2025年香港综合企业及房地产行业：2025年上半年业绩前瞻；宏观经济触底反弹；企业盈利企稳；上调怡和控股的评级至买入（摘要）

我们在2月底（2月24日）的行业报告中指出，香港的宏观经济环境可能在今年内触底 反弹，不仅体现在住宅市场交易量的回升，也体现在零售业，我们曾预计随着旅客向 深圳和其他国家的分流趋势开始正常化，零售销售趋势将转为正增长。事实上，3月中 旬以来房价已反弹1%，而零售额在经历了2024财年3月以来整一年的下跌后，5月份 转为同比增长2%。尽管写字楼空置率仍然高达13-14%（疫情前为5-6%），但最近由 于股市活跃以及资本市场活动恢复，需求似乎有所回升。这种基本面的改善，加上美 元走弱和利率下降（即1个月HIBOR从2024财年的4.39%下降到最近的0.92%——参见 6月30日金融行业研究团队的报告），利好香港房地产股和综合企业股，这些股票今 年迄今已上涨5%-45%（恒生指数上涨27%），扭转了2019年以来连续5-6年的低迷表 现。

虽然行业估值仍远未达到过高水平，平均净资产价值折让50-60%、市净率为0.5倍、 股息收益率为4-6%，但我们认为进一步上行将取决于未来的价格/租金复苏趋势。随 着今年住宅和零售市场的企稳，我们预计明年写字楼租金，尤其是核心商业区中环的 租金将止跌，因为届时大部分新增供应将基本被消化。尽管如此，在经济增长相对缓 慢的情况下，房价和租金反弹的走势不太可能像非典和全球金融危机后那样陡峭（即 10-20%）。总体而言，我们预测2026财年房价将上涨5%，零售租金将上涨2%，写 字楼租金将持平（图表 5）。我们预计，净资产价值在2019财年社会风波以来累计下 跌20-30%后，将恢复增长（图表 4）。我们注意到，部分企业（例如恒基兆业、港铁 公司、太古集团）最近利用了市场情绪好转的机会，通过发行债券、可转换债券和/或 永续证券筹集资金。除港铁外，大部分企业都能够以更低或类似的利率进行融资（图 表 14）。正如下一部分将详细阐述的那样，我们预计在即将公布的2025年上半年业绩 中，所覆盖企业将报告盈利跌幅收窄或扭亏为盈。股息的可持续性（近年来宏观经济 不确定性时期投资者关注的重点之一）应该不再是问题。

今年以来，香港商业地产开发商的股票表现领先于住宅开发商股，得益于商业租金的 企稳早于预期。考虑到预期已经重置，我们将重点关注公司特定因素，从而给出选股 建议，并青睐以下股票：(1) 已结束重资本支出周期，能够从新项目中生成额外现金 流，并有良好的执行往绩作为支撑（例如太古集团、恒隆地产）；(2) 存在提高股东回 报的空间，无论是通过派息还是股票回购（例如新鸿基地产、长江基建、太古集 团）；(3) 正在进行管理层或战略调整，可能推动其资产组合的投资回报改善（例如怡 和控股）。

考虑到最新的行业假设、更新后的汇率和房地产开发及落成时间表，我们所将企业的 2025-27财年每股盈利预测调整了-15%至+3%。将我们的净资产价值预测延展至2026财年后，我们的12个月目标价格相应调整了-1%至+39%。我们将怡和控股的评级从中性 上调至买入，因为我们认为在DFI零售集团和香港置地业务持续改善的推动下，市场盈利 预测存在上行风险。市场尚未充分计入其控股公司层面的债务削减速度（得益于下属子公 司的资本回报提升，例如2025年上半年DFI派发特别股息），该股估值仍然不高，股价较 净资产价值折让36%（历史区间为25-35%）。我们将港铁公司的评级从买入下调至中 性，因其最近与政府达成协议建设北环线项目，尽管分阶段进行，但可能会给公司带来沉 重的财务负担，在中期内限制派息的上行空间。自重新开放以来，其铁路业务利润率和盈 利已基本恢复正常，但可能会受到客流量增长放缓以及今年未提高票价的影响。我们12个 月目标价格隐含的上涨空间小于评级为买入的同业。