2025年保险行业深度研究报告：负债成本盘点，利差风险收敛或持续驱动估值回升

一、序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机

Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡。根据《关于建立预定利率与市 场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，当预定利率最高值连续两个季度高于预定 利率研究值 25bps 及以上时，即触及预定利率最高值下调，且需在两个月内做好产品切 换。当前预定利率最高值为 2.5%，行业公布 2025Q1/Q2 预定利率研究值分别为 2.34%/2.13%。预定利率研究值挂钩 5 年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5 年期定期存款 利率、10 年期国债收益率等市场利率变化，我们预计 Q3 预定利率研究值将再度低于 2.25%。根据历次披露节奏（4/7 月披露 Q1/Q2 研究值），预计最快于 Q3 季度内完成产品 切换工作。当前，已有部分险企提前筹备换挡，进行新产品开发备案、销售人员培训、渠 道合作等方面工作。 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力。前两次人身险预定利率 最高值下调分别是 2023/8 和 2024/9-2024/10，对应幅度均为 50bps。预定利率下调的核心 驱动来自长端利率近年来加速下行趋势，以十年期国债到期收益率为例，2023/2024 年分 别下行 29/88bps。受此影响，债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压。与此同 时，近几年行业销售产品以增额终身寿为代表的传统险为主，即负债端成本相对刚性。 利率下行背景下，既带来销售端短期利好，亦使得“利差损”隐患扩大。

20 世纪末我国曾经历一轮“利差损”危机，化解周期超十年。1997 年之前，我国保险行业监管部门未对人身险预定利率进行干预，市场化背景下保险新单预定利率水平“随行 就市”。彼时保险行业投资收益主要来自银行存款，1996 年之前 1/3/5 年定期存款利率高 达 10.98%/12.24%/13.86%，保单预定利率亦相对较高。但 1996-2002 年存款利率快速下 滑，1/3/5 年定期存款利率跌至 1.98%/2.52%/2.79%，存量的高预定利率保单面临巨额“利 差损”压力。在此背景下，1997 年保监会开始限定人身险预定利率，要求设定在 4%-6.5% 之间；1999 年再度调整，要求预定利率不得高于 2.5%；直至 2013 年才取消 2.5%限制， 但要求普通险法定责任准备金评估利率上限为 3.5%和预定利率的较小者。我们认为，预 定利率上限上调或标志着本轮“利差损”危机基本化解，负债成本压力可控。 上一轮“利差损”危机化解亦有“乘东风之势”，舶来品优化产品结构并缓解现金流压力， 同时资产端拓宽投资渠道，投资收益攀高缓解负债成本压力。1）从宏观背景来看，21 世 纪初我国加入世贸组织，经济迎来高速发展阶段。经济上行期利率亦随之提升，2002-2011 年间银行存款利率呈上行趋势。2）从负债端产品结构来看，1999 年开始，我国借鉴海外 市场经验，引入分红险、投连险、万能险，舶来品凭借浮动收益优势蓬勃发展。3）从资 产端投资品类来看，20 世纪末至今，险资投资从单一存款逐步拓展到债券、股票、非标 等多种产品，多元化投资分散单一品类系统性风险，提升整体组合收益水平。

当前“利差损”压力背景下，保险行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好。1）产品：除了预定利率下调，监管积极引导行业发 展以分红险为代表的浮动收益型产品。分红险新单占比上升，预计能够降低整体刚性成 本压力，并以浮动收益优势赋能销售端、提升产品吸引力。2）渠道：2023 年至今，监管 推动从银保、经代到个险渠道的全方位“报行合一”。银保渠道佣金较“报行合一”之前 下降约 30%，构成 2024 年险企 NBV margin 提升的核心原因之一。3）投资：净投资收益 率由股息、利息、租金收入构成，近年来险企提高对股息策略的重视程度，以股息部分 补偿利息收入下滑，延缓净投资收益率下行趋势。4）内含价值：2023-2024 年上市险企 长期投资收益率假设由 5%逐步下调至 4%，风险贴现率随之调整。更为审慎的假设下， 负债经营韧性有所增强。

