2025年房地产行业深度研究：房地产“止跌回稳”了吗？

中国房地产市场“止跌回稳”的进展与挑战

住房销量“止跌回稳”已初见成效

2024 年 9 月政治局会议重磅提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12 月中央经济工作会议 与政治局会议强调“稳住楼市股市”，都释放出中央明确的稳地产意愿，“止跌回稳”成为 2025 年房地产市场的关键任务。随着今年时间过半，上半年行业数据出炉，我们得以审视 当前房地产市场“止跌回稳”进展。 销售规模止跌回稳已初见成效。根据统计局的数据，2025 上半年全国商品房销售面积 4.6 亿平，同比-4%，较 2024 上半年（-19%）与 2024 全年（-13%）降幅均明显收窄；商品房 销售金额 4.4 万亿元，同比-6%，亦较 2024 全年降幅有所收窄。自“止跌回稳”政策定调 后，全国商品房销售面积与销售金额累计同比降幅均有所改善。

二手房复苏更明显，推动“新房+二手房”总成交量实现同比增长。根据我们跟踪的 40 个 重点城市数据，2025 上半年 40 城二手房成交套数同比增长 11%，与 2024 上半年（-7%） 和 2024 全年（+6%）相比延续改善趋势，增速好于同区域新房（-8%）。二手房市场的增 长推动 40 城总成交套数同比增长 4%，与 2024 上半年（-21%）和 2024 全年（-5%）相比 由降转升，实现止跌回稳。随着二手房的崛起，2025 上半年其市场份额已超过 65%，较 21 年末的低点提升超过 20pct。

但挑战依然存在

库存压力仍在

新房市场：去化周期仍处历史高位。根据统计局数据，截至 2025H1，全国商品房待售面积 （已竣工现房，狭义库存）较年初下降 4%，去化周期约 26.6 个月，较此前高点缩短 6.7 个月。显性库存方面，根据克而瑞数据，2025H1 80 城新房显性库存面积约 4.8 亿平，较 2021 年 5.4 亿平下降约 10.6%；但由于目前销售仍在筑底过程中，去化周期约 27.8 个月， 仍处于历史高位水平。

二手房市场：重点城市挂牌数量仍在攀升。截至 2025H1，我们跟踪的 15 个样本城市二手 房挂牌量较 2023 年末上升 7.7%，较 2025 年 1 月的阶段性低点上升 7.9%。今年以来去化 周期小幅拉长，自 2025 年 2 月的 15.9 个月，上升至 6 月的 16.4 个月。此外，2018-2021 年为新房成交规模最大的 4 年，随着时间推移，这部分住房成交逐步满 5 年，从而满足部 分城市限售和个税免征要求，或在一定程度上成为二手房市场的潜在供给。

房价仍未筑底

虽然住房销量有所改善，但传导到房价仍需时日，当前房价尤其是二手房价格仍在筑底过 程中。根据国家统计局的房价数据，6 月 70 城新房价格指数同比下降 3.7%，降幅较 5 月 收窄 0.4pct；环比下降 0.3%，降幅较 5 月扩大 0.1pct。70 城二手房价格指数同比下降 6.1%， 降幅较 5 月收窄 0.2pct；环比下降 0.6%，降幅较 5 月扩大 0.1pct。2025 年 6 月，新房价 格环比上涨城市个数为 14 个，较 5 月增加 1 个；二手房价格环比上涨的城市个数由 5 月的 3 个降低至 1 个。

整体而言，中国房地产市场改善与挑战并存，销售活跃度有所提升，但库存去化周期较高、 房价尚未筑底。如果仔细观察房地产市场的结构，我们已经观察到市场在区域、产品、库 存、房价等方面正在产生一些分化。

