2025年保险行业深度报告：中国人身险产品变迁历史与未来展望系列报告（三）

1. 在外部环境不断变化中，我国人身险产品已处于关键发展阶段

1.1. 长端利率中枢下行已成为当下人身险公司的最大风险，产品转型是险企 负债端的破局之路

根据我们 2025 年 4 月 23 日发布的《中国人身险产品变迁历史与未来展望系列报告 （一）》，中国人身险历史上曾多次发生过因为市场利率的变化导致主流人身险产品变更 的情况：1）1996-1999 年期间，受存款利率连续下调影响，人身险预定利率上限由 6.5% 降至 2.5%。之后受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，保 险公司为了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的 新型产品以提高人身险产品吸引力。2）受市场利率回暖影响，2013 年普通型人身险预 定利率提升至 3.5%，这使得健康险产品定价出现下降空间，叠加环境变化和政策支持， 导致在 2013-2019 年间健康险保费年复合增长率达 35.9%，重疾险一跃成为该时间段最 重要的人身险产品。

国内长端利率中枢呈下行趋势，人身险公司利差损风险集聚。1）近 10 年来，我国 十年期国债收益率呈现震荡下行趋势，截至 2025 年 Q2 已下跌至 1.65%左右。2）我们 认为，虽然短期来看，利率水平可能在宏观经济改善、货币政策、资金面环境等因素影 响下出现阶段性调整。但长期经济增长取决于人口、劳动生产率及其他因素，人口增速 明显放缓，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会降低，中国经济实际 GDP 增速也会缓步下行。因此，随着经济增速逐步下台阶，未来长端利率中枢大概率会逐步 下移。

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。利 差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于 保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。与之相对的，保险公司利 润影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、 保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关， 如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。过去我国险企利润来源主要依靠利差，根 据中国平安 2020 年数据，其新业务价值中利差贡献达到 40.7%，是三差中贡献最大的 部分。并且，近年来随着储蓄型业务占比的提高，我们预计利差在险企利润和新业务价 值中的贡献将进一步提升。

1.2. 借鉴海外市场人身险产品转型经验，转型死差、费差或维持利差均是可 行之道

根据我们 2025 年 5 月 13 日发布的《中国人身险产品变迁历史与未来展望系列报告 （二）》，海外人身险市场同样有过因市场利率变化而导致的产品转型阶段，有的选择通 过提高死差益来弥补利差损，有的则选择将负债成本转移给客户：1）参考日本经验， 在日本险企经历利率下行时，开始向死差要收益以弥补日渐微薄的利差，于是人身险产 品由传统储蓄类产品转向保障类产品，21 世纪以来，日本健康险迅速发展，医疗、护理、 癌症险占比持续提升。2）参考美国经验，费差同样也可弥补利差的缩窄。在 21 世纪初 美国利率快速下降的阶段，美国人身险行业负债结构中独立账户的占比由2002年的28% 快速提高至 2007 年的 38%，近年来一直保持在 38%左右的水平，这说明美国险企在利 率下行时期通过销售投资连结险、变额年金等由客户承担利差风险的产品向客户转移负 债成本，险企则由利差益转向费差益。3）险企利差来源于投资收益率与定价利率间的 差异，在投资收益率下行期间，降低定价利率同样也可以维持住利差，但是与之相对的 是降低定价利率会使得保费上涨，会对产品销售造成负面影响。

1.3. 我国人身险虽已度过快速发展期，但保险密度、深度距世界平均水平仍 有很大差距，行业发展空间依旧充足

中国人身险保费收入持续攀升，但增速开始放缓。1）2010-2024 年，中国人身险保 费收入从 10501 亿元提升至 40056 亿元，期间复合增速 10.0%。2）但如果分阶段看， 2010-2020 年的十年间复合增速高达 11.7%，2020-2024 年复合增速仅 6.0%，可以明显 看出我国人身险市场已经度过了快速增长期。3）我们认为，在行业增速放缓的阶段，新的客户需求、险企诉求都在倒逼人身险产品发生新的改变。

