2025年医药行业中期投资策略：BD加速创新药重估，后续持续看好创新药及产业链、AI医疗、脑机接口等结构性机会

医药行业2025年上半年二级市场表现回顾

2025年上半年医药行业复盘

2025年初以来（截止20250706），医药行业上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业 涨跌幅排名第4； 2025年初以来（截止20250706），表现最好的前三板块分别是化学制剂、其他生物制品、原料药， 涨跌幅分别为+25.8%、+24.0%、+23.3%。

2025医药板块重回增长轨道。2015~2020年医药生物（申万）在申万一级行业的涨跌幅排名多位 于中等偏上水平。2021~2024医药生物行业进入回调期。2025上半年（25.1.1至25.7.6）医药生物 板块上涨10.1%，在申万一级行业中排名第4，重回增长轨道。

2025上半年子行业股价走势分化，药品产业链领涨。2025年初至2025年7月6日，增长前五的子行 依次为化学制剂、其他生物制品、原料药、医疗研发外包和线下药店，跌幅前三板块分别为中药、 血液制品、疫苗。

比较美、港和A股医药指数年度涨跌幅： 2025上半年港股医药指数大幅跑赢大盘，美股医药指数表现逊色：2025年初至2025年7月6日，美股 纳指上涨6.7%，两大美股医药指数上涨2.1%、0.9%。港股恒生指数上涨19.2%，两大港股医药指数分 别上涨54.1%、61.7%。

2025年初至7月6日，480家医药生物上市公司 中绝对涨幅>0%的共有348家，占比72.5%： 其中翻倍的有17 支个股,占比3.5%； 涨幅在 50%-100%的有44支个股，占比9.2%；涨幅 在 30%-50% 之间的有 55 支 个 股 ， 占比约 11.5%；涨幅在0%-30%的有232支个股，占 比约48.3%。 相对涨幅跑赢医药指数超过50pp的有44家， 占比9.2%。

纵向看：截至2025年7月6日，医药生物指数PE(TTM)为28.5倍，略高于近4年的50分位线（26倍）。 溢价率看：截至2025年7月6日，医药生物指数相对全部A股溢价率80.91%，相对剔除银行后全部A 股溢价率为39.97%，相对沪深300溢价率为127.20%。

医药子行业估值处于长周期下的较低位置。回顾2015-2025年，医药子行业市盈率整体呈“下降-上 升-下降”的波动变化，但整体表现出下行的趋势。其中2015、2020年医药子行业市盈率处于相对 高位水平，自2021年下半年开始进入调整阶段。2025年上半年（截至7.6），原料药、医疗设备、 化学制剂、其他生物制品、体外诊断、医疗流通等子行业估值上调，整体上仍处于长周期下的较低 位置。

截至2025年7月6日，从横向看：疫苗（73倍）、化学制剂（44倍）和医院（44倍）最高，医药流 通（19倍）最低。 纵向来看，2025年初至今估值水平呈上升趋势，原料药、医疗设备、化学制剂、其他生物制品、体 外诊断、医疗流通等子行业估值上调；医院、医疗耗材、医疗研发外包估值水平小幅下调。

2025Q1 公 募 基 金 持 仓环 比 增 加： 25Q1医药生物A+H股全部公募基金占 比9.05%；剔除港股后，A股医药生物 占比9.23%，环比+0.37pp；再剔除 非指数型医药基金后占比6.32%，环 比+0.26pp；再剔除指数型基金（全 行业）医药持仓后占比5.37%，环比 +0.71pp；申万医药板块市值占比为 6.25%，环比+0.19pp。 2025Q1 外 资 持 股 占 比基 本 持 平 ： 25Q1沪深港通持有医药生物板块的总 市值占比为2.4%，环比下降0.1pp， 持股总市值为1493.2亿元，较期初下 降8.7亿元。

