2025年食品饮料行业深度报告：硬折扣系列报告，机遇窗口期，百舸争流

1. 他山之石：海外硬折扣明星企业梳理

1.1. 硬折扣在海外是成熟的商业模式，涌现出卓越的公司

谈到硬折扣的起源，业内默认起源于德国的奥乐齐（ALDI），奥乐齐的经营理念“低 价、精简 SKU、降低运营成本”基本可以拿来定义硬折扣的概念。折扣有软硬之分，虽 然表现形式都是价格具备性价比，但硬折扣的商品不存在临期、质量瑕疵等问题，主要 通过降低成本和提升效率实现更低价；而软折扣则是商品存在库存或临期问题，因此用 折扣的方式销售，典型代表如国内的好特卖、日本的唐吉诃德。 相较中国市场，海外硬折扣的理念和发展状态更加成熟，并且在零售业态中占据重 要的份额。奥乐齐从 1946 年开始发展，Costco 最早也可以追溯到 1976 年。根据美国零 售联合会发布的 2024 年度“全球零售 50 强”榜，前 5 名中有 3 家折扣企业，分别是 Schwarz（施瓦茨）、Aldi（奥乐齐）、Costco（开市客）。在前 50 名中，折扣业态占比 12.3%， 是排名第三的零售业态。而且从发展趋势来看，折扣业态的占比在逐步提升，以欧洲为 例，折扣行业占食品杂货市场份额从 1991 年的 10%提升到 2018 年的 20-25%。

1.1.1. 奥乐齐：硬折扣鼻祖，全球门店超万家

奥乐齐作为硬折扣的鼻祖，我们梳理了其发展历程。1946 年创始人两兄弟从“二战” 战俘营返回后开始经营一家 100 平米的杂货店，客群主要是当地矿工。真正的商业运作 是从 1948 年开始，2 年之后他们提出了低价原则，1962 年第一个真正意义上的 ALDI 门 店在德国开业。1955 年至 2017 年，奥乐齐在德国市场的营业额复合增速达到 13%，门 店数量增加至 4000 多家。奥乐齐的全球化开始于 1968 年，收购了奥地利的超市连锁品 牌 Hofer，随后开始进入西欧多个国家；1976 年首次进入美国市场。2017 年 ALDI 通过 天猫国际首次进入中国市场，2019 年在上海开设了首批线下门店。截止到 2024 年底， 奥乐齐在全球的门店数量超过 13000 家。

1.1.2. Costco：卓越的零售公司，成立 70 年仍保持增势

1954 年 Sol Price 效仿 Fedco 的会员制模式在圣迭戈开设了第一家 FedMart，Fedco 是一家只针对会员开放，主打低价的非盈利性的组织（当时美国有公平交易法案，允许 商品生产商为其生产的商品设置最低零售价，Fedco 实行会员制不向普通公众开放，因 此绕过了该法案对价格底线的限制）。虽然是为了规避法案，但 Fedco 的会员制模式并 不盈利，FedMart 想要盈利同时又规避法案，进一步把业务拆分为两部分：连锁门店和 供应链业务（即配送和仓储业务），连锁门店和 Fedco 一样都是不盈利的，但是供应链 业务是盈利的，这个商业模式基本已经有了会员制折扣的雏形。后续 Sol Price 二次创业 就是仓储业务单独拎出来，建立仓储中心为小型客户提供批发商品（乐尔乐现在的盈利 模式与之非常相似），最开始这个业务只针对 B 端客户，而且为了让运营效率更高，决 定只销售约 3000 个畅销的 SKU，而且货物到达仓库后立即上架销售，企业主直接从托 盘上拿走商品，这个模式下基本不用承担任何物流，而且精简了货物搬运、整理等工作。 以上基本已经勾勒了 Costco 商业模式的全貌，Costco 真正的成立还经历了一些并购重 组。

Costco 尽管已经成立多年，但是近 20 年无论是门店数量还是同店销售额，都保持 稳定增长，营收同比增速基本在 5%以上。Costco 的毛利率稳定在 12%-14%之间，净利 率近年来有小幅提升的趋势，2024 年财年达到 2.9%。Costco 的 ROE 也保持优秀的水 平，在 2024 财年达到 30%。

