2025年港口行业专题报告：从财务指标出发看港口分红提升潜力

1. 弱周期+强现金流的港口板块具备高股息的潜力

随着我国进入降息周期，高股息板块越发受到市场重视。在交通运输领域，高速公路板块近两年的显著上涨 已经证明了市场对配置高股息标的有越来越大的需求。 与高速公路类似的，港口作为成熟的基建类资产，同样拥有较为充沛的经营净现金流。2015 年 2 月交通运 输部印发《区域港口发展一体化试点方案》，通过以省为单位进行区域港口资源整合，遏制了港口间的无序 竞争，提升了核心港口的区域垄断性，港口盈利的稳定性与可持续性明显提升。 因此，我们会顺理成章的产生一个疑问：弱周期，强现金流，且具备一定区域垄断性的港口类资产，是否能 够作为高股息资产进行配置？若现在还不行，那么是否具备成为高股息资产的潜质？ 为解答这个问题，本文会从财务指标的角度对行业进行一些初步的分析。从结论上来说，我们认为现在港口 板块整体的分红力度和稳定性还略有不足，近年来的分红体量受限于企业较高的资本开支。但随着资本开支 过峰，部分港口企业将逐渐具备提升分红的潜力。

1.1 港口板块弱周期+强现金流的特点使其具备高股息的潜力

一个标的能够被看作高股息标的，前提是其现金流足够稳定。港口作为弱周期基建类板块，盈利与现金流的 稳定性虽可能不及铁路或高速公路，但依旧较强。 从需求端看，我国规模以上港口的货物与集装箱吞吐量增速虽有所下降，但除疫情和经济危机这类特殊情况 外，绝大部分时间维持正增长；且即使因为特殊情况出现负增长，后续也一般会跟随强劲的反弹。因此我们 认为，虽然港口需求会受到国际局势、地缘政治格局变化以及产业结构转型等因素的影响，但也不应低估行 业需求端的较强韧性。

现金流方面，港口板块作为重资产板块，由于折旧摊销不占现金流，其经营净现金流也较为充裕。可以看到 板块经营净现金流是明显高于板块扣除投资收益后的净利润的。且我们能够看到，行业 2020 年之后盈利能 力与经营净现金流水平较之前都更为稳健，波动收窄，说明港口资源整合确实提升了行业的抗风险能力。

现金储备的多少也是影响企业是否能够提升分红的重要原因。从现金比率指标上看，港口板块的现金储备较 以往更加充裕。2016 年时港口行业现金比率约 55%，22-24 年则连续 3 年超过 75%。截至 2024 年年报， 港口板块（A+H 合计 20 家公司）流动负债合计约 1820 亿，现金类资产（货币资金+交易性金融资产）约 1390 亿，行业现金比率健康。

可以看到，港口板块具备弱周期+强现金流+高现金储备的特点，行业具备成为高股息板块的潜力。

1.2 港口板块现金分红持续提升，初步具备高股息特质

上面我们简单分析了行业具备高股息的潜力的原因。而从实际情况看，港口行业也确实存在向高股息板块转 变的趋势。从 A 股港口板块分红的整体金额来看，行业分红体量多年以来持续提升，整体的股利支付比例也 一直稳定在 30%以上。22 年以来，随着市场对高股息标的日益重视，港口板块的分红比例也有较明显抬升 的趋势。与之相应的，是 A 股港口板块的股息率指标稳步上行，目前行业整体股息率水平在 3%左右。

对比板块各港口企业（A 股）2016 年与 2024 年的分红金额，我们能够发现，大部分企业 24 年的分红金额 较 16 年有提升，部分企业有明显提升。这一方面有赖于港口企业分红意愿的提升，另一方面则是因为行业 通过资源整合，降本增效，盈利能力也有了显著增长。 2016 年时，上港、宁波港（青岛港当时还未在 A 股上市）的分红就占到了 A 股行业整体分红的三分之二以 上，到 24 年这一比例降至 40%左右，青岛港、招商港口、唐山港等港口也实现了较大体量的分红。

