%。(2)据测算来自国内贷款的资金 2024 年同比下降 14.3%，主要测算依据为 2024 全年中长期企业贷款下降 25.7%。2025 年政府工作报告继续提出实施适度宽松货币政策，适时降准降 息，保持流动性充裕，将利于基建项目贷款融资，据此预测 2025 年来自国 内贷款的资金增长 10%。(3)此外，预计 2025 年利用外资和其他资金的增长 将与经济增长目标基本保持一致。

2. 重点公司分析

2.1. 2025 年 11 月 12 日《中国建筑：Q3 归母净利润承压，估值 底部分红稳定可观》

Q3 归母净利润下降 24.1%，受地产和基建投资行业影响。(1)2025Q1~Q3 营 收 1.56 万亿元同比降 4.2%(2025Q1~Q3 增 1.1/-7.1/-6.6%，2024Q1~Q4 增 4.7/1.2/-13.6/-5.7%)，其中房建 10440 亿元降 5.3%，基建 3845 亿元降 3.6%， 地 产 1771 亿 元 增 0.6% 。 2025Q1~Q3 归 母 净 利 润 381.8 亿 元 降 3.8%(2025Q1~Q3 增 0.61/5.9/-24.1%，2024Q1~Q4 增 1.2/2.1/-30.2/-38.9%)； 扣非归母净利润 352.0 亿元降 3.8%。(2)2025Q1~Q3 毛利率 8.72%(-0.11pct)， 期间费用率 4.22%(+0.05pct)，归母净利率 2.45%(+0.01pct)，加权 ROE8.03%(- 1.01pct)，资产负债率 76.07%(-0.10pct)。应收账款 4132.1 亿元同比增 14.6%， 减值 79.7 亿元同比少计提 8.4%。 2025Q1~Q3 经营净现金流净流出收窄，工业厂房、能源工程新签增速快。 (1)2025Q1~Q3 经营净现金流-694.8 亿元(2024 年同期-770.1 亿元)，其中 Q1~Q3 为-958.5/130.2/133.5 亿元(2024Q1~Q4 为-966.0/-121.7/317.6 /927.8 亿 元)。(2)2025Q1~Q3 新签 32936 亿元同增 1.4%，其中房建 20146 亿元同比 增 0.7%，基建 10144 亿元同比增 3.9%，地产合约销售额 2553 亿元同比下 降 2.0%。从细分结构来看，房建中工业厂房新签合同额 6405 亿元同比增长 23.0%，科教文卫体设施新签合同额 3316 亿元，其中教育设施新签合同额 1390 亿元，同比增长 14.8%；基建中能源工程新签合同额 4419 亿元同比增 长 31.2%，市政工程新签合同额 1903 亿元增长 27.8%。 中国建筑股息率 5%估值底部，市场化建筑龙头被低估。(1)中国建筑是全 球最大的投资建设集团之一，被纳入中证 50、上证 50、富时中国 A50、MSCI 中国 A50 互联互通指数。(2)控股股东增持 6.2 亿元占总股本 0.27%，增持 计划于 2025 年 10 月 15 日已实施完毕。(3)公司保持长期稳定的分红政策， 当前股息率 5%，分红比例 24.3%，2025PE4.7 倍近十年分位数 45%，PB0.47 倍近十年分位数 。(4)中国建筑始终坚守市场化的运营机制，尊重、恪守、 1% 适应并利用市场规律，逐步提高对市场规律的驾驭能力。