中国人身险占全球市场份额比例呈现明显上升趋势。2010-2022 年，中国人身险业 保费收入占全球人身险业保费收入的比例从 5.8%波动提升至 13.0%，年均提升 0.6pct； 2020 年时首次站上了 13.0%的台阶。

中国人身险密度、深度均落后于全球市场平均水平，与 EMEA 发达国家平均水平 更是差距明显。1）2010-2022 年，中国人身险密度呈现波动上升趋势，从 2010 年的 106 美元/人提升至 2022 年的 255 美元/人，期间复合增速 7.6%，远超发达国家增速。这一 时期全球人身险密度围绕在 350 美元/人的水平上下浮动。中国人身险密度与 EMEA 发 达国家人身险密度的差距仍十分明显，2010 年时中国落后 2117 美元/人，2022 年时落后 1702 美元/人。2）2010-2022 年，中国人身险深度呈现整体下降趋势，其人身险深度自 2010 年的 2.3%下降至 2022 年的 2.0%。但同时期内，EMEA 发达国家及全球平均人身 险深度也均在下降，2020-2022 年 EMEA 发达国家和全球人身险深度分别从 5.5%、3.7% 下降至 4.3%、2.8%。我们认为人身险深度集体下降与全球经济承压有关，人身险产品 作为可选消费品在经济承压周期会受到较大的负面影响。3）虽然我国保险密度增速很快，但不难发现我国离 EMEA 发达国家水平还相差甚远，甚至还未达到全球平均水平， 因此我们认为，中国人身险行业还有极大的发展空间。

下文，我们将从险企应对利率下行的不同方法出发，来探究我国未来人身险产品将 会发生何种改变。

2. 险企转向死差、费差要收益，以健康险为代表的保障型产品发 展空间广阔

2.1. 定期寿险：高性价比产品或将迎来新发展机遇

定期寿险作为杠杆率极高的寿险产品能满足经济承压环境下客户对性价比的追求。 1）定期寿险杠杆率高，极具性价比。由于定期寿险设计相对简单，没有现金价值（或 很低）或者红利，所以在相同保险金额下，定期寿险所需的保费与其他人寿保险相比往 往较低，“高保障、低保费”的定期寿险具有杠杆率高的特点，更适合我国风险保障需 求旺盛的低收入人群投保，其高性价比或将受到青睐。2）部分定期寿险可转换的特点 增加了弹性与灵活性。定期寿险的可转换性指投保人可在不提供可保性证明的前提下将 定期寿险转换为其他寿险。一方面，可转换权使被保险人在保单生效数年后仍能以“标 准费率”取得终身寿险或两全保险，即使那时被保险人的身体健康发生了变化；另一方 面，投保人在经济条件受限的情况下选择购买定期寿险，当经济能力提高时转换为终身 寿险，可以在收入较低时实现高额的保障，实现生命周期中保障全覆盖。3）定期寿险 相比终身寿险来说更能匹配房贷等风险。当前社会中青年夫妇可能需要同时赡养老人和 小孩，甚至可能还背负着数额不小的房贷、车贷等长期债务。从财务层面看，如果家庭 主要经济支柱突然丧失收入来源，其他家庭成员的生活很可能会迅速陷入困境。相比终 身寿险来说，定期寿险更加具有针对性，由于定期寿险的期限一般比终身寿险短，所以费率会更低、杠杆则会更高，更适合工薪家庭、上班族，确保了投保人在退休前，不会 因为身故伤残导致家庭收入中断，。而在退休之后，投保人不再肩负家庭重担，定期寿 险也就功成身退。4）同时，由于现在生育率越来越低，相比终身寿险更多是用于遗产 传承，定期寿险更针对覆盖作为经济支柱年龄段的身故风险。并且二者的价差也较大， 因此定期寿险更加符合中青年家庭顶梁柱预防房贷危机的需求。