1.2. 经营理念简洁高效，两家明星公司有高度相似性

我们也梳理了两家的经营理念，有着高度的相似性。1）商业理念都践行优质低价， 通过精简 SKU、优化运营效率压缩成本。2）企业文化方面也有非常高的相似性，比如 都优待员工和公平对待供应商，如此换来的是员工的高效率、高留存率，以及和供应商 长期稳定的合作关系，保障供应商可以稳定地供给优质产品。3）两家品牌都有推出自 有品牌，但共同的目的都是减少品牌商的溢价，以实现一贯坚持的低价策略，而并非为 了在自有品牌方面赚取超额利润。 两者明显的不同之处是 Costco 拥有会员制模式，而 ALDI 没有。在关于 Costco 的 商业模式分析中，有观点认为 Costco 的盈利模式是依靠会员费提供利润，但我们认为零 售业务和会员费是一个整体系统，会员费的盈利是依附在不追求盈利的零售业务上的。 会员制更像是一种商业策略，它帮助 Costco 筛选出来了忠诚且有消费力的客群。

从两家公司的起家历史来看，并没有借助供应端的成本优势，即使规模做大后虽然 有了更好的议价权，但两家公司也对供应商保持着公平合作；参考《大道至简——德国 零售巨头 ALDI 管理法》，奥乐齐对于供应商来说是付款及时且公平的合作伙伴，但奥 乐齐在采购订单达到体量后也会一定程度参与供应商的决策，比如劝说他们减少广告开 支、提升生产线效率，通过这种方式实现更低成本的供应价。

而为了在起步阶段就能实现低价，两者都选择了尽可能压缩自己的运营成本（比如 便宜的地段，一切从简的装修等），此外 Costco 一开始本身是做批发 toB 的生意，随后 转向面对 C 端。根据奥乐齐的单月经营数据也可以看出，租金成本仅占门店营业额的 1.3%，除了人力成本，其他各项成本的占比都被控制在 5%以内。门店的毛利率仅 15%， 低于大部分零售业态的门店毛利率，但能够实现 4%的净利率。

从成长的时代背景来看，在 ALDI 创立的 20 世纪 50 年代，德国的确在经历萧条， GDP 增速在下台阶。而 Costco 创立于 20 世纪 80 年代，美国的经济表现相对稳定，并 没有明显的降速。

2. 国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋

2.1. 乐尔乐：国内发展最早、规模最大的的全品类折扣业态

乐尔乐算是中国最早践行硬折扣的零售门店，2011 年创始人陈正国创立乐尔乐，依 托低成本运营、低毛利实现低价策略。2013 乐尔乐开始开启“松散式”加盟，只输出货 盘，并不对加盟商实现标准化、强制性管理，因此吸引了大量店主加入乐尔乐体系。2017 年乐尔乐开始自建仓库、加强供应链的管理。2019 年乐尔乐优化了松散的加盟模式，将 其调整为紧密型加盟，并重点发力合伙制直营店。乐尔乐的拓店速度在 2023-2024 年期间也再上台阶，2023 年之前公司门店数量在 2000 多家，2023 年新增 1800 家；2024 年 底公司门店数量突破 8000 家，乐尔乐以加盟为主，直营店占比仅约 8%。自成立以来， 乐尔乐始终保持年化 46%以上的销售额增长。2023 年乐尔乐门店总销售额突破 400 亿 元，单店最高年营业额高达 11.76 亿元，平均单店销售额为 1000 万元，2024 年总销售 额超过了 500 亿元。

2.1.1. 商业理念承袭国外硬折扣，也结合了国内特色

乐尔乐承袭了国外硬折扣模式的理念。乐尔乐的创始人英语专业出身，在大学期间 他阅读国外书籍就知道德国 ALDI 的存在，将硬折扣的理念充分应用到创业中。与国外 硬折扣一脉相承的体现： 1）在门店运营上通过一系列策略压缩运营成本。相比其他零售业态，乐尔乐的门 店主要在繁华商圈的次要位置或不太显眼的社区、校园附近，在保证人流量的同时降低门店租金。基本保留原有装修，不配备空调，仅使用风扇，严格控制装修成本。为了在 有限的空间中铺设尽可能多的商品，乐尔乐的货架比同类门店的更高。

