2025年中国商业地产行业半年度分析：租金下行压力下的深度调整与企稳信号

2025年上半年，中国商业地产行业正处于一个关键转折点。作为国民经济的重要组成部分，商业地产行业在经历了多年的高速增长后，正面临着供需关系重构、运营模式转型和价值链重塑的多重挑战。联合资信最新发布的半年度报告显示，2025年上半年商业地产行业呈现出"开发投资持续低迷、销售降幅收窄、运营分化明显"的复杂局面。一方面，商业营业用房和办公楼开发投资完成额同比分别下降8.4%和16.8%，降幅仍处于高位且有进一步扩大态势；另一方面，在"以旧换新"政策刺激下，消费市场出现复苏迹象，商业营业用房和办公楼销售额降幅较上年均有所收窄，分别下降10.4%和4.2%。本文将基于最新行业数据，从开发投资与市场供需、重点城市运营表现、企业财务状况与融资环境、以及下半年行业展望四个维度，深入分析2025年上半年中国商业地产行业的发展现状与未来趋势，为行业参与者提供有价值的参考。

一、开发投资持续收缩，市场供需关系重构

2025年上半年，中国商业地产开发投资端呈现出明显的收缩态势，这一趋势在办公楼业态中表现得尤为突出。数据显示，1-6月办公楼开发投资完成额为1792.41亿元，同比下降16.8%，新开工面积为752.73万平方米，同比下降21.0%，降幅较2024年进一步扩大。商业营业用房的表现略好于办公楼，但同样不容乐观，开发投资完成额为3293.53亿元，新开工面积为1956.05万平方米，同比分别下降8.4%和17.7%。这种开发投资的大幅收缩，反映出在市场租金持续下行的环境下，开发商对于新项目开工及投资持极为谨慎的态度。

从长期来看，这种开发投资的持续收缩将导致未来几年商业地产新增供应量显著下滑，进而重构市场供需格局。一方面，新增供应的减少有助于缓解当前部分城市商业地产的过剩压力；另一方面，也意味着行业将从过去的"开发驱动"模式逐步转向"运营驱动"模式。这种转变对开发商的资金实力、运营能力和资产管理水平都提出了更高要求，将加速行业整合与优胜劣汰。

在销售端，2025年上半年呈现出"降幅收窄但整体仍低迷"的特点。1-6月，商业营业用房销售额2524.24亿元，同比下降10.4%，办公楼销售额1496.76亿元，同比下降4.2%，降幅较2024年均有所收窄。这种改善主要得益于两方面的因素：一是"以旧换新"政策对消费的提振作用较显著，带动了投资者对消费复苏预期的强化；二是核心区位办公楼资产交易相对活跃，显示出于长期配置需求的资本仍在寻找优质标的。然而，办公楼租金持续下行的趋势使得市场整体仍保持谨慎情绪，投资者普遍采取"观望"态度。

从区域分布来看，商业地产市场呈现出明显的分化特征。一线城市凭借其经济活力、人口集聚和产业优势，仍然是商业地产投资的首选地，尤其是核心区域的优质资产交易相对活跃。而部分二线城市及更低能级城市则面临更大的去库存压力，空置率高企、租金下行压力更大。这种区域分化在未来可能会进一步加剧，形成"强者愈强"的马太效应。

值得注意的是，在开发投资整体收缩的背景下，不同业态的表现也存在显著差异。零售物业受益于消费市场的复苏，表现出相对较强的韧性；而办公楼则面临更为严峻的挑战，尤其是在新增供应持续入市和需求增长放缓的双重压力下。这种业态差异也反映出经济结构调整对商业地产行业的深远影响——随着数字经济、平台经济的发展，传统办公需求正在发生结构性变化，而消费升级则支撑了零售物业的稳定需求。

二、重点城市运营表现分化，写字楼市场深度调整

中国商业地产市场的区域差异在2025年上半年表现得尤为明显，四大一线城市呈现出各具特色的运营表现。从零售物业来看，北京、上海等城市已经出现企稳迹象，而写字楼市场则普遍面临租金下行压力，不同城市间的空置率走势也出现分化。

北京市优质零售物业在经历了2024年的"以价换量"策略后，2025年上半年租金水平有所企稳。数据显示，北京市优质零售物业空置率由上年末的7.3%小幅上升至7.5%，首层租金由上年末的30.4元/平方米·天小幅上升至30.8元/平方米·天。这种"量价齐稳"的表现反映出北京零售市场经过调整后正在寻找新的平衡点。然而，写字楼市场则面临更大挑战，2025年上半年北京市写字楼租金水平首次跌破250元/平方米·月，显示出持续的下行压力。

