2025年银行行业深度报告：资负结构转化中的银行利率风险重估

1、 IRRBB 从市场风险中剥离：风险特征与监管逻辑不同

事件：2025.06.20 国家金融监督管理总局印发《商业银行市场风险管理办法》（以 下简称《办法》），修订后《办法》所称“市场风险”不再包含银行账簿利率风险（以 下简称“IRRBB”），而是聚焦利率、汇率、股票价格、商品价格等发生不利变动引 发银行损益波动的风险。由于银行持有的外汇、商品、股权等头寸相对较小，因此 本篇报告我们重点讨论银行的利率风险管理，当前为什么要将 IRRBB 从市场风险中 剥离，以及后续的可能影响。 此前，市场风险中的利率风险通常包括交易账簿利率风险与银行账簿利率风险， 首先要明确交易账簿与银行账簿的划分规则：按照新版《商业银行资本管理办法》（简 称“资本新规”）的标准，交易账簿为交易目的或对冲交易账簿内其他项目风险而持 有的金融工具、外汇、商品头寸及监管认定的其他产品； 需满足三大条件（1）可 交易性：无法律障碍，可随时平盘或完全对冲风险；（2）估值要求：每日按公允价 值计量且变动计入损益（FVTPL）；（3）管理方式：可进行积极的头寸管理。银行账 簿为交易账簿之外的业务，以存贷款、持有至到期投资为主。

二者的风险来源有明显差异：由于交易账簿头寸的持有意图是短期交易，赚取 价差收益，因而其侧重盯市计量的短期市价波动风险；而银行账簿头寸，注重防范 极端利率情形下对利息收入和经济价值的不利影响。从风险的时间维度上看，银行 账簿利率风险偏向中长期，而交易账簿利率风险侧重超短期（1 天/10 天）。次贷危机 （2007-2009 年）深刻暴露了传统银行风险管理框架的缺陷，尤其是对银行账簿利率 风险（IRRBB）的忽视。银行将次级房贷打包为 MBS、CDO 等衍生品，相当于将长 期贷款“伪装”进交易账簿，仅通过 VaR（风险价值）模型很难充分覆盖风险；另 外，硅谷银行风险事件更为典型，在期限错配同时面临负债端挤兑的情况下，被迫 出售 HTM 债券会导致大幅亏损，也暴露出银行对于利率风险识别、计量和压力测试 的不到位。所以，那些看上去稳定收息的长期限资产，在利率环境不确定的情况下 其潜在隐患不容小觑，当然如果能管理好，银行的风险收益平衡将更进一步。

资本计量要求：IRRBB 没有单独资本要求，用二支柱去覆盖。其资本计量具有 特殊性，它不直接对应巴塞尔协议第一支柱的最低资本要求，而是通过第二支柱（监 管审查与评估程序，SREP）转化为潜在的附加资本要求。 管理部门分工不同：在大型银行的风险管理分工中，银行账簿利率风险的计量 管理主要在资产负债管理部，而其他市场风险主要由风险管理部负责，二者的管理 团队也相对独立。

管理方法论不同：交易账簿主要采用规模指标、市场风险价值指标（VaR）、利 率情景压力测试损失指标、利率敏感性指标、累计损失指标等风险指标对利率风险 进行计量、监控管理。主要利率敏感性指标为债券久期、债券及利率衍生品 PV01（在 利率不利变动 1 个基点时的市值变动）等。银行账簿主要采用重定价缺口分析、久 期分析、利率基准关联分析、情景模拟等方法定期计量并分析，通过对利率变动场 景的模拟计算出净利息收入（NII）及权益经济价值（EVE）的变动，将部分场景的 NII 变动和 EVE 变动纳入利率风险限额指标体系。[注] [注]：上市银行对利率风险管理方法论类似，本部分以招商银行为例。 综上，交易账簿利率风险相对显性，银行账簿更为隐性，二者在风险来源、计 量要求、管理团队和方法论上都有不同，因此 IRRBB从市场风险中剥离有一定必要。

2、 当前我国银行业资负结构转化的趋势及影响

2.1、 资产端：信贷需求偏弱，金融投资占比提高且期限拉长

实体融资需求恢复偏慢，负债成本刚性一定程度制约了有效信贷供给。近年来， 金融机构人民币贷款增速持续回落，由 2024 年初的 10.6%逐渐降至 2025 年 6 月的 7.1%，这主要反映实体经济的复苏进程相对缓慢，融资需求不佳。分机构类型来看， 股份行信贷增速自 2024 年起基本运行在 5%以下，也说明和国有行及地方区域行在 政信项目资源上的优势不同，没有地产信用扩张的抓手后，股份行依靠实体部门贷 款上量比较困难。另外，资金空转等问题使得银行负债成本降幅有限，客观上也挤 压了传统信贷业务的盈利空间。

上市银行存款付息率直到2024年才开始明显改善，存贷利差继续收窄至205BP。 在需求偏弱、负债成本“居高不下”的背景下，银行如果持续扩大信贷通常两种选 择，一是投放国央企等低价贷款，但会进一步损害息差；二是下沉风险偏好，寻找 一些过去不愿投放的高风险客户，这些客群仍有一定信贷需求，贷款定价也相对较 高，但要承担未来可能的信用风险暴露。在这种两难的局面下，银行很难继续依赖 信贷扩张来盈利，因此是否要“缩表”的讨论就多了起来，也有的银行开始将扩表 的思路从信贷逐步转向金融投资。