2）与 Costco 早期发展有一定相似性，都有 TO B 的业务。乐尔乐目前采用批发和 零售结合的方式运营。其零售模型服务 C 端客户，批发模式服务 B 端客户（包括夫妻 老婆店、社区超市的经营者）。门店内可以同时经营两种模式，在经营场地内放置两种货 架，一种是 3 层的批发货架，摆放整箱未拆封的商品，另一种是 7 层的零售货架，摆放 用于零售的单件商品，两种货架上的商品种类没有差别。C 端客户和 B 端客户可以在两 种货架中挑选并购买同样的商品，经过注册的 B 端客户可以享受批发价格，C 端客户则 按照零售价格结算。基于这两种经营模型，乐尔乐设计了三类店型，分别是纯面向 C 端 的门店，C 端为主+少量 B 端的门店，以及 B 端为主+少量 C 端的门店，2024 年前两类 占比 95%以上。

与此同时，乐尔乐结合中国市场的实际情况，发展出来具备中国特色的硬折扣模式。 具体体现在： 1）公司在湖南发源，充分利用了高桥大市场的供应链资源。湖南高桥大市场于 1996 年开业，是全国第二大综合性市场、千亿级商贸产业集群，年人流量超过 4.8 亿人次， 2024 年交易额 1670 多亿元。尤其在发展初期，高桥市场的供应链资源给乐尔乐提供了 较好的支持，2024 年乐尔乐拥有来自高桥大市场的 230 多位核心供应商，触达超过 15000 个品类。 2）利用加盟商杠杆先跑量。2024 年乐尔乐加盟门店占比 90%以上，其 2013 年就 开启加盟，因只输出货盘，不严格控制加盟商采购来源；而且加盟条件宽松，其加盟费 为每平方米 200 元加上 1 万元的保证金及每年约 600 元的收银系统使用费，一家 100 平 方米的店铺，初期投入仅需三万多元，低于很多连锁业态。因此许多店主都积极加入了 乐尔乐体系，帮助其迅速扩大规模。规模扩张帮助乐尔乐增强向上游采购的议价权，能 够拿到比同行更低的进货价格，进一步巩固其市场优势地位。

2.1.2. 盈利逻辑：缩减流通环节实现低价，依托规模实现盈利

乐尔乐能够实现低价主要是依靠缩减流通环节。传统流通的流通中间环节加价率在 60%，而硬折扣的模型通过缩减经销商环节加价率只有 30%。乐尔乐自身的加价率只有 2-3%，比零食量贩的 10%更低。通过缩减经销商环节，以及自身的让利行为，让下游加 盟门店的价格相比其他零售业态有明显价格优势。

乐尔乐自身的加价率并不高，但仍能实现盈利，其实是平衡了规模和利润率的结果。 1）在给加盟店供货时，乐而乐对商品加价 2%-5%用于覆盖相关运营成本，供货基本不 赚取任何利润，对加盟商有很强的吸引力。2）直营模式以批发零售一体化为主，可以贡 献利润空间。以其最大的直营门店上河仓为例，其售出的商品中 30%是零售模式，毛利 率 10-12%；70%是批发模式，毛利率 6-8%。乐尔乐内部计算时零售部分的毛利额正好 可以覆盖所有租金、人力等运营成本，批发部分获得的利润看做纯利润。两者合计在一 起计算，对应毛利率在 8%左右，净利率 5%左右。

我们认为从发展时间（2011 年就开始萌芽）、经营理念（在国内硬折扣赛道里是把 加价率做到最低、效率做到极致的公司之一）、规模（2024 年 8000 家门店、500 亿销售 额）这几个维度来看，乐尔乐都可以说是国内全品类硬折扣的先驱。

公司的发展历程和商业逻辑对国内硬折扣企业有很好的借鉴意义，梳理 Costco、奥 乐齐的发展历程，在发展初期并未过多强调在供应链上的动作，更多是提升自身效率来 实现价格折扣。但是国内的硬折扣企业，在尚未实现自有品牌覆盖的情况下，缩减流通 环节部分就可优化 20%-40%的利润空间。

2.2. 区域性全品类硬折扣：各具千秋，小而美模型基本跑通

近年来消费两极分化明显，部分消费者开始转向理性消费、性价比消费，因而也催 生了折扣连锁品牌的发展。除了前文阐述的乐尔乐，我国区域性全品类硬折扣品牌也呈 现出勃勃生机，根据联商网公布的《2023 年度折扣连锁品牌 TOP20》，区域性连锁全品 类硬折扣品牌门店数量上百家的已经有 10 家左右。 这些品牌的创立时间大多集中在 2020 年前后，门店数量大多在 500 家以内，门店 分布还有较强的区域性，比如条马批发主要集中在川渝、奥特乐集中在成都、折扣牛以 河南为大本营。此外大部分公司都有融资经历，说明资本对硬折扣赛道也较为关注。