上海市的商业地产运营表现相对平稳。2025年一季度，上海市优质零售物业租金水平基本保持稳定，空置率仅小幅上升0.3个百分点。写字楼方面，一季度上海市优质写字楼空置率小幅上升0.2个百分点，租金水平同样跌破250元/平方米·月。值得注意的是，尽管北京与上海写字楼市场都面临租金下行压力，但两市的空置率走势却出现分化——这主要由于上海市新增供应量持续较大。从净吸纳量来看，上海市写字楼市场仍表现出一定的活跃度，反映出上海作为国际经济、金融、贸易中心的韧性。

广州市的商业地产市场呈现出"零售企稳、写字楼承压"的特点。2025年一季度，广州市优质零售物业租金水平虽小幅下降，但空置率由上年末的7.4%下降至6.6%，显示出一定的复苏迹象。相比之下，写字楼市场面临更大挑战，一季度广州市优质写字楼空置率小幅上升，租金水平保持下跌趋势。这主要受到两方面因素的影响：一是新增供应持续入市带来的竞争压力；二是广州市汽车产业仍处于深度调整阶段，对区域经济及办公楼需求造成一定冲击。

深圳市的商业地产市场表现相对平稳。2025年一季度，深圳市优质零售物业运营表现稳健；优质写字楼空置率基本企稳，但租金水平降幅仍较大。深圳作为科技创新中心，其商业地产市场表现出较强的抗风险能力，尤其是在高新技术产业集聚区域，写字楼需求相对稳定。

从四大一线城市的对比来看，2025年一季度GDP增速呈现明显差异：北京市增长5.5%，上海市5.1%，广州市3.0%，深圳市5.2%。广州市增速相对较低，主要受其汽车产业深度调整的影响。消费方面，四大一线城市社会消费品零售总额增速均低于全国平均水平（4.6%），其中北京市受汽车类和通讯器材类商品零售额降幅影响较大，增速为-3.3%；上海市于2025年5月已实现社会零售总额增速回正，一季度增速为-1.1%；广州市和深圳市增速分别为3.5%和3.1%。这种经济增速和消费表现的差异，也直接影响了各城市商业地产的运营表现。

三、企业盈利承压但融资环境改善，行业信用风险整体可控

2025年上半年，商业地产发债企业面临着盈利能力下滑与资产价值缩水的双重挑战，但融资环境有所改善，行业整体信用风险保持稳定。从发债企业样本来看（主要为租金收入占其营业总收入60%以上或持有型物业租赁收益贡献及经营活动现金流量不低于各项总额50%的境内发债主体，共计17家），行业呈现出"央企国企主导、信用分化明显"的格局。

从盈利能力看，商业地产发债企业面临严峻挑战。数据显示，近五年来，在租金水平整体下行环境下，虽然商业地产发债企业的营业总收入规模相对稳定（主要得益于新项目持续入市贡献租金收入），但盈利质量明显下滑。平均调整后营业利润率于2020-2021年处于25%以上的较高水平，2022年以来下降至10%左右；2024年公允价值变动损失在利润总额中的占比约-17%，对利润侵蚀较大；2024年商业地产发债企业利润总额同比下降约68%，降幅显著。进入2025年，盈利能力下滑趋势仍未扭转，一季度商业地产发债企业平均调整后营业利润率下降至-2.80%，其中红星美凯龙家居集团股份有限公司的亏损对指标影响较大，反映出建材家居市场业态在本轮行业深度调整中受到的冲击尤为严重。

从融资环境看，2025年上半年商业地产企业发债规模一般，但利率整体呈下行态势，显示市场对优质商业地产企业仍保持一定信心。1-6月，商业地产企业新发行债券21只，发行规模合计173.41亿元，其中信用等级为AA+的债券规模37.30亿元、AAA债券规模136.11亿元，发行人均为央国企。与2024年相比，债券利率整体下行，三年期AA+产品利率区间为1.97%~2.20%，AAA产品为1.87%~2.20%；五年期AAA产品利率区间为2.34%~2.35%。

从存续债券情况看，商业地产发债主体信用水平较高，目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上，其中AAA级共8家，AA+级共3家，企业性质以大型央国企为主。存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业（344.93亿元）、小商品城系企业（140.80亿元）和普洛斯（132.76亿元），其债券余额占存续债券总余额（1057.71亿元）的比重分别为32.61%、13.31%和12.55%。从融资渠道来看，商业地产发债企业的发债品种以公司债、中期票据和ABS为主，存续余额分别为306.22亿元、300.40亿元和198.81亿元。

从债券到期分布看，商业地产行业近期偿债压力相对可控。2025年内剩余到期债券121.40亿元，其中大部分为央国企发行的债券。2026-2028年各年度到期债券约占总余额的20%，整体到期节奏较均衡。这种相对均衡的到期分布，加上主要到期债券发行主体为信用资质较好的央国企，使得行业整体信用风险基本维持稳定。

