2025年2H25中国经济展望：向内求，向前看

需求前置与转型继续

伴随着 2024 年 9 月政治局会议加力实施扩大内需政策，2024 年第四季度到 2025 年 上半年，中国经济增速较前值明显回升：2024 年第四季度到 2025 年上半年，中国 GDP 同比增长 5.3%，其中 2024 年四季度和 2025 年第一季度均增长 5.4%，为 2020 年以来的高点（剔除疫情造成的低基数），2025 年第二季度 GDP 增长 5.2%；相比 之下 2024 年前三季度 GDP 增长 4.8%。过去三个季度，经济增速回升的三个重要变 量是政府支出扩张以拉动内需（逆周期政策靠前发力）、房地产销量基本止跌（减少 对增长的拖累）以及关税威胁下“抢出口”带动出口和出口相关工业产出阶段性高 增：

政府融资扩张支撑广义财政支出增长：“两本账”的广义政府财政支出在 2024 年第四季度和 2025 年前 5 个月分别同比增长 10.9%和 6.6%，2024 年前三季度 累计同比下跌 0.8%。“两新”政策落地加快，与政府补贴相关的“以旧换新” 商品社会零售额（对应社会零售额中的家用电器类、文化办公用品类、家具类、 通讯器材类、建筑及装潢材料类和汽车类）2024 年第四季度和 2025 年上半年分 别增长 7.4%和 9.1%，2024 年前三季度累计为零增长。与政府投资和设备更新 政策有关的基础设施投资和设备投资在 2024 年全年保持了 9.2%和 15.7%的强 劲增长，并在 2025 年上半年分别增长 8.9%和 17.3%。

在 2024 年 9 月房地产需求支持政策进一步放松后，一手房和二手房销量出现阶 段性改善，商品房（新房）销售面积 2024 年第四季度实现 0 增长，2025 年上半 年小幅下跌 3.5%，2024 年前三季度下跌 17.1%，跌幅明显收窄，对经济拖累 减弱。但房地产投资持续收缩，跌幅扩大，房地产开发投资 2024 年第四季度下 跌 11.9%，2025 年上半年下跌 11.2%，2024 年前三季度下跌 10.1%。

出口在 2024 年第四季度和 2025 年上半年分别同比增长 9.9%和 5.9%，2024 年 前三季度累计同比增长 4.4%，增长同样加快。

2025 年下半年，上述三个因素都存在不同程度的变化和向下趋势：

政府融资前置叠加税收、卖地收入等财政收入不及预期，广义财政支出增速相应 放缓；“两新”政策前置部分耐用品消费和设备投资需求后，政策拉动效果减 弱，社会零售额和制造业投资增速预计放缓。我们预计税收收入和卖地收入不及 预期将产生 8,000 亿元（人民币，下同）的财政收入缺口，如果增量资金不足， 将导致全年广义财政支出增速从年初预期的 5.5%回落至 3.5%，略高于 2024 年 2.7%。

由于外部冲击增加影响就业和收入信心，房地产销量和价格跌幅存在扩大风险。 如果房地产销量跌幅扩大至-10%左右，我们预计政策会明显加码对房地产的支 持。同时，我们预计地方专项债会扩大对收储的支持，可能会考虑一定的中央补 贴政策减少公租房的运营成本，提高地方政府积极性，并加快城中村改造项目和 城市更新项目以带动实物量投资。

中美关税摩擦升级与全球经济增长放缓，我们预计下半年出口增速由正转负。我 们预计年内美国对华加权平均关税税率不会大幅上升，但目前 44.5%的加权平 均关税已经处于较高水平，出口主要压力将在第四季度体现。 除了需求前置的影响外，当前中国经济增长受到新旧动能转化的影响。从经济结构 看，房地产市场继续调整，但占国民经济的比重趋于下降，对应继续对经济增长造成 负面影响，但拖累程度有所减弱。数字经济等新经济增长较快，增强了经济增长的韧 性，但占比还有待提升。我们推算房地产及上下游增加值占 GDP 比重已经从 2022 年 的 13-14%下降至 2024 年的 9%-10%，与数字经济核心产业增加值占 GDP 的比重基 本相当（10%左右），房地产开发投资占固定资产投资的比重为 19.5%，和绿色转 型支持的公共事业投资（约占全部 FAI 的 7.4%）加上制造业投资中主要设备制造业 1（占制造业 FAI 的 53%，全部 FAI 的 13%）基本相当。

在经济结构转型过程中，稳增长、稳物价需要平衡新旧动能的关系。由于房地产依然 是国民经济和固定资产投资中的支柱产业，数字技术虽然增长较快，但增长拉动力会 被房地产市场的持续、较大幅度的收缩所抵消。因此要做大经济规模，一方面是加快 释放新经济产业增长动能、提高新经济的增长速度和在国民经济中的占比，但另一方 面也需要房地产止跌企稳、减少旧部门对经济增长和内需的拖累，才能更好突出新经 济产业对经济增长的拉动力。而房地产企稳或者见底的预期也将提振市场对中国经济 增长的预期，带动市场信心的恢复。在这一过程中，经济结构调整带来新旧产业的供 需错配，新经济需求较大但供给不足，旧经济产能过剩但需求收缩，进而对新旧部门 各自的物价、就业和金融资源造成差异化的影响。 综上，我们认为下半年中国经济增长将受到新旧动能转化和逆周期政策靠前发力和 “抢出口”导致需求前置的双重影响。预计第三季度、第四季度 GDP 分别增长 4.7% 和 4.3%，带动全年 GDP 增长 4.9%，较我们年初预测的全年增长 4.6%高 0.3 个百分 点，接近完成 5%的全年增长目标。同时，下半年通胀水平虽然仍将低位运行，但预 计较上半年有所好转，预计 CPI 上半年同比下跌 0.1%后，下半年恢复正增长，第三 季度、第四季度 CPI 分别平均增长 0.1%和 0.6%，全年增长 0.1%，低于我们去年年 底 0.8%的预测。受基数因素影响，PPI 跌幅有望收窄，上半年同比下跌 2.7%，第三 季度和第三季度平均下跌 2.5%和 1.6%，全年下跌 2.4%。广义通胀方面，2025 年 平减指数全年较大幅度为负，为-0.8%，但第四季度跌幅收窄，恢复到接近 0%的小 幅下跌水平（-0.2%）。

在政策方面，我们预计财政政策和政府需求扩张仍是应对当前房地产需求收缩和私人 部门信心偏弱的主要抓手。政策制定者下半年可能会进一步优化存量政策的使用并多 渠道补充财政资金，包括使用已安排但未使用的部分地方专项债结存限额（例如 2024 年结转的 4,000 亿元地方专项债限额在当年只使用了 1,000 亿，还剩余 3,000 亿元）；增加政策性金融工具的使用，发挥政策性金融机构的作用；以及在必要时刻 考虑适当新增赤字或特别国债规模。但如果下半年风险较为可控（我们预计中美关税 税率下半年不会大幅上升），即使新增债务融资，预计规模不会特别激进，可能在 5,000 亿左右。同时，货币政策方面，随着人民币汇率预期稳定，预计仍有 50 个基 点的降准空间。我们认为当前比较窄的银行净息差和较低的存款利率水平仍是未来降 息的主要制约，因此预计降息幅度有限，预计下半年降息 10-15 个基点（7 天逆回购 利率），但我们预计政策制定者会保持相对充裕的流动性环境。

