2025年白酒行业深度报告：逆周期白酒投资策略

本轮调整期和上轮有何异同？

对比分析：对比12-15年，短期场景冲击或更剧烈，中期存两大关注点

我们对本轮调整期和12-15年调整期进行了异同点的对比分析，我们认为本轮调整期在12-15年基础上进行了深化，短期对于消费场景的冲击或比上轮调整期更为剧烈， 中长期关注本轮调整期的白酒周期见底方式、白酒企业在调整期中的四大战略决策。具体而言： 1）相同点：本轮周期与12-15年调整期均由政策引发，调整期内行业收入利润显著降速，利润降速幅度大于收入。 2）不同点：本轮调整期在政策、经济、场景、产品、量价、渠道、竞争层面均与12-15年有差异，其中经济背景、产业背景较12-15年压力更大，政策影响、场景限制 较12-15年进一步加剧。

政策对比：白酒的三公消费进一步受限，但“违规吃喝”纠偏及时展开

25年5月以来，公务接待新政策出台，对于“禁酒令”的讨论受到广泛关注。继12年财政部发布《关于切实做好岁末年初有关财政工作的通知》，要求“严禁用公款购 买香烟、高档酒和礼品”， 25年政策明确“工作餐不上酒”，但此后6月以新华社为代表的中央媒体对“违规吃喝”的层层加码、一刀切行为进行纠偏，一定程度上有 效扭转市场对于白酒板块的预期。我们认为本轮调整期的政策要求更加严格，虽然对“违规吃喝”纠偏及时展开，但短期对情绪面的冲击影响或仍在延续，中期来看情 绪面冲击或将减弱，符合规定的白酒消费将逐步恢复。

经济对比：外部经济环境较12-15年更为复杂，迎“百年未有之大变局”

我们认为经济周期对白酒产业的影响显著，当前外部经济环境较12-15年更为复杂，GDP增速、人均可支配收入增速、地产投资增速、社零增速均较12-15年显著下行， 当前迎“百年未有之大变局”，具体体现为消费升级动能阶段性放缓，内需消费仍待政策刺激。 因此，在该经济背景下，白酒调整期后重回上升通道的难度较12-15年相对更大，但中期来看，在经济增长动能、人均可支配收入提升趋势不变的背景下，白酒的消费 水平恢复和提升仍是未来的中长期趋势。

场景对比：以政带商场景显著受限，宴席等C端消费场景保持稳定

由于当前明确工作餐不得上酒，且各地不同程度对公职人员的就餐进行限制，因此目前以政带商的商务消费、礼赠消费场景显著受限，但婚宴、自饮等针对C端的消费 场景保持相对稳定。我们认为12-15年调整期主要打击了纯政务消费场景，而本轮调整期则对商务消费场景进一步限制，考虑到上轮调整期政务受限后部分需求转为商 务，中长期看本轮商务场景受限后部分需求或将转化为其他形式。 根据中国酒业协会发布的《2025中国白酒行业市场中期研究报告》显示，当前消费者在非刚性消费上显得更加理性，酒类品牌、产品、价格与消费场景出现深度分化。 一方面，高端白酒消费场景受限，但“茅五”等高端白酒在宴请、礼品用酒上依然占据优势；与之相比，相对稳定的消费场景则是婚宴。数据显示，80.8%的经销商表 示宴请及送礼需求减少；此外，有接近一半的经销商认为，朋友聚会（53.9%）、日常饮用（46.2%）的消费场景均有所减少。 根据《2024白酒行业社媒营销趋势报告》显示，白酒社交用户用酒饮酒场景分散，低价酒多用于社交应酬，高价酒更注重送礼和收藏价值。

产业对比：行业进入量减价增阶段，次高端以上价位拥挤度提升

量价趋势：12-15年调整期内白酒行业仍处于量价齐升的状态，但本轮调整期白酒行业呈现量减价升的趋势。复盘2000年至今的规上酒企的收入、利润、产量、吨价表 现，当前白酒行业产量进入下行通道，主流白酒价位较12-15年显著提升，具体而言：1）量：白酒产量在2005-2018年经历了长周期的逐年上行，但2022年至今白酒 产量逐年下行；2）价：受消费升级影响，白酒行业的吨价始终处于提升状态，主流价位不断上行。 竞争格局：与12-15年调整期相比，本轮调整期头部酒企市占率逐年提高，各价位大单品拥挤度显著提升，酒企穿越周期的难度进一步提升，对于酒企在调整期的战略 选择、战术执行的要求进一步提升。1）集中度进一步加强：规模以上白酒企业数量自2012-2017年仍在逐年提升，但当前规上酒企数量自17年高点1593家下降至24 年989家，白酒CR5市占率自2015年的14.85%提升至2024年的44.72%。2）次高端以上价位拥挤度进一步提升：对比本轮调整期和上轮调整期，由于飞天茅台在12- 15年的批价为800-900元，普五和国窖的批价下行至500-600元，300-500元价位由剑南春一枝独秀，酒企的主要单品基本集中于300元以下。但当前飞天茅台批价在 2000元左右，普五和国窖的批价在800-1000元，次高端价位涌现出剑南春、青花汾、茅台1935、习酒窖藏1988、梦之蓝、国缘四开等一批大单品，次高端以上价位 的拥挤度显著提升。

