2025年振华股份研究报告：深度报告，海外两机爆发，铬盐有望重估

供给端：供给刚性，格局良好

公司铬化学品产业链全覆盖

秉承“铬化学品全产业链一体化经营”战略，公司铬化学品产业链已实现“矿-盐-金属”的端到端全序列覆盖。

全球铬盐产能或较难扩张

2013年起，全国原则上不再新增六价铬生产企业。六价铬是剧毒物质，且极易溶于水，易由土壤迁移至地下水，受到国家政策的严格限制。2013年发布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定：“控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点”。 海外基本形成一个大洲或地区一个厂的六价铬产能布局，扩产意愿不强。六价铬本身是危化品，经营、运输、治理具有一定范围要求。国外主流厂商设备自动化程度高，但从环保治理的整个产业链协同来看，中国企业已经领先。国外产业配套能力弱，未来铬化工全球的产能增量主要集中在中国。 2025年4月，欧盟拟扩大六价铬限制范围。应欧盟委员会要求，欧洲化学品管理局（ECHA）对特定六价铬化合物展开全面风险评估。此次提案对六价铬相关化合物的生产活动提出了严格限制，仅对满足工人接触和环境排放特定限制的特定行业给予豁免。

公司铬盐产能约占全球2 4%

公司实现铬盐全产业链销售，产能约占全球24%。铬盐环保治理壁垒高，产能经过多年整合，逐步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局。截至2025年7月，全球铬盐（折重铬酸钠）产能约107.7万吨。我国铬盐竞争格局良好，产能高于5万吨的仅振华股份、四川银河两家。2025年2月21日，法院裁定受理对新疆沈宏集团等7家公司进行实质合并破产重整。新疆沈宏破产重整后，铬盐行业格局集中度有望进一步提升。

公司金属铬产量提升显著

公司金属铬产量提升。2024年公司金属铬产品在匹配自建产能后，全年实现产量约7650吨（不含其副产物铬刚玉），产销基本平衡；2025年一季度，公司金属铬产品交付量超过0.25万吨。2025年随着产能爬坡，公司金属铬产销量有望再度提升。

需求端：海外两机需求迸发

燃气轮机由三大部分组成：压气机、燃烧室、涡轮

燃气轮机主要由压气机、燃烧室、涡轮三大部分组成。从外观看，整个外壳是个大气缸，在前端是空气进入口；在中部有燃料入口，在后端是排气口（燃气出口）。 按照燃烧室温度目前分为E级，F级和目前最先进的H级。其中，E级重型燃气轮机透平进口约1200℃，F级透平进口温度约为1400℃，目前最先进的H级透平进口温度达到1430℃-1600℃。温度越高，技术等级越高。按照输出功率来划分，燃气轮机可分为微型、 轻型和重型三类。其中微型和轻型燃气轮机可由航空发动机改制而成，功率通常在 50MW以内，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等场景；重型燃气轮机功率在 50MW 以上，主要用作陆地 上固定的发电机组，如城市电网。 相较微型、 轻型两类燃气轮机，重型燃气轮机是一种能源高效转换、洁净利用、多领域应用的核心装备，是工业强国的一个重要标志。因其较高的设计、制造、试验难度和较大的经济、科技和军事价值，是世界各国竞相发展的重大装备。

燃气轮机涡轮：均使用高温合金，需要较高耐久性与抗腐蚀性

重型燃气轮机热端部件主要包括涡轮叶片、燃烧室和涡轮盘。热端部件材料均选用高温合金。 与航空发动机涡轮叶片相比，燃气轮机涡轮叶片的材料对耐久性、抗腐蚀性要求更高。GE公司、西门子公司、三菱重工都各自开发出了材料牌号，并形成了自己的涡轮转子/静子叶片材料体系。

含铬中高压电接触材料用于中高压开关

中高压电接触材料及制品包括铜铬触头和铜钨触头，主要应用于各种中高压开关中。铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW）材料可广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、轨道交通等领域。其中，以斯瑞新材制品为例，铜铬触头中铬含量约25%-52%。

燃气轮机金属铬整体需求预测

单台西门子H级燃气轮机金属铬用量约213吨。以西门子H级燃气轮机（功率593MW）为例计算，其重量 为497吨。由于燃气轮机的结构和原理与先进航空发动机相似，假设高温合金在燃气轮机中的重量占比低 于航空发动机的50%（考虑燃气轮机外壳占有一定重量），按照高温合金重量占比30%，高温合金含有 20%金属铬、成材率20%、零部件合格率70%计算，每台该型号燃气轮机对应金属铬需求量约为213吨。 我们预计2024-2027年，全球燃气轮机交付量CAGR为23%。据GE Vernova公司公告，我们预计2025- 2027年GEV燃气轮机交付量分别为16.4GW、20GW、24GW，同比+38%、22%、20%。 我们预计至2028年，燃气轮机交付量将增至91.4GW，对应金属铬需求量由2024年的2.26万吨增长至4.97 万吨。

