2025年众鑫股研究报告：替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升

1.从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元

1.1 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型

塑料污染严重，限塑刻不容缓。根据 High Ambition Coalition (HAC)，1950 年以来 全球产生约 92 亿吨塑料垃圾，其中仅不到 10%被回收，约 14%被焚烧，剩余 76% 则被丢弃在垃圾填埋场或释放到环境中，其导致的白色污染&微塑料污染带来严重环 境污染，并严重破坏生态系统平衡、危害人类健康。若无有效监管措施，HAC 预计 塑料产量将在 20 年内翻倍，到 2040 年泄漏到海洋中的塑料垃圾预计将增加两倍。 根据 IHS 统计，2018 年全球塑料污染 50%以上来源于包装领域，主要系包装类一次 塑料具有分离分选技术难度大、回收投资和成本高、二次使用价值低等特点。

监管力度加强。2022 年 3 月 2 日第五届联合国环境大会通过《终止塑料污染决议（草 案）》，来自 175 个国家的国家元首、环境部长和其他代表批准签署了该决议，拟在 未来达成一项具有国际法律约束力的协议，涉及塑料制品的整个生命周期，包括其 生产、设计、回收和处理等。尽管目前全球性协议尚未达成，但各国政府近年来已 强化自身监管，其中美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台 明确限塑&替塑政策。

消费者愿为环保付费，龙头企业带头转型。根据 Food Print 调查，76%受访者认为 生产公司&品牌更应承担减塑责任，57%积极寻找使用绿色包装的品牌、并表示愿意 为相关产品&服务支付溢价。因此品牌可直接从包装转型中受益，美国餐饮企业 Chipotle、Burger King、Taco Bell，全球快消品龙头雀巢、百事、联合利华、可口可 乐、玛氏等均已公布自身替塑计划、引领行业转型，其中 Chipotle 在 2018 年就已将 100%碗&儿童托盘替换成植物纤维制品。此外，欧洲消费者普遍对替塑更加积极， 英国/法国/德国分别有 87%/86%/83%的受访者认为外卖店需要更换替代塑料包装、 美国比例仅为 67%。

1.2 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优

替塑路径多元，应用于不同领域。目前对于包装塑料引起的污染主要有四大解决方 案，分别为再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）。其中 再生塑料价格便宜，但出于卫生考虑不适用于食品包装；纸基材料工艺简单，自动 化程度高，但难以制作立体产品且强度较低；生物可降解塑料性能优异，但真实环 境下降解难度较大（2021 年欧盟在《一次性塑料制品指南》问答中正式称生物塑料、 纸基覆模材料均为塑料制品）；天然植物纤维材料（纸浆模塑）对环境最为友好，但 由于性能原因、目前使用场景尚有局限。

再生塑料：通过物理或化学的方法对废旧塑料进行加工处理后得到的塑料原料。 其最大的优点是价格便宜，且可以根据不同的性能需要制造出对应的产品。但 是，多次循环之后性能下降很大，而且较难保持良好的卫生性能。因此，再生 塑料主要适用于使用时间长、易于分类回收的生活用具、建筑材料、电器等领 域，而对于包装塑料领域适用性不强，未从根本上解决白色污染。

以纸代塑：可以应用于普通购物包装、餐饮用具和快递包装等领域，纸包装环 境成本并不低且部分纸包装价格高于塑料包装。塑料包装的部分功能纸包装难 以替代（难以制作立体产品且强度低），且需要覆膜、无法自然降解。

生物可降解塑料：理想条件下，能被微生物完全降解成无害物质，且性能与塑 料接近。其中 PLA 和 PBAT 市场占比较大，是目前可降解材料替塑主要产品， 但在降解过程中对环境高度依赖，且全球范围内的工业堆肥设施并不普及，因 此通常难以实现完全降解。不过，生物可降解塑料研究仍在持续深入，未来若 PHA、PGA 等新材料发展得到突破，或工业推肥技术&成本持续改善，仍有望成 为替塑主力军。

天然植物纤维材料（纸浆模塑）：较 PLA 等化学合成的降解材料具有降解难度更 低、成本更低、效率更高，降解程度更彻底的优势；但产成品透明度角度较低， 抗氧、抗蒸汽、阻隔性较弱，使用场景具有局限性。

2. 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升

2.1 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地

起源于欧洲，脱胎于中国。纸浆模塑是将植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料， 依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类 和用途的环保纸制品。行业最早于 1910 年代于欧洲起步，我国在 1980 年代引入海 外产线，通过多年不停发展，已在低浓度纸浆真空脱水成型技术方面超越欧美，向 全世界输出设备和技术。

