2025年食品饮料行业中期投资策略：白酒依然承压，大众品优选个股

白酒：中长期配置价值凸显

2025H1年行业回顾：板块内部分化明显，顺周期消费表现承压

从涨幅榜上看，受益于零售渠道变迁、企业主动推新，叠加市场风格倾向于新消费标的，相关标的 股价表现突出，其中万辰集团、会稽山等新消费概念股领涨。伴随消费者健康意识和对功能性需求 的提升，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续。

在宏观经济尚待恢复和消费场景受限的背景下，白酒板块需求显著承压，次高端白酒业绩压力尤为 显著；部分零食标的，春节前备货预期太高，造成当前回调幅度相对较大。

白酒：淡季需求显著承压，普飞批价边际走弱

高端：25Q2以来白酒需求有所承压，普飞批价从年初2200元左右下行至当前1850元左右震荡，普五和国 窖批价也小幅下行。

茅台：25年春节旺季期间，茅台酒和系列酒动销平稳；步入Q2淡季以来，伴随着政策趋严，餐饮环比走弱， 商务消费低迷的背景下，供需矛盾有所放大，普飞批价出现下跌，批价从春节2200元左右下降至当前1850 元左右；

五粮液：在商务消费低迷和飞天批价下行的影响下，渠道备货意愿低迷，普五批价从春节930元下行至当前 880元左右；公司坚持量价平衡原则，积极开拓消费场景，1618和低度拉动消费；

国窖：在商务消费低迷，茅五需求疲软的压制下，国窖动销呈现出一定程度的压力，目前高度国窖批价850 元左右，公司坚持长期主义，以价为先，积极开拓薄弱市场。

白酒：高端酒批价——行业景气度风向标

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。当前白酒行业正处于“政策调整、 消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整期，高端酒需求边际走弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾 有所放大。加之茅台酒具有较强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货， 叠加自媒体的传播放大，导致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格恐慌式、非理性下跌；散瓶飞天批价从年 初2200元左右下降至1850左右，生肖、散花飞天的批价也有所下滑。受终端需求疲软和茅台酒价格下行挤 压，普五批价有所下行，当前批价880元左右；国窖采取批价跟随策略，兼顾价盘和动销，确保批价和竞品 保持在合理范围内，当前高度国窖批价850元左右。

啤酒：低基数与低预期下，行业需求复苏可期

回顾25年上半年啤酒市场：受25年开年以后整体餐饮渠道需求持续呈现弱复苏态势以及去年Q1存在部分高 基数的影响下，上半年啤酒行业整体普遍保持平稳增长态势，25Q1青啤/重啤/珠啤/燕啤销量增速分别为 +3.5%/+1.9%/+2.5%/+11.7%；同期啤酒行业产量增速约为-2.2%。 此外受整体消费力下滑影响，部分 高端啤酒销量有所承压，25Q1青啤/重啤/珠啤/燕啤吨价增速分别为-0.6%/-0.3%/+4.1%/-0.9%。25年5 月18日国家颁布《党政机关厉行节约反对浪费条例》引发部分市场对餐饮酒水消费的担忧，但随后6月17日 人民网网评提出“禁止违规吃喝≠禁止正常吃喝”以强调并非限制正常餐饮消费。啤酒作为绝对单价较低且 多以大众消费为主的单品，预计受冲击影响较小，中长期看政策影响趋近于无。

展望25年下半年啤酒表现：1）从销量基数上看，24年存在明显旺季不旺导致25年夏天存在一定低基数效 应，尤其是全国性龙头有望充分受益于此。2）从天气因素来看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方 虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极促进。 3）随着歪马、酒小二等酒类即时零售配送商逐渐兴起，非现饮啤酒有望充分受益于新兴消费模式实现高增。 4）从大环境方面来看，国家目前已在多个省份通过发放餐饮消费券等方式鼓励消费，随着25年经济刺激政 策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为餐饮强相关行业有望实现良好恢复。

成本端保持平稳态势：从啤酒主要原材料来看，大麦价格目前仍处于低位，且酒企多在年末即锁定次年全 年大麦价格，大麦有望在25年持续贡献成本红利；而从铝材、玻瓶等包材类原料价格走势看，虽价格相较 年中有所上行但整体上涨程度温和可控。综合来看，25年啤酒成本端基本维持平稳态势，行业利润端弹性 充足。

啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已 确立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉 低行业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局 十分稳固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。

