2025年医疗器械行业专题报告：业绩拐点已现，估值有望持续修复

医疗器械行业投资观点

下半年多家公司将迎来同比或环比改善：Q1板块业绩承压，部分公司Q2有望环比业绩改善，但Q2整体板块业 绩仍承压、业绩好的公司较少；多数公司全年整体呈现前低后高的业绩增速趋势、下半年业绩改善的趋势更为 明显。预计Q3多家公司受益新产品新业务放量而实现环比改善，或去年同期低基数基础上实现高增长。 我们看好医疗设备和高值耗材等板块的投资机会：其中医疗设备板块部分企业受益于行业招标数据高增长和库 存加速消化、业绩将逐步改善，高值耗材板块部分企业有望受益新产品逐步放量和集采优化政策、业绩确定性 和估值修复。当前，高值耗材板块我们重点推荐低估值的创新器械龙头微创医疗等公司的估值修复和长期布局 机会；医疗设备板块看好Q3高增长的联影医疗等，以及Q3迎来重大拐点的迈瑞医疗等公司的长线布局机会；此 外看好低估值的英科医疗等公司，26年估值修复和业绩加速有望带来较大的市值弹性。 我们也看好脑机接口、外骨骼机器人、AI医疗、手术机器人等新科技方向的投资机会。

一季度细分板块业绩总结： 高值耗材：受集采、库存、消费等因素影响，板块内部业绩表现有所分化。惠泰医疗高增长，爱博医疗、健帆 生物略低于预期，乐普医疗、昊海生科和欧普康视符合预期。 医疗设备：行业招标持续改善，Q1万东医疗、山外山高增长、略超预期，联影医疗收入正增长，迈瑞医疗、开 立医疗、澳华内镜短期有所承压，行业招投标有望持续改善背景下Q2和下半年将逐步改善。 医疗设备上游：受下游客户需求和发货节奏波动影响，各公司情况有所分化。奕瑞科技、美好医疗略低于预期，海泰新光符合预期。 康复医疗器械：部分企业的招标略有回暖，麦澜德等收入增长符合预期。 家用器械：鱼跃医疗Q1收入稳定增长，瑞迈特Q1收入受益海外业务放量实现收入高增长。 IVD：Q1板块受集采执行、DRG/DIP医保控费等影响有所承压。新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物收入均 符合预期，亚辉龙、安图生物利润受特殊因素影响略低于预期。金域医学业绩略低于预期。

从二季度行业景气度来看，预计医疗设备和高值耗材板块部分公司有望实现高增长，IVD行业部分企业短期受DRG和集 采等政策影响有所承压、下半年有望有所改善，低值耗材行业各公司情况有所分化。 医疗设备：24Q4国内招标拐点已经体现，25Q3联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等业绩拐点开始显现；板块 长期投资机会主要来自于国际化能力优秀的企业。1）设备招标数据Q4及Q1持续改善，但由于收入确认滞后及库存出清 节奏原因，报表改善预计相对滞后；2）新一期设备以旧换新项目有望持续推进，关注政策落地带来的需求持续改善；3） 部分设备公司上半年基数相对较高，下半年开始库存降低、招标改善趋势下有望迎来业绩拐点；4）明年的招标景气度需 根据政策来判断，部分个股有望高增长 山外山和万东医疗Q2有望高增长，预计联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜Q3有较大改善。随着前期高增长的 中标订单逐步装机和确认收入，联影医疗Q3和Q4有希望实现超过50%的收入增长。 医疗设备上游: 美好医疗、奕瑞科技等均有希望在Q3迎来行业拐点，环比或同比实现高增长。