环比增加前三：化学制剂占比24.8%，环比增加最大，+9.3pp；其他生物制品占比7.1%，环比+5.7pp ，原料药占比2.0%，环比+1.4pp。 环比下降前三：医疗设备占比2.8%，环比下降最大，-3.8pp；中药占比2.5%，环比-2.2pp；疫苗占比 0.0%，环比-1.2pp。

医药行业数据回顾

我国人口老龄化现状呈现出老年人口基数大、增速快、高龄化等特点。国际上通常将65岁及以上的人口占总人口的 比重达到7%，作为一个国家进入老龄化社会的标准。2024年我国总人口数14.1亿人（-0.1%），65岁以上人口数 2.2亿人（+1.2%），65岁以上人口占总人口的15.6%（+0.3pp）。预计到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化 率将相继达到峰值。

横向来看，发达国家老龄化问题更加严峻。以美国、日本为例，2024年美国65岁及以上人口占比约18%，已迈入老 龄化社会，日本65岁及以上人口占比甚至高达29.3%，已经属于超级老龄化社会。

中国卫生总费用稳健增长，政府支出放缓，社会和个人支出加快。根据卫健委统计，2023年全国卫生总费用初步推 算为90578.8亿元（+6.2%），其中：政府卫生支出24148亿元（+0.5%），占26.7%；社会卫生支出41677亿元（ +8.7%），占46.0%；个人卫生支出24751亿元（+7.9%），占27.3%。

卫生费用结构持续优化，个人卫生支出比例下滑明显。深化审评审批制度改革，加快新药好药上市，推进药品一致性 评价，减轻群众用药负担。在全国基本实现基本医保地市级统筹，住院和门诊费用跨省直接结算。居民个人卫生支出 所占比重由2012年的34.3%，下降到2023年的27.3%。

美国卫生费用/GDP比重和人均卫生费用均居世界首位。2023年美国卫生总费用支出约4.9万亿美元 ，占美国当年GDP的17.6%，而经合组织OECD平均占比为9%~10%，中国为7.2%。2023年美国 人均卫生费用达14570美元（+8%），中国人均费用为6425.3元（+6.9%）。

党中央关于医改决策部署的政策解读

政策解读：十八大以来，党中央就推进健康中国建设和深化医药卫生体制改革作出了一系列决策部署，对比历次会议报 告，在以下五点政策的表述上作出了更新：1）三医改革从分立到联动，再转向协同发展和治理。2）公立医院改革更加 以公益性为导向，并补充了具体机制。3）党中央高度重视中医药工作，二十届三中全会对中医药全面深化改革提出明确 要求。4）明确了要健全公共卫生体系，在重大疫情预防、救治和应急等能力建设方面提出了新要求。5）二十届三中全 会首次提出要健全支持创新药和医疗器械发展机制。

2025关税扰动：关税预期逐步回归常态，医药生物受影响有限

2018-2020，第一轮贸易战：2019年底美国对中国输美商品征收的平均关税从3.1%增加至21%，涉及接近2/3输美 产品，覆盖产品规模约3700亿美元。2024年，美对中部分产品分计划分阶段加征关税；2025年，2-4月美先后对华 加征关税，至4月10日累计加征145%，4月初关税预期的巨大变化对资本市场带来扰动。5月-6月缓和阶段：美国在 日内瓦达成协议后下调加征关税（145%至30%），后双方进一步下调关税，3500亿美元中国商品税率降至25-30%。 至此，中美关税政策与关税预期逐步回归常态。

即使在4月关税高峰时，医药生物板块受美国关税实质影响有限。因医药生物产品的特殊性、中国部分领域产能的不 可替代性等原因，在2025关税扰动的过程中，医药生物板块整体上受影响有限：药品产业链方面，绝大部分药品制 剂及原料药在豁免清单内，CRO不属于实体商品，仅少数特殊的药品/原料药如去甲麻黄碱等受到加征关税影响；器 械板块受到影响，注射器、医用手套的低值/普通耗材早在24年加征关税范围内；设备、IVD等虽不在2025豁免范围 内，但对美出口额有限，同时因反制关税政策，部分细分赛道存在对应的国产替代机遇。