高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连 年高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。各大龙头近 年来产品结构升级态势明显，例如华润次高及以上占比由19年11%快速提升至23年24%水平。

乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线

奶价仍处下行周期，头部乳企盈利能力提升。2021年以来，国内奶价进入下行周期，同时头部乳企进入追 求盈利能力的高质量增长阶段，价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销 差水平明显改善。此外，需求逐步回暖、产品结构改善同样将释放利润弹性。当前，原奶供需差已逐渐收 窄，奶价下跌趋势已有所放缓，预计2025年下半年后原奶供需将逐步实现平衡、奶价有望企稳回升。

人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较 为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2024年人均可支配收入达到4.1万元，近五年人均可支配收入复 合增速为6.1%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。

乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2024年，我国居民人均奶类消费量12.6kg，同时城乡差距较大， 农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人 每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。疫情结束以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶 消费韧性相对较强。

奶牛数量下降后稳中有升。国内奶牛数量自2015年起下降，由于国内环保政策收紧，散户和中小牧场逐渐 退出，规模化牧场占比提升。2019年下降至最低点610万头，2024年奶牛数量约为660万头，基本保持稳 中有升态势。 奶牛单产提升。随着中小牧场退出和奶牛养殖规模化程度的快速提升，奶牛单产保持上升趋势，已从2010 年的4387kg/年提升至2024年的6296kg/年。 从国内总量上看，2024年全国牛奶产量达4155万吨，同比下降2.9%，近五年复合增长率为4.7%，整体供 给量充足。

调味品：必需消费需求稳健，餐饮影响短期承压

调味品：24年受益于成本下行，期待25年餐饮场景修复

回顾25年上半年调味品行业：调味品作为与居民日常消费息息相关的必需消费品，同时也是餐饮供应链中 的重要一环。B端方面，25年开年以来餐饮需求复苏仍较为缓慢，25年1-5月社零餐饮实现收入2.2万亿元， 同比+5%，且从24年来基本单月维持中低位数增长，整体复苏态势相对疲软。C端方面，25年调味品C端消 费延续了去年以来的销量平稳+单价微降的突出性价比消费趋势，整体调味品行业上半年仍在量价层面处于 相对承压态势。

展望25年下半年调味品行业：从B端来看，25年餐饮消费有望在政策刺激下实现逐步修复，而餐饮渠道作 为调味品消费的主力战场有望充分受益于餐饮复苏，动销提速下B端销量或有明显改善；而C端方面，在居 民消费力的持续复苏与调味品整体健康化大趋势的双重拉动下，调味品行业产品结构有望持续改善，此外 以海天复合调味汁为代表的新品持续涌现，带动吨价稳步上行。

调味品行业成本端25年展望：目前国产大豆价格相较22年高点下降幅度超30%，且同环比来看均呈下行趋 势；其他原材料如包材等亦处于相对低位。综合考虑酱油酿造周期及原料锁价等因素影响，25年调味品行 业成本端仍具备部分红利，有助于25年行业整体业绩保持平稳增长态势。

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%，2024年调味 品市场规模已突破6500亿元。

随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，近五年整 体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续

无序扩张带来价格战：疫情期间受居家需求激增影响，速冻行业产能出现无序扩张从而带来供给过 剩的问题；此外汤圆水饺等传统速冻产品自身同样存在同质化程度高等，因而致使行业在C端和小B 端存在较为激烈的价格战。尽管速冻行业在需求端有所承压，但龙头企业仍旧凭借其渠道、产品及 规模优势，不断攫取中小企业市场份额，充分享受行业集中度提升红利。

展望25年速冻食品行业：随着25年国家促消费政策不断出台，餐饮消费场景有望持续恢复，则大B 自身有望受益于此，提升拓店速度与单店业绩，小B渠道在整体社会餐饮复苏的大环境下亦将实现 较快恢复。中长期看，万亿餐饮供应链市场下，餐企对于降本提效的需求永不停息，速冻企业有望 充分受益。社会餐饮的持续复苏，将拉动小B客户对速冻面点及火锅料需求回升，速冻行业整体有 望实现高增。

速冻食品：餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据国家统计局数据，2024年全国餐饮收入5.6亿元，同比增长5.3%，受消费力下滑和大环境影响，24年整 体餐饮行业呈现弱复苏态势。但随着下游餐饮连锁化率从18年12%持续提升至24年23%水平，作为行业中 上游的餐饮供应链将维持高景气。 需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持较快增长， 2019-2024年CAGR为3.6%； 供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，通过提升流程标准化程度，不断优 化整体供应链成本。