虽然定期寿险价值率普遍不高，但可以充当很好的拓客产品，且能为险企带来不错 的死差益。1）定期寿险相较重疾险等高价值率产品对险企而言可能相对价值率较低， 但其设计简单易懂、杠杆率高，容易使渠道与客户产生互动，非常适合充当险企的拓客 产品。2）定期寿险作为纯保障类产品，其盈利与否更多是取决于死差，对定价能力强、 经验分析能力强的险企，定寿能作为利差缩窄时代不错的补充产品。3）对于有规模诉 求的险企而言，定期寿险市场竞争相对平和，容易使险企达成保费规模诉求。

2.2. 医疗险：构建多险种、多方位保障的医疗险产品矩阵

从日本经验来看，医疗险作为典型的死差产品能有效的缓解险企利差损压力。我们 认为，国内现在正处于公立医疗体系改革关键期，居民对商业医疗险需求被打开，险企 可借助政策东风，构建多险种、多方位保障的医疗险产品矩阵。

2.2.1. "保险+科技+服务"促进医疗险创新发展，长期医疗险将成为未来发展主流

突破医疗险发展瓶颈，“保险+科技+服务”组合模式正在成为险企发展业务的抓手。 1）2019 年 11 月，原银保监会公布《健康保险管理办法》，鼓励保险公司将健康保险产 品与健康管理服务相结合，这标志着商业健康险未来与健康服务结合已是大势所趋，健 康险商业模式将深度与健康服务绑定。2）在健康险产业链中，保险公司与保险科技公 司、保险中介、健康管理共同为用户构建商业保险的内核生态圈，互相润滑与赋能。保 险公司为保险中介提供渠道拓展，保险中介为保险公司提供产品反馈与客户维护；保险 科技公司为保司提供用户识别、产品设计与风控管理，同时为保司提供用户画像和精准 营销辅助。健康管理作为新晋的主要参与方，为各方提供健康数据和保后管理。3）险 企通过“保险+科技+服务”组合模式，深化医疗健康产业战略布局、打造医疗健康生态 圈，不仅提升客户体验，增强客户黏性，而且大幅拓宽上下游产业链的市场空间，助力 险企形成差异化竞争优势，打通了医疗险市场的发展瓶颈，为医疗险创新发展提供了极 大的动力。

后疫情时代为长期医疗险的创新发展带来机遇，客户需求将使其成为未来医疗险发 展主流。1）自中国银保监会于 2020 年明确长期医疗保险费率调整的细则后，各家保险 公司受到监管政策的鼓励，开始积极探索发展长期医疗保险产品，目前，长期医疗保险在我国仍处于起步探索阶段。市场上长期医疗保险产品的供给类型主要有两类：第一类 是保证续保期间在 20 年以内的百万医疗保险，其中的保证续保期间分为 6 年、10 年、 15 年和 20 年；第二类是终身防癌医疗保险。2）随着我国人口老龄化程度日益加深，疫 情防控常态化也成为后疫情时代的特色，这都使得居民对于长期医疗保障的需求日益增 加。因此，后疫情时代，应从保险公司和政府两个层面提出努力向消费者宣传、引导投 保长期医疗保险产品，创新长期医疗保险产品设计，我们认为，未来可能增加长期医疗 险的续保时间，甚至有可能实现终身医疗险。

2.2.2. 惠民保是医疗险普惠性的重要发展产品

惠民保乘“普惠金融”东风，符合政策导向。2023 年 10 月 31 日首次提出做好包 括“普惠金融”在内的五篇大文章，发展惠民保是做好“普惠金融”的重要体现。各大 保险公司积极发展普惠金融，根据各保险公司 2024 年业绩简报，新华保险推出近 70 款 普惠保险产品；中国太保升级大病保险、惠民保业务、长护保险、农业保险等产品和服 务，不断拓展覆盖面和可及性；中国人保承办大病保险等政策性健康险项目 1442 个， 覆盖近 10 亿人次；中国太平的大病保险项目数量、惠民保覆盖人数、长护险累计服务 人数、承保小微企业个数持续增长。 从消费者角度来看，相比百万医疗险，惠民保具有多方面优势。1）投保限制小， 无年龄限制，可带病投保。以北京市普惠健康保为例，投保时被保险人无年龄限制，有 既往症依然可以投保，但是特定既往症人群的免赔额为 2 万元（健康人群为 1.5 万元）， 且给付比例相对较低。2）保费低廉，统一价格，不受年龄影响。北京市普惠健康保的 保费统一为 195 元/人/年，相比保费随年龄增长的百万医疗险，惠民保更适合老人购买。 3）免赔额不断降低，连续投保有一定免赔额优惠。2025 年深圳惠民保的免赔额为 1.1 万元，相比 2024 年的 1.5 万元降低了 0.4 万元，本市医疗救助对象以及连续 2 年以上成 功参保“深圳惠民保”的参保人免赔额降低 1000 元。