医药子行业2025年中期投资逻辑

创新药及制剂：把握“BD出海+进展/突破+政策支撑+业绩增长”多条主线

价回顾：多线驱动，2025上半年创新药走出独立行情。2025年1月初，创新药板块与大盘同步调整；1月初-3月下旬，丙类 医保与创新药目录落地预期进一步夯实、政府工作报告提出支持创新药发展、联邦制药UBT251等重磅BD先后达成、部分药 企业绩前瞻/年度报告超预期，创新药估值向上调整，行情启动；4月初，特朗普关税政策引发资本市场短期恐慌，股价快速下 跌；4月至5月中旬，随着扰动出清、年报披露、AACR召开/相关临床结果读出，创新药板块重回增长轨道；5月下旬至6月中 旬，ASCO召开/相关临床结果读出、5月20日三生制药PD1+双抗授权辉瑞，取得12亿+美元的首付款，超预期、创纪录，同 时多项重磅BD集中达成，中国创新药竞争力与BD出海逻辑得到市场认可，二级市场加速Price in，股价快速上行；6月中下旬 至7月初，ADA召开后GLP-1RA临床结果与新方向引关注、医保局《支持创新药高质量发展的若干措施》、药品目录调整方案 出台，股价在此前快速上涨后进入调整与波动阶段。回顾创新药基本面与股价变化，我们关注如下4条投资主线：

创新药投资主线一：把握临床数据读出/研发进展和商业化准入关键节点。2025年上半年多个国产创新药大品种核心适应症临 床数据读出（如信达生物IBI363（PD-1/IL-2）治疗黑色素瘤和非小细胞肺癌ORR和mPFS数据亮眼、云顶新耀EVER001治疗 膜性肾病UPCR数据亮眼）、多个核心品种获批上市/实现新市场商业化（如长春高新伏欣奇拜单抗6月30日获批上市、亿帆医 药亿立舒于二季度实现美国发货），市场对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨。持续关注创新药临床结果/ 进展、准入结果/进展。

创新药投资主线二：国产创新药授权出海火热，关注双抗/多抗、ADC、GLP-1RA等赛道潜在机会。2025年上半年中国创新 药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，态势火热。截至目前授权总金额超过20亿美金的国产创新药项目已达15款。涉 及5款ADC产品、4款双抗/多抗产品、4款GLP-1RA类产品，持续关注全球相对稀缺、国内相对强势的在研管线。

创新药投资主线三：政策支持创新药长期发展，商保创新药目录落地在即、支付端有望改善。2025年3月，《政府工作报告中 》首次提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”。2025年7月，国家医保局、国家卫生 健康委发布关于印发《支持创新药高质量发展的若干措施》的通知，出台5大类政策助力创新药产业健康发展。7月，国家医 保局发出《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》，新增商 业医保创新药目录有关内容，预计商保目录于今年与基本医保目录同步落地，持续关注创新药支付端的改善趋势。

创新药投资主线四：业绩稳健向上，价值不断兑现。药品板块2024年收入3917亿元(+1%），归母净利润424亿元(+8.2%）， 扣非归母净利润386.3亿元(+9.6%）。2025Q1年收入966.2亿元(-3.1%），归母净利润125.6亿元(-1.1%）。从盈利能力看， 2024年板块毛利率为55%(+0.6pp），净利率为12%(+0.8pp），四费率为40%(-1pp）。2025Q1板块毛利率55.1%(+0.8pp） ，归母净利率13%(+0.3pp）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，药品板块盈利能力持续 上升、年度业绩稳健增长，价值不断兑现。展望25-26年，关注23年至250630前新获批/纳入医保品种的谈判/进院情况、商业 化成绩。