为何重点关注当前至中秋国庆的底部区间配置机会？

复盘12-15年：酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号

我们复盘12-15年调整期的调整节奏，有以下几大特征：1）酒企业绩预期触底+茅台批价触底为两大股价见底信号，可通过这两大前瞻指标判断板块是否见底；2）报表端 压力最大节点滞后于终端消费最差时点；3）预期先行，股价和估值先于基本面见底、也先于基本面反弹。 重要事件：在本轮行业深度调整中，①多数高端酒企均“量价齐跌”，其中高端酒受益于强经营能力，即使在14年五粮液/泸州老窖批价被迫回落后，仍实现向上稳定，但 前期渠道管控能力较弱的酒企则损伤最大，经销商大面积退出，以次高端酒为甚；②多数酒企业绩/结构均下滑，仅贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业平稳渡过，后续洋河股 份/古井贡酒等区域龙头实现较快修复。龙头酒企表现：①贵州茅台：12年飞天批价下滑，公司通过降低经销商准入门槛扩充经销商，期间始终坚持飞天茅台819元的出厂 价格，并强制性要求经销商维护1519元/瓶的终端零售价格；15年8月公司多次强调控量，批价一路上行，预收持续向好。②五粮液：13 年普五出厂价提升后销量断崖式下 降；14年被迫降价；15年10月迈出混改第一步，五粮液经销商及员工均可通过认购资管计划的份额间接持有五粮液股票；③泸州老窖：12年公司刚性价格策略（逆势提价） 导致13年经销商大量退出，丢失了大量的市场份额；14年被迫降价；15年6月管理层顺利换届，2月开始回购清理产品、收缩条码/调整渠道体系（组建国窖、窖龄、特曲 三大品牌专营公司，自15年开始，泸州老窖各档位白酒、各个片区营收增速均转负为正）/压缩产品结构等举措推出，逐步恢复发货； 节奏复盘：调整期带来戴维斯双杀后，估值带动股价上行。报表层面，白酒行业终端消费最差时点出现在13年上半年，由于滞后因素，报表的压力时点出现在14年上半年， 15年白酒行业进入弱复苏期阶段。公司层面，13年仅顺鑫农业股价实现增长；14年受益于渠道改革、公司改制，洋河股份、老白干酒、古井贡酒等区域酒企涨幅居前；15 年泸州老窖、水井坊、五粮液涨幅居前，总体来看，次高端酒业绩波动幅度最大，低端酒拥有超越周期的能力。估值层面，贵州茅台估值与批价走势较为相近，在13H1贵 州茅台低于预期跌停后，市场预期已修复到底，估值于14年初见底，后开启向上修复。批价层面，茅台批价在14年1月见底、16年7月回升，期间横盘震荡。

见底信号1：业绩预期见底，预计当前至中秋国庆或触及业绩预期低点

复盘来看，12-15年的业绩底部为14年二季度和三季度，股价的底部在14年1月，但由于14年大盘表现出色，白酒申万指数/沪深300的股价底部出现在15年6月，体现为 14年开始白酒板块出现绝对收益，15年6月后白酒板块出现相对收益。 当前来看，受“禁酒令”影响，预计白酒板块25Q2和25Q3基本面均承压，但目前市场对25Q2、25Q3以及25年的业绩预期尚存分歧，我们预计伴随中报披露、中秋国 庆打款备货情况反馈清晰后，对今年全年悲观业绩预期或更为充分，若报表端对基本面的悲观情况同步释放，则当前至中秋国庆旺季或触及本轮调整期的业绩预期低点。

见底指标2：茅台批价触底，预计中秋旺季茅台批价或为本轮调整期低点

复盘来看，飞天茅台批价在2014年1月见底，贵州茅台和白酒板块估值亦于2014年1月见底，贵州茅台批价/出厂价与茅台PE/沪深300PE走势呈现强关联性，因此茅台批 价触底为行业调整期见底的重要指标。我们认为在中秋国庆飞天供给端较大、但受“禁酒令”影响下需求端承压的背景下，今年中秋国庆季茅台批价或为本轮调整期低点。 1）茅台批价作为行业核心风向标，代表着白酒行业的景气度和供需变化，对于白酒股价的整体走势有一定的指示作用，一般来说批价上行阶段股价的表现会更好，而批价 回落阶段股价表现则相对较弱。复盘来看：①2012-2014年受需求萎缩+库存压力影响，茅台批价持续下行，散瓶普飞从年初的每瓶1850元腰斩至830元附近，逼近819元 的出厂价，许多经销商已不再盈利，同期白酒股价也一路走弱，期间贵州茅台最大下跌幅度达54%。②2016年后，随着地产繁荣催生白酒需求，茅台的金融属性带来溢价， 飞天批价再次进入上行通道，截至2019年逐步上涨至2400元+，超过前期高点，同期白酒股价逐步回暖。 2）此外，在行业周期见底的背景下，茅台及五粮液这两家头部酒企的动销表现可以作为行业向好的先行指标。复盘来看，在经历2012-2015年调整后，2016年1季度茅台 收入恢复17%增长、五粮液收入恢复31%增长，此后在2016年下半年行业迎来显著的业绩修复弹性。我们认为在当前白酒行业的商务用酒场景及礼赠场景均受消费力影响 较大的背景下，茅五实际动销的恢复或意味着头部名酒需求的企稳回升，可以作为行业向上的先行指标

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