以 24 年分红金额计算，目前 A 股 4 家上市港口企业股息率能达到 3%以上，分别是唐山港、招商港口、青 岛港及上港，其中唐山港股息率接近 5%，其他三家在 3.5%左右；港股港口企业整体股息率更高，天津港发 展、招商局港口及青岛港（H）股息率能超过 5%。我们认为，随着港口板块分红金额及分红比例在过去几年 逐步提升，行业从分红指标上看已经初步具备高股息板块的特质。

2. 资本开支高是制约企业分红的重要因素，但开支有望逐渐过峰

通过财务分析，我们认为除了企业管理层自身分红意愿这一主观因素外，制约港口企业提升分红的主要因素 是企业的资本开支规模，这与我们的常识较为吻合。基建类板块构建固定资产的前期投入大，若后续存在产 能扩建或改造计划，则一般会优先考虑储备资金。 值得注意的是，2021 到 2023 年，港口板块迎来了一波非常集中的资本开支高峰。我们认为这波资本开支高 峰的到来主要是结合了两部分的原因。第一个原因其实是疫情影响下，中央出于逆周期调节的考虑加大了对 基建类资产的投入；第二个原因则与集装箱船东大规模造船有一定关系，未来几年集装箱船运力将迎来较大 的增长，港口也需要与之相匹配的靠泊资源。

我们可以看到，港口企业的资本开支主要集中在宁波、上港等集装箱吞吐占比较大的港口，秦港、唐山港等 大型干散货港口资本开支并不大。

集装箱类港口整体加大资本开支，与集装箱船队规模快速提升有较大关系。疫情以来，集运价格景气，集装 箱船订单量自 21 年初开始出现爆发性增长，行业订单运力比从低谷的 10%不到提升到最高接近 30%，目前 集运行业在手订单规模依旧较大。这一背景下，集装箱装卸为主的港口企业新建产能或对现有产能进行改造 的需求是较为迫切的。

此外，在本轮资本开支高峰前，行业实际上经历了一个 5 年以上的资本开支低谷期。港口本身即使不进行扩 产，由于其设备更新换代等原因也会形成一定的替换性开支，我们可以用折旧摊销对这类开支做个近似。因 此如果我们以“资本开支减折旧摊销”作为指标，就可以估算行业真正为了扩张产能而进行的开支。 可以看到，2015-2019 年间，这一指标陷入低谷，这与 15 年开始国家推进的港口区域资源整合相呼应。这 一阶段，行业的重点放在了遏制无序竞争，杜绝过度建设，提升产能利用效率上，资本开支收缩。因此，21-23 年的这波资本开支高峰，一方面是补之前 5 年产能低增长的缺口，一方面是应对未来集装箱航运的需求增长， 我们认为是比较合理的。

同时也可以观察到，在连续 3 年的高额开支之后，2024 年行业资本开支有较明显收缩，我们认为这是行业 资本开支逐步过峰的信号。本轮资本开支过后，预计行业产能将较为充裕，后续资本开支规模会有所缩减。

3. 从财务指标角度衡量港口分红潜力

我们希望从财务指标角度去衡量港口板块各企业分红的潜力，实际上就是计算在不影响正常运营的情况下， 企业能够实现可持续分红的最大值。为此需要估算企业现金主要的流入与流出项目。

3.1 现金流入重点考量经营净现金流和投资收益的现金分红部分

企业现金流入方面，持续性的现金流入主要分为两大部分，一是企业自身经营性的净流入，二是企业投资收 益中现金分红的部分。一般来说，企业经营性的净现金流入占较高比重，但也有部分资产管理平台类的企业 长期股权投资较大，投资收益占较高比重。 港口行业本身的经营现金流是较为充沛的。我们可以看到，大部分港口企业市值与经营净现金流的比值都在 12 以下。同时，港口企业的经营净现金流稳定性较高，大部分企业的 24 年金额与 3 年均值、5 年均值差异 都不是很大。