出口：中美贸易摩擦进入相持阶段

2025 年上半年，出口环境经历剧烈波动。从特朗普履职以来，美国对华关税税率不 断加码，先后分两次加征了累计 20%的芬太尼关税、34%的对等关税基准关税以及 91%的对等关税报复性关税，对华关税一度上升至最高 145%。中国在温和反制芬太 尼关税后，全面反制了 125%的对等关税并限制部分关键矿产的对美出口，双方货物 贸易一度“近似断供”。关税冲击对中国主要是需求侧冲击，体现为中国对美出口大 幅下跌，在二季度（美元计价，下同）合计同比下跌 24%，中国对美出口占中国总 出口的比重从 2024 年的 14.7%下降到 2025 年上半年的 11.9%，但中国可以通过加 大宏观政策力度进行适当对冲。相比之下，关税冲击对美国主要是供给冲击，美国从 中国进口占美国总进口的 13%，但其中塑料橡胶、皮革、纺织服装、鞋类、电子产 品的对中国进口占总进口的比重都高达 20%-30%，对中国玩具及体育用品的进口占 总进口的比重超过 70%，短期内很难找到供应替代。同时，中国在稀土产业链具有 绝对优势，关键矿产对美出口限制将导致美国本土汽车或者电子产业链难以正常运 转。

短期内，供给问题比需求问题更难解决。5 月 10 日，中美日内瓦谈判后，双方关税 税率迎来 90 天的暂时性大幅回落，中美对等关税税率相互降至 10%，同时，美国继 续保留对中国 20%的芬太尼关税和特朗普第一任期对中国实施的“301 调查”关 税。在关键矿产和高技术领域，中国恢复对美国部分关键矿产品的出口，美国也部分 恢复了对中国芯片设计软件（EDA）和 H20 芯片的出口。事实上，在中国半导体产业 链不断升级后，中国部分科技企业已经宣布可以实现 3nm 芯片的自主设计，美国再 继续封锁对中国芯片设计软件或部分芯片的出口的作用已大幅减弱。 我们认为，双方关税摩擦在经过 4 月的激烈碰撞后，双方对自身的承受能力都有了更 清晰的认识。虽然中美在国际产业链、供应链、价值链中的竞争具有长期性，但短期 内“全面脱钩”并不现实，面对长期竞争双方仍需要一定时间窗口来调整自身的经济 和产业结构才能做好准备。同时，随着中国科技创新企业在芯片设计、大语言模型等 领域的技术突破，美国在相关产品和技术领域的对华技术封锁作用大幅减弱。但在目 前中国仍无法突破的技术领域，需要警惕美国强化技术封锁的风险。 我们预计下半年双方贸易摩擦进入到相持期，特别是美国需要一个窗口期来保障温和 的通胀环境来推动美联储降息。从目前美国和英国、越南的关税谈判看，美国关税政 策大概率是：

（1）保持 10%的全面基准关税，主要是考虑到英美紧密同盟关系和英国对美贸易逆 差的情况下，英国仍面临 10%的关税； （2）对美国主要贸易逆差国家征收额外 20%-50%关税，但结合贸易谈判中的非关 税政策进展，例如市场开放、从美国进口、汇率问题甚至国防支出等，大部分预计较 4 月 2 日宣布的对等关税幅度不同程度下调。例如，对越南直接出口美国实施 20%的 关税，从越南转口美国实施 40%的关税，小于 4 月 2 日宣布的 46%的对越南对等关 税，但相应地，特朗普宣称越南将对美国进口商品实施零关税。同时，越南转口贸易 40%的关税也可能意味着美国对大部分亚洲产业链上的经济体的关税税率的上限就在 40%左右。 （3）对汽车、钢铁、铝、关键矿产、木材、医药等关系到美国长期产业链自主安全 的产品实施的“232”调查关税大概率保留，且未来有可能商品范围会陆续扩大。但 可能会通过一些自限性设定部分减免一些经济体的关税。“232”调查关税商品具有 美国重新打造关键产业链的国家安全层面的战略考虑，预计将大概率保留；例如美越 贸易协议中就重点提到了汽车出口问题。但可能会通过一些自限条款（限定对美出口 数量或者对美出口价格）来在一定范围内减免部分关税，参考美英贸易协议。 （4）此前以芬太尼问题为由对中国实施的 20%关税，以及以移民问题为由对墨西 哥、加拿大实施的关税理论上可以会根据双方在相应议题的合作进展而部分取消甚至 全面取消。但实际上，所谓的移民问题和芬太尼问题是特朗普政府“关税武器化”的 借口，能否取消预计还是结合整体的贸易谈判进展来决定。 （5）特朗普第一任期对中国实施的“301”调查关税理论上有取消的可能，但在实 际中可能需要结合特朗普对等关税是否就有合法性的美国高等法院审判结果。

“301”调查是美国基于所谓的市场不公平竞争实施的关税，但理论上，根据美国政 府，对等关税税率已经纳入了非关税因素，双方存在一定的重复性。但当前特朗普基 于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）宣布的一系列关税（包括“对等关税”和 “芬太尼关税”）正面临法律方面的质疑。如果基于 IEEPA 实施的关税被美国高等法 院裁决为违法，特朗普政府将需要转向“301”调查来实施关税，预计在美国高等法 院最终裁定前，“301”调查关税大概率保留。 结合上述，我们的基准预测是下半年美国对华加权平均关税税率保持在目前 44.5% 的水平。考虑到美国对印尼、越南等东盟经济体还设置了 40%的转口关税，对中国 加权平均关税预计不会低于这一水平。但未来经过贸易谈判，不排除关税税率结构有 可能调整。 在目前关税税率下，美国对华加权平均关税税率仍较 2024 年末的 11.8%上升 33 个 百分点，上升幅度依然较大。在这一幅度下，静态估算，将拖累中国总出口在 5 个百 分点左右，拖累 GDP 增速在 0.5-0.8 个百分点左右。在现实中，由于“抢出口”、转 口贸易以及过去几年中国企业“出海”布局等因素，出口在 2025 年上半年同比增长 5.9%，表现好于预期。但下半年，特别是 8 月后，出口可能同时面临“抢出口”前 置需求回落和高关税的双重压力：

我们参考美国进口 2023 年 6 月到 2024 年 11 月的趋势表现，估算 2024 年 12 月到 2025 年 3 月，美国“抢进口”1,502 亿美元，假设其中的 17%，即 255 亿美元，来 自中国相关出口（2020 年美国进口商品中，中国增加值部分为 17.6%），对应 2024 年中国总出口的 0.7%，或 2024 年 8-12 月(假设在 8-12 月消耗完)中国总出口的 1.6%。随着对等关税的 90 天延期，美国企业“抢进口”、中国企业“抢出口”、 “抢转口”在 4-7 月仍在不同程度进行，但力度预计较此前减弱。我们粗略假设 4-7 月“抢出口”强度为此前的 50%，则整个“抢出口”对应 2024 年出口的 1%，2024 年 4-7 月总出口的 1.1%，2024 年 8-12 月总出口的 2.4%。 综上，我们预计“抢出口”对 8-12 月出口增速影响在 2-3 个百分点左右，再叠加当 前关税税率对出口增速 5 个百分点左右的拖累，关税和“抢出口”前置合计拖累 8- 12 月出口增速 7-8 个百分点左右，对 GDP 的影响预计略超 1 个百分点，整体影响不 容忽视。此外，由于美国对等关税政策影响包括美国在内的全球经济和贸易，全球总 需求下降也将进一步增加出口放缓压力。8 月后，出口下行压力凸显预计会增加国内 稳增长宏观政策加码的必要性。 我们预计第三季度出口零增长，第四季度下跌 7%，但受益于上半年“抢出口”、 “抢转口”等优势，预计全年出口仍有望实现正增长 0.9%。与此同时，国内商品供 给相对充裕且有效需求不足，进口预计继续疲弱，但跌幅较上半年下跌 3.9%将有所 收窄，预计第三、第四季度进口同比下跌 1%和 0.5%，全年下跌 2.5%，2024 年增 长 1.1%。出口走弱与进口跌幅收窄意味着货物贸易顺差对经济增长的贡献趋于下 降，货物贸易顺差在上半年同比增长 34.6%，预计第三季度贸易顺差同比增长放缓 至 2.5%，第四季度转为同比下跌 21%；贸易顺差在第四季度负增长意味着净出口对 经济的贡献由正转负，也意味着第四季度经济下行压力上升。