2.2.1. 结合自身优势，起步阶段各有特色

爱折扣：软折扣与硬折扣相辅相成

爱折扣起源于天津，近年来扩展到河北、河南、山西、山东、安徽等地，至今已经 开设超过 100 家门店，大部分集中在北方省份。2020 年曾先后在联合利华和中粮集团担 任管理职务的创始人李悦同两个合伙人一起创立“爱折扣”品牌，做小规模库存处理生 意，即帮助品牌方缓解库存压力。一段时间以后，李悦决定利用曾经的库存处理经验打 造社区折扣品牌。此前沉淀的“软折扣”运营经验成为爱折扣品牌基因的重要部分。爱 折扣的最初几家门店正是以软折扣为核心，通过低价引入大量消费者，但是当门店规模 逐渐扩大时，软折扣在供应链上的短板暴露出来。因此爱折扣创业团队在原有基础上引 入硬折扣模式，爱折扣标志性的软折扣与硬折扣相结合的零售模式就此形成。2021 年 3 月，爱折扣完成天使轮融资，交易金额数千万人民币；2021 年 5 月开放加盟；2024 年 底，三只松鼠公告拟收购爱折扣，为爱折扣带来资金支持的同时，也带来丰富的供应链 资源和数字化管理能力。

折扣牛：起步较早、标品为主，供应链布局相对成熟

2019 年底，创始人马昕彤在郑州成立折扣牛并成功拿到天使轮融资，随后，折扣牛 门店在华北地区快速扩张。2024 年折扣牛门店数量突破 400 家，规模接近 20 亿元。折 扣牛门店价格相比社区店和夫妻老婆店便宜 20%-30%，2024 年其 60%的商品都能实现 厂家直采，自有品牌占比达到 35%，在供应链布局上已经相对成熟。

条马批发：全直营模式稳扎稳打，经营理念与国外硬折扣相似

条马批发成立于 2021 年 1 月，截至 2023 年底已经在重庆市中心城区密集布局了约 200 家门店。条马发展初期借助资本打开初始市场，京东、快手、美菜、江小白等知名企业都是其早期投资者，首轮融资金额为亿元级。未来几年计划在重庆全市开出 800- 1000 家门店，中期扩展至武汉、西安、郑州等其他二线城市。 在经营上，我们认为条马和国外硬折扣企业经营理念较为类似。1）现在以全直营 模式运营，旨在不断完善模型，先走稳再扩张。2）采取压缩成本的方式实现极致性价 比，其门店主要开在二线城市及周边乡镇，用以压缩房租成本，150 平方米左右门店， 日均销售达到 2 万元即达到盈利线。仓储物流配送的成本控制在 2%，主要是精简了物 流运输流程，减去拆包分拣等环节。比如供应商只需要将货品配送至条马批发部总仓， 条马批发部仓储中心多是采用叉车托盘运送货物，将商品整箱配送至门店销售，所有产 品带托运输，10 分钟完成整车卸货（Costco、奥乐齐在发展前期都采用类似方式压缩成 本）。3）在产品设计上，以消费频次较高的刚需快消品为主，基本不涉及生鲜（有少量 水果），单店 SKU 数在 500-800 个左右。4）积极发力自有品牌，针对品牌集中度较低的 零食品类，条马批发联合川渝地区食品企业推出一系列自有品牌商品，赚取更多利润。

