2025年赛力斯研究报告：问界引领高端化转型，盈利能力跃升

问界品牌高端化确立，盈利能力领先行业

中国内地高端新能源乘用车市场：自主品牌捕捉消费需求转变机遇， 市占率提升趋势明确

根据价格细分，我国乘用车市场可分为高端和非高端车型市场。随著消费者对 电动化、高科技配置和智能化体验的需求增长，更多高端品牌正加速其新能源 汽车车型的布局。高端新能源乘用车正逐步抢占传统豪华燃油车的市场占有 率。据中国汽车工业协会和弗若斯特沙利文数据， 2024 年中国内地高端新能 源乘用车销量达到 260 万辆，占中国内地新能源乘用车市场总量的 23.4%，并 预计 2025-27 年中国内地高端新能源乘用车销量约 320/390/440 万辆，新能源 乘用车高端化率提升至约 25%/26%/27%。

近年来，中国内地合资高端豪华品牌整体销量承压，呈现普遍下滑趋势。除个 别如上汽奥迪等品牌仍实现增长外，传统 BBA（奔驰、宝马、奥迪）等主力豪 华品牌在华销量增长乏力，部分车型市场份额持续被压缩。这一趋势背后，既 有消费偏好变化和市场结构调整的影响，也反映出外资品牌在智能化、电动化 转型方面节奏滞后，难以满足我国消费者对智能座舱、高阶智驾等高科技配置 日益提升的期待。

与此同时，自主品牌高端新能源车型快速崛起，凭借更快的产品迭代、更贴近 本土需求的功能设计，逐步实现品牌认知向上突破。以问界、理想、蔚来为代 表的自主高端品牌，不仅在价格区间上直面传统豪华燃油车，更在智能化体验 上实现“弯道超车”，在 30 万元以上市场建立竞争优势。2024 年，自主品牌 高端新能源乘用车销量达到150万辆（2021年：20万辆）在中国内地高端新能 源乘用车市场份额 57.7%（2021 年：25%）。随著自主品牌不断推出新产品及 智能功能的增强，弗若斯特沙利文预计 2025-2027 年，自主品牌高端新能源乘 用车销量将达到 200 万/250 万/300 万辆，占中国内地市场整体高端新能源乘用 车市场的 62.5%/64.1%/68.2%。

主力品牌问界 M9：高端品牌调性基本确立，细分市场销量领先

赛力斯现有主要品牌包括问界、DFSK、蓝电和瑞驰。其中，问界是高端品牌的 代表，贡献公司主要销量。截至目前，问界品牌已成功推出 M5、M7、M9 和 M8 四款车型，覆盖 20-60 万元人民币价格带。据 marklines 数据，2024 年问界 品牌销量 38.9 万辆，其中 M5/M7/M9 分别为 3.8 /19.8 /15.1 万辆。

在华为强大技术支持下，问界系列车型从智能座舱到高阶智驾系统，实现全方 位的软硬件协同创新，成功实现高端化突破。以问界 M9 车型为例，其售价区 间 46.98 万-56.98 万元，在高端 SUV 市场中直面来自德系豪华品牌“三强” （奔驰、宝马、奥迪，“BBA”）的传统竞争者。长期由BBA主导的这一市场， 供给有限且竞争格局固化，消费者选择相对单一。而 M9 则提供了丰富的高端 配置，如 AR-HUD、三联屏、全车电吸门、激光雷达和全景音响系统等，这些 在进口豪车上往往需要额外加价选配。鸿蒙 4 智能座舱的搭载，更为用户带来 流畅的操作体验和完善的生态系统支持，实现多设备无缝联动和智慧语音交 互，全面超越传统豪华车型的智能座舱体验。在智能驾驶方面，M9 搭载的华 为ADS系统，支持高速和城市NOA驾驶辅助，且不依赖高精地图，能够快速适 应各种实际驾驶环境，表现优于多数进口车型。同等价格区间内，奥迪 A6L、 奔驰 E 级、宝马 X5 等车型虽久负盛名，但问界 M9 凭借卓越的智能科技和全面 均衡的产品力，自上市以来，便不断挑战这些传统豪强的市场份额，强势改写 中国内地市场高端 SUV 市场的竞争格局。

中国内地45-60 万元SUV 市场，2024 年问界M9 市占率全国排名第一。问界M9 处于 45-60 万元 SUV 细分市场，据易车网数据，2024 年中位数价格处于该价格 带的中国内地乘用车市场规模约为 73 万辆，CR3/CR5 占 55%/75%，市场集中度 相对较高。45-60 万元 SUV 细分市场车型销量大致可分为两个梯队：