房地产和价格企稳是短期恢复消费增长的关进

下半年社零增速放缓，但“以旧换新”政策对社零仍支撑

2025 年上半年，商品消费增长势头回升，主要是集中为消费补贴相关的耐用消费品 领域。上半年商品零售额同比增长 5.1%，在“以旧换新”补贴集中释放的 3-5 月， 商品零售额同比增长 5.8%，2024 年增长 3.2%。相比之下，服务业零售额上半年同 比增长 5.3%，较 2024 年增速回落 0.9 个百分点。扣除价格因素后（分别使用服务 业 CPI 和消费品 CPI），上半年服务零售额预计实际增长 4.9%，商品零售额同比 增长 5.5%。 商品零售额增速回升来自消费品“以旧换新”。上半年，家用电器、文化办公用品、 家具和通讯器材类商品零售额同比增长 30.7%、25.4%、22.9%和 24.1%。但在 “以旧换新”类别内的汽车零售额仅同比增长 0.8%，受到汽车价格继续明显下跌的 影响，上半年交通工具类 CPI 同比下跌 3.7%。扣除以旧换新商品消费后，服装和化 妆品等可选商品消费增长相对较慢，2025 年上半年分别增长 3.1%和 2.9%，低于全 部商品零售额增速。 “以旧换新”仍有政策后劲，缓和下半年社零增速放缓速度，但 2026 年增长面临更 多挑战。“以旧换新”活动主要是自 2024 年 9 月开始。到 2025 年 6 月末，预计累 计补贴 3,000 亿元左右（包括 2024 年 1,500 亿元中的大部分和 2025 年两批合计 1,620 亿元）。我们估算“以旧换新”的当期财政乘数为 2.4 倍。下半年有 1,380 亿 “以旧换新”消费补贴，预计拉动下半年社会零售额增速 1.3 个百分点，消费补贴对 商品消费的拉动仍有后劲，带动社会零售额从上半年的增长 5%温和放缓至下半年增 长 4.3%，全年增长 4.6%。但在消费补贴前置耐用品换新需求后，明年在高基数和 需求消耗的情况下继续保持消费的稳健增长可能更具挑战。

房地产和价格因素直接影响最终消费支出增速

2023 年以来，消费复苏偏慢一直是影响经济增长的主要原因。表面上看，消费增速 的下滑主要体现为名义增速的下降，背后是可支配收入名义增速和平均消费率（消费 支出占可支配收入的比重）共同下降的影响： 收入方面：2024 年和 2025 年上半年，全国居民人均可支配收入名义均增长 5.3%，较 2019 年增长 8.9%下降 3.6 个百分点左右。 消费倾向：2024 年全年居民平均消费率较 2019 年下降 1.8 个百分点，2025 年 上半年平均消费率 65.5%较 2019 年同期下降 2.0 个百分点。 但从全国居民人均消费支出的实际增速看，居民消费实际增速较 2018-2019 年并未 显著恶化：2024 年全年和 2025 年上半年，全国居民人均消费支出实际增速分别为 5.1%和 5.3%，2019 年实际增长 5.5%。居民消费名义支出对应企业的收入和政府部 门税收，名义消费支出增速走弱，而实际消费支出增速偏强，相应降低企业盈利。我 们结合 CPI 分项数据去测算各类消费支出实际增速后发现，房地产调整和主要消费品 价格低位运行是拖累名义消费增速的主要原因。

房地产调整同时影响居民可支配收入和消费支出，但扣除房地产后居民平均消费率较 疫情前下降幅度有限，且非居住类人均消费支出的实际增速已经超过 2019 年实际增 长水平：

以城镇居民收入为例：城镇居民财产性收入占全部可支配收入的 10.1%，其中 考虑到中国居民资产中 60%是房地产，假设财产性收入中 60%来自房地产相关 收入。2025 年上半年，城镇居民财产性收入增长 1.4%，2019 年增长 9%。同 时，6 月全国 70 大中城市二手房价格同比下跌 7%，2019 年增长 6.4%，增速 差 13.4 个百分点。如果房价能从上半年的平均同比下跌 6.9%止跌企稳，将拉高 城镇居民可支配收入 0.4 个百分点。再叠加房地产企稳将带动居住支出恢复，房 地产稳定将较目前提升城镇居民消费支出名义增速 0.7-0.9 个百分点。

在支出端，居住支出下降是影响平均消费率的主要原因。2024 年全年，居住支 出占全国人均可支配收入的比重（15.2%）较 2019 年（16.4%）下降了 1.3 个 百分点，2025 年上半年（15.5%）较 2019 年上半年（17.3%）下降了 1.8 个百 分点。此外，房地产调整带动家电、建筑装潢等消费下降，预计合计房地产调整 带来的相关支出造成平均消费率较疫情前下降 2 个百分点左右；而上半年，全国 居民平均消费率较 2019 年同期的下降幅度为 1.9 个百分点。

房地产调整对消费影响的另一个维度是影响政府财力和支出行为，由于卖地收入 下降，地方隐性债务负担加重，2024 年占我国最终消费 30%的政府消费仅实际 增长 0.9%。2025 年上半年，政府消费活动有所恢复。但政府消费恢复并不是来 自卖地收入改善，而是来自政策支持：一方面来自 2024 年 10 月新一轮地方政 府大规模隐性债务置换，改善了地方财力，另一方面 2025 年无论是地方政府债 务融资还是中央对地方转移支付都要快于去年同期，扩大了地方新增财政收入。 我们估算政府消费实际增速回升至 2025 年第一季度的 3.8%，但仍低于同期全 国居民消费支出 5.3%的实际增长。

非房地产消费支出表现出较强韧性

扣除房地产相关因素后，非居住支出占可支配收入的比重下降并不明显，换而言之， 居民并不是大幅减少了消费倾向，而是减少了房地产相关消费支出倾向。整个的非居 住人均消费支出占收入的比重还是实际增速在 2022 年以来呈现比较好的回升趋势：

2024 年全年，非居住支出占可支配收入的比重为 53.2%，较 2023 年高 0.4 个百 分点，较 2019 年的 53.7%只有 0.5 个百分点差距。2025 年上半年，非居住支出 占可支配收入的比重为 53.1%，比 2024 年上半年高 0.3 个百分点，与 2019 年 上半年持平。

结合 CPI 分项测算的实际增速显示，2024 年，非居住人均消费支出实际增长 5.9%，比 2018-2019 年平均增速（4.9%）还要高 1 个百分点；2025 年上半 年，由于消费品“以旧换新”带动相关商品消费，全国非居住人均消费支出实际 增长 6.0%，比 2018 年和 2019 年上半年增速分别高 0.3 和 1.8 个百分点。

在非居住支出中，2025 年上半年，食品烟酒支出、教育文化娱乐支出以及生活 用品及服务支出的增速均已超过 2019 年同期，同时，食品烟酒支出、教育文化 娱乐支出和其他用品及服务支出占可支配收入的比重已超过 2019 年同期，反映 居民“吃喝玩乐”消费的实际增长并不弱。值得关注的是，2024 年以来居民服 装支出明显走弱，扣除 CPI 服装价格增速后，2024 年服装支出实际增长 1.4%， 2025 年上半年实际同比增长 0.7%。服装支出减少一方面可能来自居民消费观念 的改变，但另一方面 2024 年以后就业预期偏弱，青年失业率偏高，可能也影响 了外出社交需求。