二、“利差损”危机排查——打平收益率测算

2023 年至今，预定利率下调、报行合一、产品转型分红险等多措并举下，预计保险行业 存量负债成本随着新单的流入有所下降。本章试图通过内含价值敏感性分析来测算负债 成本，以此衡量“利差损”危机程度。

（一）概念与理论阐述

1、利差损的形成

从宏观角度来看，保险周期的滞后性埋下“利差损”风险敞口。货币当局会根据经济运 行情况相机调整货币政策，利率是货币政策的重要手段，所以利率周期一般来说紧跟经 济周期。利率下行阶段，承保端同时发生替代效应与收入效应： 1）替代效应：保险负债成本具有一定刚性，定价利率短期内无法快速调整，保险产品具 有收益率优势，银行存款、理财产品等固收类投资将转向投资于保险，体现为保险产品 的替代效应； 2）收入效应：未来收入预期下降，居民将减少非刚性支出，保费减少，体现为保险产品 的收入效应。由于收入预期下降需要一定的时间反应，因此利率下行初期主要表现为替 代效应，保费上行；利率下行到一定程度，保险产品预定利率亦下调，此时收入预期下 行，收入效应逐渐体现出来，保险需求下行。 这种滞后性在短期内为保险公司带来抵御下行周期的动力，但同时也面临投资收益率下 降、保单成本居高不下的困境，这个时期保险公司最容易暴露风险、为长期利差损埋下 隐患。我们在《保险行业的压力测试：如果危机真的来临》中通过对比其他国家在经济 危机中的表现，论述了经济周期、利率周期与保险周期的关系：保险周期滞后于经济周 期和利率周期 1-2 年的时间。

利率下行周期引发市场对人身险行业“利差损”的担忧，今年以来长端利率稳住低位， “利差损”压力有所减缓。人身险行业资产久期通常小于负债，当前我国人身险行业平 均负债久期约 12-13 年，资产久期仅 6-7 年。利率下行周期里，久期缺口带来资产再配置 压力，净投资收益率中枢下行。但下行周期中亦区分阶段： 1）下行初期保费增长繁荣，资产端亦有存量高收益作为安全垫。 2）利率持续、加速下行，保费、尤其是新单增速渐显疲态，同时资产端存量高收益逐步 到期，再配收益下行。 3）利率下行一段时间后在低位震荡企稳，资产端再配收益率下行的预期边际改善，同时 利率维持低位为保费新单预定利率下调提供反应窗口期，整体而言“利差损”压力有所 减缓。 观察近三年（2023 年至今）十年期国债到期收益率和保费增速趋势，大致符合上述三阶 段场景。2023 年开始利率进入下行区间，保单预定利率优势凸显，保费景气度攀升；2024 年利率加速下行，预定利率下调与报行合一等动作下新单增速承压，净投资收益率中枢 亦明显下行；2025 年至今利率稳住低位，负债端持续推动降本多措，“利差损”压力减缓， 受预期改善驱动保险股估值亦有所修复。

2、PEV 估值体系与利差的联系

不同于其他金融子行业多用 PB 作为主要估值指标，人身险行业主流估值指标还包括 PEV。这一差异的根源主要来自于人身险行业负债资金的长久期属性。内含价值，即 EV， 是指在充分考虑总体风险的情况下，分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值。 内含价值的计算基于一系列假设，包括投资收益率、风险贴现率、疾病/死亡率、费用率、 税率等。当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x（仅外资的友邦大于 1x）， 估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力。换言之，由于长端利率下 行导致净投资收益率中枢承压下行，原有投资收益率假设或无法企及，若调整假设后预 计 EV“缩水”，即当前 EV“虚高”，从而导致 PEV 小于 1x。

