2025年海通发展研究报告：国内民营干散龙头，把握市场复苏机遇

一、海通发展：国内民营干散货航运龙头

（一）海通发展是国内民营干散货航运龙头公司

海通发展成立于 2009 年，主要从事国内沿海以及国际远洋的干散货运输业务；2015 年公 司曾在新三板上市，而后于 2018 年终止挂牌，2023 年于上交所主板上市。公司是国内民 营干散货航运领域的龙头企业之一，截至 2024 年底，公司在中国主要航运企业经营的船 队规模中排名第 7 位，在中国主要航运企业经营的国际航运、国内沿海船队规模中分别 排名第 6、16 位。

公司股权较为集中，股权结构稳定。公司创始人及实际控制人为曾而斌，根据公司 2025 年中报，其直接持有公司 58.09%的股份，前十大股东中的一致行动人（平潭群航、星海 贸易、王爱金）持有 10.04%的股份。

（二）航线覆盖广泛，运力规模持续扩张，积极拓展全船型运营

散货船运力规模持续提升，位居我国前列。2025 年上半年公司通过新购船舶以及光船租 赁的方式新增运力 12 艘，截至 2025 年 6 月末已交接 8 艘，待全部船舶交接完成后，公 司长租干散货船舶（使用运力期限在一年及一年以上）14 艘，自营干散货船舶 58 艘，重 吊多用途船 1 艘，油船 3 艘，合计散货船控制运力 484 万载重吨，运力规模在国内从事 干散货运输的民营企业中排名前列。近几年公司运力规模持续扩张，2019~2024 年总运力 CAGR 达 30%，其中 2023、2024 年运力规模增速分别达 78%、34%。 具体来看，2019~2024 年自有+光租运力艘数增长超两倍，2023、2024 年分别增加 9、16 艘；自有船队船型，以超灵便型为核心，逐步拓展好望角、巴拿马船型。2024 年之前公 司船队船型较为统一，专注于 51000 载重吨和 57000 万载重吨的超灵便型散货船，目前 公司自有超灵便型船运力规模排名全球第九位。2024 年以来公司新增购入巴拿马与好望 角船型，积极拓展全船型散货船；根据 2025 年 5 月底 Clarksons 统计，公司自有散货船 49 艘，合计 331 万载重吨；其中好望角、巴拿马、超灵便型分别 4、4、41 艘，载重吨占 比分别为 22%、10%、69%。 积极开展外租船业务。除了自有运力扩张之外，公司还积极开展外租船业务，即通过长 期、短期和单航次租入船舶开展船舶运输业务，向客户收取运费或租金，并向出租人支 付运费或租金；公司通过外租船业务的“轻资产运营模式”进一步提升服务能力与市场份 额，逐步打造资源管理型航运平台。

构建密集运输网络，船队覆盖航线广泛。公司主营业务涉及的航区可分为境内航区和境 外航区， 境内航区运输业务：公司的境内航区运输业务主要经营干散货运输船舶在中国境内 沿海、长江中下游、珠江三角洲等水域航区，为客户运输煤炭、铁矿石等干散货； 目前公司已成为环渤海到长江口岸的进江航线中服务能力较为领先的民营航运企业 之一。  境外航区运输业务：公司的境外航区运输业务，运输货物以煤炭、矿石、粮食等干 散货为主，已建立起辐射境内沿海及国际远洋的航线体系，航线网络遍及境内沿海 及全球 80 余个国家和地区 300 余个港口。

（三）盈利波动符合干散行业周期特征，境外业务占比逐年提升

公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关。 收入端，2019~2022 年公司营收稳步增长；

利润端，景气度较高的 2021、2022 年，公司分别实现归母净利润 5.2、6.7 亿元，较 2019 和 2020 年（分别为 1.0、0.66 亿元）大幅增长。随着干散货运输市场转弱，2023 年公司 归母净利润下滑72.4%至1.9亿元。2024年公司实现营业收入36.7亿元，同比增长114.6%； 归母净利 5.5 亿元，同比增长 196.7%，主要是由于国际远洋干散货航运市场前三季度表 现强劲，以及公司积极扩大船队规模、开展外租船业务的共同作用。 2025 年上半年公司实现营业收入 18 亿元，同比+6.7%，归母净利 0.87 亿元，同比-64.1%； 参考 25H1 BDI、BCI、BPI、BSI 同比下降 30%、33%、33%、30%，今年干散货航运市 场承压，公司运力规模持续扩张使得收入端仍保持增长，但是由于公司船舶集中进行中 检、特检和环保改造，短期内船舶维修保养费用增长较快，新增运力在运营初期的效益 尚未完全释放，导致公司营业利润同比出现大幅下滑。