非居住消费支出中，部分企业内卷式竞争带来的消费品价格收缩压力也是造成部分消 费支出名义增速偏低的原因。例如，2023 年到 2025 年上半年，占居民消费支出 14%的交通和通讯消费支出实际增速远超疫情前，2023-24 年平均增长 14%，2025 年上半年同比增长 11.6%。但受行业内卷和产品升级等多因素影响，交通通讯 CPI 在 2023 年、2024 年和 2025 年上半年分别下跌 2.3%、1.9%和 2.9%，如果价格能 止跌企稳，将带动消费支出增速回升近 0.3 个百分点。 总体上，以实际增速衡量的非居住消费表现并不低，特别是“吃喝玩乐”消费增长水 平已经超过疫情前。但一方面消费“增量不增价”，另一方面房地产尚未且稳仍明显 拖累居民收入和相关消费。因此，改善居民消费除了保障就业、提振收入外的一个重 要内容是结束无效内卷与实现房地产市场企稳。

从“投资于物”向“投资于人”

2025 年上半年，固定资产投资同比增长 2.8%，较 2024 年增长 3.2%低 0.4 个百分 点。但根据统计局介绍，扣除相关物价影响，2025 年上半年，固定资产投资实际增 长 5.3%，比 2024 年全年实际增速 4.8%提升了 0.5 个百分点。 固定资产投资继续受房地产投资的严重拖累。2025 年上半年，房地产投资（占固定 资产投资 19%）同比下跌 11.2%，且自 3 月以来跌幅持续扩大。房地产投资持续收 缩，同时带动相关建筑业和租赁商务服务业投资表现疲软：上半年建筑业投资下跌 21.2%，跌幅较 2024 年全年扩大 19.3 个百分点；租赁商务服务业投资仅增长 0.8%，较 2024 年增速下降 5.5 个百分点。 扣除房地产后，上半年非房地产固定资产投资同比增长 6.7%，较 2024 年下降 0.5 个百分点。其中，制造业投资、绿色转型带动的公共事业投资和部分生活服务业投资 增长相对较快，但狭义的传统基础设施增长较慢，公共服务投资仍为负增长。

外需回落和产能充裕制约制造业投资增长

2025 年上半年，制造业投资同比增长 7.5%，较 2024 年回落 1.7 个百分点。制造业 投资增长受益于设备更新、产业技术升级和恢复较好的一些居民商品消费带来的需求 增长。2025 年上半年，设备投资继续高增 17.3%，汽车产业链（汽车与有色金属制 造）投资合计增长 17.9%，居民消费较快的“吃喝玩乐”制造业（食品饮料行业和 文美体娱用品制造业）投资增长 15.6%。 但另一方面受制于贸易摩擦导致的信心下降、部分设备制造业产能利用率偏低以及房 地产收缩带来的传统原材料行业投资需求减少。2025 年第二季度，制造业产能利率 用同比回落 0.9 个百分点至 74.3%，是 2017 年以来表现最差的第二季度，其中通用 设备、电气设备、汽车、有色金属制造等高技术制造业产能利率用较去年同期回落超 过 1.1 个百分点，化工和非金属制造等高能耗行业产能利用率也分别同比下降 4.5 和 1.9 个百分点。反映到投资上，高能耗行业（化工、能源、非金属制造和黑色金属制 造）合计上半年制造业投资下降 5.5%，部分产能利用率偏低的高技术制造业（通用 设备、专业设备和电气设备）上半年制造业投资仅增长 2%。 2024 年以来，伴随着出口恢复，出口依赖行业（包括劳动密集型产品、非汽车交运 设备和电子设备）行业投资在 2024 年增长 13.9%后，2025 年上半年仍有 11.5%的 较高增长。但在趋势上，自 2025 年 3 月美国不断收紧贸易政策后，出口依赖行业投 资增长也相应放缓，从 3 月的同比增长 14.6%下降至 6 月的 8.2%。 下半年看，除居民“吃喝玩乐”等内需驱动的消费增长韧性较强有望继续保持相关制 造品行业投资较快增长外，设备以旧换新效果减弱和汽车产业链在低产能利用率下 “内卷”扩张产能带来的增长动力将有所放缓，而贸易摩擦、产能利用率和房地产收 缩等问题带来的下行制造业下行压力趋于上升。我们预计整个制造业投资增速会从上 半年的同比增长 7.5%放缓至下半年的同比增长 3.6%，对应全年增长 5.2%。但在中 期内，中国产业升级、城市更新改造和中国企业“走出去”都会继续带动高技术领域 的设备需求和相关原材料需求。

适度超前、重大项目与转型配套继续支撑基建投资

广义的基建投资（占固定资产投资 30%左右）在上半年实现同比增长 8.9%较强表 现，但增长势头在第二季度也出现放缓，其中 6 月当月基建增速回落至 5.3%，较上 月下降 4 个百分点。 对应到资金投入方面，虽然政策继续保持了对基建投资的较大支持，但随着投资政策 转向“投资于人”，支持力度也有所减弱。从政府资金投入看，一般公共预算支出 中，2025 年前 5 个月农林水事务和交通运输支出分别下跌 7%和 0.1%。前 5 个月地 方政府债券投向中，用于基建投资的金额虽然同比增加了 450 亿人民币至 5,581 亿人 民币，但占比从 35%下降至 33%。同时，上半年新增人民币贷款中，新增基建中长 期贷款 2.18 万亿，较 2024 年上半年减少了 16%。基建投资增量资金主要来自特别国 债对“两重”项目的支持，资金从去年的 7,000 亿人民币上升到今年的 1 万亿人民 币。 在结构上，基建增长主要来自绿色转型带来的电力相关投资和铁路、水利等领域的重 大项目工程。2025 年上半年，公共事业基础设施投资继续大幅增长 22.8%，投资规 模是 2021 年上半年的 2.2 倍，对上半年基础设施投资增长的贡献为 62%。相比之 下，狭义基建投资（以交通运输、仓储和邮政业与水利、环境和公共设施管理业为 主）增长偏慢，上半年增长 4.6%，较 2024 年高 0.2 个百分点。其中，由中央财政 和特别国债资金支持的铁路投资与水利投资增长相对较快，但在 2024 年高基数上有 所回落，地方政府财力相关的道路投资和公共设施投资增长较 2024 年增速有所改 善，但增长水平依然相对较低。2025 年上半年，铁路投资和水利投资分别增长 4.2%和 15.4%，较 2024 年增速回落 9.3 和 26.3 个百分点，而道路投资和公共设施投资分 别增长 0.6%和 1.7%，但较 2024 年增速回升 1.7 和 4.8 个百分点。

从上半年数据看，基建投资的亮点是能源结构转型相关投资强劲增长，同时地方财力 整体改善还是带动了部分道路、公共设施管理投资的恢复。同时，一些实物量投资指 标改善，6 月挖掘机、石油沥青装置开工率、水泥发运量、高炉开工率均好于去年同 期。但缺点可能是增量资金边际减弱以及新开工项目的不足，上半年建筑业新签合同 额同比下跌 6.5%。我们预计以雅鲁藏布江水电站开工为重要标志，下半年基建投资 领域的重大项目工程和中央预算内投资仍有政策支撑，下半年基建投资预计仍保持在 5%以上，我们预计下半年基建投资增长 6.8%，较上半年增长 8.9%放缓，全年增长 7.7%。 从中期看，中央城市工作会议明确我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市 发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。城镇化发展阶段的变化 也意味着与城镇化建设紧密相关的基础设施投资建设方向也将迎来转变。在增长总量 上，随着城镇化速度的放缓，基础设施投资速度也将放缓。在方向上： 一是投资从过去更注重投资于物，促进生产和物流，转向更偏向投资于人，扩大居民 公共服务供给，推动地下管网、城市防洪防涝、城市环境保护等城市更新改造与绿色 安全建设。 二是结合区域协调发展、绿色转型以及和国家战略相关的、由中央投资主导的重大基 础设施建设将继续推进。7 月 18 日动工的雅鲁藏布江水电站计划总投资 1.2 万亿人 民币，假设 10-15 年的建设周期，直接年投资额相当于 2024 年基础设施投资（15.4 万亿人民币，约占固定资产投资的 30%）的 0.5%-0.8%。 三是与民生“补短板”相关的“软基建”有望迎来更多支持。实际上，从一般公共预 算支出中，2025 年前 5 个月教育支出增长 6.7%，节能环保支出增长 6%，高于基建 支出增速。但受人口因素、行业政策和地方政府财力等约束，部分公共服务业投资仍 在负增长，上半年教育业、卫生和社会工作业以及科学研究、技术服务与勘探业的固 定资产投资分别下跌 3.3%、6.1%和 11.5%。未来这些“软基建”相关的财政和金 融支出力度有望加大。