2.2. 2025 年 5 月 15 日《中国化学：己二腈实现突破，煤化工国 际 领先》

2025Q1 归母净利润增 18.8%，2024 年经营净现金流保持大幅正流入。 (1)2024 年营收 1866.1 亿元增 4.1%(Q1~Q4 同比 5.5/-5.5/8.4/9.1%)，2025Q1 为 446.5 亿元下降 1.15%。归母净利润 56.9 亿元增 4.8%(Q1~Q4 同比 9.5/- 11.6/28.6/8.6%) ， 2025Q1 为 14.4 亿 元 增 18.8% 。 (2)2024 年 毛 利 率 10.11%(+0.7pct)，费用率 5.8%(+0.5pct)，归母净利率 3.05%(+0.02pct)，加权 ROE9.5%(-0.3pct)。(3)2024 年经营净现金流 87.2 亿元(2023 年同期 91.3 亿 元)，其中 Q1~Q4 为-67.7/22.0/-10.6/143.5 亿元(2023Q1-Q4 为-60.2/62.5/- 35.9/125.0 亿元)，2025 年 Q1 为-151.0 亿元。(4)截至 2024 年末应收账款 362.5 亿元增 38.1%，应收账款/营业收入为 19.5%(+4.8pct)。2024 年减值损失 8.1 亿元增 37.7%，减值/利润总额为 11.0%(+2.5pct)。 2024 年新签合同 3669.4 亿元增 12.3%，境内外均增长超 12%。(1)2024 年 新签合同 3669.4 亿元增 12.3%，境内 2536.3 亿元占 69%增 12.2%，境外 1133.1 亿元占 31%增 12.6%。其中化学工程 2762.7 亿元增 5.8%，基础设施 649.4 亿元增 56.3%，环境治理 95.2 亿元增 19.2%，实业新材料 83.3 亿元增 27.9%。(2)2025Q1 新签合同 1132.1 亿元下降 11.5%，其中境内新签 952.5 亿 元下降 9.6%，境外新签 179.6 亿元下降 20.4%。(3)2024 年营业收入中境内 1390.9 亿元下降 2.3%，境外 462.1 亿元增 30.1%。(4)天辰己二腈项目催化剂 优化改造实现突破，助力生产负荷稳步提高。 煤化工国际领先，2025 目标利润总额增 4.4%。(1)2024 年度预案分红比例 19.98%(2023 年为 20.04%)，对应股息率 2.5%。(2)在煤化工领域掌握最核心 和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。(2) 公司 2025 年计划完成新签合同额 3700 亿元增 0.8%，营业总收入 1950 亿元 增 4.5%，利润总额 76.8 亿元增 4.4%。(3)股权激励考核以 2021 年业绩为基 数，2023~2025 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15%。2025 年若实现股 权激励，对应年度扣非归母增速不低于 10.03%。

2.3. 2025 年 12 月 1 日《中国交建：经营现金流显著改善，推进 资产盘活工作》

Q3 归母净利润下降 16.3%，扣非归母增长 24.1%。(1)2025Q1~Q3 营收 5139 亿元，同比降 4.2%(2025Q1/Q2/Q3 同比-12.6/-1.0/-1.3%，2024Q1~Q4 同比 0.2/-5.0/-1.7/12.2%) 。 2025Q1~Q3 归 母 净 利 润 136 亿 元 下 降 16.1%(2025Q1~Q3 同比-11.0/-22.0/-16.3%，2024Q1~Q4 同比 10.0/-10.6/-0.6/-4.5%)，扣非净利润117亿元同降13.5%，其中单Q3扣非36亿元增长24.1%。 (2)2025Q1~Q3 毛利率 11.04%(-0.50pct)，其中 Q3 毛利率 11.80% (+0.50pct)， 2025Q1~Q3 期间费用率 5.59%(-0.55pct)，归母净利率 2.66% (-0.38pct)，加 权 ROE4.45%(-1.15pct)，资产负债率 76.20%(+1.01pct)。应收账款 1487.8 亿 元同比增 10.5%，减值 33.6 亿元同比多计提 9.0%。 Q3 经营净现金流显著改善，新签合同额稳健增长。(1)2025Q1~Q3 经营净 现金流-657.9 亿元(2024 年同期-770.3 亿元)，其中 Q1~Q3 为-489.1/- 283.9/115.1 亿元(2024Q1~Q4 为-396.3/-345.3/-28.7/895.3 亿元)。(2)2025Q1 ~Q3 新签合同 13400 亿元同增 4.6%，其中境内业务新签 10559 亿元同比增 长 4.0%，境外业务 2841 亿元同比增长 7.1%。分业务类型看，基础建设新 签 12224 亿元同比增长 6.3%，基建设计新签 304 亿元同比下降 21.4%，疏 浚工程新签 788 亿元同比下降 6.4%。基建中港口建设新签 625 亿元同增 0.5%，道路与桥梁建设 1886 亿元下降 6.8%，城市建设等 6908 亿元同增 10.4%，境外工程 2805 亿元同增 8.3%。(3)单 Q3 新签 3489 亿元同比增长 9.2%，增速环比 Q2 上升 12.6 个百分点。 预分红比例为 2025H1 利润的 20%，全面深入推进做实资产专项工作。(1) 公司 2025 年度预分红方案中每股现金红利不低于 0.11756 元，合计拟派发 约 19.14 亿元，该金额约占 2025H1 归母净利润 20%。公司将根据经营性现 金流和行业分位水平动态调整，适当提升分红比例，在同行业继续保持较高 水平。公司当前 PE6.9 倍，PB0.47 倍近 10 年分位数 3%。(2)2025 年，公司 全面深入推进做实资产专项工作，不断优化资产配置，改善资产结构，提升 资产利用效率，加快资产周转，提高资产收益率。