分化特点 1——区域结构：部分核心城市住房销量已实现企稳回升

从地理区域来看，调整较早的区域新房销售金额下行斜率开始趋缓。截至 2025H1，东部地 区、中部地区、西部地区、东北地区新房销售金额分别较峰值下行 48%、51%、51%、60%， 东部地区下行幅度最小。但从节奏上看，我们观察到东北地区自 2021 年 7 月起至 2023 年 末下行斜率最大，调整幅度亦较大，自 2024 年起跌速有所放缓，优于其他区域，说明调整 较早、调整幅度较大的区域成交量有望逐步进入稳态。

从城市能级看，一线城市复苏节奏领先。从各能级市场表现来看，当前一线城市在成交修 复方面相较二三线城市更为领先，市场复苏动力更强。从成交量角度，截至 2025 年 6 月， 一线、二线、三线城市住宅总成交套数较 2021 年以来低点回升 35%、9%、2%；而较 2021 年以来峰值分别下降 29%、34%、49%。一线城市在 2023 年 1 月即触底完成，尽管 2023 下半年-2024 上半年有所回落，但自 2024 年 6 月起，成交量持续修复，并持续创出 2023 年以来新高，而二三线城市总成交套数仍在筑底之中。

城市热力图显示，省会等核心二三线城市成交量亦有所修复。我们绘制了成交量修复热力 图来呈现近期市场变化全景。横轴从左至右按照城市修复程度排序，从上至下为时间变化。 从热力图底部的颜色分布可以清晰看到，市场活跃度强弱分层趋势愈发突出。部分城市成 交量水平已经接近 2021 下半年以来高点，如成都、天津、西安、北京、海口等，主要为省 会以上级别城市；而部分城市成交量水平仍处于 2021 下半年以来低位，如长春、南通、常 熟、衢州、宁波等。

分化特点 2——产品结构：改善型产品修复动能更足

从产品维度来看，改善及高端需求恢复更为明显，市场成交结构呈现（面积）由小向大、（产 品）由刚需向改善倾斜的变化趋势，产品分化特征进一步凸显。 新房市场呈现改善型产品修复动能更强、成交结构向大户型倾斜的特征，小户型占比下降。 根据克而瑞的数据，2025 上半年，全国 120 平以下新房产品成交占比整体收缩，其中 80 平以下占比下降明显；而 120 平以上各面积段成交占比则全面上升，120-140 平维持主流 地位、占比由 23.8%升至 24.8%，140-160 平由 10.4%升至 11.6%，160-180 平、180-200 平以及 200 平以上户型均实现小幅增长。

二手房市场不同面积段产品的成交表现亦出现明显分化，大户型修复动能更强。根据克而 瑞的数据，京沪深杭四城 90 平以下小户型成交占比普遍回落，而中大户型成交占比则稳步 提升，市场偏好正在调整。90-140 平的中户型在杭州由 30%升至 35%，深圳由 25%升至 26%，上海保持在 28%；140 平以上大户型占比在四城均有增长，北京和杭州由 9%升至 11%，深圳升至 11%，上海也从 6%升至 7%，修复态势更为明显。

分化特点 3——库存结构：供需结构性矛盾犹存，但低能级城市新增供应放缓

一线城市去化周期明显回落，而低能级城市仍在高位。截至 2025H1，80 城中一线、二线、 三线城市新房取证待售库存去化周期分别为 17.8、25.5、37.4 个月。与 2023 年末相比， 一线城市去化周期仅小幅上升 0.8 个月，而三线城市则增加逾 11 个月，反映出高能级城市 库存去化节奏更稳，低能级城市面临明显的去化滞后和积压压力。 从趋势上看，自 2024 下半年以来，一线城市的去化周期基本维持稳定，并呈现阶段性回落， 2025 年 2 月降至阶段低点 16.9 个月；而三线城市库存周期则持续上行，并于 2025 年 3 月 后维持高位横盘，去化压力仍未缓解。分城市等级来看，库存周期曲线已形成明显“剪刀 差”，结构性供需错配问题突出。