房地产市场调整仍未结束

2025 年上半年，房地产销售跌幅整体收窄，但第二季以来，随着政策效果减弱，房 地产销量和价格跌幅有重新扩大的趋势：2025 年上半年，商品房销售面积下跌 3.5%，较 2024 年全年跌幅收窄 9.4 个百分点；70 大中城市新房和二手房价格分别 同比下跌 3.7%和 6.1%，均较 2024 年跌幅收窄 2 个百分点。 但第二季度以来，商品房销售面积跌幅逐月扩大，6 月当月商品房销售面积跌幅扩大 至-5.4%，销售金额跌幅扩大至-10.7%；7 月前 23 天，30 大中城市商品房销售面积 同比下跌 20.1%，较 6 月同比下跌 8.4%进一步扩大。价格方面，70 大中城市新房 6 月环比折年下跌 3.5%，较 2024 年 12 月跌幅扩大 2.3 个百分点；二手房价格环比 折年增速为-7%，2024 年 12 月环比折年为-3.5%。同时，房地产投资由于新开工不 足持续疲弱，商品房新开工面积同比下跌 20%，房地产投资同比下跌 11.2%，2024 年分别下跌 23%和 10.6%。可见第二季度以来，房地产销量、价格和投资在幅度上 距离“房地产止跌企稳”的政策要求有所偏离。 下半年房地产投资预计仍将延续较大幅度下跌。实际上，由于前期新开工面积的持续 下跌（2025 年上半年房地产新开工较 2021 年上半年高点下跌 70%），后续房地产 销量和投资都面临供应和开工收缩的问题。同时，由于房地产价格持续下跌，居民观 望情绪上升，下半年在较高基数上，房地产销量跌幅可能会有所扩大，我们预计全年 商品房销售面积下跌 5%到 10%，房地产投资下跌 10%。同时销量跌幅扩大可能会 导致部分开发商现金流再度面临较大压力。

虽然我们预计下半年房地产销量和价格继续同比下跌，但我们预计房地产市场下跌势 头将趋于缓和。如果能配合更加积极的稳楼市政策，预计市场更有希望加快企稳。一是过去四年新开工大幅收缩减少了市场供应，而自 2024 年下半年以来“好房子”的 建筑要求也有望逐步吸引刚需购房者。同时房地产价格持续下跌也改善了房地产的收 入房价比，提高了首次购房者的购买力。价格方面，统计局 70 大中城市新房和二手 房价格分别跌回 2019 年 5 月和 2017 年 2 月的水平；从 2021 年 9 月的高点开始计算 本轮房价下跌已经持续 4 年之久，而美国次贷危机下，房地产价格下跌了大概五年 （1Q06-2Q11）。当前，新房跌幅已有所缓和，虽然 6 月新房价格环比跌幅扩大，但 以过去六个月平均看，持续的供应收缩后新房价格下跌势头有所缓和。二手房由于供 应充足，价格下跌压力更大，如果本轮二手房价格回到上一轮房地产周期的高点 （2014 年 6 月），还有 4.1%的跌幅，按照环比下跌 0.3%-0.5%的速度对应分别再 下跌 8-14 个月，但如果是回到 2015 年 6 月的低点，按照 0.5%的环比下跌速度，还 需要 19 个月。如果是参考核心城市二手住宅租金回报率，上海和广州租金回报率 2025 年 6 月的租金回报率为 1.8%，和 30 年国债收益率接近（1.86%），深圳的租 金回报率（1.7%）距离 30 年国债收益率差距为 8.6%。 所以我们认为虽然房地产市场仍在调整过程中，但调整的幅度将有所减轻。现阶段加 快房地产企稳，一是需要保障就业稳定，稳定居民收入增长和就业预期。二是减少购 房者负担，包括进一步降低房贷利率或者公积金利率，将购房税费与家庭规模相结合 等。三是配合财政和结构性货币政策，一方面是加大商品房收储力度，支持将收购的 保障房改成和公共服务有关的保障性住房或者养老公寓，同时由中央政府提供一定的 激励措施，提高地方的积极性，另一方面是推动城中村改造和货币化安置，加快农村 人口市民化，创造新增购房需求。

稳增长政策还需加力

广义财政扩张力度放缓

全年广义财政预算缺口预计 8,000 亿元

根据财政预算，2025 年涵盖一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算的 广义财政赤字预计达 12.2 万亿元，创历史新高，比 2024 年实际赤字增加 2.1 万亿 元；广义赤字率升至 8.7%，高于 2020 年的 8.4%和 2024 年的 7.5%。2025 年广义 财政赤字中有 11.86 万亿元来自政府债务融资：包括 4.86 万亿元一般国债、1.8 万亿 元特别国债、4.4 万亿元地方专项债和 0.8 万亿地方一般债；较 2024 年政府债券融 资规模增加 2.02 万亿。特别是一般公共预算赤字率从 2024 年的 3%上升至 4%，突 破了传统意义的赤字红线。在收入方面，2025 年广义财政收入预算为 28.9 万亿元， 与 2024 年实际收入持平，2024 年收入下降 1.9%。在支出方面，2025 年广义财政支 出预算为 41.0 万亿元（假设 9000 亿的政府性基金调出和结余资金），较 2024 年实 际支出增加 2.1 万亿元或同比增长 5.4%，24 年支出同比增长 2.6%。 与 2024 年相比，2025 年的财政预算对收入预测更为保守，一定程度上降低了因收入 不足导致支出受限的风险。首先是与名义 GDP 表现较为同步的一般公共预算收入预 算假设了更加保守的名义 GDP 增速，基于 5.66 万亿元的一般公共预算赤字和 4%的 赤字率，可推算出财政预算对 2025 年名义 GDP 增长率的预期为 3.8%-6.2%，隐含 的 GDP 平减指数为-1.1%至 1.2%。上半年，名义 GDP 增长 4.4%，GDP 平减指数为 -1.0%，处于预算假设范围内，但偏向预算区间下限。2025 年上半年，一般公共预 算收入同比下降 0.3%，不及全年微增 0.1%的预算预期，其中税收收入因通胀疲软 和企业收益放缓而下降 1.2%，不及全年增长 3.7%的预算预期。截至 2025 年 6 月， 一般公共预算收入完成全年目标的 52.6%，低于 2020-24 年同期平均 53.9%的预算 完成进度。考虑到国内通胀水平持续低迷以及全球贸易紧张局势的扰动，下半年一般 公共预算收入的增长压力仍然较大。在基准情景下，我们预计 2025 年税收收入和非 税收入分别同比下降 0.7%和 6.9%，全国一般公共预算收入下降 2.0%，形成约 4,500 亿元的收入预算缺口。