信贷需求弱往往对应客户的加杠杆能力和意愿下滑，因此提前还款的行权风险 也比较突出，贷款重定价加快。与贷款对比，债券资本占用低、具有免税优势，在 利率下行的环境中能扩大投资收益同时累积浮盈。截至 2024 年末，上市银行金融资 产投资规模达 91.4 万亿元，较年初增加 10.5 万亿元；在大类资产中占比 30.3%，较 年初提升 1.5pct。由于利率正处于下行通道，银行持有的交易盘（FVTPL）敞口的债 券及基金能显著贡献报表业绩。据我们测算，金融投资对上市银行的营收贡献由 2022 年的 22%提高至 2024 年的 28%，其中来自于交易盘的贡献从 5.4%提高至 10.6%。另 外，银行通过 FVOCI 账户持有的债券也受益于利率下行增厚资本公积，形成未来可 以兑现的“浮盈”。我们预计在低息差、慢扩表的经营环境中，银行增加债券投资、 贡献收入的趋势可能还会延续。

金融投资工具还可用于资产额度储备、流动性调节等方面。债券投资的另一用 途是灵活填充资产额度，保障扩表节奏符合规划。有时我们会观察到银行“资产荒” 或负债不稳定时，会集中增持一些短久期债券。这可能是贷款投放较慢，但存款增 长不错，“冗余”的差额部分可以先用债券填充着，等后续贷款需求好起来再做替换。 随着近年存款定期化加重，银行也会担心不断到期的定存客户愿不愿意续做，如果 存款流出压力大的话，银行需要保证手里有可以灵活变现的资产，流动性好的债券 刚好可以满足这个需要。另外我们也观察到，2024 年下半年上市银行明显增加债券 投资，除供给因素外，可能也是冲高年末基数为下一年的考核预算做准备。

综上，银行通过债券投资可以实现资产扩张、管理流动性、贡献业绩、调节考 核基数等多方面目的。尤其是在当前存贷业务不太赚钱的背景下，一些银行似乎发 现了新的“商机”：增加债券规模投机套利、拉长久期博弈利差等等。但这样是可持 续的么，或者说银行开展债券投资的外部约束及理论边界是什么？

我们会反复重申一个观点：所有银行当前取得的收益都是以承担风险换来的， 金融投资也是一样。只不过因为业务特征不同，贷款我们更关注信用风险，而参与 金融市场更关注债券等工具价格变动。当一家银行的投资策略明显偏离既定风险偏 好，或是风险定价难以覆盖相关敞口，这种模式注定是难以维持的。和完全市场化 的投资机构不同，实际上银行参与债券市场会面临非常严格的监管约束。 金融投资主要面临来自资本、流动性及利率风险等层面的约束，当前利率风险 值得关注。我们在报告《解码银行资负规划：结构调整与季末行为探索》中详细讨 论过银行做大类资产摆布的逻辑，资本充足率相当于给银行的资产扩张设置了理论 上限，杠杆率又进一步约束了低风险权重的债券资产；流动性风险监管体系鼓励银 行持有优质的高流动性资产，匹配负债端的资金来源。 从目前上市银行的指标表现 上看，由于近年来的中长期贷款投放节奏的放缓，满足资本与流动性监管的压力并 不很大。资本监管方面，考虑系统重要性银行的附加要求后，2025Q1 四大行的核心 一级资本充足率缓冲空间均在 2 pct 以上，上市银行中仅浦发、浙商、江苏、兰州银 行缓冲空间低于 1 pct，而农商行整体呈“冗余”状态，这也给其参与债券市场提供 了一定理论基础（FVOCI 账户持债的主要约束是核心一级资本）；流动性风险监管方 面，除股份行 NSFR 略承压外，其他类型银行均有相对富裕的空间。 正是因为这些 外部约束条件的宽松，有越来越多银行在过去两年加大参与金融市场，但过于集中 的债券投机敞口，渐渐地开始引发一些市场担忧，甚至是来自央行层面的关注，利 率风险逐渐成为影响我国银行业未来经营的重要因素。

商业银行承接政府债力度加大，同时期限拉长。商业银行是政府债券的主要持 有者，银行持有的政府债券约占全部政府债券的 70%。按信贷收支表统计，截至 2025 年 6 月末中资大型银行债券投资余额达 50.50 万亿元（年内新增 3.61 万亿元），中资 中小银行债券投资余额达 46.44 万亿元（年内新增 3.63 万亿元）。2025 年上半年配合 财政政策发力，政府债发行量达 13.3 万亿元，同时超长债供给扩容，2025 年上半年 新发行 10 年及以上地方债占比 76.6%，商业银行尤其是国有大行是这些债券的承接 主力。

分账户来看，新增长期限债券或主要配置在 FVOCI / AC 等受银行账簿利率风 险影响的账户。我们统计了上市银行存量债券投资结以及 2024 年各账户分期限的增 减情况，有几点特征： （1）大行偏持有至到期，中小行参加债券交易的活跃度提高。央行 2025Q1 货 币政策报告专栏文章《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》明确指出：从市 场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场 30%左右的债券，但绝大部分为持 有到期，其债券交易量仅占全市场的 5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力 相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过 80%。

（2）各账户分期限买卖债券特征：2024H2 国有行 AC 账户承接长债同时买短 债，农商行加速流转存量资产。2024H2 国有行 AC 账户主要新增 3M-1Y（+1.3 万亿元）与 5Y 以上（+1.2 万亿元）债券，呈现组合久期平衡管理的特点，可能是在承接 长期限政府债发行的同时买入短债来平滑；国有行通过 FVOCI 新增超长期限债券并 不多（+7203 亿元），可能还受限于资本管理的要求；农商行主动加速提前确认摊余 成本计量的投资收益，AC 账户 1-5Y（-507 亿元）及 5Y 以上（-439 亿元）投资均大 幅收缩，或是基于利率大幅下行后释放收益的考虑。

（3）上市银行 AC 账户剩余期限 5 年以上投资占比提高至 46.8%，国有行为 49.6%。我们测算国有行 2024 年 AC 账户平均剩余期限提高至 5.1 年，较 2018 年拉 长约 0.6 年；FVOCI 账户平均剩余期限为 3.67 年，FVTPL 账户平均剩余期限为 2.32 年。从银行个体来看，建行（5.55 年）、农行（5.42 年）AC 平均投资剩余期限相对 较高。同时我们观察到 2023-2024 年大行的投资剩余期限略有回落，可能是自身调节 久期及配合央行卖债等影响。