惠民保的发展面临挑战，但发展前景仍然广阔。1）惠民保的参保率较低，整体来 看全国总参保率约 5%左右，一方面难以分摊医疗支出压力，另一方面承保风险难以把 控，可能将产品引入“死亡螺旋”的恶性循环。2）商业保险机构参与惠民保的收益有 限，目的侧重于数据积累、客户转化、产品创新或品牌打造等，保险机构应根据自身市 场策略和偿付能力科学承保。3）尽管惠民保业务存在若干问题，其保费低廉、投保限 制少等特点仍受老年人、带病体等人群青睐，较高的免赔额也有助于缓解逆向选择与道 德风险问题；随着老龄化进一步加深，惠民保的市场规模将进一步扩大，因此其发展前 景依然广阔。

2.2.3. 多方位医疗需求急剧提升，中端医疗成为新的蓝海市场

政策支持医疗险“社商融合”，打开中端医疗市场广阔空间。1）在 2024 年全国医 保工作会议上，商业健康险被首次提及，医保局表示“积极支持商业健康保险与基本医 保差异化发展”。2）医保局提出支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。 医疗改革正在进行时，居民医保外医疗需求可通过中端医疗来补充。1）在 DRG 方 面，DRG 总费用的管控之下，公共医疗服务势必较之前有所缩减，居民的额外医疗需 求需要通过商业医疗险来补充。2）在药品集采方面，本轮集采持续深化提质扩面，医 保目录谈判以创新为价值导向。但另一方面，非集采药械难以进入医院，进入医院的高 价集采药械难以开具的现象时有发生。居民对集采外药械的需求未来更多也是靠商业医 疗险来补充。 基于公众对优质医疗服务的需求日益增强，中端医疗险的需求持续攀升。1）目前 中端医疗险市场方兴未艾，仍有极大空间。2024 年健康险保费规模 9775 亿，中端医疗 险规模占比达 9.7%，不到 1000 亿规模。2）目前日益增长的医保外医疗需求将给中端 医疗险带来广阔的市场空间。我们认为，对医保外医疗资源有需求的主要是中产阶级以 上群体，而随着我国经济的不断发展，中产阶级人群也在随之增长，这意味着未来中端 医疗险将成为市场上的主要医疗险需求之一。

2.3. 重疾险：需突破固定模式，实现多样化供给体系

重疾险作为国内险企曾经的死差贡献主力产品之一，目前发展已至瓶颈，产品设计 需做出针对性调整。1）受百万医疗险与惠民保的冲击，重疾险的市场规模呈现下滑趋 势。根据泰康保险集团战略发展部发布的《健康险 2025 展望报告：专业化时代的增长 密码》，重疾险新单保费规模自 2018 年达到 1000 亿元高峰后持续走低，连续 5 年出现负增长，2024 年医疗险的保费规模超过重疾险。重疾险市场规模增速下滑的主要原因是， 相比医疗险，重疾险保费较高且同质化严重。2）根据马达的《国外重疾险的发展案例 及启示》，借鉴英国重疾险的特点，应重视重疾险的保障功能，避免将保障功能与储蓄 功能、投资功能混同；借鉴新加坡从实施“健保两全计划”到“终身健保计划”的经验， 重疾险应重视创新与换代，推行南非重大疾病保险组合型模式，提升客户个性化体验； 借鉴美国对于重疾险的产品条款、疾病定义等制定的统一标准，保险公司应努力实现保 险合同条款的标准化和通俗化。