从二季度行业景气度来看，预计医疗设备和高值耗材板块部分公司有望实现高增长，IVD行业部分企业短期受DRG和集 采等政策影响有所承压、下半年有望有所改善，低值耗材行业各公司情况有所分化。 高值耗材：短期看国内进口替代、渗透率提升和集采修复，长期看品类拓展和出海。国内集采优化政策利好估值修复， 各赛道的集采影响拐点正在逐步体现：1）集采政策有望持续优化，部分企业有望受益于业绩确定性提升和估值修复；2） 手术量预计弱增长，但行业渗透率低或国产化率低、新品放量的公司有望高增长；3）集采即将出清或已经出清的企业业 绩确定性更强 预计心脉医疗、南微医学的主动脉支架及消化介入等产品集采未出清、仍有出厂价下滑可能，但是有希望受益集采优化 政策、降幅温和或稳定中标预期；惠泰医疗、爱博医疗、归创通桥等电生理、神经、外周介入等赛道部分企业有望集采 受益；骨科行业春立医疗、爱康医疗、大博医疗、威高骨科、三友医疗等公司集采影响已经出清，春立医疗、三友医疗 等有望Q2和Q3高增长。

从二季度行业景气度来看，预计医疗设备和高值耗材板块部分公司有望实现高增长，IVD行业部分企业短期受DRG和集 采等政策影响有所承压、下半年有望有所改善，低值耗材行业各公司情况有所分化。 IVD：24年下半年部分项目集采和收费价格下调、DRG政策、飞检、降库存等对板块量价带来一定压力，25上半年预计 相关趋势仍将持续，25下半年需关注检验拆套餐、检验收费价格调整等政策影响。板块受多重政策影响短期承压，需等 待量价企稳的拐点，预计年底或明年行业趋势更为明朗；国内亦有望受益于集采优化政策，国产替代仍有较大空间，长 期看好国际化投资机会，建议长线资金左侧布局。 新产业、安图生物、亚辉龙等公司上半年国内业绩均有所承压，但海外业务有希望高增长。

从二季度行业景气度来看，预计医疗设备和高值耗材板块部分公司有望实现高增长，IVD行业部分企业短期受DRG和集 采等政策影响有所承压、下半年有望有所改善，低值耗材行业各公司情况有所分化。 低值耗材：预计25年低值耗材公司国内仍然呈现温和增长态势，海外客户订单会受到关税扰动，各公司投资逻辑差异较 大，多家企业为应对关税风险在东南亚等地建工厂，布局布局供应链；英科医疗等东南亚投产后有望迎来美国市场订单 爆发带来的业绩拐点。

看好医疗器械25下半年投资机会

短期业绩承压但估值相比前期有所调整的部分优质个股，迎来左侧及长线机会：迈瑞医疗、澳华内镜、开立医 疗等，预计下半年或明年迎来拐点，短期涨跌趋势难以判断，看好长期配置价值；新产业等IVD化学发光龙头， 短期受多重政策影响业绩有所承压、预计Q4行业拐点有望明确，建议持续关注左侧布局机会；海泰新光若Q3订 单超预期、亦有望迎来投资机会。

看好部分港股器械龙头的长期投资机会： 1）港股器械整体创新属性较强，部分企业的创新产品具有license-out可能。部分产品有望引领国产替代进程， 部分产品具有国际竞争力，具备国际化拓展潜力（如license-out）。 2）行业内部多数公司经营业绩持续改善，低估值投资价值凸显。我们预估有不少龙头器械公司将于25-27年陆续 实现扭亏，步入利润快速释放的阶段。尤其是部分账上有现金的公司，低估值凸显投资价值。 3）集采政策优化和集采影响逐步出清，业绩确定性和估值修复。医疗行业合规提升逐步进入常态化阶段，多个 领域高值耗材带量采购的影响逐步出清，器械集采政策持续优化，随着行业政策边际影响环比逐渐减弱，相关龙 头公司的业绩确定性和估值有望逐步修复。