2.2、 负债端：核心存款增长放缓，大量依靠同业及主动负债

核心负债是银行支撑银行长期资产和非流动性资产的主要资金来源。通常银行 的负债越稳定，其承担期限错配的能力就越强。银行的负债构成中，存款是最主要 的资金来源，虽然存款余额总是处于不断波动之中，但是其中存在一部分利率敏感 性低、能够稳定客户关系的活期和定期存款，通常我们把这部分定义为核心存款。

核心存款利率敏感性低，对于银行利率风险管理具有重要意义。相比于主动负 债，核心存款主要有以下特点：一是成本较低；二是余额相对稳定，利率敏感性弱， 市场利率的小幅波动不会改变客户的存款倾向；三是利率调整具有不对称性，当市 场利率上升时，核心存款利率具有相对刚性；当市场利率下降时，核心存款利率随 之下降。 计算利率敏感性头寸时，非银同业存款一般被认为是非核心存款，视同隔夜存 款，其过度增长将恶化银行资负久期缺口，不利于利率风险指标。在《银行账簿利 率风险管理指引（修订）》中，对于无到期日存款需划分核心存款和非核心存款，核 心存款视同有一定到期日的存款，非核心存款视同隔夜存款。核心存款是按照存款 的稳定性认定的，存款越稳定，可以认定的核心存款比例越高，平均期限越长，折 算后的名义重定价现金流越小，经济价值波动越小。反之，非银存款增长过快（隔 夜期限），则资产端将无法拉长期限，尤其对长久期债券的承接形成约束。此外为了 防止银行过于依赖核心存款去放大资产端期限错配，监管也设置了核心存款的占比 及重定价期限的上限。

核心存款是指“稳定存款中，不因市场利率环境显著变化而引发重定价的存款”， 银行需根据存款性质分类：零售类存款包括个人存款和小微企业存款（单家银行存 款总额≤800 万元的非金融机构客户存款），零售类存款应区分交易性账户和非交易 性账户，其中交易性账户如日常结算账户（工资账户），如不能区分，则按非交易性 账户处理。

国有大行核心存款占比较高，但近年来下滑明显，反映其揽储能力一定程度下 降。我们参考监管给定的无到期日存款中核心存款的比例上限，同时假设定期存款 中也有一部分利率敏感性低、相对稳定的部分，粗略将核心存款统计为：零售活期 *90%+对公活期*50% + 个人定期*50% + 对公定期*30%，看一下上市银行的趋势： 国有行和农商行属于个人储蓄型的资金来源，核心存款占比相对较高，2024 年分别 为 40.3%和 38.2%，但由于大行存款利率的不断下调，其核心存款占比较 2021 年下 降 2.9 pct。

2024 年上市银行核心存款占总负债比例降至 36.6%，趋势上从 2023 年以来持续 下滑，从同比增速上看，2022 年之后核心存款即落后于总存款增长。近年来银行核 心存款增长放缓的原因主要有：

（1）活期存款增长较慢。银行账簿利率风险主要有重定价风险、基差风险、收 益率曲线风险和期权风险四种典型的表现形式，其中期权风险指利率变化时客户行 使隐含在银行资产负债表业务中的期权给银行造成损失的可能性。在近年存款不断 降息的背景下，客户对储蓄的偏好和选择权会有调整，比如存款利率下调前夕，居 民提前存入长期限定存锁定高收益，这一定程度上也推动存款定期化的趋势。截至 2025.06，大行个人定期存款同比增长 15.9%，增速显著高于个人活期存款（yoy +6.9%）。

（2）存款定期化和定期存款短期化同时存在，在存款定期化的同时，定期存款 的平均期限也在缩短。银行也因预期未来利率继续走低，主动压降长期定存利率， 甚至部分银行出现利率的期限倒挂（3 年期利率高于 5 年期），变相引导资金转向中 短期定存，2024 年上市银行定期存款中剩余期限 1 年以上占比下降至 38%，与此同 时定存平均剩余期限同步缩短至 1.41 年。

（3）非银存款波动加剧，给银行负债稳定性造成困扰。非银机构存款（理财、 基金、券商等）具有强交易属性和利率敏感性，易随市场波动（如股债收益变化、 货基申赎）短期大额进出银行账户。可以看到 2024 年监管对部分高息非银存款自律 整改后，大行的存贷增速差快速回落，2025 年股市风险偏好回升、存款分流至理财 等因素再度催化非银存款高增。非银存款利率（参考 1Y 同业存单约 1.7%）通常高 于零售储蓄存款（大行 1Y 自律上限约 1.3%），其占比提升易推高综合负债成本，同 时波动性传导使银行易面临“高成本+低稳定”的负债困境。

（4）同业存单的额度使用较快，尤其在非银存款自律后的银行对其依赖度提高。 近年高息存款收紧后，国有行和城商行的 NCD 额度使用较快。特别是在非银存 款自律机制实施后，银行对 NCD 的依赖度进一步增加。2022-2025 年上市银行 NCD 备案额度从 2022 年的 11 万亿元升至 2024 年的 16 万亿元。其中，2023-2025 年间国 有大行和城商行的 NCD 额度使用率（统计截至每年 7 月 18 日）均保持逐年上升态 势，对于存单的依赖度持续提升。

银行理想的负债结构应以稳定、分散的核心存款为主，减少对波动大、成本高 的批发融资（如同业负债、大额存单）的依赖。从 LCR 分母，未来现金流出评估： 稳定存款占比高的银行，在流动性风险指标的计算上获得更大支撑。