2.4. 2025 年 11 月 17 日《中国中铁：海外订单高速增长，经营现 金流同比改善》

Q3 归母净利润下降 10%，营业收入下降 4.5%。(1)2025Q1~Q3 营收 7738 亿元，同比降 5.5%(2025Q1~Q3 同比-6.2/-5.7/-4.5%，2024Q1~Q4 同比-2.6/- 12.4/-6.2/-10.3%)，其中，基建 6596 亿元降 7.52%，房地产开发 238 亿元增 8.75%，装备制造 216 亿元增 8.71%，资源利用 62 亿元增 8.04%。2025Q1~Q3 归母净利润 175 亿元下降 15.0%(2025Q1~Q3 同比-19.5/-14.5/ -10.0%， 2024Q1~Q4 同比-5.0/-18.7/-19.1/-22.7%)，扣非净利润 152 亿元同降 16.0%。 (2)2025Q1~Q3 毛利率 8.64%(-0.15pct)，其中 Q3 毛利率 8.85% (+0.13pct)， 2025Q1~Q3 期间费用率 5.06%(+0.00pct)，归母净利率 2.26% (-0.25pct)，加 权 ROE5.09%(-2.02pct)，资产负债率 77.88%(+0.88pct)。应收账款 2957.2 亿 元同比增 19.5%，减值 35.1 亿元同比多计提 19.9%。 Q3 经营净现金流同比改善，境外业务新签订单增速快。(1)2025Q1~Q3 经 营净现金流-728.8 亿元(2024 年同期-712.6 亿元)，其中 Q1~Q3 为-774.0/ - 22.3/67.5 亿元(2024Q1~Q4 为-680.7/-12.7/-19.3/993.1 亿元)。(2)2025Q1 ~Q3 新签合同 15849 亿元同增 3.7%，其中境内业务新签 14183 亿元同增 1.0%， 境外业务 1666 亿元同增 35.2%。分业务类型看，工程建造 10652 亿元同比 下降 1.9%，新兴业务 2202 亿元同比增长 4.3%，资产经营新签 1512 亿元同 比增长 108.6%，资源利用新签 235 亿元同比增长 12.8%。(3)单 Q3 新签 4762 亿元同比增长 6%，增速环比 Q2 下降 14.1 个百分点。 铜、钴、钼保有储量国内领先，2025 年实施中期分红。(1)公司铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业 前列，2024H1 生产铜金属 150,165 吨；钴金属 2,837 吨；钼金属 7,682 吨； 铅金属 4,565 吨；锌金属 10,697 吨；银金属 18 吨。全资子公司中铁资源 2025H1 归母净利润 25.8 亿元同比增长 27.4%，占比 22%。(2)2025 年实施 中期分红计划，每股派送现金红利人民币 0.082 元，分红总额为 2025H1 归 母净利润的 17.11%。2024 年分红比例 15.79%。2025PE4.8 倍近十年分位数 42%，PB0.45 倍近十年分位数 2%。