部分公司投资逻辑

微创医疗：国资入股有望改善公司治理，创新医疗器械龙头迎来重大拐点

根据公司公告，股东大冢将出售290,670,408股股权（占总股本的15.71%），待交易结束之后，大冢持股从20.7%下降至4.99%，上实资本管理有限 公司旗下基金持股7.31%；We’Tron Capital Limited持股比例由18.67%提升至25.98%。 微创医疗有望受益于治理改善、国资赋能、不良资产处置、并购整合，在上海市的地位提升，加快成为全球医疗器械龙头之一的步伐。上海市重视医药 产业发展，我们期待微创医疗在上海市和浦东新区政策支持下，能成为全球医疗器械龙头之一。根据公司公告，作为上实集团旗下主动基金管理平台， 上实资本自成立以来，立足上海、联动香港、面向全球，积极探索生物医药、绿色环保等战略新兴产业的投资机遇。通过多币种、全阶段的基金矩阵布 局，深度服务国家战略与生物医药高地建设。上实资本成为公司重要战略股东后，有望充分发挥国资平台的战略支撑和产业协同优势，助力微创医疗巩 固中国高端医疗器械创新引擎的地位。依托其国资背景和产业资源，助力业务拓展及潜在战略并购，追求更卓越的公司治理水平。 近期医疗器械关注度提升，产品创新有望产生持续催化、国际化和并购打开长期空间。近期医保局领导表示集采不再唯低价论，建议关注医疗器械板块 反内卷、估值修复和拐点机会。微创医疗做为国内创新医疗器械龙头，处于估值低位，我们看好公司投资价值。

微创医疗目前市值202亿港元。公司作为国内创新医疗器械平台型龙头之一，市值曾达到1300亿港元。当前微创系公司市值如下：A股心脉医疗138亿、 微电生理103亿人民币，港股微创机器人208亿港元、微创脑科学78亿港元、心通医疗32亿港元，此外公司旗下骨科、心律管理等业务具有一定的估值。短中期来看国内集采以及合规要求提升等影响公司业务开展的不利因素有望逐步边际改善，一方面公司创新医疗器械相继获批并借助微创集团全球化的 销售网络快速实现商业化，24年公司自有创新产品出海收入体量占公司总收入比例已经接近10%，随着自有产品出海持续加码，出海收入体量仍有望保 持高速增长，25年公司业绩有望加速增长；从利润端来看，随着公司各个层面持续推进多项降本增效措施，公司25年下半年有望实现近些年来首次半年 报业绩扭亏为盈，全年亏损大幅收窄并有望在26年实现全年扭亏为盈并进入到持续的利润释放阶段。长期来看，公司集团化、多元化、全球化的战略可 以帮助集团有效地整合技术资源和渠道优势，缩短在研产品的研发周期，促进产品商业化后快速放量。微创医疗在全球范围内的研发、销售和品牌优势 有望持续体现。 预计2025-2027年收入分别为11.41、13.20和15.26亿美元，同比增长分别为10.67%、15.65%和15.66%；归母净利润分别为-0.53、0.91和1.32亿美元，同比分别增长75.39%、272.53%和44.74%。

英科医疗：低估值全球一次性手套龙头，海外工厂投产带来业绩拐点

公司主营业务涵盖个人防护、康复护理、其他产品三大板块，一次性手套为公司当前核心业务。公司产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、 家庭日用及其他相关行业，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类型的护理产品。2024年公司个人防护类收入达到86.00亿 元（同比+39.16%），收入占比90%，毛利率24.24%（同比+10.96pct）。截至2024年底，公司一次性非乳胶手套的年化产能达到870亿只， 其中一次性丁腈手套年化产能为560亿只，一次性PVC手套年化产能为310亿只。 公司为全球一次性手套龙头企业，具备领先的成本优势。1）公司已在自动化生产线自主研发及设计方面积累了丰富经验，大幅减少了劳动力及 能源消耗，同时保持高质量的产品。2）公司控股两家丁腈胶乳生产企业（浩德塑胶和安徽凯泽），还参股两家丁腈胶乳生产企业，保障丁腈胶 乳原材料供应和品质的改良提升。3）公司已为所有营运中的生产基地取得了能耗指标，所用的主要能源为清洁燃煤，相比其他能源具备成本优 势。通过多维度降本增效，对比各家手套企业2024年年报，公司手套毛利率显著高于同行。