2.3、 资负期限错配加重，久期限额逐渐构成资产配置的制约

银行的资产负债净久期缺口（Net Duration Gap）是利率风险管理的核心指标， 用于衡量利率变动对银行净资产（经济价值）的影响。净久期缺口=资产加权久期- （负债加权久期*负债市值/资产市值）。净久期缺口为正，说明资产加权久期大于经 资产负债率调整后的负债加权久期，即资产组合对于利率变化的敏感度高于负债组 合，当利率上升时资产价值下跌的幅度大于负债价值下跌的幅度（因久期更长，对 利率上升更敏感），结果会使得银行的净资产（股东权益）下降。所以从策略视角来 看，银行处于“资产敏感型”或“正缺口”状态时，更倾向于利率向下的环境。 上市国有行资负净久期缺口约为 1 年，股份行约为 1.3 年。国有行中农行（1.3 年）、邮储（1.45 年）久期缺口较高，主要是债券投资占比高以及邮储的存款重定价 偏短；股份行中浦发（1.95 年）久期缺口较高，主要是贷款的重定价周期较长，5 年以上重定价贷款占比约为 12%。

债券投资占比提高，在资产摆布上会给银行带来更多久期约束，主要是债券相 对贷款更占久期限额。“久期限额”指银行对各类资产设置的久期上限，避免过度承 担利率风险。债券投资更占久期限额意味着同样金额下，债券比贷款消耗更多久期 额度。原因有三点：一是现金流结构差异，贷款通常分期还本付息（如房贷），实际 久期短于名义期限；而持有至到期的债券久期接近到期时间，比如 10 年期国债可能 消耗 9 年久期，而 10 年按揭贷款因提前还款实际久期只有 4-5 年；二是利率敏感性 特征，债券价格对利率波动更敏感，久期计算时包含凸性调整；三是监管资本约束， 巴塞尔协议对银行账簿利率风险（IRRBB）有严格要求，债券久期直接计入监管指 标计算，而贷款久期可通过内部模型调整。举例来说，如果某银行久期限额是 10 年， 配置 1 亿 10 年期国债几乎用完全部额度，但配置 1 亿 10 年期企业贷款可能只消耗 5 年额度，剩余额度可配置其他资产。这解释了为何存款不稳时银行更倾向缩短债券 久期而非贷款久期——前者释放额度更快，贷款重定价本身就很短，调节久期效率 不高。

2.4、 利率下行+低息差：存量资产兑现收益，但加重未来息差负担

配置账户（AC）利差倒挂，城农商负债成本高，可能更为严重。经历了 2024 年债市利率大幅下行后，银行新增债券收益（返还税后）接近新吸收的负债成本， 使得配置盘难以获得利差，部分负债成本更高的城农商行可能已经倒挂，一定程度 影响了其 2025 年来的配置意愿。随着存量资产到期，高息资产的稀缺性也逐渐反应 在银行息差表现上，2025Q1 商业银行净息差下降至 1.43%的历史低位。上市银行的 债券收益-存款成本利差压缩至 135 BP,城商行仅有 104 BP。

银行配债当前面临的几项约束：① 流动性风险指标要求必须持有一定体量国债、 地方债等 HQLA；② 资本不太紧张（给 FVOCI 账户持债提供了空间）；③ 缺收入 但怕市场波动（自营通过 FVTPL 卷交易价差空间不大）；④ 银行账簿利率风险指标 逐渐影响资产久期限额（降低银行持有到期长债意愿）。 我们可以把这几项约束理 解成一个方程式，在流动性风险指标、资本充足要求、银行账簿利率风险指标、营 业收入几个变量的约束下，银行普遍选择的最优解是：增加 FVOCI 账户的投资，控 制 FVTPL 债券敞口、增加一些债券基金的流转，提前兑现 AC 账户投资的收益补偿 收入并释放久期额度。 （1）近年来上市银行 FVOCI 账户投资比例持续提高，城农商行尤为明显。 2025Q1 城商行 FVOCI 投资占比 31%，较 2022 年提高 11pct；农商行同样提高 11 pct 至 45%。

（2）近年上市行普遍压降 AC 投资占比，2025Q1 除大行保持相对稳定配置外， 其他类型银行 AC 账户投资的增量占比均较上个季度大幅下降，股份行、农商行单 季负增长，增量占比超 -20%。 同时股份行在 2025Q1 同步压缩了 FVTPL 的敞口， 或是在利率波动时，主动做了赎回基金和自营盘的止损。

农商行 2025 年配债进度减慢或与负债增速放缓及成本压力有关。 与 2024 年激 进参与债券市场不同，2025 年农商行配债强度有所减弱，一方面原因是市场利率环 境具有更大不确定性，确定性的交易机会不多；另外一方面原因可能出在负债端， 2025 年以来部分农商行迫于成本压力跟进下调存款挂牌利率，因为其客户和大行比 较重叠，之前存款报价比大行有明显溢价，被动吸收了很多储蓄存款，但现在价差 已经缩小很多，相较于大行没有特别大竞价优势，可能落后于理财等资管产品，所 以负债增速有明显放缓，“冗余”配债资金就没那么多了，以及负债成本带来的负 carry 问题暂时还没有明显改善，主观上不愿配置太多 AC 长债。

2024 年银行加大力度处置 FVOCI 与 AC 账户投资，提前兑现收益。2024 年上 市银行投资净收益中大约有 72.8%由 FVTPL 账户贡献，FVOCI 账户大约贡献 14.5%， 投资收益相较于 2023 年的同比增量中，来自于 FVOCI 有明显增加，说明银行积极 利用市场利率下行的环境兑现收益。

从上市银行 2024 年投资收益的同比增量来看，FVTPL 多有分化，部分银行或未 选择卖出债券因而业绩反映在“公允价值变动”中，农业银行投资收益大增或是由 贵金属业务贡献。另外，上市银行普遍 FVOCI/AC 对当前业绩贡献增加。

2.5、 资本消耗减缓，部分银行放松市场风险限额，积极参与金融市场

在风险加权资产（RWA）构成中，市场风险通常占比很低，大行仅为 1-2%，部 分中小行为 3-5%。“资本新规”后银行的 RWA 增速普遍放缓，部分银行或出于盈利 诉求，适当放松了市场风险资本限额，多增加一些金融市场投资。