但积极的角度在于，全国新开工面积已降至历史低位。由于近年来二三线城市的拿地和新 开工下降更快，其潜在供应量降幅快于高能级城市，在一定程度上有助于供需平衡。根据 国家统计局的数据，2021 下半年以来全国新开工面积快速下滑，2025H1 已较 2021H1 累 计下滑 70%，为 2006 年以来同期的最低水平。根据中指院的数据，2025 上半年 38 城新 房供给套数同比下降 17%，一线、二线、三线城市分别同比下降 20%、12%、25%；较 2021 上半年下降 69%，其中一线、二线、三线城市分别下降 33%、70%、78%。 诚然，我们在《我国有多少存量房地产土地库存？》（2025.1.5）中测算过，截至 2024Q1 我国存量闲置的未开工土地计容建面或达到 12.6 亿平，重庆、云南、辽宁、宁夏、青海等 省份土地库存压力相对较大（以未开工土地建面/2023 年土地成交建面来衡量）。但我们认 为，当前房地产市场仍在筑底，同时中央强调“严控增量”，土地库存在当前阶段接近于“无 效库存”，对市场实际供求影响有限。相比之下，新开工面积、新房供给套数可能是衡量“有 效库存”边际变化的更重要的变量。

分化特点 4——房价结构：体现“哑铃型”企稳特征

如前文所述，当前全国房价尤其二手房价格仍处于调整趋势，但我们观察到房价分化开始 呈现哑铃型特征：低单价城市不再“跑输”，高能级城市核心区“跑赢”市场。

低单价城市尚未止跌，但相对跌速开始放缓

我们定义“低单价城市”为统计局 70 城房价指数覆盖的城市中，2025 年 6 月二手房成交 均价低于 7000 元/平的城市。2021-2022 年低单价城市房价表现跑输 70 城整体水平，呈现 “跌得早、跌得急”的特点；而在 2023-2025H1，尽管低单价城市房价还在继续下跌，但已 不再跑输。分区域来看，东北（吉林、牡丹江）、华南（桂林、韶关）、华中（洛阳、宜昌、 平顶山、岳阳）、西南（贵阳、泸州、南充、遵义）的低单价城市更普遍地表现出这一趋势， 尤其西南区域的低单价城市更是持续跑赢 70 城整体水平。

高能级城市核心区房价韧性更加突出

近年来高能级城市核心区房价相较非核心区的优势扩大。根据中指院的数据，2025 年 6 月 十大重点城市核心区二手房挂牌均价环比下跌 0.58%、同比下跌 5.21%，而非核心区环比 下跌 0.79%、同比下跌 7.14%，核心区相对非核心区具备 0.21、1.93pct 的优势；除武汉之 外，其它 9 个城市核心区房价同环比表现均优于非核心区。而在 2024 年 6 月，十大重点城 市核心区房价环比和同比相对非核心区的优势分别为 0.11、1.16pct，且只有上海、广州、 南京、重庆、天津 5 个城市核心区房价同环比表现均优于非核心区。

“止跌回稳”之路还有哪些堵点？

本轮房地产调整周期中，中央和地方政府打出了鲜明的“组合拳”来推动市场走向“止跌 回稳”，具体措施包括限购限贷等行政调控松绑、降低房贷利率、土地收储、存量房收储 和城中村改造等。如前文所述，我们看到了政策推进以来积极的一面，但也注意到政策推 进中尚存若干堵点。我们认为分析这些堵点，有助于厘清政策优化的方向，更好地助力政 策走通最后一公里。

约束一：居民加杠杆意愿趋弱，稀释购房杠杆政策效果

2020 下半年以来，我国居民部门杠杆率不再上升。21 世纪以来，我国房地产的上行大周期 伴随着居民部门杠杆率的快速上行。但根据国际清算银行的数据，我国居民部门杠杆率在 2020 下半年触及 60%的历史高点后，便开始持续横盘。横向比较来看，2024 年末我国居 民部门杠杆率高于新兴市场（47%）和所有样本国家/地区（59%），低于发达经济体（67%）， 同时也低于日本地产泡沫破裂前（1990 年末 68%）、美国次贷危机爆发前（2007 年末 99%） 的水平。