谊品生鲜：生鲜硬折扣价起家，后转向全品类

谊品生鲜于 2013 年在安徽成立，后在重庆和合肥两市密集开店，定位为“家门口 的菜市场”，主要为周边居民提供高性价比的生鲜产品，价格普遍比大型超市低 20%左 右，接近社区附近的菜市场。2021 年门店数量一度达到 1800 家，后续开始缩量，主要 是前期依托资金助力+合伙人模式快速拓店，但是单店模型并不稳固，2021 年前后开始 暴露问题。从 2023 年开始，部分谊品生鲜门店的门头被改为“谊品批发部”，增加休闲 零食、包装商品、水果等，生鲜占比有所下降。 但谊品在生鲜供应链方面的尝试有很强的借鉴意义。生鲜作为高频必需品，是消费 者需求端的核心品类，但是供应链管理难度大（非标化和货损难以控制）。谊品建立了高 效的垂直采购机制，包括与核心城市周边农副基地开展订单农业的深度合作、组建专业 团队在市场上“捡漏”积压库存，以及构建了灵活的三级采购架构：本地区域型产地、 周边产地直采、全国产地直采。采购团队能敏锐应对季节和价格波动，实施跨基地采购， 并在价格倒挂时策略性囤货。从产地统采到批发分流，谊品还构建了分级供应链体系， 即基于商品品相建立分级标准，优质品直供门店终端，次级品转向 B2B 批发业务，实现 供应链资源的高效整合与价值最大化。另外持续积累的门店规模也给其整体供应链的议 价能力和运营效率提供了保障。

2.2.2. 盈利逻辑：大多以标品为主，货盘设计需平衡引流和盈利

在品类结构上，爱折扣、折扣牛、条马批发、谊品基本都实现了全品类的覆盖，但 除了以生鲜起家的谊品，其余几家基本都不重度涉及生鲜，大多以标品为主。标品中， 水饮和零食占比较高。 爱折扣的货盘基本实现了“全品类运营”，公司避开高损耗的生鲜品类，仅在周末 作为引流爆品，降低运营复杂度。零食品类占比 30%左右，是基本盘；其次是水饮啤酒占 20%；生鲜主要采取每周特价的方式作为作为引流爆品，周末高峰期占比达 20%，其 次是牛奶约占 10%，日化品、调味品和冻品以及方便食品占比较小。 折扣牛的品类结构则是基本以标品为主。酒饮、日用品、零食、冻品四大品类占比 超过 90%，其次是调味品等。 条马批发也基本以标品为主，不涉及生鲜（有少量水果）。具体品类包含冻品、粮 油、调味品、方便速食、休闲零食、奶、烘焙、饮料酒水、日化家用和少量水果。 谊品以做生鲜起家，从生鲜硬折扣转型做全品类硬折扣，仍保留了生鲜品类作为其 特色。其单店中生鲜经营面积占比接近一半，水产、肉禽蛋、水果蔬菜等核心生鲜品类 齐全。

各企业结合自身特色和优势在具体品类组合上有差异，但基本均遵循着“引流品拉 动客流，盈利品保障收益”的策略。引流品类往往聚焦于高频、刚需的民生必需品，如 生鲜、基础水饮等，其毛利率较低，通过有吸引力的价格引流并形成消费黏性；而盈利 性品类则集中于高毛利标品（如零食、日化品）或自有品牌。 以爱折扣为例，生鲜在周末促销，定位为引流品类，毛利率仅为 5-6%，通过极致低 价吸引家庭客群，与此同时占比不低的零食和水饮啤酒毛利率能达到 20%左右，兼具周 转性和盈利性；占比相对低、周转较慢的方便食品、日化品的设计毛利率也较高。 再看折扣牛，冻品作为公司货盘里消费频次较高的品类，毛利率仅 10%左右，承担 了引流品的角色；百货占比高、是门店的核心货盘，毛利率保持在 25%上下；零食占比 20%左右，毛利率达到 30%以上；百货和零食有效平衡了低毛利冻品对盈利的稀释。

2.2.3. 门店模型：小而美店型基本跑通，以价换量商业逻辑成立

对比四家企业的单店模型，目前都主打小而美。1）门店面积大多在 200 平米上下， SKU 数量大多在 2000 个以下（除了从生鲜为主转型到全品类的谊品，门店面积和 SKU 数量都更多）。2）门店模型比较健康，1-2 年能够回本。初始投资额不算多，大多在小 几十万。毛利率在 20%上下（与零食量贩的门店毛利率相当，也是大部分折扣业态的平 均水平），净利率大多在中低个位数，低于 2023 年初的零食量贩。 盈利水平几个品牌还是有所分化，谊品生鲜、爱折扣的门店毛利率在 20%出头，折 扣牛和条马批发部则更低，只有 15%；但落实到净利率，两者并不逊色，折扣牛甚至是 几家品牌中最高者。我们认为分化的核心在于成本控制和效率：1）折扣牛和条马批发部 的门店面积更小，运营成本较低；2）折扣牛和条马批发部基本不含生鲜类产品，标品的 运营效率高于非标品。

