2025年中国公募REITs市场深度分析：基础设施资产占比超80%的中国特色发展路径

中国公募不动产投资信托基金(REITs)市场自2020年试点启动以来，已经走过五个年头，形成了独具特色的发展路径。截至2025年6月30日，中国公募REITs市场总发行规模已突破1800亿元，总市值规模超过2000亿元，共上市68只REITs产品。与全球其他REITs市场不同，中国公募REITs市场以基础设施资产为主导，占比高达81.6%，形成了鲜明的"中国特色"。本文将深入分析中国公募REITs市场的制度设计特色、估值体系构建以及专业服务需求，揭示这一新兴市场的独特发展逻辑和未来趋势。

一、中国公募REITs的制度特色：基础设施导向与三层架构设计

中国公募REITs市场最显著的特征是其基础设施属性。根据彭博数据，美国REITs市场以多元化经营(23.5%)、工业(21.2%)、住宅(18.3%)、医疗保健(13.8%)和零售(11.9%)为主导，合计占比88.7%；而中国市场则以交通基础设施(32.9%，主要为高速公路特许经营类)、园区基础设施(22.1%)、消费基础设施(15.4%)、能源基础设施(11.2%)和仓储物流(8.2%)为主，合计占比89.8%。与日本市场(AJPI数据)84.1%集中在办公楼、物流设施和零售的结构相比，中国REITs市场基础设施类资产占比高达81.6%，这一结构特征反映了中国基建资产证券化的政策导向。

中国公募REITs的制度设计呈现出三大独到之处：

首先，资产类型上明确区分产权型与经营收益权型REITs。产权类REITs以租赁收入及运营服务费为核心的收益架构，其现金流表现与市场供需格局呈现高度关联性，租金水平与空置率在经济周期及区域发展态势影响下呈现动态调整特征。产权类REITs的收益受两方面影响：一是项目运营产生的稳定现金流；二是来自底层资产价值增值带来的资本利得。而经营权类REITs采用特许经营模式，收入结构以使用费为主导，我国基础设施与公用事业特许经营体系多数实行政府主导的定价机制，收费标准具备相对稳定性。

其次，中国公募REITs采用了独特的"公募基金-资产支持专项计划-项目公司"三层架构。这种设计确保了底层资产权属清晰、运营合规，同时还有税收优化效果。不过这种结构虽符合国情，但也增加了管理成本，进而会对监管审查视角、现金流预测以及估值逻辑等产生一定影响。

最后，中国公募REITs市场已进入常态化发展阶段，较试点期呈现显著升级。资产类别从原有范围扩展至12类，新增市场化租赁住房、养老设施及燃煤发电等资产类型，同时审核发行流程全面提速。制度层面也进行了精细化完善，包括明确集体建设用地与PPP项目的合规标准，适度放宽部分资产规模限制及净回收资金再投资比例上限等。这些调整有效解决了试点阶段的部分瓶颈问题，为中国公募REITs市场的长期健康发展奠定了更坚实的制度基础。

二、中国公募REITs估值体系：三面五率模型与行业差异化方法

中国公募REITs普遍采用现金流折现法(DCF)为主要估值方法，通过对未来运营净收益(NOI)/息税前现金流的预测与折现，推算资产现值。然而，尽管方法统一，但不同底层资产的性质不同，在具体参数设定与影响因素方面会依据底层资产的差异而调整。

对于产权型资产，评估机构创新性地提出了"三面五率"评估体系。"三面"包括收入基本面(资产收益能力的核心表现，主要受租金水平、出租率和增长率等因素影响)、成本支出面(涉及资产运营过程中的各种成本，如物业管理费、维修费等)和收益持续面(关注资产收益的稳定性和持续性)。"五率"则包括：

出租率是衡量房地产或空间使用效率的指标，也是评价投资性房地产运营状况的重要指标。高出租率意味着资产的利用率高，从而为收入的提升带来积极正向的影响。影响出租率的因素包括历史水平、市场供需结构、资产品质、合同租约到期情况、续租比例和招租期限以及新兴技术(如人工智能)的应用等。

增长率体现资产收入的增长趋势。根据租赁模式的不同，租金增长率的变化也具有行业特点，可能几年调整一次，也可能每期都会发生变化。如车位收入可能每3至5年调整一次，而办公和零售租金则可能每年都有变化。

运营净收益率(NOI Margin)主要受运营管理难度和重要性、运营标准化程度以及租户类型和收租能力等因素影响。一般而言，运营容易标准化且标准化程度高的项目，NOI Margin越高；租户类型越简单，数量越少的项目，NOI Margin越高。

折现率是评估资产价值的关键参数之一，通常由无风险报酬率和风险报酬率因素构成。折现率的方法有累加法、投资收益率排序插入法和市场提取法三种，不同方法适用于不同情况，投资者需根据具体资产特点和市场环境灵活选择。