2.5. 2025 年 11 月 20 日《中国铁建：Q3 归母净利润增 8.3%，海 外订单快速增长》

Q3 归母净利润同比增长 8.3%，营业收入同比下降 1.2%。(1)2025Q1~Q3 营 收 7284 亿元，同比下降 3.9%(2025Q1/Q2/Q3 增-6.6/-3.6/-1.2%，2024Q1~ Q4 增 0.5/-9.8/-8.8/-6.8%) 。 2025Q1~Q3 归 母净 利 润 148 亿 元下 降 5.6% (2025Q1~Q3 增-14.5/-5.6/ 8.3%，2024Q1~Q4 增 2.0/-24.1/-34.3/-2.4%)，扣非 净利润 139 亿元同降 6.1%。(2)2025Q1~Q3 毛利率 8.77%(-0.39pct)，其中 Q3 毛利率 8.63% (-0.62pct)，2025Q1~Q3 期间费用率 5.25%(-0.08pct)，归母净 利 率 2.03% (-0.04pct) ，加权 ROE4.84%(-0.72pct) ，资产负债率 79.14%(+2.31pct)。应收账款 2461.6 亿元同比增 20.2%，减值 35.1 亿元同比 多计提 6.5%。 2025Q1~Q3 经营现金流净流出减少，海外订单高速增长。(1)2025Q1~Q3 经 营净现金流-797.6 亿元(2024 年同期-890.2 亿元)，其中 Q1~Q3 为-389.5/ - 405.1/-3.0亿元(2024Q1~Q4为-465.9/-350.8/-73.4/575.9亿元)。(2)2025Q1 ~Q3 新签合同 15188 亿元同增 3.1%，其中境内业务新签 13139 亿元同比下降 4.0%，境外业务 2048 亿元同比增长 94.5%。分业务类型看，工程承包新签 11092 亿元同比下降 0.4%，物流与物资贸易 1522 亿元同增 28.7%，绿色环 保 1445 亿元同增 15%，新兴产业 167 亿元同增 66.8%。基建中铁路工程、 公路工程、机场工程、电力工程分别新签 2167 亿元增 65.7%、1450 亿元增 48.3%、49 亿元增 62.6%、761 亿元增 19.8%。(3)单 Q3 新签 4626 亿元同比 增长 24.1%，增速环比 Q2 上升 22.1 个百分点。 全球最具规模实力的综合建设产业集团之一，PB0.39 倍近 10 年分位数 1%。 (1)中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，业务范围 遍及全球 150 个国家和地区，承建了国内 50%普速及高速铁路、40%城市轨 道、30%高等级公路。全面参与高速公路、城市轨道交通、铁路、产业园区 等多种投资运营业务。(2)公司按计划实施 2024 年利润分配预案，每股派发 现金红利 0.30 元，分红比例为 18.34%，股息率 3.8%。2025PE5.1 倍近十年 分位数 29%，PB0.39 倍近十年分位数 1%。

2.6. 2025 年 11 月 24 日《四川路桥：Q3 归母净利润增 60%，预 期股息率具性价比》

Q3 归母净利润增长 59.7%，因项目推进加速及各项费用下降。(1)2025 前 3 季度营收 732.8 亿元同比增长 1.95%(2025Q1~Q3 分别增 3.98/-13.21 /14%， 2024Q1~Q4 增 -28.4/-33.5/13.3/38.7%) 。归母净利润 53.00 亿 元 增 长 11.04%(2025Q1~Q3 增 1.0/-30.1/59.7% ， 2024Q1~Q4 增 -35.7/-50.7/-24.9 /95.0%)，扣非归母净利润 52.24 亿元增长 11.1%。营收和利润增长因公司加 速推进在建项目，加快推进新开工项目要件办理，同时因矿业和清洁能源集 团出表，各项费用同比下降。(2)2025 前 3 季度毛利率 15.12% (-0.64pct)，期 间 费 用 率 为 5.92%(-0.98pct) ， 归 母 净 利 率 7.23%(+0.59pct) ， 加 权 ROE10.73%(+0.49pct)，资产负债率 78.90%(-0.65pct)，应收账款 362.52 亿元 同比增长 71.67%，计提减值 1.74 亿元(2024 年同期 2.38 亿)。 经营净现金流大幅改善，前 3 季度新签合同增长 25%。(1)2025 前 3 季度经 营净现金流-2.36 亿元(2024 年同期-56.06 亿元)，其中 Q1~Q3 分别为-30.5/- 12.3/40.5 亿元(2024Q1-Q4 为-29.8/-17.4/-8.8/90.3 亿元)。现金流好转主要系 公司对外收款增加、PPP 项目投资支付、税费支付减少所致。(2)2025 前 3 季度新签合同 971.73 亿元增长 25.16%。其中基建 826.70 亿元增 26%，房 建 143.56 亿元增 19%，其他 1.48 亿元增 6%。分地区看省内 763 亿元增长 16%，省外及国外 209 亿元增长 79%。 “十五五”规划再提国家战略腹地建设，预期股息率 6.0%具性价比。(1)“十 五五”规划建议提出加强重点领域国家安全能力建设维护战略通道安全，推 进国家战略腹地建设和关键产业备份。四川充分发挥新时代西部大开发、成 渝地区双城经济圈建设、国家战略腹地建设等多重战略叠加效应，公司有望 受益相关项目推进。(2)公司当前股息率 4.46%，2024 年分红比例 50%。根 据 2 月 21 日公告 2025~2027 年公司每一年度以现金方式分配的利润不低于 当年度归属于上市公司股东的净利润的 60%。根据我们的盈利预测，公司 当前股价对应 2025 年预期股息率为 6.0%。