3、 当前上市银行利率风险重估

3.1、 交易账簿利率风险：整体稳健，VaR 在合理范围内波动

风险价值（VaR）：一种用以估算在某一特定时间范围，相对于某一特定的置信 区间，由于市场利率、汇率或者价格变动而引起的最大可能的持仓亏损的度量指标。 银行通常采用历史模拟法，选取 250 天的历史市场数据按日计算并监测交易性组合 的风险价值（置信区间为 99%，持有期为 1 天）。 大行对市场风险的把控整体稳健，日均 VaR 约为核心一级资本净额的 0.01%-0.03%，但风格上存在显著差异：（1）交通银行在 2022 年有最高的 VAR（年 末 631、平均 565），或反映其更强的市场风险偏好；而农业银行在 2024 年有最低年 末值（99），但平均值较高（373），说明其波动可能较大；中国银行 VaR 在 2022-2024 年呈下降趋势。（2）汇率风险是主要贡献，其次是利率风险，商品风险较小。

3.2、 银行账簿利率风险：资负重定价缺口变大，大行ΔEVE 贴近上限

银行账簿利率风险策略目标是根据风险管理能力和偏好，在可承受利率风险容 忍度内，尽量减少因利率变动引发的净利息收入或经济价值下降。我们从资负重定 价缺口、利率敏感性分析、“ΔEVE / 一级资本”指标评估目前上市银行的表现： （1）资负重定价缺口：大部分上市银行 1 年以内的资负重定价缺口扩大，不 利于利率上行时的利息收入。短期重定价缺口显著为负，大部分银行在“3 个月”内 期限重定价缺口为负值，（如工行：-62457 亿元；农行：-70766 亿元），表明银行短 期负债（存款、同业负债等）需重定价的规模远超短期资产，也侧面反映大行对于 同业负债的依赖度提高； 股份行策略分化，招商、平安等股份行：3 个月内缺口负 值扩大（招行：-28567 亿元 → 同比扩大 2729 亿元），但通过 3 个月-1 年正缺口（招 行：21213 亿元）平衡风险，体现主动负债期限管理。光大银行 3 个月内保持正缺 口，受益于利率上行，但在目前利率下行期负债重定价或偏慢。 （2）利率敏感性分析：国有大行在全曲线利率上行时同步面临收入和资本/经 济价值压力。其资产负债结构对利率上行的敏感度提高，其中邮储银行收入对利率 敏感性指标降幅较大（-4.0pct），估算利率上行 100BP 使得大行利息收入下滑 3-8%， 最大影响潜在营收（利息收入下降+浮盈被对冲）约 12-15%。部分中小行因交易盘 （FVTPL）占比更高或资产久期较短，利率上行对股东权益的影响相对较小。 （3）“ΔEVE / 一级资本”指标：按照 2024 年度第三支柱信息披露报告，工行 （-14.7%）、建行（-14.7%）和农行（-14.3%）三家大行紧贴监管上限（-15%），其 他全国性银行邮储、招行、兴业＜ -10%，反映出利率风险指标已经客观形成了制约。 目前大行已通过“买短卖长”组合管理（如 2025Q1 增配短债）平衡久期缺口，但长 期承接能力仍受ΔEVE 空间硬约束。

2025.06 四家大行注资落地后，大概能释放ΔEVE 的监管空间 0.5-1.3 pct, 对应 承接债券为 4000-7000 亿元。静态测算下阶段每承接 2 万亿元政府债发行，大约使得 “（ΔEVE）/一级资本”指标进一步下降 2-3 pct。

4、 低利率时期海外银行资负结构转化的典型特征

总体来看，全球利率水平自 20 世纪 90 年代以来持续下降，我们以美国和日本 为例，观察低利率时期海外银行资负结构的变化趋势。 美国的低利率时期大概是在 2008-2015 年和 2019-2021 年。2008 年金融危机后， 美国联邦基金目标利率快速下行至 0~0.25%的区间。并维持低利率水平至 2015 年底。 2019 年下半年新冠疫情爆发，美联储为应对经济下行于 2019 年 9 月开启降息，2020 年进一步将基准利率下调至 0.25%，并维持了 2 年左右的时间。日本从上世纪 90 年 代初经济泡沫破裂之后，进入了长达 30 年左右的低利率时代，十年期国债收益率持 续下行，到 2016 年甚至出现了负利率。

4.1、 资产端：减少贷款，增配低风险债券并拉长久期，增加海外投资

贷款占比下降，现金占比提升。在经济下行期，实体融资需求降低，贷款投放 受阻，同时通缩使得现金的投资价值提升。美国四大行贷款占比在 2008 年-2015 年 和 2019-2021 年均呈现明显下降趋势，到 2021 年下降至 32.46%。日本三大商业银行 贷款占比持续下降，从 2007 年的 48.70%下降至 2024 年的 33.43%；现金占比则大幅 上升，从 2007 年的 1.78%上升至 2024 年的 26.70%。

增配低风险债券，拉长债券久期。日本商业银行在低利率时期倾向于拉长资产 久期，缩短负债久期，从而加大资产负债久期缺口。一方面，在利率下行时期投资 长期限债券可提前锁定高收益，另一方面负债久期短，重定价更快，利好负债成本 下降。

增加海外投资，提升资产收益率。在低利率环境下，国内高收益率资产不足， 日本商业银行通过增加海外资产配置来提高资产收益率。贷款投放方面，外币贷款 占总贷款的比例大幅提升，2010 年占比仅为 10%左右，到 2024 年已经超过 30%。 证券投资方面，日本商业银行不断增加外国债券投资，尤其是主要银行（Major banks）。 2024 年日本商业银行外国债券投资金额达到约 80 万亿日元，其中主要银行（Major banks）投资金额约为 60 万亿日元。此外，为了有效分散风险，近年来日本商业银行 对外国另类资产尤其是私募股权基金的投资明显增加，2024 年日本商业银行外国另 类资产投资金额达到约 10 万亿日元，其中私募股权基金投资金额约为 7 万亿日元。