资本化率指不动产项目运营净收入(NOI)与当期资产价值的比率，可体现资产运营净收入与价值之间的关系，一定程度上反映不动产项目投资者对收益回报的要求。资本化率与折现率和增长率存在一定的逻辑关系，在特定条件下，增长率等于折现率减去资本化率。

值得注意的是，对于产权类资产，随着时间推移，剩余年限对估值影响逐渐显著。当剩余年期小于某个区间时，房地产价值会快速衰减，可能出现资本化率和折现率倒挂的现象。因此需要高度关注土地续期政策和区域更新规划。

而经营权型REITs的估值则强调对政策收益稳定性的判断。经营权类REITs采用资产组相关加权平均资本成本(WACC)作为折现基准，不同行业的折现率存在差异，且普遍高于产权类REITs。经营权型资产的收益多为锁定价格或政策定价(如通行费、电价等)，成本结构简单，主要为运营维护开支，这使得其估值逻辑与产权型资产有本质区别。

三、专业服务能力升级：从首单示范到全生命周期管理

在中国基础设施公募REITs这一新兴市场中，专业服务需求正经历快速升级。评估服务不再局限于单一的财务模型测算，而是贯穿行业研究、基金运营、扩募管理以及退出机制等全生命周期。以下几个方向的专业服务能力，正在成为评估机构能否为REITs市场赋能的核心衡量指标。

首单项目的示范效应至关重要。随着REITs资产类型的不断扩容，不同资产背后的收益逻辑、运营模式、风险因子各有不同，使得行业理解力成为估值工作的关键壁垒。赢得各领域"首单"的评估机构具有高度示范效应，意味着监管认可、投资人信任、模型可复制。仲量联行深度参与了数据中心、医药仓储物流、市政基础设施、农贸市场、海上风电、陆上风电、清洁能源、高速公路等多个细分领域的首单公募REITs评估及顾问工作，成功在后续项目中建立了专业权威性与市场领先地位。

潜力赛道的提前布局能力同样关键。在当前REITs市场向新兴领域不断延展的背景下，数据中心、农贸市场、新能源、保租房等资产不仅在政策引导、行业趋势、社会需求等多重维度上具备发展空间，也因其估值逻辑的复杂性和行业属性的特殊性，对专业服务机构提出更高要求。例如，针对数据中心，评估机构需对电力保障、能耗水平、上架率等关键运营指标进行量化判断；针对农贸市场，则需细致掌握租赁结构、摊位流动性、商户续约情况、现金流波动周期；针对新能源项目，需识别发电效率、补贴退坡、地方电价机制等不确定性因素；针对保租房，则需将政策指导价、运营补贴、城市更新计划等多维变量纳入模型。

多层次金融工具的适配能力也不可或缺。长期深耕资产证券化领域，让专业机构不仅在中国基础设施REITs的估值与尽调服务领域占据领先地位，更具备多层次证券化产品的服务切换和资源整合能力。例如，按现行监管框架，权益人无法发型公募REITs时，可转向基础设施资产支持证券(ABS)。同时，由于具备房地产和股权资产等各方面的尽调和资本市场服务，专业机构在服务过程中，不仅限于"估值专家"的角色，更可作为连接估值、交易、法律、财务等多个专业模块的整合枢纽，为资产证券化产品全生命周期的设计、发行与运营保驾护航。

扩募成长需求的满足能力日益重要。自2023年6月五单扩募项目在沪深交易所上市以来，中国公募REITs市场已经呈现出"首发+扩募"齐头并进的格局。相较于首次发行，扩募流程更高效便捷，将逐渐成为推动REITs市场规模扩张的主要动力。面对扩募对评估机构提出的新要求，需要依托多元资产类别的经验积累、扎实的行业研究与估值能力，为扩募项目提供具有前瞻性的有力支持。

以上就是关于2025年中国公募REITs市场的深度分析。中国基础设施REITs市场已经从初期试点走向制度化、规模化与多元化发展阶段。其聚焦基础设施资产、强调公共服务属性、坚持政策导向与市场机制协同的发展模式，为全球REITs市场提供了"中国样本"。在这一进程中，价值评估作为贯穿发行、扩募、退出的关键环节，其科学性、合理性与前瞻性决定了这一领域能够实现健康发展。

展望未来，随着资产类型进一步扩展、制度安排逐步完善、投资者结构日益丰富，中国公募REITs市场将继续保持快速发展态势。专业服务机构需要不断提升行业理解力、模型构建能力和全生命周期服务能力，以支持这一市场的健康发展。同时，市场参与者也需要充分理解中国公募REITs的独特性，包括其基础设施导向、三层架构设计以及差异化的估值体系，才能在这一充满潜力的市场中把握机遇。

编辑：666知识控