2.7. 2025 年 11 月 23 日《中材国际：Q3 经营现金流改善，海外 订单快速增长》

前 3 季度归母净利润增 0.68%，毛利率、费用率均同比下降。(1)2025 前 3 季度营收 329.98 亿元同比增长 3.99%(2025Q1~Q3 分别同比-1.37/8.69/4.48%， 2024Q1~Q4 同 比 2.7/0.7/-1.1/0.7%) 。归母净利润 20.74 亿 元 增 长 0.68%(2025Q1~Q3同比 4.19/-0.65/-1.18%，2024Q1~Q4 同比 3.1/1.6/4.2/1.0%)， 扣非归母净利润 18.51 亿元下降 9.74%。(2)2025 前 3 季度毛利率 17.18%(- 1.68pct)，期间费用率为 8.95%(-1.46pct)，财务费用-0.88 亿(2024 年同期 2.79 亿)。前 3 季度归母净利率 6.28%(-0.21pct)，加权 ROE9.61%(-0.89pct)，资产 负债率 60.73%(-0.31pct)，应收账款 112.26 亿元同比下降 2.59%，计提减值 3.20 亿元(2024 年同期 0.84 亿)。 Q3 单季度经营现金流净流出收窄，前 3 季度境外新签合同增 37%。(1)2025 前 3 季度经营净现金流-6.29 亿元(2024 年同期-2.6 亿元)，其中 Q1~Q3 分别 为-18.7/12.7/(2024Q1 -0.2 亿元-Q4 为-11.9/20.7/-11.5/25.5 亿元)。公司力争实 现经营活动净现金流与利润水平相匹配。(2)2025 前 3 季度新签合同 598.82 亿元增长 13%。其中境内新签 185.78 亿元下降 18%，境外新签 413.04 亿元 增长 37%；工程技术服务新签 388.87 亿元增长 16%，高端装备制造 72.23亿元增长 45%，生产运营服务 120.09 亿元下降 8%，其中矿山运维 81.16 亿 元下降 1%，水泥运维 18.20 亿元下降 13%。 稳中求进推动业绩向上，估值底部分红具性价比。(1)“十五五”公司会继 续秉持稳中求进工作总基调，推动业绩向上、结构向优、质效向好，全面融 入集团产业布局，在集团海外再造中发挥更大的作用。(2)基于自身强大的 核心竞争力，公司正稳步将业务延伸至矿山综合解决方案、绿能环保、固废 资源化综合利用等新领域新赛道，打开公司成长空间，持续探索与公司战略 协同的高价值方向。(3)中材国际当前 2025PE8.0 倍，PB1.08 倍近 10 年分位 数 5%，股息率 4.95%，2024 年分红比例 39.8%。公司 2025、2026 年每年现 金分红比例同比增长不低于 10%。