值得注意的是，对于抵押融资占比较高的商业地产企业，资产价值缩水可能导致贷款额度减少或贷款利率上升，尤其对于民营商业地产企业而言，可能面临融资环境收紧的风险。在盈利能力下行的背景下，资产减值风险、债务负担与债务结构、再融资能力等因素对于商业地产企业长期偿债能力的影响日益凸显。行业内部信用分化将进一步加剧，央企国企与优质民企的融资成本差距可能扩大。

四、2025年下半年展望：企稳与调整并存，行业转型持续深化

展望2025年下半年，中国商业地产行业将呈现"零售企稳、写字楼承压、整体风险可控"的发展态势。消费复苏的持续性、写字楼市场的深度调整以及企业盈利能力的修复将成为影响行业走势的关键因素。

零售物业市场有望延续上半年的企稳趋势。2025年上半年居民消费数据出现一定的复苏迹象，1-6月商品零售额和餐饮收入同比分别增长5.1%和4.3%，其中在"以旧换新"政策影响下，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类以及家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%和22.9%。然而，这种复苏受政策刺激和春节、618等购物节点影响较大，下半年消费市场是否能延续复苏态势仍有待观察。预计下半年商场类物业运营虽仍面临一定挑战，但有望继续企稳，其波动幅度在商业地产各细分业态中将处于较低水平。运营能力的差异化将成为决定零售物业表现的关键因素，具备精准定位、高效运营和优质租户组合的项目将展现出更强的抗风险能力。

写字楼市场预计仍将处于深度调整阶段。2025年上半年写字楼物业的租金水平降幅仍较大，市场增量需求相对有限的环境下，价格竞争较为激烈。下半年宏观经济增长仍面临较多不确定性，预计办公楼租金水平仍面临下降风险。目前重点城市写字楼租金水平已下降至近十年来最低点，需求收缩、行业结构性变迁、区域分化和以价换量仍将延续一段时期。尤其值得注意的是，数字经济、远程办公等趋势正在重塑办公需求，传统写字楼市场面临长期结构性挑战。在这种背景下，写字楼业主需要积极调整策略，通过空间重构、服务升级和科技赋能来提升资产价值，应对市场变化。

行业信用风险预计将保持整体稳定。商业地产行业2025年内剩余到期债券约120亿元，除普洛斯中国控股有限公司到期5.70亿元以外，其他面临债券到期的均为融资能力强、经营状况稳健的央国企，整体偿付风险不大。从长期来看，商业地产企业的信用状况将更多取决于其资产质量、运营能力和财务弹性。随着行业从开发向运营转型，那些具备精细化运营能力、优质资产组合和稳健财务结构的商业地产企业将获得市场青睐。

政策环境的变化也将对行业产生重要影响。《住房租赁条例》的出台有助于促进长租公寓业态的发展，为商业地产企业提供新的业务增长点。同时，城市更新、老旧商业设施改造等政策导向也为商业地产企业提供了存量盘活的机会。商业地产企业需要密切关注政策动向，灵活调整业务策略，把握政策红利。

从更长期的视角看，中国商业地产行业正在经历从"规模扩张"向"质量提升"、从"开发驱动"向"运营驱动"、从"重资产"向"轻重结合"的深刻转型。这一转型过程虽然伴随着阵痛，但将促使行业走向更加健康、可持续的发展轨道。在这一过程中，数字化、绿色化、体验化将成为商业地产发展的关键词，那些能够顺应趋势、主动求变的企业将在行业调整期中赢得先机。

以上就是关于2025年中国商业地产行业半年度发展的全面分析。当前，商业地产行业正处于一个充满挑战与机遇的转型期，面临着开发投资收缩、运营表现分化、企业盈利承压等多重考验。然而，在这些挑战背后，也蕴藏着行业向高质量发展转型的宝贵机遇。

从短期来看，商业地产行业仍将面临一定的下行压力，尤其是写字楼市场预计将继续深度调整。但从长期来看，中国城市化进程的持续推进、消费升级的长期趋势、以及商业地产证券化改革的深化，都将为行业带来新的增长空间。那些能够顺应趋势、积极转型的企业，有望在行业调整期中脱颖而出，迎来新的发展机遇。

对行业参与者而言，当下最重要的是保持战略定力，一方面加强现金流管理，确保财务稳健；另一方面要苦练内功，提升运营能力，为行业复苏做好准备。同时，也要密切关注政策动向和市场变化，灵活调整业务策略，把握结构性机会。在这个充满变革的时代，唯有主动适应、积极创新，才能在商业地产行业的新格局中占据有利位置。

编辑：666知识控