分业务结构来看，近几年公司境外业务持续扩张，收入占比从 2019 年的 21%增加至 2024 年的 65%，毛利占比从 2019 年的 16%增加至 2024 年的 92.5%，成为公司收入和毛利的 主要来源。2019-2024 年境外业务毛利率均值为 33%，高于境内业务的 19%。 境内业务方面，受国内沿海干散货运输市场整体表现低迷影响，2022-2023 年收入、毛利 持续下滑。2024 年公司境内业务有所回暖，收入同比增长 37.85%，毛利同比增长 208%， 主要是由于公司积极开展外租船业务，境内程租业务货运量同比大幅增长超过 30%。 近三年公司营业成本呈上升趋势，主要与公司运力规模持续扩张等因素有关。2024 年的 成本结构来看，船舶租金成本占比 41%，折旧费占比 19%，燃料费占比 12%，港口费占 比 5%，物料备件费占比 4%，其他成本占比 10%。

（四）公司治理不断完善，股权激励提升团队凝聚力

公司上市后每年均推出一期股权激励计划，目前共推出三期，通过建立长效激励机制， 吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核 心团队个人利益结合在一起，促进公司的长远发展。 从 2025 年的股权激励计划来看，内容包括：1）向 110 人授予共 1,147 万股限制性股票， 首次授予价格为 4.11 元，约占公司总股本的 1.25%；2）向 108 人授予共 561 万份股票期 权，首次授予行权价格为 6.57 元，约占公司总股本的 0.61%。 以上两类激励计划的生效业绩条件均为：以 2024 年度为基数，2025-2028 年营业收入增 长率分别不低于 15%、30%、50%、70%，或净利润增长率分别不低于 5%、10%、15%、 20%。

利润分配方面，2022-2024 年公司现金分红金额分别为 0.83、0.92、0.92 亿元，分红比例 分别为 12.3%、49.8%、16.7%。2025 年 7 月 21 日，公司发布未来三年股东回报分红规 划，即 2025-2027 年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润 的 30%。考虑到公司持续扩大运力规模、大力发展外贸市场，因此将较多留存利润用于 船舶购置与运力建设。

控股股东全额认购定增，彰显发展信心。2025 年 7 月 21 日公司公告，拟募集资金不超 过 2.1 亿元，扣除发行费用后全部用于购置干散货船。本次定增由公司控股股东、实际控 制人曾而斌先生控制的关联方以现金方式认购，发行价格为 7.00 元/股，发行数量不超过 3000 万股。通过本次募集资金投资项目，将更好优化公司船型结构，进一步强化公司在 国际干散货运输的核心竞争力，巩固公司在干散货运输行业的领先地位，助力公司长期 稳定发展。在航运市场波动加剧的背景下，实控人及其一致行动人继两次增持后，本次 全额认购，或充分彰显了其对公司长期价值的坚定信心以及对干散货航运行业未来前景 的强烈看好。

二、供给增速持续有限，散运市场或逐步迎来复苏

（一）干散货市场正从衰退期过渡至复苏期

2025 年上半年，BDI 均值为 1290 点，较 2000 年以来均值下降 41%。从十年区间看，2020 年至 25 年上半年 BDI 均值约 1768 点、标准差为 863 点，运价和波动率表现好于 2010- 2019 年，分别提升 38%、31%；运价和波动率表现弱于 2000-2009 年，分别下降 48%、 64%。

（二）供给端：未来增速持续有限

2014 年后，散货船订单量显著下降，运力进入了低速增长期，年均增速回落至 3%左右。 尽管干散市场在 2021 年经历了一段景气周期，但是订单量增长较为有限。目前散货船的 在手订单占比 10.4%，仍低于 2019 年均值，且处于近二十多年来的极低水平。从未来新 船的交付节奏来看，2025~2026 年交付量保持在 4000 万 DWT 左右，Clarksons 预计 2025~2026 年行业运力增速分别为 3.1%、3.3%。