2.8. 2025 年 11 月 18 日《中钢国际：营收利润阶段承压，毛利率 现金流显著改善》

前 3 季度归母净利润下降 13.2%，毛利率同比显著改善。(1)2025 年前 3 季 度营收 91.75 亿元下降 27.2%(2025Q1~Q3 同比-28.2/-22.67/-31.14%， 2024Q1~Q4 同比-4.1/-25.3/-45.4/-45.3%)。2025 年前 3 季度归母净利润 5.56 亿元下降 13.2%(2025Q1~Q3 同比+7.8/-5.88/-40.5%，2024Q1~Q4 同比 +3.3/+52.0/+48.7/-27.9%)，主要原因是国内钢铁行业进入“减量提质”新发 展阶段，新建项目减少，同时基于风险控制考虑，公司主动优化业务结构， 审慎承接国内项目。(2)2025 年前 3 季度毛利率 15.26%(+2.87pct)，费用率 6.33%(+1.05pct)，归母净利率 6.06%(+0.98pct)，加权 ROE6.47% (-1.43pct)， 资产负债率 66.04%(-0.93pct)。 经营性现金流同比改善，应收帐款大幅下降。(1)2025 年前 3 季度经营净现 金流-12.11 亿元(2024 年同期-39.85 亿元)，其中 2025Q1~Q3 分别为-16.4/- 12.7/+17 亿元(2024Q1~Q4 为-27.9/+12.4/-24.3/+54.9 亿元)。(2)前 3 季度末应 收账款 31.93 亿元下降 35.7%，应收账款/营收为 34.8%(-4.6pct)。2025 年前 3 季度减值 0.88 亿元同比多计提 0.39 亿元。(3)2025 年前 3 季度新签订单 107 亿元下降 29.3%，其中境内 41 亿元增加 46%，境外 66 亿元下降 46.5%。 截至 2025Q3 公司在手订单 416.8 亿元，正在执行项目的预计总收入约为 294.55 亿元，为公司稳健发展奠定坚实基础。 积极发挥国际化经营优势能力，服务宝武国际化战略实施。(1)公司重点维 护资信良好、经营状况好的“优质客户”；全力跟踪审批合规、资金充足、 低碳绿色“优质项目”，力争全年国内新签较 2024 年同期有所突破。(2)根 据宝钢股份，沙特项目一是进一步降低投资支出：正在从方案层面优化，以 降低项目总投资；二是控制风险。公司会遵照市场化原则参与该项目的工程 竞争。(3)国际化发展一直以来是宝武未来最重要的工作领域，公司积极发 挥自身国际化经营优势能力，服务宝武国际化战略实施。(4)“十五五”时 期，公司将为中国宝武绿色低碳冶金及相关产业发展提供专业化工业工程 技术服务，努力成为世界一流的冶金工程技术公司。

2.9. 2025 年 11 月 20 日《北方国际：Q3 归母净利润承压，经营 现金流显著改善》

Q3 归母净利润下降 19.5%，毛利率同比提升。(1)2025Q1~Q3 营收 99.2 亿 元，同比降 29.8%(2025Q1~Q3 增-27.2/-42.9/-14.2%，2024Q1~Q4 增 4.6/-3.7/- 12.3/-27.7%)。2025Q1~Q3 归母净利润 4.85 亿元降 36.0%(2025Q1~Q3 增33.0/-52.0/-19.5%，2024Q1~Q4 增 36.1/-10.7/15.9/28.3%)，主要由于报告期 内蒙古矿山工程一体化项目毛利与 2024 年同期相比有所下降导致；扣非归 母净利润 4.8 亿元降 39.5%。(2)2025Q1~Q3 毛利率 14.2%(+2.5pct)，期间费 用率 8.3%(+3.0pct)，归母净利率 4.9%(-0.47pct)，加权 ROE5.0%(-3.6pct)， 资产负债率 56.9%(-2.1pct)。(3)应收账款 38.3 亿元同比下降 5.2%，减值转 回 0.13 亿元(2024 年同期计提 0.42 亿元)。 Q3 经营现金流显著改善，焦煤与风电项目稳定运营。(1)2025Q1~Q3 经营 净现金流 9.0 亿元(2024 年同期-4.6 亿元)，其中 Q1~Q3 为 3.3/-1.9/7.5 亿元 (2024Q1~Q4 为 3.4/-7.2/-0.73/11.1 亿元)。(2)2025 前 3 季度新签项目合同 4.7 亿美元同比下降 39%，其中 Q3 新签 6425 万美元同比增长 7.1%。(3)2025 前 3 季度克罗地亚风电项目发电 2.89 亿度，同比增长 7.8%。同时，公司正 积极拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强电力板块的盈 利弹性与战略价值。(4)2025 前 3 季度蒙古矿山一体化项目采矿量 2910 万 方同比下降 12.8%，运输量 298 万吨同比下降 30.4%，过货量 186 万吨同比 下降 61.6%，焦煤销售量 376 万吨同比下降 6.9%。 将持续扩大海外优质电力资产布局，定增获深交所审核通过。(1)截至 9 月 30 日，孟加拉博杜阿卡利燃煤电站项目 EPC 工程建设形象进度完成 99.80%， 其中 1 号机组于 9 月 30 日顺利通过可靠性运行试验，公司正在推动 2 号机 组尽早开展可靠性运行试验。(2)公司将持续扩大海外优质电力资产布局， 不断获取更多具备长期收益潜力的新能源投资标的；同步探索储能项目投 资，以及加大现有电力运营项目配套储能设施投资力度，完善电力运营产业 链，提升资产效率与收益稳定性。(3)公司定增于 2025 年 10 月 22 日获深交 所通过审核，后续将履行证监会注册程序。