替塑空间广阔，未来成长可期。根据 Grand View Research 数据，2022 年全球塑料 包装市场容量已达 3692.1 亿美元，纸浆模塑包装市场为 51.1 亿美元，渗透率仅为 1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升，GVR 预计 2030 年市场规 模有望扩容至 91.8 亿美元（CAGR 可达 7.6%）。 分产品来看，2022 年全球纸浆模塑产能为 442 万吨（我国为 179 万吨），其中普通 缓冲包装（普通工业包装）为 347 万吨（我国为 113 万吨）、一次性餐饮具为 75 万 吨（我国为 51 万吨）、精品工业包装为 20 万吨（我国为 15 万吨）。 分地区来看，亚太占据全球主导地位，纸浆模塑市场份额接近 40%。其中中国为亚 太地区最大纸浆模塑市场；北美和欧盟是第二、第三大纸浆模塑市场，市场份额均 在 24%左右。考虑到我国缓冲包材占全球产能比例较低，我们预计欧美目前主要生 产以干压技术为主的缓冲包材（欧美国家起步早、技术先进，国内尚处于起步阶段）。

2.2 竞争格局分明，龙头持续抢占份额

众鑫份额高居榜首，竞争优势明确、份额有望持续提升。2022 年众鑫占我国纸浆模 塑餐饮具产量份额高达 18.2%，韶能股份/金昇环保/广西福斯派/远东中乾份额分别 为 9.8%/8.0%/7.5%/5.2%，CR5 高达 48.7%、CR23 为 95%，竞争格局集中。近年 来受益于海内外政策催化，龙头加速扩张步伐，且家联科技、大胜达、裕同科技等 新参与者新增投产，行业竞争逐步加剧。但是，目前同行毛利率仍与众鑫有较大差 距，且新项目普遍产能爬坡较缓（其中大胜达取消纸浆模塑二期项目、裕同科技取 消宜宾工厂餐饮具项目），我们预计主要系近年贸易摩擦加剧背景下、众鑫凭借成本 优势抢占订单，行业份额仍在向龙头集中。

3. 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富

3.1 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道

产品聚焦餐饮具，下游客户优质。众鑫成立至今专注于纸浆模塑餐饮具赛道（2019 年至今占总收入比例均约 98%），产品远销 80 多个国家和地区。公司依托领先技术 优势、优良产品品质、快速响应开发能力，已成为众多全球知名食品供应链企业的 环保包装综合解决方案提供商，终端客户囊括 McDonald's（麦当劳）、Chipotle（小 辣椒）、Sam’s（山姆会员店）、Burger King（汉堡王）、Costco（开市客）等众多知 名大型连锁商超和连锁餐厅。

短期经营承压，下半年有望重返增长快车道。2019-2024 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 22.7%/23.9%，稳健增长主要受益于全球政策利好、公司积极扩产抢 占份额；2025Q1 收入/利润同比+9.9%/+14.5%，主要受制于美国关税/双反等因素 短期增速放缓。我们预计 Q2 公司经营趋势同比延续承压，但伴随非美订单增长&泰 国产能利用率爬坡，25H2 增长有望提速。

外销为主，内销增速靓丽。2019-2024 年公司外销/内销收入 CAGR 分别为 20.4%/50.4%，2024 年收入占比分别为 86.7%/13.3%。外销：美国、欧洲为公司主要海外市场，2023 年占总收入比例分别为 59.7%、 17.9%，客户为大型餐饮和食品包装产品制造商。公司境外销售主要为 FOB 模 式，因此下游海运&关税等成本主要由客户承担，中美贸易纠纷加剧，我们预计 25 年公司对美销量保持平稳，但欧洲、大洋洲等区域增长有望提速。 内销：公司国内客户主要为贸易商，通过其销售未贴牌产品和自有品牌 “甘蔗 君”，终端客户包括 Sam’s（山姆会员店）、盒马鲜生、广州酒家、绝味鸭脖等大 型商超与知名连锁餐饮企业。目前在海南禁塑市场中纸浆模塑渗透率约 1/3，公 司已占据一半份额，未来内销凭借品牌&制造双重优势有望延续高增。

3.2 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富

模具起家，产能持续扩张。2004 年创始人滕步彬、季文虎开始从事纸浆产品模具制 造，2007 年共同成立绿四季为纸浆模塑餐饮具厂商开发配套模具&设备。2012 年创 始团队成立众生纤维，正式转型餐饮具成品的研发、生产和销售，同时绿四季模具& 设备生产职能逐步转移至众生纤维。2016 年众鑫股份正式成立，次年新设子公司广 西华宝并引入财务投资人。自从公司发展加速，2023 年规划投资 5000 万美元建设 泰国 5 万吨生产基地、2024 年广西崇左项目一期 3 万吨投产、2025 年泰国一期 3.5 万吨投产。