2023 年以来，尽管央行持续降低首付比例下限，但模拟首付比例不降反升。另一组可与居 民部门杠杆率相互印证的指标，为基于国家统计局房企到位资金估算的模拟首付比例。历 史上看，当央行收紧/放松首付比例时，该指标往往也会跟随上升/下降。但 2023 年以来， 央行将首套房首付比例下限从 30%（限购城市）/20%（不限购城市）统一下调为 15%，二 套房首付比例下限从 40%（房贷未结清）/30%（房贷已结清）统一下调为 15%，并优化了 二套房的判定标准，而模拟首付比例不降反升，2024 年同比+1pct 至 68%，25H1 依然维 持这一水平。

为何居民部门不再加杠杆？ 我们认为一方面在于，当前我国已经基本解决住房“有没有”的问题，结合人口结构，新 增需求增速放缓。住房存量方面，根据住建部在国新办发布会上披露的数据，截至 2023 年 末我国城镇人均住房建筑面积超过 40 平，累计建设各类保障性住房和棚改安置住房 6400 多万套，低保、低收入住房困难家庭基本实现应保尽保。 人口结构方面，根据国家统计局的数据，我国人口数量在 2021 年达到 14.13 亿人的高峰后， 开始缓慢下降。而与购房需求更相关的，是 25-44 岁的主力购房群体，这部分人口在 2015 年达到 4.48 亿人的峰值后，便已开始持续下降，至 2023 年末降至 3.97 亿人，较峰值减少 了 11%。从常住人口的分化来看，过去五年（2019-2024 年）三线城市、东北区域出现了 人口净流出，统计局 70 城房价指数覆盖的城市中，有 24 个出现人口净流出。住房存量结 合人口结构变化驱动住房市场从“增量扩张”转向“结构优化”，即不再是整体加杠杆，而 是更加聚焦于区域结构机会和需求改善机会。

另一方面，居民未来收入预期和房价预期的不确定性上升，导致居民部门对加杠杆购房趋 于谨慎。根据央行的数据，2024 年末认为当期收入减少的城镇储户占比达到 20%，处于 2021 年有数据以来的较高位置；认为当期就业形势严峻的占比达到 52%，处于 2014 年有 数据以来的最高水平；反映预期的未来收入信心指数、未来就业预期指数也都处于历史低 点。另一方面，未来房价预期仍然偏悲观，导致居民部门对加杠杆购房更加谨慎。2024 年 末预计未来房价下降/看不准的城镇储户占比达到 21%/12%，亦处于 2014 年有数据以来的 较高位置。

约束二：降息未明显提振房价的背后在于“息差”依然较大

2022 年以来，央行多次引导 5 年期 LPR 下调，同时允许地方政府降低房贷利率加点，推 动贝壳首套房贷款利率自 2021 年末的 5.64%，降低至 2025 年 6 月的 3.07%，下降幅度达 到 257bp。但此轮降息并未对房价带来显著提振效果，背后原因可能在于房贷利率和“租 金收益率”之间的“息差”依然较大。

我们在《二手房系列研究：寻找房价之锚》（2024.8.20）中提出，随着房价预期发生变化， 租金收益率逐渐成为衡量住房估值水平的重要指标。若持有住房的现金流入（租金）能够 超过现金流出（主要为月供，考虑到我国房屋养护成本和房产税较低），对于长久期的个人 /机构投资者而言，住房作为一种大类资产的配置价值将显著提升。 尽管本轮周期中房价出现调整，但租金亦出现调整，叠加租房权益保障偏弱等长期制度性 因素，导致我国租金收益率偏低。根据 Wind 的数据，2025 年 6 月我国百城住宅租金收益 率为 2.37%，仅较此前低点上升 33bp，仍低于贝壳首套房贷款利率（3.07%）。若要严格满 足“租金=月供”的现金流平衡条件，当前的房贷利率依然需要进一步下调。