土地收入收缩压力同样是实现全年广义财政收入目标的挑战。地方政府的土地出让收 入占全国政府性基金收入的近 80%，2025 年上半年，受土地出让收入下降 6.5%的 拖累，政府性基金收入同比下降 2.4%。相比之下，2025 年财政预算假设地方政府性 基金收入微增 0.1%，扭转 2024 年下跌 13.5%的颓势，意味着全年土地出让收入预 计将保持平稳。上半年，土地出让收入仅在 4 月和 6 月实现同比增长，其中 6 月同比 增长 21.6%，其余月份均为两位数下跌。展望下半年，土地出让收入的复苏依然面 临较大难度，我们预计 2025 年国有土地出让收入下降 7%左右，形成约 3,500 亿的 收入预算缺口。 整体来看，广义财政收入（涵盖一般公共预算收入和政府性基金收入）在 2025 年上 半年同比下降 0.6%，降幅虽然较 2024 年的 2.0%有所收窄，但较 0%预算目标仍有 差距。综合计算，今年全国广义财政收入的预算总缺口预计 8,000 亿元左右。参考 2024 年，政府性基金收入和一般公共预算收入总计较预算少 1.3 万亿元，政府性基 金支出较预算少支 1.87 万亿元，导致财政扩张力度不及预算目标。

政府投融资靠前发力后下半年财政扩张放缓

尽管财政收入表现弱于预期，2025 年上半年广义财政支出在政府债券融资的支持下 加速增长。整体来看，广义财政支出在 2025 年上半年增长 8.9%，如果扣除 5000 亿 补充银行资本金支持，广义财政支出上半年增长 6%，均远高于 2024 年 2.7%的增 幅。 “两本账”分开来看，一般公共预算支出在 2025 年上半年增长 3.4%（2025 年预算 增长目标为 4.4%），且支出重点逐步向民生相关领域倾斜。例如，上半年社保与就 业支出和教育支出分别同比增长 9.2%和 5.9%，显著高于 2024 年 5.6%和 2%增 速。但值得关注的是，一般公共预算对基础设施等建设支出的投资减少，上半年交通 运输支出、城乡社区事务支出和农林水事务支出分别同比减少 3.1%、4.2%和 7.8%，对比之下，2024 年分别同比减少 1.2%、增长 5.9%和增长 12.4%。

政府性基金支出在 2025 年上半年增长 30.0%（2025 年预算增长目标为 7.9%），主 要得益于地方政府专项债、支持“两重两新”项目的特别国债和补充银行资本金特别 国债的推动。在专项债投向方面，前五个月新增地方政府债券融资中（包括少部分地 方政府一般债），30%用于市政和产业园区投资、22%用于基础设施建设、12%用 于社会事业、10%用于保障性安居工程、4%用于土地储备。近期，部分省份扩大新 增专项债使用资金至补充政府性基金财力和偿还拖欠的企业欠款，下半年，地方专项 债的适用范围有待进一步放松以加快发行步伐。 2025 年上半年，新增政府债券总额达 6.0 万亿元，同比大幅增加 2.61 万亿元，国债 和地方政府专项债的发行均显著提速。其中，新增国债 3.38 万亿元，同比增加 1.83 万亿元，完成了年度预算的 51%（预算为 4.8 万亿元一般国债+1.8 万亿元特别国 债），远高于 2024 年同期的 35.0%；新增地方政府债券（包括一般债券和专项债 券）2.61 万亿元，同比增加 0.79 万亿元，发行进度由 2024 年上半年的 37.2%提升 至 2025 年的 49.1%。根据今年新增政府债券 11.86 万亿元的预算测算，下半年剩余 债券发行额度为 5.87 万亿元，和 2024 年下半年的 5.83 万亿元基本持平。因此，政 府债券融资对下半年广义财政支出和经济增长的推动作用预计将较上半年减弱。

展望下半年，如果完全按照预算安排，广义财政支出增速预计将从上半年的 6%（扣 除补充银行资本金特别国债支出）放缓到下半年的 5.2%。然而，低于预期的税收收 入和土地出让收入可能进一步制约下半年的财政支出，如果无增量财政支持，8,000 亿的广义财政收入缺口将导致全年广义财政支出增速从预算的 5.5%下降至 3.5%， 下半年广义财政支出增速放缓至 1.4%左右。 从补充财政支出的必要性看，中国经济上半年增长 5.2%后，在短期内降低了财政大 幅扩张的诉求。如果以全年名义 GDP 增长 3.8%-4.2%的目标测算，对应下半年名义 GDP 增速为 3.4%-4.2%，假设广义财政支出/GDP 按照 30%测算（2H24:29.9%）， 对应下半年广义财政支出增速要求为 3.8%-4.5%，对应需要补充 0.5-0.65 万亿元。 由于年内财政收入存在缺口以及下半年经济增长势头存在放缓压力，仍有必要补充新 的财政资金来保障财政支出平稳增长。我们预计，补充财政资金的相关政策或将在 2025 年第四季度公布，潜在资金来源包括使用地方专项债未使用额度、扩大政策性 金融工具的使用范围，以及适当新增赤字或特别国债规模。根据 2025 年全国人大审 批的债务限额计算，扣除今年尚未发行的 2.2 万亿地方专项债和 3.3 万亿国债后，下 半年专项债和国债的剩余空间分别约为 9,400 亿和 9,100 亿，预计新财政资金的来源 较为充裕且灵活可控。2024 年新增 4,000 亿专项债额度，但实际年内只使用了 1,000 亿元，还结余 3,000 亿元尚未使用；使用结余专项债额度后，年内继续增发国债或特 别国债的必要性将有所下降，有一定可能年内无需增发国债；但如果经济增长超预期 下行或者收入缺口超出预期，需要补充国债规模在 5,000 亿元左右。

财政资金使用强调促进消费和民生

下半年，财政资金的使用预计将持续向促销费、保障民生倾斜，重点领域包括： 专项债使用范围扩大：下半年地方专项债预计将加速发行，保持政府投资节奏。在用 途上，专项债投向领域和用作项目资本金范围预计进一步扩大。2025 年 1 月，财政 部明确允许地方专项债资金用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房，今年前 五个月，约 8%的新增专项债资金用于土储，后续土储专项债的发行节奏有望加速。 在优质项目不足的背景下，6 月专项债使用范围扩大至政府投资引导基金，有利于吸 引社会资本进入相关领域，发挥财政的撬动作用。 提振消费：2025 年全年安排 3,000 亿元特别国债用于消费品以旧换新，上半年，两 批共 1,620 亿元资金已下发和使用完毕，显著激发相关耐用消费品销售增长。下半 年，剩余 1,380 亿元资金将在 7 月、10 月下发，分领域、分时段控制资金使用节 奏。预计三季度扩充补贴额度的可能性较小，若四季度消费超预期走弱，可以增发特 别国债加大对消费补贴的支持。

同时，消费补贴覆盖的商品品类不断扩围，部分地方政府可能会增加对服务消费的补 贴。今年中央政府补贴的家电品类从 8 类扩大到 12 类，并纳入手机、平板电脑等 3C 产品，地方政府将补贴品类进一步延伸至家装、家居产品，下半年，补贴品类有进一 步扩容的可能性。扩大服务消费是 2025 年政府工作报告中提振消费的重要工作之 一，6 月起广东、江西等省份发放托育服务消费券，下半年消费补贴可能进一步从商 品向服务转移。同时，财政资金预计继续保持对公共服务的较大投入，扩大医疗、教 育、养老等公共服务供给，同时集合统一大市场建设，放松部分服务领域的市场准 入，吸引民营资金的参与。 同时，财政资金可能会结合应对人口老龄化战略来扩大对居民部门的转移支付，提高 居民部门收入。2025 年 7 月，人力资源社会保障部、财政部宣布从 2025 年 1 月 1 日 起，为 2024 年底前已退休人员总体上调养老金水平 2%，重点向中低收入群体倾 斜，将惠及 1.5 亿名退休人员，参考 2024 年城镇职工基本养老保险基金支出 6.8 万 亿元和 2023 年城乡居民养老保险支出 4,600 亿元计算，2%的上调幅度预计增加 1,500 亿元支出。同时，下半年将推出全国层面的生育补贴。上半年部分省市已出台 育儿补贴政策，全国性将按照 3 岁以下每孩每年 3,600 元育儿补贴额度推进，参考 2022-24 年共 2,812 万新生儿人口估算，2025 年预计发放育儿补贴 1,012 亿元，约 占广义财政支出的 0.2%。