管理层经验丰富，与员工共享公司成长红利。董事长兼总经理滕步彬为公司实控人， 持股比例（含间接）为 27.6%；一致行动人季文虎为公司副总经理，持股比例为 25.4%。 公司成立以来，滕步彬负责日常经营决策管理，季文虎主要负责技术与研发工作、 不具有特殊决策地位。董秘程明曾在韶能股份（总经理助理）、金晟环保（总经理） 等行业龙头担任重要岗位，并曾任美国 Primelink 公司中国区采购主管，在产品、技 术、销售等领域积累丰富一线经验。此外，公司设立多个员工持股平台，深度绑定 关键人才、与员工共享成长红利。

4. 核心壁垒坚固，无畏外部干扰

4.1 技术实力领先，成本优势显著

具备上游模具&设备经验，技术实力赋能生产&产品。创始团队早在 2007 年就已成 立公司专门为纸浆模塑餐饮具厂商开发配套模具&设备，成功积累自主模具设计、设 备制造及工艺流程的丰富经验。1）在生产方面，公司利用自主研发的热膨胀智能控 制技术、智能湿干双转快速转移技术、热压模具专用排气技术，可以根据不同产品 的成型节拍，实现自动注浆、自动热压、自动成型、自动抓取、自动收料、自动切 边冲孔、自动洗网工艺。同时，生产过程中对于注浆方式、真空抽吸方式、成型含 水量、导热方式、热压温度等的细节设计保证了单机产能提升、能耗降低、产品质 量提升，有效提高生产的精度和效率。2）在产品方面，公司掌握模塑环保纸餐具无 氟耐高温技术、抗氧吸潮性能改良技术、纤维改性技术等一系列纸浆模塑生产核心 技术，保障产品多样化。2019-2024 年公司累积投入研发费用 2 亿元（金晟为 0.8 亿元），领先行业。

成本优势领先，无惧竞争加剧。根据我们对比，行业内产品均价差距有限，公司盈 利能力远超同行主要系自制模具&设备、生产工艺领先、规模优势，三者叠加夯实公 司成本优势。

设备优势：公司生产设备从设计开始就以降低产品成本和提高单位产出为导向， 近年来通过持续迭代，2024 年公司人均创收/创利较 2020 年分别增长 40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行。我们预计伴随公司新设备/新产能持 续落地，未来人均创收/创利仍有望持续提升（公司下一代研发设备的重点方向 以人效 30 万美元+为目标）。

生产&规模优势：纸浆模塑餐饮具原材料主要为蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材 料，价格走势与木浆等大宗原料相似，制造端议价空间有限，因此行业内各公 司单吨原材料成本表现相近。众鑫凭借自身优质生产工艺，单吨人工/能源成本 显著优于同行，2022 年仅为同行韶能股份的（市占率第二）30%。此外，由于 公司产能利用率较高，规模效应显现充分，2022 年单吨折旧为 715 元/吨（约 为韶能股份的 19%）。

4.2 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升

双反初步落地，贸易摩擦加剧。美国商务部于 2024 年 10 月对原产自中国、越南热 成型模塑纤维产品正式发起反倾销、反补贴调查；2025 年 5 月反倾销初裁结果落地， 公司为强制应诉企业，税率为 470.63%（其他非强制应诉企业平均税率为 345.84%， 未列入清单的中国企业税率为 477.97%）；反补贴税率为 5.99%（中国其他生产商/ 出口商的税率为 6.38%-153.25%）。叠加此前 25%以及 30%加征关税，公司对美产 品累计税率高达 531.62%。 中国为美国主要进口国，海外产能需求激增。2024 年美国纸浆模塑进口总量约为 25 万吨（我们预计多数为餐饮具），其中自中国进口约 15 万吨（占比为 60%），墨西哥 /加拿大占比紧随其后（约为 13%/12%）。面对 531.62%税率，国内产能已无法正常 出货，因此我们判断美国订单寻找中国外产能需求激增，海外价格有望提升。此外， 美国亦为中国第一大出口国，2024 年占出口总量 47%，因此税率落地后大量产能将 步入闲置状态，非美区域价格竞争预计加剧。

公司泰国产能落地，顺利承接美国订单。2024 年公司对美出口收入占比约 52%，2025 年泰国一期 3.5 万吨项目已全线投产，于 4 月中旬开始向美国客户出货，25Q2 起原 计划在国内生产的美国订单均已转移至泰国。此外，公司加速泰国产能扩产，25 年4 月向泰国工厂增资 8000 万美元，拟新增 6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望 增至 10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价拉升，叠加公司技术&设备迭代，生产 效率持续提升，泰国盈利能力有望表现更优。

编辑：火腿肠