内含价值是经调整的净资产价值与扣除要求资本成本后的有效业务价值二者之和。前者 对净资产的调整，主要来自市场价值和账面价值之间的税后差异，后者有效业务价值是 现有的有效业务预期未来产生的税后股东利益的贴现值。有效业务价值作为存量概念， 与之相对的流量来自新业务价值，一年新业务价值是截至评估日前十二个月的新业务预 期未来产生的税后股东利益的贴现值。有效业务价值和新业务价值都是采用传统静态的 现金流贴现方法计算，这种方法通过使用风险调整后的贴现率就所有风险来源做出隐含准备，包括投资回报保证及保单持有人选择权、资产负债不匹配风险、信用风险、未来 实际经验有别于假设的风险以及资本的经济成本。有效业务价值、新业务价值的计量均 基于系列假设，因此假设的审慎性影响其置信程度，从而反映在 PEV 估值中。

3、内含价值假设体系

过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%， 风险贴现率多数为 8.5%。内含价值主要假设包括风险贴现率、投资回报率、死亡/发病 率、费用率、退保率、税率等。长端利率下行背景下， 2022-2024 年上市险企投资收益 率假设普遍以 50bp 每年的速度从 5%下调至 4%，同步调整风险贴现率。风险贴现率由各 家险企自行决定，多数来看从 11%下调至 9%再至 8.5%。

（二）打平收益率测算

打平收益率是投资收益水平的“红线”，用以衡量综合负债成本。内含价值敏感性分析表 显示，在其他假设不变的情况下，投资收益率假设下降 50bps 对应的有效业务价值/新业 务价值。投资收益率假设提高/降低 50bps 的影响基本对称，我们可作简单线性外推，计 算出当有效业务价值或新业务价值为 0 时对应的长期投资收益率假设。这可以理解为， 当长期投资收益率等于计算水平，当前现有有效业务或新业务长期来看考虑风险及成本 后贴现值为 0。换言之，计算出的长期投资收益率水平恰好覆盖现有有效业务或新业务的 成本，即打平收益率概念。 在计算之前，考虑底层数据可获得性，我们对部分细节进行简化。除了中国人寿，其他 上市险企的长期投资收益率假设存在险种差异。考虑投连险在行业规模保费中占比很小， 投连险的投资收益率假设差异暂不作考虑；短期险亦同理。2023 年人保寿险对分红险、 万能险做了单独的投资收益率假设，参考 2023 年分红险、万能险在保费中占比 40%，我 们假设存量产品分红、万能险占比 50%，新单中占比 30%。基于上述简化前提，测算模 型中多数险企 2023-2025 年投资收益率假设为 5%/4.5%/4%，人保寿险 2023 年存量/新 单平均投资收益率假设对应为 4.625%/4.575%。

1、存量与新单成本——基于内含价值敏感性测算

截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21%-3.45%之间。同比来看，国寿、新 华、人保寿险存量打平收益率均有所下降，但平安、太保有所抬升，预计主要受需求引 导的产品策略边际变化影响。2023-2024 年行业热销以增额终身寿为代表的传统险产品， 由此带来的新单结构预计对存量成本产生压力。从排序来看，存量打平收益率变化普遍 较为稳定。

2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42%-3.19%之间。同比来看，上市险企新单打 平收益率均显著下行，预计主要受产品预定利率下调、渠道“报行合一”驱动，新单成本 下降显著。虽然 2024 年新单成本都明显下降，但前述部分险企存量成本依旧上行，主要 是由于新单成本仍高于期初存量成本导致。从排序来看，2024 年人保寿险新单打平收益 率超过新华，定价或产品策略上或较为进取。对比当前存量和新单成本，多数险企新单 成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间，负债端经营质量逐步改善；太保当前 新单成本高于存量，但存量成本压力最小。

2、考虑风险贴现率调整后的存量与新单成本

各家险企所使用的风险贴现率存在一定差异，因此我们选择多数样本作为基准，2022- 2024 年风险贴现率均统一调整为 11%/9%/8.5%。其中，2024 年国寿、平安分别对普通型 和浮动型风险贴现率进行差异化假设，我们先假设二者普通险：浮动型产品均为 1：1， 再对其进行风险贴现率假设调整。 调整后，2022-2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本没有明显变化，整体区间依 旧在 2.21%-3.45%，差异点在于平安 2024 年维持低于国寿；新单方面，国寿整体曲线上 移，2024 年与太保的差距明显收窄，但新单打平收益率排序较调整前没有变化。