一次性手套供需逐步回归平衡，2024年价格探底回升。弗若斯特沙利文报告统计分析，全球一次性手套市场由2017年的4409亿只稳步增长至 2022年的6225亿只，2017-2022年期间年复合增长率为8.2%。2020年至2021年，一次性手套市场出现供需极端不平衡，行业内企业普遍进行 产能扩张。2022年至2023年，市场需求逐步回归稳态，下游客户前期备货过多，行业经历去库存阶段，短期采购需求大幅回落，价格明显回落。2023年下半年开始，行业去库存进入尾声，高成本、老旧产能出清效果显现。2024年，行业供给端集中度提升，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系呈逐步回归平衡趋势。2024年公司一次性手套销量同比增长32.07%，收入同比增长39.16%，手套价格有所提升，带动业务毛利率同比 回升约11个百分点。 短期来看，公司已启动全球供应链优化计划，通过建设海外生产基地覆盖主要市场，降低贸易摩擦风险，若海外产能顺利投产有望提升公司业绩；中期来看，股权激励有望吸引、保留核心人才，激发员工主动性与创造力，深度绑定员工与公司利益，实现长期共赢，保障公司的稳健运营；长 期来看，公司依托强大的成本管控能力、全球的营销网络优势，在市场竞争中持续保持领先地位，不断扩大市场份额。我们预计2025-2027年公 司营业收入为101、123、138亿元，同比增长6.05%、21.37%和12.35%；归母净利润分别为14.43、18.19和20.88亿元，同比增长-1.54%、 26.08%和14.77%。

医疗设备龙头

迈瑞医疗：2024年报及2025一季报业绩符合预期，国内医疗设备招标需求延后导致公司24年增速放缓及25Q1 收入、利润同比下滑。公司年报及一季报业绩符合预期。国内医疗设备招标需求延后导致公司24年增速放缓及 25Q1收入、利润同比下滑。 预计25Q2延续Q1的收入、利润同比下降趋势，虽然国内医疗设备招标数据持续改善，但招标到确认报表收入 周期拉长，叠加渠道库存调整影响，预计25Q3有望迎来业绩拐点。展望全年，预计维持前低后高的业绩节奏， 全年收入、利润有望实现正增长。随着设备招标复苏、订单逐步落地并转化为收入，公司业绩有望从三季度开 始迎来拐点。展望全年，我们预计公司收入、利润有望回归稳健增长轨道。中长期来看，公司重视研发创新和 国际化，拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，加上公司国际化进度持 续推进，我们看好公司未来加快迈向全球医疗器械Top10公司的步伐。

联影医疗：2024年报业绩符合预期，海外市场高增长，国内市场短期承压，主要受医疗行业合规要求提升、医 疗设备更新换代政策落地进度相对滞后导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。随着24Q4和25Q1行业 招投标持续改善，25Q1收入同比增速转正，扣非归母净利润超预期，主要由于公司毛利率同比略有提升而费用 管控良好。预计25Q2延续24Q4和25Q1的招投标改善趋势，但收入增速预测需考虑公司收入确认的节奏，预计 25Q2收入实现正增长。展望下半年，随着在手订单逐步确认收入，业绩增速在低基数下有望显著提升，全年收 入利润增速将呈现前低后高的趋势；同时，去年利润率基数较收入更低，预计全年利润增速将高于收入增速。

奕瑞科技：视涯科技采购额有望大幅增长，打开长期成长空间

2025年6月26日，奕瑞科技关联方视涯科技科创板IPO申请获得受理：根据招股说明书（申报稿）内容，截至招股说明 书签署日，公司已与XR领域战略客户签署协议，约定新一代微显示屏模组产品的量产实现时间及产能承诺。因产品制造 需要，并经战略客户同意，公司未来将向关联方奕瑞科技采购生产上述硅基OLED微型显示屏产品所需微显示晶圆背板。 公司预计向奕瑞科技采购金额或明显增长，可能出现供应商集中或关联采购增加等情形。 2025年5月23日，奕瑞科技发布公告，预计公司2025年主要向视涯科技交付样品及少量量产产品（预计不超过1亿人民 币，上年实际发生额为339.05万元）。视涯科技同意向公司支付一定数额的保证金（不超过10亿人民币）。视涯科技是 VR/AR（增强现实）眼镜等产业链企业，向特定客户提供硅基OLED微显示模组产品。

