2025年三环集团研究报告：国产陶瓷元件龙头，千亿MLCC市场中开启新增长

关键问题

问：MLCC、PKG等业务发展能否带动2024-27年净利 润实现翻倍增长？

能，我们预计：1）2024-27年公司MLCC产品在国内家电/工业领域的市 占率或持续提升，并带动板块收入翻倍以上增长；2）公司2024年PKG 板块全球市场份额或在15-20%，我们预计2027年或提升至22%，并带 动PKG业务收入实现27%的三年复合增速；3）数据中心建设或带 动SOFC装机量提升，支撑公司SOFC业务收入实现30%以上的三年复合 增速。

公司自1970年成立以来持续丰富陶瓷产品线，最初成立时其主要产品为固 定电阻器与陶瓷基体，1996年开始生产电阻用氧化铝陶瓷基片，2001年开 始研发布局陶瓷插芯、套管以及MLCC等产品，2004-07年布局SOFC与陶瓷 封装基座（PKG）业务，2013年布局陶瓷劈刀。2024年公司的氧化铝陶瓷 基板、陶瓷插芯、与SOFC隔膜板已占有全球50%以上市场份额，同时也是 中国最大的PKG与陶瓷劈刀供应商。

未来几年MLCC、PKG、SOFC或为主要增长驱动。2020-24年公司MLCC收 入贡献从17%升至30%，目前已经成为公司最主要的产品之一，但公 司MLCC全球市场份额仅占2%左右。随着公司在106规格MLCC产品的突 破，我们预计2024-27其在国内家电/工业领域的市占率或持续提升，并带动 翻倍以上收入增长空间。

2024-27年PKG收入增速或达20%以上。公司2010年开始量产晶振陶瓷封装 基座，并于2016年量产声表面波滤波器（SAW滤波器）用PKG，但目前日本 厂商（如京瓷、NGK等）仍为该产品的主要厂商，我们预计2024年公司全 球市场份额或达15-20%，2024-27年或仍有市场份额提升空间。

公司固体氧化物燃料电池（SOFC）业务受益于数据中心电源需求增 长。SOFC主要用于分布式发电。下游场景包含工业园区、数据中心等。其 中美国公司Bloom Energy （BE）是全球SOFC技术的领导者，三环集团是 其SOFC隔膜板的主要供应商。此外三环集团于2012年收购澳大利亚企 业Ceramic Fuel Cells （CFCL）并掌握了生产燃料电池系统的技术，我们预 计三环SOFC板块或受益于：1）数据中心建设带动SOFC隔膜板需求提 升；2）中国SOFC发电行业或于2025-30年开始商业化发展。

我们预计2024-30年公司MLCC业务占比或由30%升至40%，SOFC业务或 于2027-30年加速增长，收入占比有望从2024年4%升至2030年11%。

什么已反映在股价中？

我们认为公司股价趋势与行业周期的相关性较高。我们观察到公司股价与国 瓷材料单季度的MLCC陶瓷粉体销量较为一致，且通常上行/下行趋势持续 约3个季度。公司12个月动态PE估值也受MLCC行业周期影响，2018和2021 年高景气周期时其PE估值可达40倍。 年初至今三环集团股价下跌11%，12个月动态PE和P/BV估值水平均处于历 史平均水平一个标准差以下，我们认为主要由于公司下游家电占比较高，市 场或担心家电需求增长的持续性。但根据经销商反馈和库存调研，目 前MLCC渠道库存仍处于较低水平，且在手订单情况充足，我们预计下半 年MLCC需求仍将维持稳健。

三环集团目前的CFROI水平与未来三年的增长均领先行业。根据UBS HOLT， 三环集团目前CFROI为10.9%且未来三年其CFROI有望提升2个百分点，相比 其他可比MLCC厂商处于领先水平。

根据HOLT P/BV-CFROI回归关系，公司目前的估值水平低于回归线。公 司2025年CFROI为10.9%，目前公司的HOLT P/BV估值为2.6倍，,处于行业可 比公司的回归线下，故我们认为估值尚未充分反映其未来的成长性。

我们将2025-26年MLCC和PKG收入预测上调。主要反映我们对未来几年三 环集团MLCC和PKG市占率提升的趋势更加乐观，我们预计2024-27 年MLCC/PKG/SOFC板块收入或实现27-30%的复合增速。同时随着MLCC和 消费电子景气度由2023年低位逐步恢复，我们预计公司毛利率也有望小幅 提升。

乐观/悲观情景分析

乐观情景 (58.00元/股):在乐观情景中，我们假设MLCC行业景气度复苏与公 司市场份额提升快于我们预期，我们预计公司2024-27年MLCC收入实现翻倍 以上增长，全球市场份额占比或从2%升至5%；PKG板块的市占率提升同样 好于我们预期，2025-27年份额或从15%翻倍增至30%。在乐观情景中我们 预计公司2026年净利润或同比提升32%至35亿元，我们给予58.00元/股的估 值（对应32倍 2026E PE）。 基准情景 (46.00元/股):在基准情景中，我们假设MLCC行业景气度温和复 苏，AI等新兴下游应用或带动公司在家电/工业领域市场份额提升，我们预计 公司2024-27年MLCC收入实现翻倍增长，全球市场份额占比或从2%升 至4%；此外产能扩张货带动PKG板块市场份额提升，2025-27年份额或 从15%增至22%。在基准情景中我们预计公司2026年净利润或同比提 升21%至32亿元，我们的目标价46.00元/股对应28倍 2026E PE）。 悲观情景 (25.00元/股):在悲观情景中，我们假设MLCC行业景气度复苏弱于 我们预期，且公司销量受家电景气度疲软拖累，我们预计公司2024-27 年MLCC收全球市场份额占比或从2%升至3%。此外PKG板块的市占率维 持15%。在悲观情景中我们预计公司2026年净利润或同比增长7%至28亿 元，我们给予25.00元/股的估值（对应17倍 2026E PE）。

公司背景

三环集团是电子陶瓷产品的国内龙头生产企业。其主要 产品包括陶瓷插芯、陶瓷套管、陶瓷基板、陶瓷基体、 多层陶瓷电容器（MLCC）、陶瓷封装、以及陶瓷外观 件。

行业展望

MLCC行业未来几年或受益于汽车智能化和AI相关应用 的持续增长。新能源车中MLCC用量相比传统燃油车用 量增长5-6倍，单台 AI 服务器 MLCC 用量达 2.5 万颗, 是普通服务器( 2000 颗)的 12. 5 倍，5G高端手机 中MLCC用量达1,000颗（相比中低端手机300-500颗用 量）。我们预计中国大陆产业链也有望受益于行业景气 度恢复，未来几年或进入扩产周期，并在中低端领域持 续扩张市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）