（三）当前 PEV 隐含假设过度悲观

当前 PEV 隐含投资收益率假设的上市险企平均值为 2.63%。如前所述，当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，主要原因之一来自长期投资收益率假设长期无法达成导致的 EV 置信 度折损。基于此，我们可以通过使内含价值等于市值，得到市值隐含的投资收益率假设 情况。国寿、平安、太保、新华内含价值可以拆分为寿险有效业务价值、寿险经调整净资 产和其他经调整净资产，敏感性倒算使用有效业务价值部分。此外，人保寿险通过净资 产占比分配市值部分，再进行隐含投资收益率假设测算。截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04%-3.18%之间。 当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估。从静态角度来看，2024 年上市险企净投资收益率分布在 3.2%-3.9%之间，均值 3.6%，平均高于当前 PEV 隐含假 设 1.01pct。从动态角度来看，我们以净投资收益率过去六年下行的速度平均线性外推 2025-2030 年下行趋势，对比 2025-2030 年净投资收益率均值中枢与当前隐含假设，平均 高出 0.19pct。虽然细化到具体标的上，部分险企动态角度下未来五年净投资收益率中枢 测算值低于当前假设，但应注意两点未考虑的积极影响：1）当前长端利率低位企稳；2） 险企对 FVOCI 类红利资产重视程度提升，股息收入有望补偿利息收入下滑。

三、预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算

上述基于内含价值敏感性分析对存量和新单成本的测算是静态角度，市场对于利差损的 担忧还体现在对未来 3-5 年、甚至更远的预期。以下部分我们从产品结构与预定利率的 角度进行动态测算，以此衡量预定利率动态调整过程中利差的变化情况与新单的稀释效 果。注意，测算仅考虑产品的“理财类”刚性成本，即不包括渠道成本、保障成本与“理 财类”浮动成本。

1、量价拆分与核心假设

预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程。2023、2024 年预定利率接连分 别下调 50bps，新单的流入对存量起到稀释作用。从定价角度来看，持续下调能够加速稀 释；但同时亦会对新单销售产生一定影响，新单权重减小会降低稀释速率，即存在量价 均衡的过程。 “价”的预期及核心假设：我们预计 2025Q3 预定利率将再度下调，持续以“价”支撑稀 释的斜率。结合近期部分险企产品切换准备动作，我们假设 2025Q3 预定利率下调幅度亦 为 50bps，即下调至预定利率上限为 2.0%。假设长端利率稳住当前位置低位震荡，未进 一步明显下行。结合预定利率动态调整机制，我们预计 2026H2 预定利率研究值或再度触 及预定利率下调，假设下调幅度 25bps，即对应 1.75%的预定利率最高值；随后在长端利 率未进一步明显下行的前提假设下，或有望维持 1.75%。其中，出于模型简化考虑，养老 年金险预定利率上限差异不作考虑。考虑市场竞争因素，测算中默认政策上限即当年主 流销售产品的预定利率。

“量”的预期及核心假设：每年保费流入包括新单与续期部分，我们假设 2025-2030 年 每年新单与续期比例为 4：6。预定利率调整影响新单增速与新单成本，续期部分在当前 保险法未打破“刚兑”的前提下预定利率成本不受新政策影响，我们的测算中续期成本 简单采用上一年值作为参考。结合考虑基数效应与分红险转型，我们简单假设 2025-2030 年的年度保费增速为 5%；产品结构上，假设分红险占比匀速提升至 50%，相应传统险占 比下降，其他险种占比维持不变。

2、2024-2030 年存量刚性成本动态测算

步骤一：计算年度新单刚性成本。使用险种结构占比与该险种当年度预定利率/最低保证 利率上限相乘，得到加权后的新单刚性成本。预定利率上限以该年度上半年行业实施上 限为准，如 2024 年下半年预定利率最高值由 3.0%下调至 2.5%，我们使用 2.5%作为该年 度普通险新单刚性成本。 步骤二：计算年度续期刚性成本。续期刚性成本由过去年份的新单决定，出于简化考虑， 我们使用上一年度新单产品刚性成本代替本年度续期刚性成本。 步骤三：计算年度保单刚性成本。按照假设，2025-2030 年新单：续期以 4：6 权重计算 总保单的刚性成本。 步骤四：计算 2024-2030 年的存量刚性成本。假设负债期限保持 13 年，我们以 2012-2024 年保单刚性成本，按照当年保费在 13 年保费累计值的权重，得到 2024 年底的存量刚性 成本。以此类推 2025-2030 年的存量刚性成本。 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025-2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps， 2027-2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小。