4.2、 负债端：存款占比提升、利率下行，活期化趋势明显

低利率时期美国和日本商业银行存款利率下降。美国商业银行贷款利率在低利 率时期快速下降，但由于美国存款利率市场化程度高，存款利率同步快速下降实现 对冲，净息差持续稳定在 3%以上的水平。日本商业银行存款利率也呈现下降趋势， 但降幅不及贷款利率，存贷利差在 2016 年之后收窄至 1%以下。

存款占比提升，活期化趋势明显。2015 年末美国四大行存款占比达到 65%，较 2008 年末提升 13 个百分点。日本商业银行存款占比维持较高比例，2018 年末达到 最高值为 71.6%，此外，随着利率市场化完成和政策利率多次下调，日本商业银行定 期存款利率快速下降，到 21 世纪初时 5 年以内定期存款利率基本接近于 0%，存款 期限利差较小，活期存款占比显著提升。截至 2024 年末，日本商业银行中定期存款 占比为 25%，远低于 1993 年末的 67%，期间一般存款等活期存款占比从 20%左右扩 张至 70%以上。

5、 强化利率风险监管，对下阶段银行业绩及经营行为的影响

5.1、 低利率时期银行债券投资收益可得性与业绩影响

5.1.1、 FVTPL 占比高，在利率波动环境下，不一定其经营业绩就受到较大冲击

银行会做灵活对冲和波段式操作，那么 2025Q1 的市场利率上行实际对银行业 绩产生多大影响呢？银行的交易性金融投资收入主要是投资净收益+公允价值变动 损益，其中投资净收益来自 FVTPL\FVOCI\AC 以及部分对联营企业投资收益。可以 看到，2025Q1 无风险利率上行约 20 BP，大部分上市银行的交易性金融投资收入同 比负增长，但也有部分银行保持相对稳定，比如国有行中的农行、邮储，股份行中 的民生，城商行中的郑州、兰州、青岛等，另外农商行交易性金融投资收入表现要 整体优于其他类型银行，相较于上年同期并未出现下滑。造成这种分化背后的原因 是什么？我们认为这和银行通过债券投资调节收益的机制有关。

因国有行 2025Q1 受房贷重定价影响大且其利率风险指标（EVE）具监管上限较 接近，业绩和指标层面均有调节的诉求，我们首先以国有行为例研究一下债券投资 的收益调节机制。从 2025Q1 的业绩贡献因子来看，农行、中行、邮储在非息收入上 获得较大支撑，其中中行或是汇兑损益影响较大。

FVTPL 的亏损可能用两种办法去补偿业绩： （1）兑现 OCI 的浮盈或 AC 债券提前卖出，补充收入。2025Q1 我们推测大行 并未怎么处置 FVOCI，主要以处置 AC 填补 FVTPL 的亏损，一方面 2025Q1 大行主 要卖出政府债，期限集中在 5Y 以上，说明不单是业绩因素，利率风险指标要求必须 卖出长债、降久期，而大行 70%以上的政府债投资是放在 AC 账户的。

另外一方面，银行对处置存量债券的态度不尽相同，银行在中长期利息收入和 当期收益之间或有不同的偏好。比如工行、建行在 2025Q1 出现负增长，但并未选择 大比例提前释放交易盘业绩做补充。

（2）释放拨备，调节利润。我们参考利率敏感性测试中的 FVOCI 价值亏损， 100BP 利率上行约使得 FVOCI 持有的金融工具亏损 2-3%的净权益，对于单家大行 约为 1000 亿元。 我们假定 FVTPL 投资久期为 FVOCI 的 63%（2.32 年/3.67 年） 则 按照久期估算利率上行 100BP，直接带来单家 FVTPL 的亏损大概是 630 亿元，大概 为营收的 8%，假设为了维持利润稳定，需要少计提减值准备，使得拨备覆盖率下降 12-15 pct，目前大行仍有充分的空间。

5.1.2、 截至 2025Q1 FVOCI 存量浮盈约为营收 5%，大行可抵御约 50BP 利率上行

据我们统计测算，截至 2025Q1 上市银行 FVOCI 账户累计浮盈约 2736 亿元， 占全年营收约 4.84%，按目前浮盈状态国有大行大约能抵御 50BP 左右的利率上行 幅度。总结当前上市银行金融投资浮盈特征与业务影响： （1）银行在“资产荒”下增配长久期债券（尤其是地方政府债），导致 FVOCI 账户利率敏感性攀升。2025Q1 利率上行周期中，浮亏快速消耗存量浮盈，直接冲击 其他综合收益与净资产； （2）银行策略分化：国有大行凭借稳定的负债端和浮盈储备，在利率上行时抗 风险能力较强，但需警惕错配加剧（净久期缺口拉大到 1-1.3 年）；中小银行 部分区 域银行（如江苏、宁波银行）通过高收益债券积累浮盈；另一部分（兴业、上海银 行等）浮盈基本耗尽，可能面临利率风险与资本补充双重挑战。 （3）监管与经营调整：我们预计 IRRBB（银行账簿利率风险）监管趋严，Δ EVE 贴近 15%红线的银行需压缩久期缺口；收益平衡：银行需在"持有至到期（AC） "和"交易获利（FVTPL）"间重构策略：浮盈充足的银行可择机兑现收益，浮盈薄弱 者或被迫转向短久期资产，牺牲收益稳资本 （4）提示关注：中小银行利率风险传导至流动性风险的隐患，浮盈薄弱且依赖 同业负债的银行，在利率波动中易陷入"浮亏→资本吃紧→融资成本上升"负循环。

5.1.3、 静态测算，资负重定价因素大概负向影响 2026 年银行净息差 2-4BP

理论上来讲，同业负债占比高的银行更受益于利率下行环境，NII 是正的。反之， 利率大幅上行时存款占比高的大行更收益——我们看到 2017 年银行股行情，主要分 化出在负债端，大行的息差率先回升。