把区域性硬折扣连锁业态和其他主流连锁业态进行对比，可以发现虽然硬折扣业态 的净利率相较其他连锁业态较低，但投资回报期和初始投资额指标有较强的竞争力。主 要源于低价模式下终端客流更多、周转率有保障，也再次验证硬折扣业态低价、高周转 的商业逻辑是成立的。

2.3. 零食量贩品牌：尝试扩宽品类边界，试水省钱超市

零食量贩也属于硬折扣业态的一种，属于垂直品类的硬折扣，底层逻辑也是通过缩 减流通环节、提高运营效率来给消费者提供质价比产品。零食量贩业态最早可以溯源到 2010 年“老婆大人”在浙江成立，2017 年“零食很忙”成立，2020 年以来资本助力明 显，头部品牌加快了开店拓展的步伐，2022-2024 年是行业的高速发展期。根据《中国 零食硬折扣白皮书》，从 2020 年至 2023 年，门店数量从 1000 多家增加至 2 万家以上， 销售规模从 60 亿元左右增加至 700-800 亿元，预计 2024 年行业规模达到千亿元。

一方面行业经过高速发展，门店饱和期逐步临近；另一方面零食量贩企业凭借行业 红利积累了资金、加盟商和供应链资源，储备了专业人才，具备拓展经营边界的能力。 综合以上因素，2024 年下半年以来，头部品类都有初步试水“多品类硬折扣”的动作。

2024 年 6 月零食有鸣在成都落地全国首家“批发超市”，新增日化、粮油、冻品等 品类；6 月鸣鸣很忙集团启动 3.0 店型探索，9 月首家测试店就在广州开业；同年 12 月， 来优品宣布转型“省钱超市”，首创鲜食专区，覆盖零食、粮油及烘焙品类。2025 年成 为头部两大集团探索新店型落地之年。1 月好想来首家 5.0 门店“好想来全食优品”门 店在泰州兴化市开业，同期来优品合肥超级门店开业实现鲜食区实体运营；2 月鸣鸣很 忙集团宣布“省钱战略”，赵一鸣在广州、佛山尝试 3.0 店型；至 6 月零食有鸣突破 2000 家门店，完成西部乡镇覆盖并上线自有品牌。

从试水的动作来看，零食量贩品类还是立足于优势品类零食，在零食基本盘上叠加 1-2 个高关联窄品类，如冻品、谷子、现制烘焙等来测试边界，而且总体来说还处于摸 索尝试阶段。万辰集团目前推出了来优品省钱超市、好想来省钱超市、全食优选多种门 店，在原本零食水饮的基础上，增加了现制烘焙、生鲜水果、冻品等品类。其中全食优 选相对来说鲜食类占比更高，增加了较多的现制烘焙、生鲜水果、冻品类产品，日化及 粮油调味等品类相比省钱超市有所缩减。鸣鸣很忙 3.0 店型新增了百货日化、文具潮玩、 烘焙、鸡蛋等多元化产品，增设鲜食和低温冻品专区。

省钱超市店型扩充了面积和品类，相较于传统店型营业额和盈利能力都有提升。以 赵一鸣的省钱超市为例，门店面积增加 20%左右，但是营业额可增加 40%，或源于品类 矩阵丰富后，吸引的客群范围有明显增加。其次，部分新增品类的毛利率高于零食（比 如谷子和冻品等），能够带动毛利率提升。新增品类如果能够保证良好的周转率和毛利 率，可以带动门店营业额和净利率同时提升。

3. 总结：国内硬折扣处于起步期，机遇和挑战并存

3.1. 硬折扣的商业逻辑具备可行性，中外零售业态都能证明

我们梳理了国外硬折扣的起源、代表性企业和其商业模式，能够得出的结论是硬折 扣本身的底层逻辑是自洽的、可行性较高的。比如奥乐齐和 Costco 两家公司在发展初 期并没有太多资本助力和初始资源，甚至 Costco 成长的时代美国经济增速稳定，消费降 级趋势并不明显。两者的经营理念都是通过精简 SKU、优化运营效率压缩成本；其次是 善待员工和供应商，实现长期共赢；发展中后期凭借规模效应强化自身议价权（譬如推 出自有品牌等）。 国内目前有代表性的硬折扣企业，我们梳理了三类：1）全品类中优先完成规模扩 张的乐尔乐（目前是国内唯一一家门店数量突破 1000 家的全品类硬折扣品牌）；2）区 域性小而美的全品类硬折扣品牌，门店数量在几十家到几百家，比如爱折扣、折扣牛、 条马批发部等；3）垂直细分领域（即单品类为主）折扣品牌硬折扣企业，其中的佼佼者 当属零食量贩赛道的头部品牌（鸣鸣很忙、万辰集团）。