适度宽松的货币政策还需兼顾长期防风险

2025 年上半年，中国货币政策加强超常规逆周期调节，通过实施降准、降息等一揽 子货币金融宽松政策：中国人民银行在 2025 年上半年实施降准 50 个基点，向市场 提供长期流动性约 1 万亿元；下调 7 天逆回购利率 10 个基点至 1.4%，引导 1 年期 和 5 年期 LPR 均同步下降 10 个基点，分别降至 3.0%和 3.5%；降低结构性政策工具 利率 25 个基点，包括各类专项结构性工具利率和支农支小再贷款利率至 1.5%，抵 押补充贷款（PSL）利率降至 2%。同时，结构性货币金融工具加大对科技创新、扩 大内需、中小企业和外贸企业等重点或薄弱领域的支持，包括扩大科技创新和技术改 造再贷款和支小支农再额度，支持发行科技创新债券，降低个人住房公积金利率以降 低购房者负担，新设服务消费与养老再贷款等。

从政策效果看，一是上半年企业融资成本进一步下行，但房贷利率虽然保持在低位， 但是已经不再继续下降。5 月新发企业贷款利率约 3.2%，比 2024 年末低 23 个基 点；新发个人住房贷款利率约 3.1%，较 2024 年末持平。二是新增信贷方面，新增 社会融资主要来自政府部门融资，私人部门信贷扩张需求依然较弱，但企业现金流有 所改善。上半年新增人民币贷款 12.92 万亿，同比下降 2.9%，而新增社会融资规模 达到 22.83 万亿，同比上涨 26.1%，对应同比多增 4.73 万亿元，其中主要来自政府 部门融资。上半年新增政府债券融资 7.66 万亿，对应同比多增 4.32 万亿元，新增政 府融资占新增社融的 33.5%。政府加大支出力度和前期地方政府化债后，企业现金 流有所改善，再叠加基数作用影响，M1 增速从 2024 年的-1.4%上涨至今年 6 月的 4.6%，M2 增速也从 2024 年的 7.3%上升至今年 6 月的 8.3%，社会融资存量增速从 2024 年的 8.0%上涨至 2025 年 6 月的 8.9%。在信贷投放的结构上，科技创新和绿 色转型仍是信贷增长的重点，但基建投资和制造业投资贷款增速已开始放缓。上半 年，绿色贷款余额同比增长 22%，远高于 7.1%的人民币贷款整体增速，2024 年增 长 21.7%。但上半年基建投资中长期贷款增速从 2024 年的 8.9%放缓至 7.4%，制造 业贷款（中长期）从 2024 年的 11.9%放缓至 8.7%。新增贷款中房地产贷款占比显 著下降，上半年基础设施和制造业（中长期）贷款、绿色贷款（包含部分投向基础设 施和制造业）、普惠小微贷款和房地产贷款分别占比 24.1%、44.9%、20.5%和 4.1%，较 2019 年分别提升 9.2、33.1 个百分点，微降 0.9 个百分点和下降 29.8 个百 分点。在 2019 年以来的累计新增贷款中，房地产贷款占比从 2019 年的 34%大幅下 降至今年 6 月底的 11.1%，而同期基础设施和制造业（中长期）贷款和绿色贷款占 比分别从 15%和 11.8%上升至 26.2%和 25.8%。

与此同时，货币和金融政策还同时兼顾保持金融稳定的需要，其中的主要就是保持银 行净息差的基本稳定，防止银行存款的内卷竞争，防止净息差进一步下滑。截至一季 度，商业银行净息差为 1.43%，远低于 1.8%的警戒线。2025 年 5 月，央行在宣布 下调政策利率后，很快引导存款利率下行，体现了呵护净息差的政策意图。同时，今 年还通过 5000 亿特别国债注资大型商业银行资本金，也体现了提高银行体系稳健性 的政策意图。我们认为当前 1.4%和 7 天逆回购利率和 0.95%的 1 年期存款利率虽然 有继续下行的空间，但也意味着利率的调整需要相对审慎，来为未来政策保存空间并 兼顾净息差的稳定。 我们预计，上半年较高的 GDP 增速降低了短期内宽松加码的必要性，预计三季度将 以执行已出台的政策措施为主。但由于下半年出口压力加大，财政对消费的刺激作用 边际放缓，加之房地产复苏缓慢持续拖累私人部门需求，第三季度末和第四季度降准 降息的概率相对上升，预计年内降准 50 个基点，下调 7 天逆回购 10-15 个基点，引 导 1 年和 5 年 LPR 利率下降 15-20 个基点。但由于上半年政府债券发行前置发力， 下半年政府融资对新增社融的拉动将明显减弱，导致社会融资存量增速将从 6 月的 8.9%小幅下降至年末 8.6%，对应全年新增社融 36.1 万亿元，较 2024 年高 3.8 万亿 元。 除适时降准降息外，4 月政治局会议还强调“创设新的结构性货币政策工具，设立新 型政策性金融工具”。上半年，服务消费与养老再贷款、科技创新和技术改造再贷 款、股票回购增持再贷款、支农支小再贷款、科技创新债券风险分担工具等结构性货 币政策工具等结构性政策工具出台或扩容，强调货币政策在提振消费、支持科技创新 和资本市场中的政策引导作用。预计下半年将继续创新的政策性金融工具，以扭转二 季度以来的投资放缓趋势。

人民币汇率表现较为稳定

2025 年上半年，虽然全球贸易摩擦升级加剧了金融市场的风险厌恶情绪，但由于美元 指数大幅下跌和国内经济增长和政策预期稳定，人民币对美元汇率表现稳定。2025 年 上半年，美元指数下跌 10.8%至 96.8，同期人民币对美元小幅升值 1.9%至 7.17，但 相比之下，其他货币对美元汇率升值幅度更高，导致人民币对其他主要货币不同程度 贬值，上半年，人民币对欧元贬值 9.8%至 EUR/RMB 8.40，对日元贬值 6.0%至 RMB/JPY 20.13，6 月底，人民币名义有效汇率指数为 99.0，较去年底下降 4.0%。 从下半年看，尽管中国经济和出口存在下行压力且中美贸易谈判结果仍存在一定不确 定性，但预计人民币对美元汇率相对稳定，如果贸易谈判结果较为理想，人民币汇率 升值势头可能释放。一是从美国释放的最新关税谈判结果看，8 月 12 日中美关税谈 判期到期后有很大概率继续延期，美国高关税增加全球经济下行压力，但关税政策带 来的不确定性趋于下降。二是从历史经验看，人民币对美元汇率和美元指数、我国 A 股市场表现较为同步，但无论是上半年美元指数大幅下跌还是我国股票市场反弹，人 民币升值幅度都相对较小。三是虽然美联储降息节奏存在不确定性，但在年底和明年 降息是大概率事件，国内加强供给约束和扩大需求来改善价格水平也防止长期利率进 一步下行，美国对中国息差预期趋于收窄。四是自 2020 年以来，中国出口持续表现 强势，出口部门结余了大量未结汇资金；2022 年下半年至 2025 年一季度，国际收支 口径下经常项目顺差累计增加了 1.1 万亿美元，但同期银行经常项目代客结售汇顺差 仅 1,192 亿美元；如果出口部门对汇率的预期出现调整，结汇增加也会带动人民币升 值需求。总体上，由于市场预期趋稳，人民币汇率预计表现稳健，但考虑到下半年出 口的压力上升，预计会防范人民币汇率的单边快速调整，2025 年末人民币汇率可能 会温和保持在 7-7.2 附近。

展望“十五五”