由于租金收益率仍远低于房贷利率，对于中国内地城市而言，当前租金收益率难以与房价 企稳挂钩。我们将国家统计局 70 城二手住宅价格指数与对应城市的住宅租金收益率进行匹 配，可以发现无论考察近三月还是近六月，租金收益率与房价跌幅并不存在显著的相关性， 这意味着由于租金收益率仍低于房贷利率，总体而言高租金收益率并没有推动房价止跌。

而美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益率（剔 除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。我们在 2024 年房地产中期策略《志 在稳市场，不成章不达》（2024.6.3）中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益 率的表现。根据 NUMBEO 和 OECD 的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底 回升的 2012 年，租金收益率为 5.27%、而房贷利率为 3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋 价格指数触底回升的 2010 年，租金收益率为 2.17%、而房贷利率为 2.48%。此后，随着市 场回暖、房价回升，房价预期改善，两者的差距可能又会重新拉开。

约束三：“商业可持续”框架下，政府收储或难以成为消化库存的“良药”

如我们前文所述，当前房地产市场的挑战在于库存压力较大（包括新房和二手房），而要解 决库存问题有两条路，一方面靠市场自然消化，另一方面靠政府收储。去年以来政府启动 存量房收储和土地收储，取得一定进展，但效果还有待改善。

存量房收储受制于“商业可持续”框架

我们在《存量房“收储”政策的约束与再思考》（2024.11.28）中讨论过，存量房收储存在四 大约束： 1、价格匹配机制：地方政府诉求在于“商业模式可持续”和国有资产保值增值，而开发商 诉求在于回笼资金足以覆盖债务，或导致双方价格存在分歧； 2、房源匹配机制：地方政府收购存量房对房源的配套、区位、户型都有明确要求，实际上 提高了收购门槛，也考验当地市场是否存在相对应的足量房源； 3、责任匹配机制：在“自愿参与”、“以需定购”、“确保商业可持续”等要求下，参与主体 对于收购存量房项目的合规性与盈利性要求或更高，亦会使地方政府和银行倾向于以谨慎 的态度去推进收购存量房； 4、市场隔断机制：存量房收购后“再配置”的市场与商品房市场存在重叠，其出售价格、 出租价格、供应量均或会对当地商品房市场产生冲击，从而影响地方政府推进意愿。

正因为这些问题，2025 年以来，政府工作报告提出“在收购主体、价格和用途方面给予城 市政府更大自主权”，持续优化存量房收储政策。从实际落地案例来看，确实出现一定优化， 例如收储用途方面，武汉收购存量商品房用作学生宿舍，广州收购存量商品房用作城中村 改造项目的安置房；收储面积方面，不再严格限制在 70 平以下，5 月浙江、四川专项债券 支持存量房收储的项目中，均出现了 90 平以上的房源；融资渠道方面，保障性住房再贷款 及其撬动的商业银行和政策性银行贷款之外，专项债券、城中村改造专项借款支持收储的 案例开始落地。 但实际落地的存量房收储规模仍然相对有限。在我们团队的报告《存量房收储落地跟踪： 融资渠道有拓展》（2025.6.22）中，我们统计了 2024 年 12 月至 2025 年 6 月，有披露具 体融资数据的存量房收储案例，合计已落地融资金额或不超过 100 亿元（不完全统计）。我 们认为当前房地产市场环境下，“商业可持续”框架或是存量房收储难以放量的核心原因。

土地收储的意义在于控制潜在新增供给和“化债”