预定利率动态调整过程中，预计存量刚性成本在未来两个年度（2025-2026）内下降较快， 低成本保单的逐步到期影响成本下降速度。对比 2024-2030 年的新单保费、当年保费和 存量保单的刚性成本曲线，新单和当年保费的刚性成本显著下滑，主要驱动来自“价” 调整和产品结构向分红险转型。存量保单刚性成本在前两个年度（2025-2026）下行明显， 但后四个年度为微幅下降，主要下降阻力来自过去存量保单中低成本保单的到期，以及 假设中预定利率上限在 2027 年之后保持稳定。

四、投资分析

打平收益率衡量静态视角下的综合负债成本，PEV 估值反映市场预期的长期投资收益率 假设。 1）从静态视角看基本面情况，根据测算，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合 负债成本显著低于净投资收益率水平，即“利差损”在头部险企中尚未发生。横向比对， 太保综合负债成本占优，国寿次之；以净投资收益率扣除综合负债成本计算“利差”，太 保“利差益”最高，平安次之。 2）从估值隐含假设看市场定价合理程度，根据测算，隐含投资收益率假设均明显低于当 前（2024 年数据）净投资收益率。考虑资产到期再配置对未来净投资收益率中枢的影响， 根据测算，隐含投资收益率均值仍低于未来六年（2025-2030 年）净投资收益率中枢均值。 横向对比，当期情况来看人保寿险业务显著低估，太保次之；远期情况来看亦如此，部 分险企远期中枢低于隐含假设，但预计长端利率企稳、股息策略等有望减缓中枢下行速 度，使得实际情况优于模型线性假设场景。 预定利率动态调整机制下，负债成本曲线趋势预期亦会影响当前板块估值。测算聚焦于 产品的“理财类”刚性成本，假设 2025、2026 年预定利率上限分别下调 50/25bps，随后 保持不动，测算结果显示近两个年度（2025-2026）存量刚性成本有望明显下行，新单与 新保费成本下行趋势更加显著。即，动态利率调整机制下，我们认为人身险行业负债端 经营质量预计明显改善，成本压力趋缓。考虑头部险企在分红险产品布局上更为积极， 我们预计头部险企负债端改善趋势更为明显。

新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响。2023 年，除平安外其他上市险企 开始执行新金融工具准则，或受 FVOCI 类资产的持有期约束影响，以及考虑公允价值波 动对业绩或有正向贡献，权益资产的会计分类以 FVTPL 为主。权益市场波动显著影响 2023-2024 年业绩表现，预期驱动板块行情。多见于两种情况，一种是政策窗口期，如 2023 年“724”活跃资本市场催化，2024 年“924”政策组合拳；另一种是业绩博弈与验证窗 口期，如 2023-2025 年连续三个年度的一季报业绩期前后。

从长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量。上市险企明显加强对 FVOCI 类股票 的重视程度，权益资产波动对业绩的影响弹性随着 FVOCI 股票占比提升有望降低。当估 值重心从短期波动回归至长期逻辑，我们认为低利率与“利差损”危机挑战背景下，负 债端经营质量预计构成保险公司的定价壁垒。且从资负联动角度来看，负债成本越低， “利差损”压力越小，资产配置约束越少，投资策略灵活性更高，有利于险资更好地发 挥长钱优势。 跨周期资管能力亦反向影响险企负债展业空间，但定价过程需以时间检验投资成果，易 受短期波动影响。监管引导长周期考核，以“当年度+3 年+5 年”维度衡量 ROE 和资本 保值增值率，并各自赋予权重 3/5/2，预计或有望提升险企跨周期资管水平。

编辑：火腿肠