“十五五”需要 4.5%以上中高增长水平和恢复广义物价正增长

2025 年是“十四五”最后一年，在“十四五”阶段，政策制定者释放了较强的保持 经济稳定增长的政策信号。“十四五”期间，GDP 平均增长 5.4%，“十三五”期间 GDP 平均增长 5.8%（若没有 2020 年疫情预计平均增长 6.5%左右），“十二五”期 间平均增长 7.9%。以十年为跨度，2016-2025 年十年平均增长 5.6%，2006-2015 年十年平均增长 9.6%。 从 2026 年到 2035 年，中国将经历“十五五”规划和“十六五”规划，隐含了两个 节点要求： 1.根据政策制定者预期指引，2020 年到 2035 年，中国实际 GDP 预计翻一番，对应 2026 年到 2035 年年均增长 4.4%；考虑到经济增速的自然下行特点，“十五五”经 济平均增长 4.7%，“十六五”经济平均增长 4.2%，对应完成目标的压力将相对均 衡。 2. 2035 年，我国目标成为中等发达国家；学术界普遍认为中等发达国家的一个重要 标准是人均 GDP 水平，一般建议到 2035 年中国人均 GDP 需要达 2.5-3.5 万美元左 右，进而对名义 GDP 增速以及人民币汇率提出隐含要求。2024 年中国人均 GDP 在 13,240 美元，假设 4.4%的实际 GDP 增速，要实现 2035 年 2.5/3/3.5 万美元的人均 GDP 目标对应需要分别提升 18%/41%/65%，对应美元计价名义 GDP 需要增长 6.1%/8.1%/9.8%。考虑到名义 GDP 增长如果偏低会影响汇率表现，预计 1%-2% 的 GDP 平减指数将能比较好的平衡未来十年对人民币汇率的升值诉求。“十四五” 期间 GDP 平减指数平均为 0.9%，且 2023-2025 年预计连续三年为负；因此，“十 五五”期间的一个迫切目标是实现价格的由负转正，甚至实现 1%以上的增长。

“十五五”建设重点

科技创新：中国经济正处于新旧动能转换的关键时期，预计继续把因地制宜发展新质 生产力放在突出的战略位置。“十四五”时期的 20 个经济社会发展主要指标中，有 3 项与创新驱动相关。在 2020 年至 2024 年期间，全社会研发经费投入实现了年均增 长 10.35%，研发经费投入强度从 2.4%增长至 2.68%；每万人口高价值发明专利拥 有量从 6.3 件增至 14 件；数字经济核心产业增加值占 GDP 的比重从 7.8%提升至 10%，均已达到“十四五”规划的目标要求。 科技创新是驱动产业创新、实现经济高质量增长的关键因素，“十五五”时期依然是 全力推动新质生产力发展的关键阶段，预计会继续加快攻克“卡脖子”技术以构建自 主可控的产业链；加强人工智能的研发和应用；打造低空经济、深海经济等新兴支柱 产业；以及推动传统产业的技术改造和升级。 “十五五”规划中，预计科技创新相 关指标进一步强化，包括继续提高研发经费投入强度，数字经济核心产业增加值占 GDP 的比重等。 统一大市场建设：预计“十五五”阶段，全国统一大市场建设将与促进科技创新和扩 大消费、新型城镇化建设等战略相结合，成为期间建设和改革的关键。1 月 7 日，国 家发展改革委发布《全国统一大市场建设指引（试行）》，强化全国统一大市场建设 的正向引导和负面约束。7 月 1 日，中央财经委员会会议指出要纵深推进全国统一大 市场建设，提出统一市场基础制度、统一市场基础设施、统一政府行为尺度、统一市 场监管执法、统一要素资源市场、持续扩大对内对外开放的基本要求。在具体任务部 署上，全国统一大市场建设预计将围绕促进市场的公平竞争，破除地方保护主义和市 场分割，转换政府职能，提升经济循环效率与资源要素流动性等方面着手，包括治理 企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标、招商引资； 推动内外贸一体化发展；规范涉企执法专项行动，健全财税体制、统计核算制度和信 用体系等。

此外，统一大市场建设的另一个重点是户籍制度改革，有助于扩大劳动力自由流动和 带动内需。2023 年底，中国常住人口城镇化率为 66.2%，较户籍人口城镇化率高 17.9 个百分点。推动户籍制度改革，需要一方面保障进城落户农民的土地承包权、 宅基地使用权、集体收益分配权，提升农民自愿转籍意愿，另一方面放宽城市落户门 槛，逐步取消落户限制，平等提供就业机会，确保农村转籍人口享有与城市居民同等 的教育、医疗、社保等基本公共服务。全国统一大市场建设的一个关键抓手是如何促 进地方职能转变，增强地方积极性，“十五五”期间可能会探索如何结合新的发展思 路调整地方考核机制，规范地方招商引资行为，遵循产业发展规律，避免盲目重复建 设，进一步厘清政府和市场关系，加快政府职能转变，减少政府对市场的直接干预。 在治理企业“内卷”式竞争方面，预计将继续完善市场监管，深入实施反不正当竞争 法，打击恶意比价等市场乱象，并鼓励企业整合兼并，制定行业标准和规则，同时强 化行业自律。

民生福祉：“十四五”时期的 20 个经济社会发展主要指标中，有 7 项与民生福祉相 关，覆盖了就业、收入、医疗、教育、养老等领域。展望“十五五”，增强社会民生 保障将与扩大内需战略紧密结合，共同提振国内大循环。2025 年政府工作报告将提 振消费放在重点工作之首，相比发达国家，我国消费率和消费占 GDP 的比重均有较 大提升空间。上半年，消费品以旧换新加力扩围、服务消费与养老再贷款加速落地， 财政支出也持续向就业、教育、文化旅游、卫生健康等民生领域倾斜，强调了提振内 需的重要性。“十五五”时期，预计养老、生育、医疗仍会是民生领域关注的重点。 今年下半年及“十五五”时期，保障民生和提振消费的重要途径包括，（1）增加居 民收入，如适度提高最低工资标准，加大对低收入群体转移支付，增加失业救助等； （2）创新和丰富消费场景，清理消费限制措施，优化消费环境，提升居民消费意 愿；（3）加快服务业开放，放宽市场准入，鼓励更多社会资本进入，扩大教育、医 疗、文化、养老等民生相关领域开放试点，丰富服务供给种类；（4）通过财政补 贴、税收优惠等方式，支持文化旅游、体育设施、养老托育等服务消费重点领域发 展；（5）加快落实消费税改革，推进部分品类消费税征收环节后移并下滑地方，增 加地方自主财力；（6）进一步取消房地产限制性政策，加大对多孩家庭、新市民等 群体的购房支持力度，同时培育住房租赁市场。

绿色低碳：“十四五”时期的 20 个经济社会发展主要指标中，有 5 项与绿色生态相 关。2020 年至 2024 年期间，单位 GDP 能耗累计同比下降 11.6%（发改委公布数 据），预计能如期完成“十四五”下降 13.5%的目标。地表水质量、空气质量和森 林覆盖率三项指标预计也将在 2025 年完成。然而，2020 年至 2024 年期间，单位 GDP 二氧化碳排放累计降低 7.8%，距离“十四五”下降 18%的目标有较大差距。 根据 2021 年发布的《2030 年前碳达峰行动方案》，到 2030 年，非化石能源消费比 重需达到 25%左右，单位 GDP 二氧化碳排放需比 2005 年下降 65%以上。这意味着 “十五五”期间将更加注重推动产业结构调整与绿色升级。预计“十五五”规划将坚 持对节能减排、绿色发展的要求，加快推动清洁能源替代，同时继续提升传统能源使 用效率，如提高工业设备能效标准、加强废弃物循环利用；建立地方碳排放目标评价 考核制度；完善全国碳排放权交易市场，以确保 2030 年如期实现碳达峰目标。

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