根据中指院的数据，截至 25H1，全国已公示土地收储面积为 1.97 亿平，拟收储金额为 4760 亿元。而根据 Wind 的数据，截至 25H1，土地储备专项债发行规模达到 1709 亿元，若剔 除上海、北京等并非用于收购存量闲置土地（而是用于新增土地储备）的部分，实际落地 规模也在千亿以上。 土地收储实际落地规模相较公示规模仍有较大差距，我们预计主要受审核流程影响。已发 行土地储备专项债券的省市均为“自审自发”试点地区，省级政府审核批准后即可由省级财政 部门组织发行，只需在财政部、自然资源部备案；而对于非“自审自发”试点地区，收储项目 需要财政部、自然资源部进行审核，审核通过后由省级财政部门择优安排发行。我们预计 随着审核流程和发行工作的推进，下半年土地储备专项债券的发行规模和发行省市有望进 一步扩容。同时，即使土地收储推进相较更快，其对地方政府的意义更多在于控制潜在新 增供给和“化债”，对减少市场存量库存的效果依然有限。

总结而言，我们认为在当前“商业可持续”等框架下，依靠地方政府“收储”来改善房地 产市场供需结构的效果较为有限，未来需要关注是否在资金支持和政策框架内容上有所突 破。

约束四：城市更新盘活需求的难点

2014 年启动的棚户区改造有效消化了房地产库存，扭转了市场量价下行的局面，也为宏观 经济注入强心针。本轮房地产调整周期中，政府在 2023 年提出在超大特大城市积极稳步推 进城中村改造等“三大工程”，2024 年提出通过货币化安置等方式新增实施 100 万套城中 村改造和危旧房改造、后续进一步扩围，2025 年以来逐步搭建城市更新政策框架、中央城 市工作会议将推进城市更新定位为城市工作的重要抓手。

然而，我们认为当前阶段城市更新的思路与上一轮的棚改明显不同。中央城市工作会议指 出，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，这个阶段的城市更 新并不意味着要“大拆大建”，而是要以其为抓手去实现城市工作的各项目标、加快构建房 地产发展新模式。5 月国务院发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》中明确，城市更 新主要任务包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、 推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造、完善城市功能、加强城市基础设施建设改 造、修复城市生态系统、保护传承城市历史文化。拆除新建类的城市更新只是其中一部分， 且会受到多种限制，节奏上要“稳步推进”。

此外，当前推进城市更新或将面临两个问题。其一，地方财力和腾挪空间受限。根据财政 部的数据，受土地出让金收缩和经济环境的影响，2022 年以来地方财政收入（一般公共预 算收入+政府性基金收入）出现一定回调，而财政支出规模仍在持续上升，意味着地方财政 压力有所加大。此外，2024 年底以来中央多次强调“坚决遏制新增隐性债务”，地方政府在 基础财力之外，利用融资平台加杠杆的腾挪空间有限。

其二，潜在需求不足的问题。与收储类似，中央对于城市更新项目同样要求“商业可持续”， 例如对于城中村改造，要求“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”、“资金大平衡方 案能够做到项目总体平衡”。当前经济和房地产市场环境下，城市更新项目在实施改造后， 可能在土地出让、住宅销售、商办经营等方面存在一定不确定性，导致项目立项难度较大。 尤其在新房去化和商业地产经营表现存在压力的城市或区域，推进难度或更大。

中长期“止跌回稳”的基石正在构建：供给侧优化&购买力改善

我们在前文总结了房地产市场当前出现的机遇和约束，但从中长期视角来看，我们认为市 场在供给侧和需求侧都已经出现了积极的改善，共同为后续的“止跌回稳”蓄力。

供给侧：行业供给逐步优化

行业潜在供给能力有所收缩

房地产从业人员和规模房企数量收缩。根据国家统计局的数据，截至 2023 年末，房地产企 业平均从业人数 200 万人，较 2021 年下降 29%。克而瑞数据亦显示，全国权益销售金额 在百亿以上的房企由 2020 年最高点的 160 家降至 2024 年的 71 家；权益销售金额在千亿 以上的房企数量也由 2021 年最高点的 27 家降至 2024 年的 7 家，降幅均超过 50%。 与此相对应，全国涉宅用地成交规模降至低位，显示未来潜在供给规模或将延续收缩。根 据中指院的数据，2024 年全国涉宅用地成交面积/金额分别同比下降 23%/26%，较 2020 年高点分别下降 68%/60%。