与油轮类似，干散货船的存量运力也面临老龄化加剧与环保政策趋严的问题。 具体来看，散货船的平均船龄为 12.6 岁，处于历史偏高水平；其中 Capesize 船型相对年 轻，20 岁以上的运力占比为 5%，Handysize 船型相对偏老，20 岁以上的运力占比达 14%。 同时，当前散货船在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖 40%的 15 岁以 上的运力。 比较散货船和油轮的新增运力和潜在退出运力情况：1）在手订单占比，散货船（11%） <油轮（15%）。2）15 岁以上运力占比，散货船（27%）<油轮（43%）；20 岁以上运力占 比，散货船（10%）<油轮（18%）。3）在手订单对 15 岁以上运力的覆盖率，散货船（40%）> 油轮（34%）；在手订单对 20 岁以上运力的覆盖率，散货船（106%）>油轮（80%）。

另外，随着欧盟 ETS 碳税、船舶能效指数（EEXI）、碳强度指数（CII）等环保政策的实 施，干散货运输市场船舶航速持续下行，市场实际可用运力进一步低于预期。

另外，考虑到目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为 3.83 年，且更为偏好集 装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看， 大部分订单的交付时间已排至 2027 年以后。

（三）需求端：重视西芒杜投产、降息等潜在变量

干散货运输市场承担了资源国和生产国之间物资贸易的交换功能，贸易量的增长主要由 工业需求拉动，且与宏观经济密切相关。2015~2024 年全球干散货运输需求维持平稳增 长，贸易量、周转量 CAGR 分别为 1.6%、2.5%；分货种来看，铁矿石、煤炭、粮食、小 宗散货海运贸易量 CAGR 分别为 1.6%、2.0%、2.2%、1.3%。展望未来，考虑到全球经济 复苏趋势奠定原材料贸易的基础，全球干散货海运需求预计仍将保持相对韧性，同时仍 有被催化向上的可能，具体来看：

1、全球矿山产能进入新一轮扩张周期。根据 Mysteel 统计，新投矿山总产能达 2.67 亿吨， 占 2024 年全球铁矿石产量约 10%，主要集中在 2025 年下半年至 2026 年期间投产。考虑 到新增产能项目生产初期的不稳定性及后续提产节奏，Mysteel 预计 2025 年全球铁矿石 产量增量达 3600 万吨（基于铁矿石价格下行的保守估计）至 7000 万吨（不考虑矿价因 素），更多的增量将在 2026 年体现，铁矿石发运端有望维持增长态势。

从钢铁下游消费来看，随着国内房地产回暖，或减少对粗钢消费的拖累；制造业中汽车、 船舶、家电等产业需求延续强劲表现、基建投资增速提升、及钢材出口保持大幅增长， 都有望对钢铁需求端形成支撑。另外，今年以来我国港口铁矿石库存逐渐回落，未来或 有一定补库空间。

2、西芒杜铁矿项目投产有助于拉长运距

西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探 获标准资源量 44.1 亿吨，平均铁品位超过 65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块， 由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿 和力拓组成的 Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为新加坡韦立国际集团和中国宏桥集 团组成的赢联盟控股开发运营。

宝武披露整个项目在完全达产之后有望实现每年 1.2 亿吨的年产量，占全球铁矿 24 年产 量的 4.6%。其中力拓预计 2025 年 11 月将迎来首批铁矿石出货，预计南部（区块 3 和 4） 2025 年发货量为 50-100 万吨，2028 年产能有望达到 6000 万吨；几内亚矿业和地质部长 博纳·希拉在南非开普敦举行的“南非矿业峰会 2025”上透露，西芒杜铁矿项目有望在 2026 年实现产量翻倍超过 1 亿吨。

西芒杜投产后，中国铁矿石进口或部分转向至西芒杜，有望提升铁矿石吨海里需求。 粗略定量来看：几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石 70%运 往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约 6216 亿吨海里（+206%） 的周转增量，占 2024 年中国铁矿石进口周转量比重为 8.8%，占全球铁矿石海运周转量 比重为 6.8%。

3、铝土矿进口保持增长态势

受益于光伏产业和汽车业的快速发展以及中国企业在几内亚铝土矿开发力度不断加大， 2014~2024 年全球铝土矿海运贸易量 CAGR 达 9%，其中中国进口量 CAGR 达 16%， Clarksons 预计 2025、2026 年全球铝土矿海运量将增长 19%、5%。铝土矿贸易的显著增 长，为好望角船型提供需求增量（目前从几内亚的铝土矿进口几乎全由好望角散货船完 成）。