2.10. 2025 年 11 月 13 日《中工国际：Q3 归母净利增 35%，生效 合同大幅增长》

Q3 归母净利增 35%，毛利率提升财务费用下降。(1)2025 前 3 季度营收 71.25 亿元同比下降 17.25%(2025Q1~Q3 分别同比-7.61/-16.96/-24.85%， 2024Q1~Q4 同比-15.27/31.84/-8.80/-4.99%)，收入下降主要原因为上年同期 多个项目处于执行高峰。归母净利润 2.47 亿元下降 23.68%(2025Q1~Q3 同 比 12.17/-70.39/35.16%，2024Q1~Q4 同比 0.67/-0.32/-33.33/227.40%)，扣非 归母净利润2.35亿元增长0.61%。(2)2025前3季度毛利率18.57% (+1.42pct)， 期间费用率为 12.98%(+0.80pct)，财务费用-0.24 亿(2024 年同期 1.28 亿)， 因上年同期美元贬值产生汇兑损失较大。归母净利率 3.46% (-0.29pct)，加 权 ROE2.14%(-0.72pct)，资产负债率 53.68%(+2.93pct)。 2025 前 3 季度经营现金流改善，国际工程生效合同增 93.9%。(1)2025 前 3季度经营净现金流 6.76 亿元(2024 年同期-16.86 亿元)，其中 Q1~Q3 分别为 -0.36/8.33/-1.21 亿元(2024Q1-Q4 为-6.95/-6.49/-3.43/8.63 亿元)。2025 前 3 季 度应收账款 51.26 亿元同比下降 1.93%。(2)2025 前 3 季度新签合同 30.31 亿 美元增长 36.53%。其中国际工程新签 18.81 亿美元增长 19.58%，生效合同 额 16.21 亿美元，同比增长 93.9%；国内工程承包新签 24.7 亿元增长 58.23%， 国内设计咨询 13.27 亿元下降 3.28%；先进工程技术装备新签 9.63 亿元下 降 13.17%；工程投资与运营新签 4.75 亿美元。 核心技术构筑品牌护城河，多元项目驱动运营业务新格局。(1)公司在医疗 建筑、索道、固废起重领域居行业领军地位，所属北起院产品“轻型短站房 八人吊厢脱挂索道（C8-MINI）”项目荣获 2025 年度“机械工业科学技术 奖”科技进步一等奖。(2)公司环保、索道及清洁能源领域“投建营”项目持 续落地，工程投资运营业务覆盖三大战略方向，支撑稳定现金流及国际化优 势。(3)土耳其图兹湖天然气储库三期、伊拉克 100 床医院等多个重要项目 生效，哈萨克斯坦年产 50 万吨纯碱厂、尼加拉瓜蓬塔韦特国际机场等项目 进入执行高峰期且进展顺利。(4)10 月 14 日公告以 5000 万元至 1 亿元资金 回购公司股票并进行注销，目前已经完成审议程序。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）