历史问题逐步厘清：保交楼、保交房持续顺利推进

本轮房地产调整中，部分房企出现信用风险、一些在建项目逾期难交付，对于市场去化和 信心都有所影响。2022 年 7 月，中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。此后，中 央层面通过政策性银行安排 3500 亿元专项借款撬动，并鼓励商业银行配套支持贷款跟进， 支持已售逾期难交付住宅项目的建设交付。根据住建部的数据，截至 2023 年末，350 万套 保交楼项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%。 2025 年 2 月，房地产融资协调机制工作专班有关负责人答记者问时提到，得益于房地产融 资协调机制的支持，保交房攻坚战顺利完成了 2024 年既定目标。截至 2024 年底，全国“白 名单”项目贷款审批通过金额超过 5 万亿元，保交房攻坚战实现住房交付 373 万套。截至 2025 年 5 月 7 日，全国白名单贷款审批通过金额已经达到 6.7 万亿元，支持了 1600 多万 套住宅的建设和交付。历史问题的厘清也是行业企稳的重要拼图。

从展期到削债，部分出险房企有望“轻装上阵”

展期难以止渴，削债渐成主流。本轮房地产市场调整中，出现公开市场债务违约的房企通 常在早期选择整体或部分展期的方式进行债务重组，延后短期流动性压力，期待市场回暖 后能够还本付息。但由于房地产市场表现不及预期，房企和债权人逐渐意识到，单纯展期 已难以走出信用困境。因此，从 2023 年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园等房企开始 推进更为彻底的带有削债性质的债务重组计划。进入 2025 年，削债逐渐成为出险房企化解 债务问题的主流手段，从典型房企的案例来看，境外债削债重组进展相对更快，削债金额 显著扩大，削债路径更加多元。 削债性质的债务重组对于促进行业健康发展具有重要意义。展望未来，若更多出险房企成 功实施带有削债性质的债务重组，它们的有息负债和中短期流动性压力有望显著降低，真 正实现“轻装上阵”。届时，出险房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化，不必 急于低价出售资产，部分资产质量较高的房企甚至能在市场企稳后逐步重启拿地扩张，这 对于促进房地产行业健康发展具有重要意义。

需求侧：购买力结构性改善

从需求端出发，影响地产销售的核心因素在于购买力和购买意愿。经过本轮市场调整，尽 管居民购买意愿仍待修复，但居民购买力整体有所提升。截至 2025H1，70 城人均可支配 收入相较 2011 年累计涨幅达 148%，远高于二手房价涨幅（16%）。我们将二手房均价低 于 7000 元/平（数据截至 2025H1 末）的城市列为“低房价城市”，这一类城市二手房均价 和人均可支配收入累计增速差最大，呈现“收入高增+房价低增”的样本城市包括乌鲁木齐、 宜昌、贵阳、银川等。从这类“收入高增+房价低增”城市近年房价走势来看，2024 年以 来，与二三线城市相比已开始彰显一定韧性。

为了更直观地感受居民购买力约束的变化，我们以城市按揭负担比来反映月供压力的周期 性变化以及城市间分化情况。即在合理的购房杠杆下（与实操环节基本一致），达到平均居 住水准需要承担的月供占可支配收入的比例。

按揭负担比：整体或降至国际相对低位水平

长时间维度视角下，按揭负担比持续下降，2022 年以来房价以及房贷利率下降共同加速这 一进程，相对海外而言，我国整体按揭负担比或已处于相对低位。 我们分别基于房贷余额以及开发商资金来源两个视角，对实际首付比例进行模拟测算，我 国实际首付比例基本稳定在 55%-70%区间。我们分别以 55%、60%、65%、70%的首付比 例进行敏感度测试。参照国际计算标准，按揭负担比以购房群体为样本，我们以中等偏上 收入户的可支配收入测算，在上述四种假设下，2025H1 末全国按揭负担比分别为 23%/17%/14%/12%。参照海外，2002 年以来，美国按揭负担比约 25%左右，日本自 90 年代以来居民部门都是低负债，近五年按揭负担比稳定在 17%左右，由此可见，相对海外 而言，我国整体按揭负担比或已降至低位。