同时我们也可以看到部分异常值。比如天津港发展，市值与经营净现金流比值不到 2。这主要是与天津港发 展自身的属性有关。 实际上，天津港发展指标存在一定异常，是因为其并非港口的直接运营主体，而更类似于资产管理平台。为 此有必要对该类情况进行一定的修正。天津港发展的主要资产为 A 股的天津港，且天津港发展合并报表的净 利润中，少数股东损益占比高达 60%左右。 该类企业指标异常主要系合并报表时将子公司的财务指标进行了整体计算，但实际上公司并非 100%控股子 公司，因此对子公司的现金流也不具备完全的掌控权。为此，我们以“归母净利润占净利润的比例”这一指 标作为修正值加入计算以消除该影响。要注意的是该指标修正并不精确，但从合并报表的财务指标出发，暂 时没有找到更合理且简洁的指标。 我们采用 3 年平均值作为各公司的指标修正值，以下是各公司的修正值，可以看到，除了天津港发展外，对 A 股的招商港口、天津港、珠海港等公司也需要进行一定的指标修正。

对于港口板块，另一部分需要重点考量的现金流入来源是投资收益。我们对各港口投资收益占净利润的比重 进行了计算，可以发现行业投资收益所占比例确实较高。2024 年，20 家港口企业中有 6 家的投资收益占比 超过 50%，还有 8 家的占比在 20%到 50%之间。行业投资收益占比较高，除了少部分企业本身就具备一定 的资产管理平台性质外，也因为港口企业现金流较为充裕，有多余的资金可以对行业内的其他的资产进行投 资，或进行多元化投资。

由于我们需要计算的是现金流入，因此对于投资收益，我们一般只计算投资收益中现金分红的部分。可以看 到，不同公司投资收益中现金部分的占比也存在较大差异，且不同年份存在一定波动。但可以发现，对于投 资收益规模较大的几家企业，如上港、招商港口、盐田港、中远海运港口，其分红占投资收益的比例相对稳 定。而对于部分该指标波动较大的企业，由于其绝对值较小，实际计算时对结论影响有限。

3.2 现金流出主要包括资本开支，财务费用与所得税，主要变量为资本开支

企业现金流出项目，我们主要考虑资本开支、所得税和财务费用。其他经营性流出不考虑，因为在流入口径 计算的是经营性净现金流（经营性流入减经营性流出），无需重复计算。 财务费用方面，港口行业财务费用体量可控，且随着降息的进行，近年来呈下降趋势。我们以“财务费用/(总 负债-货币资金)”模拟企业整体的借贷成本，计算得该数值约 2.6%，说明港口行业整体的借贷成本较低。

所得税费用一般随行业营业利润变化而变化，整体看呈上升趋势，且波动不大。24 年 A 股+港股公司缴纳所 得税简单加总为 123 亿元。

资本开支项目我们已经在之前的章节有所提及，此处不再赘述。将三者对比，可以看到，所得税与财务费用 指标的变化都较为平稳，影响行业现金流出的决定性变量是资本开支。

3.3 若后续行业资本开支进入下行期，则部分港口具备提升分红的潜力

我们考虑港口未来是否具备提升分红的潜力，主要计算的是港口目前分红金额占其自由现金流的比例，该比 例越高，则潜力越小；若占比很低，则说明企业现金流充裕，具备提升分红的能力。 当然从单纯的财务指标上，我们很难精确计算出企业实际的自由现金流，对参控股公司较多的上市公司，则 由于合并报表的原因，误差会更大。因此此处只是提出一个对比的思路。