GE V E R NOVA：2 0 2 4年燃气轮机订单翻倍增长，交付能力逐渐提升

燃气轮机订单、交付量翻倍增长。订单方面，2024年GEV燃气轮机新签订单同比+113%。公司2026、2027年产能基本售罄，正在接近填满2028年产能档期。 GEV预留订单1/3与数据中心建设相关，2025年交付量有望持续提升。截至2025Q1，预留订单21GW中约1/3与数据中心建设相关，于2025年下半年陆续转为正式订单。公司2025Q1业绩说明会预计全年出货将超过13GW；2025Q2，GEV燃气轮机交付5.2GW，同比+246.67%，年化看2025年全年出货有望超过公司预期（全年出货将超过13GW）。 在手订单不断增长。截至2025Q2，公司合同+预留订单合计54GW，环比+4GW，公司预计2025年底在手订单和预订协议总量将至少达到60GW。 GE Vernova产能不断扩张。公司正在持续努力提升燃气发电部门的生产能力。公司收购Woodward燃气轮机部件业务，使能够以有限的资本支出重新调配生产任务，优化 Greenville工厂的布局，同时提升燃气发电供应链的生产效率。公司将实现2026年下半年达到20GW年化产能目标，同时希望建立4-5年的在手订单储备，预计到2025年底至少达到60吉瓦，这大致相当于三年订单储备量。当在手订单从2025年底预期的60GW增长至80-100GW区间，公司将真正启动增量产能建设。

AI数据中心带动全球用电量提升，天然气发电具有显著优势

预计未来几年，美、中、欧仍将是数据中心电力需求最大的地区。据IEA，中国和美国是数据中心电力消耗增长最重要的地区，占到2030 年全球增长的近80%。与2024年的水平相比，预计2030年美国数据中心电力消耗将增长130%，中国增长170%，欧洲增长70%，日本增长80%。 天然气发电在美国数据中心运营中具有显著优势，将成为美国数据中心最大新增电力来源。天然气发电在美国具有燃料成本低、可靠性高、能够在高负荷系数下运行的特点，使天然气发电成为美国数据中心最大的电力来源，占比超过40%。由于未来五年需求增长尤为迅猛，天然气将成为最大的新增电力来源，到2030年前将增加超过130TWh的年发电量。美国各公用事业公司正在修订综合资源计划，计划在全国范围内新建多座天然气电厂，其中部分将专门支持数据中心负荷增长。此外，一些数据中心运营商正与公用事业公司和能源企业合作扩建天然气发电容量，部分设施将直接与数据中心并址建设。

航空发动机目前为高温合金主要应用领域

高温合金最初的研制主要为了满足新型航空发动机的需求，但由于其良好的耐高温，耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、船舰、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。目前高温合金下游主要的应用领域为航空航天用发动机。 据《航空动力》，2021年，全球商用涡扇发动机市场中，GE公司占据26%的份额；CFM国际公司（GE与法国赛峰合资公司）占约43%。

2 0 2 4 年 G E 服 务 营 收 占 商 用 发 动 机 与 服 务 营 收 比 重 7 4 % ， 发 动 机 维 修市场广阔

GE航空航天公司与旗下CFM国际公司全球市场份额约占69%。GE航空航天公司主要客户包括波音、空客等飞机制造商、航空公司及第三方MRO厂商，其中CFM国际公司（与法国赛峰集团对等持股的合资企业）生产的发动机占据重要地位。 公司设计、研发、制造并维护商用飞机发动机。其服务板块内容包括发动机维护、修理与大修（MRO）及零部件销售。2024年，GE航空航天公司商用发动机与服务贡献公司总营收约71%，其中服务收入占比74%。

高温合金广泛应用于军工行业：导弹部件、装甲、火箭发动机等

高温合金广泛用于喷气发动机、火箭发动机、导弹部件、装甲、火箭喷嘴、排气系统等。军事和国防工业广泛使用 Inconel、Rene、CMSX、Nimonic 和钛合金等高温合金/特种合金，因为它们具有高强度、耐热性和耐用性。这些合金必不可少，可承受极端温度和恶劣环境。其卓越的性能确保了航空航天推进、国防系统和先进武器等关键应用的可靠性。 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。液体火箭发动机主要由燃烧室和喷管、涡轮泵和活门自动器三大部分组成，其中燃烧室和喷管容纳推进剂燃烧，形成强大的推力；涡轮泵的作用是对氧化剂和燃烧剂提高压力，以便注入燃烧室。

高强高导铜合金应用于火箭发动机、可控核聚变等

金属铬大约 60%左右用于高温合金，约 15%左右用于铝基、铜基的特种合金。 其中，高强高导铜合金包括材料和制品。材料类主要用于高端连接器行业，如新能源汽车、5G 通信、消费电子和航空航天等；制品类主要应用于轨道交通大功率牵引电机端环导条、液体火箭发动机推力室内壁、半导体靶材配套零组件、可控核聚变配套零组件、核电发电机关键材料等。 据斯瑞新材招股说明书，高强高导铜合金铬含量约0.5%-1.5%左右。