借鉴南非重大疾病保险组合型模式，提升重疾险产品性价比。1）南非作为重疾险 起源国，受困于本国居民不算高的收入水平，其采取的是组合型模式。为了规避保费的 过多增加，被保险人可以根据自身的保险利益，自由地组合自己的综合性重大疾病保险 保单，从而针对性地获得几种重疾的保障，而不必增加缴纳毫无必要的额外保险费。2） 国内每一款重疾险产品的覆盖责任和特色保障项目各有不同，但我们认为，目前市面上 大多数重疾险都是侧重于固定保障多数疾病，不允许自由组合，如果消费者可以组合购 买，就会减少很多保费。3）我们认为，可以借鉴南非重大疾病保险组合型模式，推广 由消费者自行搭配组合病种、险企再给出对应保费的高灵活性形式，以构建多样的重疾 险产品供给体系。 拓展承保人群，次标体人群存有很大开发价值。1）在过去重疾险高速发展期，险 企为了降低重疾险理赔风险，往往不承保次标体人群。但截至 2021 年，疾病险有效保 单件数 6.36 亿件，覆盖人数 3.91 亿人，还未有重疾险保单的标准体已经相对稀缺。2） 受困于过去无法投保，目前次标体人群重疾险覆盖率低。其次，次标体人群因为自己疾 病等原因，有很大的重疾险需求。3）险企可通过限制保障范围、提升价格、共保等措 施来降低赔付风险。

2.4. 国家政策不断加码支持长护险、失能险发展，老龄化人群将带来需求基 础

长护险、失能险作为日本主要的死差贡献险种，目前在国内发展较缓，但国内快速 老龄化趋势将带来显著产品需求。 老龄化程度加深，政策引领长护险、失能险产品发展。1）我国人口老龄化进程不 断加快，截至 2024 年年末，我国 65 岁及以上人口占全国人口的 15.6%，中国的老龄化 程度进一步加深。老年人护理需求剧增、护理服务供不应求、护理费用上涨、老年人经 济负担加重的背景下，长期护理保险制度的探索与建立是应对老龄化，完善社会保障体 系的重要举措。2）我国自 2016 年起在持续推进长护险的相关政策，引导着长护险的发 展。3）失能险是指当被保险人因遭受伤害或意外伤害而暂时或永久丧失劳动能力，为 被保险人在一定时期内收入减少或者中断提供保障的保险。目前国内市场上该险种相关 产品的销售数量很少，以团体险为主，未来该险种的发展和创新具有一定的可期待性。

可借鉴美国长期护理保险模式，完善我国长护险未来建设。1）美国采用了社会保 障托底、商业保险补充的复合型护理保障模式。2016 年，美国约有 100 多家保险公司提 供长期护理保险服务，产品类型上既有雇主购买的团体保险，也有个险保单；既有与 Medicaid 衔接的伙伴计划，也有与住房反向抵押项目结合的长期护理项目。孙东雅《完 善长期护理保险制度》中说明，截至 2016 年，美国长期护理保险已覆盖 800 多万人， 约占老年人口的 13％。2）孙东雅《完善长期护理保险制度》指出，为保障制度的普惠 性和可持续性，我国的护理保障制度建设应以社会护理保险制度为主体，形成多层次的 护理保障体系，以满足人民群众多样化的护理需求；朱铭来、申宇鹏《我国长期护理保 险试点地区经验评介》指出，在参保人群上，短期内仍以覆盖城镇职工为主，但是即使 无法在短期内同时覆盖城镇职工和城乡居民并实现待遇的统一化，仍需将统一的制度设 计作为未来发展的目标；朱铭来、申宇鹏《我国长期护理保险试点地区经验评介》指出， 在基金管理方面，应研究统一的筹资标准，实现由政府、个人、社会共同分担的多元化 筹资结构。