医疗器械：常态化背景下，瞄准刚需替代、出海、主题投资三大方向

回顾2024年，2024年收入1675亿元(+1.7%），归母净利润323亿元(-5.5%），主要受到医保控费DRG、竞争格 局等影响，2024年业绩承压，2025年预计环比有所改善。在集采控费、医疗反腐和地缘政治影响下，2025H1器械 板块（申万）股价下跌0.6%，跑输医药生物板块8.0pp。医药厂商经营逐步合规化，费用端有所控制，但出海和创 新仍是公司核心竞争力，25Q1器械板块销售费用83亿元（-1.9%），销售费用率14.7%（+0.2pp），研发费用55 亿元（+5.8%），研发费用率9.8%（+0.8pp）。

回顾25H1政策面：政策多发，强力牵引行业走向。1）以旧换新政策提振医疗设备行业需求。12月5日财政部就政 府采购征求意见，拟给予本国产品相对于非本国产品20%价格评审优惠，此外部分省份有搭配进行设备集采试点， 多政策叠加有望提振国产设备入院需求；2）集采转向医疗设备，以地方性试点为主。2024年前器械集采主要集中 在耗材、IVD板块，2025年初以来，多地密集启动医疗设备集采，区别于药耗集采，设备采购品类多、配置复杂， 且要考虑后期维保培训，短期无法实施大范围采购，主要在地方性试点采购，降幅相对可控，有利于行业集中。3） 关于地缘政治方面，2025年欧美国家接连出台两大对华政策：中美加征关税、器械基本不在中美关税豁免名单中； 欧盟启动IPI调查，针对国产高端产品的本地化政府采购行为，需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。

血制品板块：并购整合加速，行业集中度处于上升通道

2024年血制品板块逐步走出基数影响。剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年收入总额约为239亿元(+3.3%) ，归母净利润总额约61亿元(+26.1%)，扣非归母净利润57.4亿元（+25.7%），经调整归母净利润55.7亿元（+7.2%）。2023 年血制品需求旺盛业绩基数较高，2024年行业供给扩张板块收入增长有所放缓。利润增速快于收入，主要系行业销售渠道政策 于 24H2逐 步调 整， 叠加 部分 龙 头公 司降 本增 效控 制费 用。 分季 度来 看， 7家 公司 （ 剔除 华兰 生物 疫苗 业务 ） 2024Q1/Q2/Q3/Q4的收入总额分别为54/64/58/64亿元，分别同比增长-3.8%/12.5%/-3.2%/3.3%，经调整净利润分别为 13/45/15/13亿元，分别同比增长-0.3%/31.1%/10.8%/-3.6%。 2024年行业业绩的季度分布与2023年差异较大，主要系 2023年血制品供给前紧后松。

十四五新设浆站逐步投采，行业浆量稳定增长。2024年行业采浆量稳定增长。根据博雅生物，2024年我国采浆13400余吨，同 比增速约11%，我们预计2025行业采浆量将维持稳定增长。

中美关税和人白市场具有强相关性，建议关注中美关税后续进展。美国对中国出口的品种主要为人血白蛋白，其他品种进口依 赖度较低。2024年中国全年人血白蛋白批签发5423批，其中进口来源占比69%，且占据核心院内市场渠道。据统计。由美国子 公司完成的人血白蛋白批签发占比超过18%。建议关注8月中旬中美关税的新进展以及生产企业和经销商的经销协议调整，进而 可评估行业供给变化趋势。

血制品龙头并购风起，行业整合加速。血制品行业具有资源品属性，发展主要依赖内生增长+外延扩张两条路径，前者加强内生 采浆量浆源和产品品类，后者通过并购或自建新增浆站量。2025年3月，上海莱士以42亿元收购南岳生物100%股权。南岳生物 在湖南省有9个采浆站，2024年采浆量为278吨，可销售人白类、静丙类、特免类、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物等因子类 产品。2025年6月，中国生物拟以38.4亿元收购胜帮英豪持有的派林生物21%股份。若交易顺利完成，派林生物控股股东将变 更为中国生物，实际控制人将由陕西省国资委变更为国药集团。

报告节选：

编辑：火腿肠