根据国内这三类企业的发展经历和现状也能印证上述观点，硬折扣这个商业逻辑是 可行的。比如上述三类企业的门店模型，基本都是 15-25%的毛利率，不到 10%的净利 率（盈利点低于很多连锁业态），但由于周转快，所以投资回报期可观，对于加盟商来说 是有竞争力的业态。而且上述三类公司基本都能实现自我造血，中后期不依赖融资也能 实现扩张。 此外对比国内外硬折扣企业的发源历程，Costco、奥乐齐在发展初期并未过多强调 在供应链上的动作，更多是提升自身效率来实现价格折扣。但是国内的硬折扣企业，在 尚未实现自有品牌覆盖的情况下，缩减流通环节部分就可优化 20%-40%的利润空间。 我们认为来自于：1）中国现阶段产能过剩，零售商想找寻上游合作伙伴难度并不大；2） 中国的流通（分销/经销）环节更加冗杂，可优化空间多。美国是品牌—分销商—零售商 三级体系，分销商承担规模化配送的角色，是效率分工的产物，只有极少数大品牌（如 可口可乐、雀巢）才会自有全美物流团队；绝大多数品牌依赖分销商是最实际的选择。

3.2. 国内硬折扣业态：起步阶段各有千秋，尚未有标准答案

国内的几类代表性企业各有特色，在全品类赛道上，乐尔乐作为唯一一家突破千家 门店的品牌，2024 年门店数量 8000 家，相比第二梯队的小几百家遥遥领先，我们认为乐尔乐主要是在扩张速度和标准化之间做了取舍：一方面其对加盟商一直是松散式管理， 另一方面品类也是以标品为主，基本不涉及生鲜。以上两点帮助其实现了快速扩张，在 规模上积累了较强的优势，公司现阶段会开始注重标准化管理。可以总结为乐尔乐是先 跑量，后管理。另外乐尔乐的让利思维很明显，其在国内的硬折扣业态中可以算是盈利 点最薄的企业，卖货给加盟商的加价率只有 2-3%，万辰、鸣鸣很忙在 7%-11%。加之乐 尔乐在 2011 年就成立，沉淀时间较长，其经营策略也是以规模为先，现阶段放低了对 标准化、盈利点的要求，所以实现了门店数量的快速增长。 区域性硬折扣方面，大部分品牌都在 2020 年前后成立，经过几年的沉淀基本能在 根据地市场站稳脚跟。通过对比几家品牌的情况，我们认为品类结构需要结合需求和供 应链找到最优解。在货盘设计上各家品牌都在努力寻找适合自己的最优解，目前尚未有 标准答案。生鲜最为刚需和高频，但因为供给侧非标化导致运营效率低。从结果来看， 不涉及生鲜的条马批发部和折扣牛，门店端运营效率高于爱折扣和谊品。但考虑到生鲜 作为硬核刚需品，一旦有企业把生鲜供应链做好，可能成为核心壁垒。 再看零食量贩企业对省钱超市的试水，2025 年以来头部两大集团都官宣开始尝试 新店型，立足于优势品类零食，在零食基本盘上叠加 1-2 个高关联窄品类，如冻品、谷 子、现制烘焙等来测试品类边界。目前新店型反馈尚可，省钱超市店型扩充了面积和品 类，相较于传统店型营业额和盈利能力都有提升。 总结国内几类典型硬折扣企业，结论是行业处于发展初期，尚未有标准答案。乐尔 乐强化了规模效应，愿意为规模先放低对标准化和盈利点的要求；区域性全品类硬折扣 结合自身优势也在尝试不同的货盘结构；零食量贩品牌先在单品类上做极致，考虑从单 品类逐步拓展到多品类。