纵向比较，2022 年以前按揭负担比走势与政策周期同频：每一轮调控收紧落地后，都拉大 了可支配收入与房价同比的涨幅差，从而降低负担比，反之亦然。2022 年按揭负担比加速 下滑源自房价调整和房贷利率松动。假设首付比例为 60%，全国性的按揭负担比高峰出现 在 2011 年（41%），2015 年触底（26%）后出现小幅回升，2018 年升至 29%，随后回落。 2022-2024 以每年 3-4pct 的降幅下降，2025 上半年同比 2024 年趋于稳定。

中低能级城市按揭负担比降幅更为明显

分城市能级来看，绝对值存在极差，除一线城市外走势趋同。一线城市仍在相对高位，四 种首付比例假设下，按揭负担比区间在 30%-46%，但其他城市的按揭负担比均降至 25%以 下，其中低房价城市的按揭负担比区间仅为 9%-13%。走势上，不同于其他城市自 2012 年 起即步入按揭压力下行周期，一线城市的按揭负担比的峰值区间在 2016-2021 年。 哪些城市在 2021 年以来的下行周期中按揭负担比下行最明显？按揭负担比降幅与城市能 级呈反比，一线/二线/三线/低房价四类城市的累计降幅分别为 33%/39%/40%/41%，随着能 级下降，按揭负担下行越显著。这也意味着中低城市能级的购买力边际是有所改善的，压 制当地价格的可能更多是在于预期、供给和产品。

下半年政策需要关注的潜在方向

我们认为从供给侧和需求侧的角度，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成 仍需要时间。展望下半年，我们认为以下几个层面可能需要进一步发力： 1、稳定房价预期是第一步。居民对于未来预期不确定性的上升是当前楼市的核心症结，尤 其体现在“买涨不买跌”上，所以稳定市场预期，尤其房价预期是关键一步。今年 3 月国 务院总理在政府工作报告中明确，要稳住楼市股市；7 月 4 日住建部调研组赴广东、浙江两 省调研，继续强调“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动 房地产市场止跌回稳”，把稳定预期放在第一位，凸显了对预期管理的重视。2025Q2 以来， 房地产市场热度再度有所走弱，后续我们保持对“更大力度”政策的期待。 2、更有效地激活购房需求。如我们此前总结，当前居民加杠杆空间仍有余力，同时中低能 级城市购房负担在下降，如何有效激活购房需求是未来需要解决的问题。我们认为我国未 来仍有较大需求释放空间：1、城镇化需求：2024 年末我国城镇化率为 67%，参考发达国 家仍有提升空间；2、改善型需求：我们在《七普掘金系列二：从住有所居迈向住有宜居》 （2024.1.14）中测算，十年维度来看，我国居住空间改善需求可带动 78 亿平的住房面积 增量。当前部分城市显性库存较多，但高品质供给不足，增加“好房子”供给或能激活更 多购房需求。去年以来住建部等部门多次提出要加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好 房子”，满足人民群众新期待。 3、优化收储发力去库存。今年 6 月国常会提出要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸 底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性。去年以来收储政策稳步推进， 但进展有限，随着全国房地产库存数据进一步厘清，我们关注未来在政府收储层面是否有 更大的突破，尤其在资金支持和收购框架层面。 4、需要关注城市更新资金来源。城市更新的资金来源是撬动项目的关键，今年 5 月多部门 对城市更新行动的资金支持进行了阐述。财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预 算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新，扩大地方政 府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以及社会资本、社区、居民等 各方面积极参与。金融监管总局提出，正在研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法， 通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理 融资需求。未来各渠道资金的落实情况是决定城市更新推进节奏的重要指标。

编辑：火腿肠