4、潜在影响变量的讨论：

1）美联储降息

根据格隆汇转引CME“美联储观察”，7月24日美联储7月维持利率不变的概率为97.4%， 降息 25 个基点的概率为 2.6%。美联储 9 月维持利率不变的概率为 37.2%，累计降息 25 个基点的概率为 61.2%，累计降息 50 个基点的概率为 1.6%。

对航运业而言，降息通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长，进而带动 航运需求。干散货运输市场还具有活跃的远期运费协议（FFA），其金融属性也能够对 BDI 指数的上涨起到一定作用。从历史上来看，过去 35 年美联储的四次降息周期后，BDI 指 数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹。

2）乌克兰重建

根据 2025 年 2 月由乌克兰政府、世界银行集团、欧盟委员会及联合国共同发布的第四次 《损害和需求快速评估》显示，截至 2024 年年底，乌克兰未来十年的复苏与重建总成本 预计达 5240 亿美元，约为该国 2024 年名义国内生产总值的 2.7 倍。其中住房领域资金 需求为 837 亿美元，基础设施领域各项合计资金需求为 1694 亿美元，两者合计 2531 亿 美元，占比达 48%。

粗略定量来看，仅考虑住房及基础设施重建成本2531亿美元，假设建筑企业毛利率10%、 原材料成本占比 50%，计算得原材料成本约 1139 亿美元。 对于原材料中用量最大的钢材和水泥，参考 25 年 3 月中国螺纹钢出口价 464 美元/吨、 24 年底欧盟水泥价格 136 美元/吨，计算重建所需钢材、水泥量分别为 4909 万吨、1.7 亿 吨，合计约 2.2 亿吨；考虑 5 年的建筑周期，对应年均需求增量约 4332 万吨，占 2024 年 全球干散海运量比重约 0.75%。

三、公司看点：经营能力优异，产能扩张与市场复苏周期同步

（一）运力增长叠加市场复苏，或释放更高盈利弹性

为把握市场机遇，公司持续提升运力，并积极拓展全船型运营。截至 2024 年底，公司总 运力规模位列国内航运企业第 7 位。未来公司将继续完善船舶队伍体系的建设，优化船 队结构，择时进一步扩大运力规模，力争不断提升公司在国际干散货航运市场的竞争力。 随着干散货市场逐步复苏，公司运力规模不断增长有望释放更高的盈利弹性。 船型方面，公司从最初专注于超灵便型散货船，逐步拓展至涵盖超灵便型、巴拿马型、 好望角型等全船型运营。目前公司自有运力结构中，好望角、巴拿马、超灵便型分别 4、 4、41 艘，载重吨占比分别为 22%、10%、69%。全船型布局有助于公司均衡受益于干散 各个细分市场景气。

（二）灵活摆位+成本优势，经营能力优异

凭借管理团队的丰富经验，历史上公司较好地把握购船时点，在周期低点/价相对低点时 实现运力扩充，有效降低折旧和财务费用，构筑成本护城河。公司还通过对船舶维修、 燃油消耗、配件采购等环节进行精细化管理，提高运营效率、降低运营成本。 此外，公司依托深厚的船舶管理底蕴与丰富的航线运营经验，在严控风险的同时，结合 宏观经济、地缘政治、航线特点等因素灵活调整经营策略，充分发挥公司件杂装载专业、 配合度高、航区广泛等经营优势，精选高溢价航线实现业务增益。 基于成本控制及灵活摆位方面的优势，2024 年、2025 年上半年公司超灵便船型实现日均 TCE 16331、12258 美元/天，超出市场基准 20%、33%。

与其他以干散货运输为主业的上市航运公司相比，公司毛利率、净利率处于领先水平。 具体来看，2019-2022 年海通发展毛利率、净利率高于国航远洋、太平洋航运、招商轮船 （散运业务分部），2023 年海通发展毛利率、净利率仅次于招商轮船（散运业务分部）， 2024 年海通发展毛利率略低于招商轮船（散运业务分部）、国航远洋，净利率略低于招商 轮船（散运业务分部）。

编辑：火腿肠