2.5. 投连险：能帮助险企提升费差空间

学习美国经验，在利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差。1）美国人身险 资金主要包括一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证 收益年金等，利差风险由险企承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等， 利差风险或投资风险由保单持有人承担，险企在独立账户相关产品上主要靠赚取费差盈 利。2）在 21 世纪初利率快速下降的阶段，美国人身险行业负债结构中独立账户的占比 由 1987 年的 12%快速提高至 1999 年的 38%，此后基本保持在 30%以上的水平，这使得 美国寿险业在利率下行阶段中实现了相对平稳的盈利增长。

3. 继续维持利差空间，浮动收益型产品能进一步降低险企负债成 本

3.1. 分红险分红实现率、万能险结算利率能够随市场收益率下行而下调，保 证了险企的利差空间

险企的利差主要来自于实际投资收益率与定价利率间的差异，如果实际投资收益率 持续下行，那么险企转型更低定价利率的浮动收益型产品也是维持利差空间的可行方法。 1）分红险采用保证收益+分红的形式给予客户收益，在险企实际投资收益率下行时，险 企可以通过降低分红实现率的方法维持利差。2）万能险采用最低保证利率+实际结算利 率的方式给予客户收益，险企可通过降低实际结算利率（不得低于最低保证利率）应对 实际投资收益率下行，以维持自身利差空间。

3.2. 契合客户多元需求，分红型增额终身寿险仍极具发展前景

增额终身寿不论是作为保障还是储蓄产品都能很好的满足客户需求，还有极大的上 升空间。1）回归本质来看，增额终身寿其实是款为了应对通货膨胀的产品，在现阶段 宏观环境相对波动的时期，增额终身寿有望回归其最初的保障本质，为客户提供抵御通 胀风险的保障。2）从储蓄来看，增额终身寿依然有着比投资竞品（具有保本性质的投 资产品）更高的收益率。虽然目前人身险预定利率挂钩市场利率，但相对于存款利率的 调整时效性来说，预定利率调整相对滞后两个季度以上，因此在利率下行周期，增额终 身寿的收益率仍会长期高于竞品收益率。

险企利差损风险可通过销售分红型增额终身寿缓解。1）对险企而言，传统型增额 终身寿利差损风险较大，但如果将传统型改为分红型，险企负债成本将降低 50bps，这 将大大增加险企利差空间，降低利差损风险。2）分红型增额终身寿在低利率环境下对 客户或更具吸引力。与其缩短长期限较低的保证收益，客户或更偏好放弃部分保证收益 以换取未来更高的浮动收益。

3.3. 受益于养老年金持有期较长的特点，分红型养老年金或迎新的发展机遇

随着定价利率不断下调，传统型养老年金预期收益率也随之下降，这抑制了收益敏 感型客户的需求。但结合养老年金持有期较长的特点，险企开发分红型养老年金能在更 长时间维度提供给客户更好的收益。1）险企资金作为典型的市场中长期投资者在长时 间维度下的收益率往往表现不错，以中国太保为例，2015-2024 年十年几何平均总投资 收益率高达 5.18%。2）相较传统型养老年金，分红型养老年金保证收益率往往低 50bps， 但能与险企共享产品未来收益。在传统险预定利率即将降低到 2.0%的当下，收益率敏 感型客户或愿意舍弃 50bps 的保证收益来换取未来险企提供更高的浮动收益。3）我们 认为，分红型养老年金会是一款多方共赢的产品：①对于客户：用 50bps 的保证收益换 取未来可能更高的浮动收益；②对于险企：负债成本更低，险企利差损压力更小。

3.4. 专属商业养老险有望进一步催化年金险市场发展

专属商业养老险在设计上属于浮动收益型的万能险，同样能帮助险企降低负债成本， 提升利差空间。1）专属商业养老险采用最低保证利率+结算利率形式的浮动收益型设计， 对险企而言能有效较低负债成本，在市场收益率下行时，险企可以通过降低结算利率的 方式保证其利差空间。2）专属商业养老险属于个人养老年金保险产品，客户可享受一 年 12000 元的免税政策，因此对客户（特别是高收入人群）而言，算上免税后的实际收 益率会大幅提升，对客户有较强吸引力。

编辑：火腿肠