航天、军用航空发展驱动高温合金需求增长

全球航天发射任务高增。2024年度全球航天发射次数总计263次，同比+18%。其中，美 国航天发射达到158次，较上一年度增幅36%，占全球发射次数的60%；中国占比约为 26%。 SpaceX系列发射次数增速较快。2024年，SpaceX公司的猎鹰系列发射134次。其中， 猎鹰重型完成2次发射，其中1次助推器未回收； 猎鹰9火箭发射132次，其中，有130次 进行了一子级回收，共计使用了20枚一子级。 军用航空发动机更换及维修市场需求有望提升。据《World Air Forces 2025》，截至 2024 年末，世界各国拥有的各类军用飞机（各类飞机和直升机）总数52642架。据上大 股份招股说明书，为了满足国防建设对航空武器装备现代化提出的迫切要求，预计“十四 五”期间我国军用航空装备市场总体上保持增长态势，将带动上游高温合金等材料的需求 增加。同时，未来 5-10 年内基于存量发动机数量的增加，还会迎来后续的换发和维修高 峰期。

海外企业扩能叠加中国企业导入产业链，打破供给瓶颈

高温合金及高性能合金行业技术水平要求高，具有较高的综合性进入壁垒，国内外竞争格局较为稳定。海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不到 50 家，包括 Precision Castparts Corporation（“PCC”）、Carpenter TechnologyCorporation（“卡朋特”）、ATI、Haynes International, INC（“哈氏合金”）等公司。  国内高温及高性能合金生产企业数量较少，形成了头部集中的发展特征，主要基于国家在计划经济时期规划的高温及高性能合金生产基地及具有研究背景的科研院所，近年来，随着市场规模逐渐扩大，涌现了一些民营企业从事高温及高性能合金的研发及生产。

电镀铬用于汽车、航空航天、电子行业的表面处理

在电镀市场中，铬金属很重要，尤其是对于工业镀硬铬和装饰镀铬。因为它可以使汽车、水龙头和家居装置等表面具有光泽、耐腐蚀的表面，所以铬经常用于这些应用。铬在工业应用中用于赋予模具、活塞环和液压缸等零件硬度和耐磨性。表面处理对于汽车、航空航天和电子行业的性能和外观都至关重要。 无取向硅钢是一种低碳、高硅含量的电工钢板，具有优异的磁性能和加工性能，是电机制造中的重要材料之一。新能源汽车三电系统之一的驱动电机主要由无取向硅钢作为铁芯材料。降铁损是无取向硅钢的重点发展方向，铁损主要由磁滞损耗和涡流损耗两部分组成，为减少铁芯的涡流损失，需要在无取向硅钢板表面涂覆绝缘涂层。铬酸盐为传统无取向硅钢涂层中的主要无机填料，新能源汽车及电气化的高景气为铬酸盐带来显著增量。

铬鞣技术广泛用于天然皮革制作

据中国皮革协会官网，铬鞣技术是目前皮革行业最成熟、最有经济价值的生产工艺，因此，现阶段大部分皮革仍然使用铬鞣工艺鞣制而成，铬鞣革在世界皮革制品中大约占80%。  据Wind，2024年我国规模以上皮革等制品和制鞋业规模以上企业工业增加值同比增长4.6%。据中国皮革协会，预计2025年至2030年，中国和东南亚的皮革行业将稳步增长。到 2030 年，中国皮革鞋类市场的年增长率或将达到 8%。据此我们预计2025-2027我国皮革行业年增长率分别为5.2%、5.7%、6.3%。

铬盐出口高增长

20 25年1 - 6月我国铬氧化物及氢氧化物出口同比+64%

2025年1-6月，我国其他铬氧化物及氢氧化物出口数量大幅增长，同比+64%，主要是由欧洲拉动。我们认为该科目下，出口大幅增长的主要产品是氧化铬绿，反映了海外金属铬厂商对于氧化铬绿原材料需求量的增长。 2025年1-5月，我国未锻轧铬;粉末（金属铬）出口同比+18%。2025年6月金属铬出口量同比下滑，主要由于去年6月，美国进口量环比大幅增长。

主要国家/地区金属铬进口明显提升，我国是主要来源地

2024年，美国、欧洲、日本进口金属铬数量明显提升，分别同比+69%、17%、38%。 从进口来源地来看，2024年美、欧、日、韩进口我国金属铬数量提升更加明显，分别同比+111%、+117%、+46%、+9%；同时，2024年这些主要国家/地区进口俄罗斯金属铬数量同比2023年并未大幅减少，因此我们认为主要国家/地区金属铬进口量提升主要原因是下游需求的增长，并非来自于替代俄罗斯的需求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）