速冻食品：对标海外，B端占比尚有大幅提升空间

速冻食品作为餐饮供应链中重要的组成部分，尤其是针对B端餐饮客户的速冻火锅料、速冻面米制 品、速冻菜肴等标准化半成品将极大提升后厨效率，迎来巨大的需求爆发。餐饮连锁化趋势拉动食材标准化需求：根据美团统计，2024年我国餐饮连锁化率约为23%，相较日 本49%水平仍有大幅提升空间。 餐饮渠道占比低，加速渗透可确立：相比较日本超60%以上的速冻食品消化在餐饮渠道内，而中国 速冻食品餐饮渠道占比低（不到30%），冻品B端需求仍未得到充分释放。

食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势

代糖市场加速扩容，渗透率持续提升。从全球来看，2024年甜味剂渗透率已达8.5%，代糖的市场规模已达 到80亿美元的量级。随着消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，代糖的渗透率提升呈现加 速趋势，我国甜味剂产量由2017年的15.9万吨提升至2024年的31.5万吨，近5年CAGR达10.9%，长期增 长趋势明确。

多应用场景广泛使用，减糖风潮席卷市场。代糖应用场景广泛，除饮料外还广泛应用于餐桌调味品、个人 护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。饮料领域 是代糖主要应用领域，占比约50%。

成本优势推动人工甜味剂增长，健康优势打造天然甜味剂广阔空间。人工甜味剂经历了从糖精→甜蜜素→ 阿斯巴甜→安赛蜜→三氯蔗糖的迭代发展，在口味（更像蔗糖）与安全（对健康影响更小）方面持续优化， 从具体品类看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作为前三代合成甜味剂，价甜比低、性价比高，应用仍较广泛， 但由于安全性不足，产销量增长动能较弱。安赛蜜与三氯蔗糖作为第四、五代合成甜味剂，相对安全且价 甜比高，产量增速较快。天然甜味剂作为健康进阶产品，高安全性打开未来成长空间，甜菊糖苷/赤藓糖醇 优势更加突出。通过植物萃取和生物发酵取得的天然甜味剂更为健康，广泛应用于饮料、调味品和糖果中。

食品综合：优选优质子板块龙头

万亿市场多强角力，竞争格局分散。中国休闲食品历经多年发展，进入稳态扩容阶段。行业品类繁多，集 中度较低，消费者喜好差异程度大导致零食品类供需两端分散，单品难以上量，仅有细分品类龙头，尚无 综合性大规模龙头出现。

传统西式零食增长趋缓，中式零食崛起正当时。早期零食作为舶来品以西式品类为主，品类内部格局以西 方头部企业为主导。近年来中式零食概念加速崛起，目前辣味零食、卤味零食等传统中式品类已占据国内 零食市场近4成份额，且仍处于总量扩张状态。中国辣味零食市场规模近5年的年复合增速为8.7%，高于非 辣味零食的5.1%，未来预计将提速至10%以上，规模超2700亿人民币。随着中式品类热潮兴起，本土企业 面临机遇。

海外龙头占据中国零食市场主导地位，随着中式零食品类发展，本土企业逐渐起势。美国糖巧、薯片、饼 干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有 本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、薯片等规模较大。中式零食品类由于饮食习惯基础，天然具 备产品研发优势，本轮品类热潮由本土零食企业主导，该赛道未来成长潜力较大。

休闲食品具有全渠道销售的特点，行业渠道结构持续变革。2000-2012年传统流通和连锁商超渠道占据主 导位置，2013年开始货架电商逐步兴起并成为主要增量渠道，2018年电商渠道去中心化、拼多多开始起量， 2020年疫情加速直播电商成长，2020年之后会员超市渠道、量贩零食店渠道逆势增长，成为品牌商争夺的 增量渠道。当下，传统商超调改如火如荼、腾讯开始发力微信小店、即时零售稳步成长。

零食并不是一个强品牌属性的品类，渠道变迁对行业影响较大。面对外部渠道变迁，零食企业若能根据新 渠道特征，及时调整供应链、产品、组织团队等，可以获得持续不断的增长、保持份额提升。每一轮零食 系统性行情基本都对应一轮渠道变迁。

报告节选：

编辑：火腿肠