接下来我们从资负到期自然重定价的角度，讨论 2026 年上市银行净息差，对于 存款利率调整分三种情形：① 存款利率不变（大部分银行在财报披露的利率敏感性 评估中采用），② 新吸收存款利率下降 10BP，③ 新吸收存款利率下降 20BP，其他 假设 AC 债券、贷款、同业负债新起息价格均下降 20BP。各类资产和负债的期限结 构采用 2024 年报披露的集团口径“利率风险”数据，假设（1）2026 年各月重定价的资产和负债是均匀分布的；（2）2026 年生息资产平均余额 yoy 与 2024 年一致。 由此测得，在乐观情形下，重定价因素对银行净息差影响并不很大，大约使得 银行净息差下降 2 BP 左右；在保守情形下，银行净息差约下降 4 BP，其中国有大行 影响幅度会更高一些。

5.2、 强化利率风险监管，对银行经营行为的影响

低利率时期的风险和收益似乎很难平衡：低息差+利率下行，理论上要拉大错配， 放大资负重定价缺口，这样在利率下行的时候能保护利息收入。但是，拉大错配同 样会使银行净久期缺口增加，在不利的利率环境下对于资本（净权益）的负面影响 会加重。参考海外银行的经验，存款活期化、增加长期债券资产配置可能是普遍趋 势， 我们判断下阶段银行在资产负债安排上可能有以下动作： 组合久期管理：接长+买短或许是新常态。组合期限结构管理是下阶段银行 债券投资的重点，需动态调节债券组合的利率敏感度，大行承接长债同时， 买短债调节组合久期可能成为新常态； 合理搭配债券品种结构：在搭配不同债券品种时，考虑收益也关注利率风 险差异； 核心存款管理：做扎实基础客群，控制非银存款波动； 大行或进一步强化其市场稳定器功能； 中小行或适当控制类交易属性（FVTPL+FVOCI）投资敞口，央行认可中 小银行在监管范围内适当增持债券以优化资产配置（如增加安全资产、平 滑利润波动），但明确反对突破“合理度”的激进投资行为，尤其强调需平 衡收益与利率、信用风险； 统筹利率风险与流动性、资本管理，合理使用账户策略，对于 FVOCI 账户 的潜在估值损益影响需谨慎评估； 投资基金行为：控制市场风险敞口及业绩波动。 （1）VaR 较高的银行会审慎持用交易账簿持有基金，在风险权重相近的情况下 更多用银行账簿持有；（2）对业绩波动更敏感，会直接作用在银行赎回基金行为上； （3）信用债券的承接可能部分会转向信用债基。

5.3、 IRRBB 或重构银行考核逻辑：长期收益与短期增量再平衡

5.3.1、 当前银行重视 EVA 考核，但资本成本难以充分反映利率风险

经济增加值（EVA），指扣除资本成本后的经济利润。用于评估业务条线、产品、 分支机构或整个银行是否为股东创造了超过其资本机会成本的回报。EVA 回答的是 “银行赚的钱够不够弥补资本成本？”的问题；银行账簿利率风险（IRRBB）：核心 目标是识别、计量、监控和管理风险。它关注的是利率变动对银行账簿的经济价值 （净值）和收益（净利息收入）造成的潜在不利影响。IRRBB 回答的是“利率变化 会让我们的银行价值缩水多少？或者让我们的收入减少多少？”的问题。 从二者反映的风险理念来看，EVA 是一个后视的、结果性的指标，它反映的是 过去或当前某个时期风险调整后的收益，但它本身不揭示风险来源和大小；IRRBB 是一个前瞻性的、风险导向的指标，它量化了未来潜在的风险敞口（利率变动对经 济价值和收益的敏感性），迫使银行更深入的理解其资产负债结构在利率变动下的脆 弱性。 银行在轻资本转型期强调资本使用效率，对 EVA 的重视程度提高，但也有可能因为短期逐利而忽视利率风险。如我们前文所强调的一样，银行当前取得的收益都 是以承担风险换来的。比如，大量增持国债或是将原有 1 年期贷款换成 15 年期限， 当期收益虽然没有额外承担信用风险，但却是承担更高的利率风险带来的，只评价 创利或者传统 EVA 有失公允，容易引起条线和业务部门过度追求短期规模。 IRRBB 提供更直接的管控抓手： 通过设定针对经济价值变动（如 EVE - Economic Value of Equity 变动）和净利息收入变动（如 NII - Net Interest Income 变 动）的风险限额，银行可以直接约束业务部门的行为，要求其资产负债结构必须满 足特定的利率风险容忍度，这比通过影响 EVA 间接控制风险更直接、更有效。

5.3.2、 海外经验：用 IRRBB 替代部分 EVA 功能

欧洲银行用 IRRBB 替代 EVA 考核的部分功能。欧盟 2018 年就强制要求银行实 施 IRRBB（银行账簿），与交易账簿风险分离管理。这比中国现行监管更靠前，其核 心创新在于将利率风险从 EVA 的后台调整项变为独立的前置约束指标。 欧洲银行通过银行账簿利率风险（IRRBB）管理框架部分替代传统 EVA 考核， 核心是将利率风险从利润约束转向资本约束，实现长期稳定性和短期盈利的再平衡。

典型案例：欧洲央行曾实证考察了 2018 年瑞典银行将第二支柱要求转变为风险 加权资产附加项所产生的影响，发现市场对资本充足率的敏感度显著提升，CDS（信 用违约互换）利差扩大，表明投资者更关注监管资本比率而非 EVA 衡量的经济利润。 对我国的银行借鉴意义：欧洲实践表明，IRRBB 不是简单替代 EVA，而是通过 风险边界约束重构考核逻辑。在净息差持续收窄的背景下，中国的银行急需将 IRRBB 从“监管合规项”升级为“战略管理工具”，否则 EVA 考核可能成为风险积累的催 化剂。将 IRRBB 纳入核心考核（通常与资本分配、业务授权、绩效薪酬挂钩），能 确保全行上下，尤其是业务前台，在开展业务时主动考虑并管理其引入的利率风险， 追求风险调整后的、可持续的价值创造，而非不计风险的短期利润最大化。