3.3. 对比中美零售环境，国内硬折扣企业既有机遇也有挑战

前文我们阐述了奥乐齐和 Costco 的发展历程和商业理念，在第四章附注中我们也 对比了中美零售所面临环境的异同。我们认为国内硬折扣零售业态当前既有机遇也有挑 战。 机遇体现在当下是零售行业的重塑期，重塑意味着机会。进入重塑期是多重因素共 同造就的，需求端的性价比诉求、供给端的产能过剩、流通端的冗杂低效等等共同推动 了当下零售行业的变革，传统零售渠道无法满足当前阶段消费者的需求，行业竞争格局 正在发展变化。 硬折扣或是在变革期中会崛起零售业态之一。参考海外的经验，折扣业态是排名第 三大的零售业态，而且占比有逐步提升的趋势；也孕育了优秀的零售公司，2024 年全球 零售前 5 名中有 3 家折扣企业，分别是 Schwarz（施瓦茨）、Aldi（奥乐齐）、Costco（开 市客）。相比传统业态，目前折扣业态是更有效率、更能满足消费者需求的零售模式，所 以也能看到不同类型的折扣零售商在国内涌现。

除了我们报告里梳理的 3 类公司，互联网平台在零售板块也有参与硬折扣赛道的积 极动作。盒马在 2023 年将盒马邻里与盒马奥莱合并为盒马 NB 事业部，尝试从软折扣 向硬折扣+社区店转型，截止至 2025 年 6 月，其签约店数已经超过 350 家，并从上海开 始辐射华东地区。最新的进展则是美团预计将于 2025 年 8 月正式开出硬折扣超市门店， 命名为“快乐猴”，首批门店计划在北京开一家、在杭州开两家；商业模式对标盒马 NB、 主打硬折扣，首批门店面积大约为 800-1000 平方米。 挑战体现在国内零售环境更加复杂和多元。对比中美零售业态可以发现，中国的零 售环境更加多元化，我国的人口居住分布更加密集、物流末端履约更为发达。1）使得 我国电商的渗透率高于美国，我国实物商品网上零售额从 2015 年的 3 万亿元增至 2024 年的 13 万亿元，CAGR 达到 16.8%，2024 年占社会消费品零售总额的 27.2%。对比美 国，其电商渠道发展时间更长，但是渗透率提升速度慢于中国（2024 年美国电商渗透率 为 20.7%），说明美国电商渠道对线下渠道的冲击相比中国更加缓慢。2）相较于美国零 售渠道的稳定，我们零售业态的创新者更多且迭代速度快，2020-2022 年经历过社区团 购的裂变式增长，近两年又有即时零售依托中国密集的人口分布与高效物流快速崛起， 成为中国独有的零售创新。即时零售的核心特征为“线上下单，线下 30 分钟送达”。参 与玩家包括互联网平台（比如美团闪购、京东秒送等）、前置仓玩家（叮咚买菜、小象超 市等）、仓店一体化玩家（盒马、山姆会员制商超等）。据商务部数据，2023 年我国即时 零售市场规模达到 6500 亿元，同比增长 28.89%，预计 2030 年将超过 2 万亿元。 其次美国零售企业所面临的环境更加友好，外部变化的速率更慢，经过时间自然沉 淀出了选品、运营等能力，拥有较强的渠道议价权，但国内零售企业在面临变局之时能 力沉淀、人才储备尚不足。国内传统商超过去 30 余年学习和沿袭的是家乐福的“收租” 模式，依托低成本的物业优势，将卖场内的货架出租给品牌商，收取入场费、上架费、 促销费等。主动、精准选品是国内整个零售业都相对缺乏的能力。

3.4. 投资逻辑

在硬折扣业态的发展之际，各类参与者都有入局，我们认为对于各个玩家来讲短期 都可凭借自身的优势、禀赋获得一定的市场份额，而中长期的胜负手或在资金实力、持 续精耕的能力。 在食品饮料赛道，万辰集团、鸣鸣很忙集团均有在尝试跨越品类边界，从零食品类 延展到多品类。我们认为值得高度关注，两者的优势在于：零食量贩的基本盘足够强大 和稳定，在资金、规模、供应链、加盟商、人才团队上能给予尝试新业态有力的支持。 2024 年底两家都是约 1.4 万家门店，实现了全国化覆盖，一二线和县城乡镇都能跑通门 店模型。2024 年鸣鸣很忙集团营收 393 亿元/净利润 8.3 亿元；万辰集团营收 323 亿元/ 净利润 6.0 亿元，资金实力足够。并且两家在经营零食量贩门店的过程中，已经积累一 批有信任度、有实力的加盟商，内部也培养了选品、选址人才。

编辑：火腿肠