公司是国产X线平板探测器的领跑者，下半年业绩将逐步改善。凭借多年核心技术积累、上游原材料自产能力、较高的 产品性价比、完善的全球渠道网络布局以及持续的新品研发和放量，建立深厚的护城河，持续提升全球市占率。展望 2025年，下游医疗、齿科和工业领域客户需求有望回暖，叠加公司新核心部件放量以及海外齿科新客户带来的增量，公 司业绩有望逐步改善。 新的增长曲线正在逐步落地，打开长期成长空间。公司逐渐从X线平板探测器专家向多维核心零部件供应商转变，高压 发生器、射线源、CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线，同时公司海外市场加速拓展，有望进一步打开 成长空间。根据昨日公告，2025年视涯科技采购额有望将大幅增长；此前公司公告拟募集资金14.5亿元用于X线真空器 件及综合解决方案建设项目，项目建成后，公司将新增7.7万只球管以及1.93万组X线综合解决方案产品产能。

惠泰医疗：电生理新产品将快速放量，看好全年业绩高增长趋势

展望2025年，公司业绩有望实现高增长，下半年业绩基数较上半年更低，预计全年业绩增速呈现前低后高的态势。 在电生理领域：公司PFA（脉冲消融导管）、高密度标测导管、压力消融导管均已获批，填补了公司高端房颤耗材领域的空白，部 分产品今年有望通过集采续约实现加速入院，驱动电生理业绩加速增长；其中PFA产品已在北京、上海、安徽、山东等地陆续挂网， 公司全年PFA手术量目标为3000台以上。 在血管介入领域：冠脉业务有望实现稳健增长，外周业务在新产品放量和部分地区集采以价换量的驱动下或实现高增长。冠脉和 外周领域国产化率低、渗透率低，国产企业有较大的发展空间。外周血管介入领域在带量采购前市场规模较大，约27亿至30亿。 目前公司外周销售额中，栓塞领域占比约75%，非肿瘤栓塞的血管外科领域（如下肢动脉、下肢静脉等）占比约25%。预计未来1 年时间内公司产品将全面覆盖肿瘤栓塞领域，非TACE领域也在布局。 中长期来看，未来随着公司三维电生理设备和耗材产品性能持续优化，电生理国产替代进程有望加速，叠加外周业务、神经介入、 非血管介入业务仍处于起步或快速成长阶段，有望开启第二增长曲线；国际业务方面，公司产品在海外逐步获批，市场不断开拓， 同时借助迈瑞在海外强大的营销系统，国际化有望加速，贡献第三增长曲线。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长33%、31%和31%，预计归母净利润分别同比增长35%、32%和32%。

美好医疗：Q2业绩业绩有望逐步改善，看好新业务放量贡献新增长点

公司是国产家用呼吸机组件龙头，25Q1公司受短期订单交付节奏影响，业绩增速有所放缓。2025Q1公司营收、 归母净利润和扣非归母净利润分别为2.96亿元（+5.05%）、0.52亿元（-10.62%）和0.49亿元（-11.67%）， 收入增速放缓主要受春节前后短期订单交付节奏放缓的影响，利润下滑主要受收入增速放缓导致费用率提升的 影响。 展望Q2和下半年，随着公司订单交付节奏恢复正常，预计季度业绩有望逐步改善。分业务来看，公司基石业务 （家用呼吸机组件业务和人工植入耳蜗业务）有望稳健增长。新业务发展势头良好，其中血糖管理板块进展较 快，公司已和海外B端客户签订胰岛素注射笔的量产订单且已具备两条全自动化自研生产线，预计未来几年有望 贡献业绩增量；为客户定制的CGM组件产品已进入交付准备期，目前处于量产前客户验证环节。 中长期来看增长空间较大：公司已和迈瑞、强生、雅培等全球医疗器械头部企业达成不同细分领域的合作，未 来随着合作客户数量的进一步增加以及单个客户合作体量的提升，业绩有望持续增厚。同时，公司依托底层技 术持续拓展新赛道，在体外诊断、心血管介入、骨科等领域持续加大研发投入，有望持续打开成长天花板。我 们预计2025-2027年公司营收分别为19.87亿元、24.11亿元和29.07亿元，分别同比增长25%、21%和21%， 归母净利润分别为4.26亿元、5.04亿元和6.00亿元，分别同比增长17%、18%和19%。

报告节选：

编辑：火腿肠