由于财务报表并不披露企业的自由现金流，我们需要对企业自由现金流进行一个简化的模拟。在此我们采用：

简化可用自由现金流=（经营净现金流-资本开支-财务费用-所得税）*指标修正+投资收益收到的现金

最后我们计算当年现金分红占企业简化自由现金流的比例，以此衡量企业提升分红的潜力。该指标若在 0 到 1 之间且持续较低，说明公司现金分红占自由现金流比例较低，若后续不考虑资本开支和对外投资，则具备 提升分红的潜力；如该指标大于 1，说明分红金额已经超过当年自由现金流金额，则短期不具备提升分红的 空间；若指标小于 0，则说明当年开支较大，导致自由现金流金额为负值，也不具备提升分红的空间。 从结果看，不同企业该指标差异较大，且不同年份的差异也较大。此外，若企业处于资本开支高峰期或经营 净现金流出现短期波动，则该指标也会受到较大影响，例如上港 24 年的数据受到当年经营净现金流短期下 降的影响；宁波港、北部湾港正处于资本开支高峰，导致该数值明显大于 1 或为负。

同时，考虑到资本开支对本指标影响太大，以及资本开支过峰，后续有望逐渐下行的可能性，我们考虑尽量 排除资本开支波动的影响，计算企业在资本开支平稳情况下的现金流充裕程度。考虑港口企业日常运维、设 备替换等同样需要进行资本开支，我们假设资本开支降至与折旧摊销持平的水平，重新计算了一版数据。在 该假设下，我们姑且将计算得到的指标称为“简化理论自由现金流”。

简化理论自由现金流=（经营净现金流-折旧摊销-财务费用-所得税）*指标修正+投资收益收到的现金

我们计算了分红金额占简化理论自由现金流的比例，可以看到，在对资本开支项目进行调整后，大部分企业 的指标有明显改善，部分企业该指标长期维持在 50%以下。从单纯的财务指标上看，当前股息率 2%以上的 港口中，上港集团、招商港口、盐田港、天津港、日照港、秦港及中远海运港口在过去 4 年中有至少 3 年该 指标低于 50%。从这一角度看，这些港口企业若资本开支回归较低水平，提升分红的潜力会较大。

最后还是要说明，本分析单纯从财务角度出发，并未考虑企业后续发展规划带来的影响，因而结论也只是一 个较为片面的结论，在此仅供参考。

4. 当前港口板块的分红情况与 16-18 年左右的高速公路板块有一定相似性

不论财务指标分析的结果如何，我们必须承认，从过去多年以来行业的分红变化出发，可以得出“港口行业 对分红越发重视”这样的结论。 我们认为当前港口板块的现金分红情况与 16-18 年左右的高速公路存在一定的相似性。在 2015 年之前，高 速公路行业分红比例能够稳定在 50%以上的寥寥无几（其实就只有宁沪高速），但 16 年开始，由于现金流确 实充裕，以及核心路产改扩建完毕、无风险利率持续下行等因素，部分高速公路公司开始考虑通过提升分红 比例的方式回馈中小股东，并提升自身股票的投资价值。

从比较典型的案例看：2019 年，核心路产济青高速改扩建完成的山东高速将分红比例提升至 60%；2021 年， 在合宁高速改扩建完成后，皖通高速也提升分红比例至 60%。可以看到核心资产资本开支期结束是高速公路 公司提升分红的一个重要时间节点。这一情况对港口行业亦具备一定参考性。

此后高速公路板块分红比例持续提升。我们对比了高速公路各公司 22-24 年和 17-19 年的分红比例均值，可 以看到 16 家公司中，有 9 家公司 22-24 年分红比例较 17-19 年出现明显抬升。

我们回到港口板块，可以看到 22 年开始行业分红比例有一定抬升，目前大部分港口企业的分红比例位于 30%-50%这一区间。随着行业资本开支过峰，以及企业分红意愿的提升，我们有理由认为港口板块还有继续 提升分红比例的空间。对于高股息板块较为关注的投资者，建议重点关注资本开支有下降趋势，现金流较为 充裕，且当前分红比例还不高的港口个股。

编辑：火腿肠