5.4、 IRS 在银行的应用

利率互换（Interest Rate Swap，IRS），是指交易双方约定在未来的一定期限内， 根据约定的本金和利率计算利息并按约定时间进行现金流交换的金融合约。利率互 换本质上是一种金融衍生合约，每次只交换利息的轧差，并不发生名义本金的交换。 原理：利率互换可以看作一笔固息债和一笔反向浮息债的组合，以“收浮动、付固定”的 IRS 多头为例，可以等价拆分成一笔以 IRS 名义本金为面值、以参考利 率为浮动利率的浮息债多头和一笔以 IRS 名义本金为面值、以固定利率为票面利率 的固息债空头组合。 主要作用：一是投机：利率互换无须交割本金，而采用利息轧差进行结算，天 然自带较大杠杆，利用利率互换杠杆特性赌利率方向，可在不占用资金的情况下获 取较大收益；二是套利，人民币 IRS 参考利率以 FR007、Shibor3M 等回购、拆解利 率为主，可以通过参与 IRS 锁定长期资金成本在资产端进行套利，这种方式较滚动 拆借的风险更小；对于银行而言，负债端可以通过利率互换切换负债成本，如在预 期利率上行期间，通过利率互换多头锁定资金拆借成本；三是套保/对冲，持仓债券 搭配合适的利率互换能有效对冲掉债券估值波动的风险—压缩 DV01.资产端则可以 对冲持仓固收类资产的估值风险，如在预期利率上行期间，通过利率互换多头对冲 持仓不活跃债券的利率风险。 上市银行通常使用利率掉期工具对人民币贷款组合和同业资产或负债的利率风 险进行现金流套期；对以公允价值计量且当期损益计入其他综合收益的债券投资的 利率风险进行公允价值套期。

（1）对冲策略场景举例：当交易账户持有流动性较差的债券时，若在利率上行 时期出售变现，可能面临较大损失。由于银行委外投资基金通常按公允价值计量且 其变动计入当期损益（FVTPL），其净值波动会影响财务报表。为对冲此类债券的利 率风险敞口（DV01），银行可选择自行支付利率互换（IRS），或利用委外基金专户 进行对冲操作。目前新增的基金专户已具备开展 IRS 交易的权限。若银行自身缺乏 相关牌照或操作经验，可开设此类基金专户，并委托专业基金经理在专户内直接进 行相应的 IRS 对冲交易。该专户仅持有用于对冲的 IRS 头寸，从而有效实现对债券 组合利率风险的对冲。 （2）交易策略场景举例：做多 Shibor-Repo 基差。Shibor-3M 利率与银行同业 存单的定价关联性较高，通常被视为反映银行体系中长期同业融资成本的指标。相 比之下，Repo 利率则更侧重于体现银行间市场（特别是银行与非银机构之间）的短 期资金成本。当银行面临流动性监管指标（如 LCR、NSFR）的压力，需要通过大量 发行较长期限存单来改善指标时，往往会推升 SHIBOR3M 利率。而此时短期资金成 本（Repo）可能保持相对稳定，导致 SHIBOR3M 与 Repo 之间的利差（基差）走阔。 这种基差扩大的环境为做多基差策略提供了机会。

策略具体操作： 1. 买入一份 5 年期，以 3M-SHIBOR 为浮动利率基准的利率互换（IRS）—— 即支付固定利率、收取 3M-SHIBOR 浮动利率。 2. 卖出一份 5 年期、以 FR007（代表 Repo 市场）为浮动利率基准的利率互换 （IRS）——即收取固定利率、支付 FR007 浮动利率。 策略收益来源： 收益端： 组合获取的是两项 IRS 浮动端的息差，即收取的 3M-SHIBOR 与支付 的 FR007 之间的差额。 成本端： 组合的净成本体现在两项 IRS 固定端的息差（支付固定利率与收取固 定利率的差值）。 该策略的盈利点在于，当 SHIBOR3M 与 Repo 之间的基差（体现为上述两项 IRS 固定端息差）扩大时，投资者将获得资本利得。

6、 观点：评估风险管理能力，选择合适的风险偏好是关键

正确看待风险的双向性，风险是损失同时是收益的来源。风险控制、防范、规 避、消除这些都不是合适表述，带有风险厌恶的特征。对于利率风险无需过度恐惧， 而是应充分评估银行自身的业务特征、客群禀赋和风险管理能力，选择合适的风险 偏好是关键。有大量的分析将硅谷银行最终走向破产的核心症结归因于资产负债的 期限错配，我们并不认为这是主因，银行天然依赖期限错配获取利息收入，主要是 其对银行账簿利率风险的识别、计量和对利率风险管理能力的认知有一定问题。由 此我们认为中小银行提升利率风险管理水平有两条路径： 一是利用数字化转型契机，加强对客户行为分析，提升管理精细化； 二是转变理念，深刻认识资金类业务的收益来源，加强科学的 FTP 体系建设。 行业层面，当前对于利率风险管理可能有一些共性的难点，一是控制利率风险 目前主要靠资产负债期限结构的调整，但速度较慢，主要是存量业务规模较大，存 量业务形成的重定价缺口与利率变动的周期相比具有刚性； 二是国内利率衍生品市 场容量很小，相对银行上千亿的存贷款利率风险缺口，没有基准利率合适的对冲产 品，交易量小，所有银行面临的是同一对冲方向的的需求； 三是对于客户行为模型 和隐含期权的计量，需要大量的有效数据支持，对于中小银行来讲还是需要尽快加 强这方面的人才队伍建设。

编辑：火腿肠