第一梯队：问界 M9 和奔驰 GLC

年销量超过 15 万辆，市占率超过 20%。奔驰 GLC 作为传统豪华中型 SUV 的代 表，在中国内地市场常年保持年销量 10 万辆以上，是 M9 主要竞品。凭借强大 的品牌号召力、成熟的动力系统和良好的驾乘质感，奔驰 GLC 受到注重品牌形 象和驾驶稳定性的中产用户青睐，尤其在一线城市有较高保有率。 问界 M9 自 2023 年末上市以来销量快速爬升，成为我国全尺寸 SUV 市场增长最 快的智能车型之一。用户选择 M9 的理由主要在于其领先的智能化体验（如华 为 ADS 高阶智驾、HarmonyOS 座舱）、宽敞舒适的车内空间和较强的性价比， 尤其在家庭出行和高频通勤场景中更受欢迎。 总体来看，GLC代表的是传统豪华的稳定选择，而M9则是新一代智能豪华SUV 的强势挑战者。

第二梯队：理想 L9、宝马 X5

年销量 5-10 万辆，市占率 8-12%。自主品牌中，理想 L9 是问界 M9 最直接的竞 争对手，但在更高端的市场中，用户对品牌高度、科技感与豪华体验的偏好更 强烈，因此在 45-60 万元价格带，用户更偏好问界 M9。 宝马 X5 为燃油时代该价位段的销量冠军，UI/交互偏传统、智驾等相对落后， 但仍凭借深厚的用户口碑与加大终端优惠，销量排名保持前三。

新车型问界 M8：进一步完善问界品牌产品矩阵，有望成为细分市场 第一

问界 M8 于 2025 年 4 月 16 日上市，定价 35.98-44.98 万元，定位中大型 SUV， 使用增程动力，提供 5/6 座两种布局。M8 上市后，问界品牌产品矩阵更加完 善，覆盖价格带扩至 20-60 万元。 据易车网数据，2024 年 35-45 万元 SUV 市场整体市场规模约 110 万辆，该价格 带市场供给车型差距不大，竞争格局呈“百花齐放”的状态，整体缺乏明显领 先者，CR3/CR5 为 33%/47%。 在 35-45 万元的 SUV 市场中，按销量可划分为两个梯队：

第一梯队：传统 BBA（奥迪 Q5L、宝马 X3）和理想系列

年销量 8-15 万辆。35-45 万 SUV 细分市场一直以来也是由传统豪华燃油车 BBA 主导，理想通过理想ONE切入该价格带，后续推出理想L7、L8、L9满足不同家 庭用户的 5 座、6 座需求。据易车网数据，2024 年 L7、L8、L9 三款车型合计销 量近 30 万辆，市场份额约 27%。传统 BBA（奥迪 Q5L、宝马 X3）凭借品牌、操 控感、稳定性上的优势，仍然维持销量优势，年销量在 10 万辆以上。

第二梯队：宝马 X1、蔚来 ES6 等其他车型

销量 8 万辆以下，市占率 10%以下。随着更多自主品牌新车型上市（如问界 M8、腾势 N9、领克 900），35-45 万元的 SUV 这一细分市场的自主品牌占比正 逐渐提升。

新能源车型中，问界 M8 主要竞品包括理想 L8、理想 L9、领克 900，及更高价 位的问界 M9 和蔚来 ES8。与理想和领克车型相比，问界 M8 在智能化、 品牌 力、空间等方面具备一定优势；而与问界 M9 和蔚来 ES8 相比，其具备性价比 优势。问界 M8 填补了 30-40 万元 SUV 细分市场问界车型的空白，有望从 30-40 万元 SUV 以及部分 40-50 万元 SUV 市场抢夺市场份额。综合来看，我们认为， 问界 M8 有望成为细分市场第一，稳态月销量有望达 1.5 万辆。

根据易车网数据，问界 M8 于 2025 年 4 月发布后，截至 5 月，该车型销量达 13,999 辆，在 35-45 万元 SUV 市场市占率 3.6%。得益于问界 M8 的销售，2025 年 5 月，问界品牌月度销量重回 3.5 万辆以上。

高端化驱动盈利跃升：赛力斯毛利率领先自主车企

问界品牌的高端化显著提升了赛力斯的品牌影响力与盈利能力。通过与华为深 度合作，问界成功打造智能化、高品质的品牌形象，在高端市场实现销量突 破，带动赛力斯整体产品结构向高价值转型。高端车型如 M9 的推出，不仅提 升了单车售价和毛利率，也增强了资本市场对赛力斯成长性的预期。我们将赛 力斯与新势力企业（小鹏、蔚来、理想）及民营企业长城汽车和吉利汽车作为 对比。整体来看，赛力斯销量尚不及吉利和长城，和新势力品牌理想接近，但 由于问界品牌较高的平均售价（ASP），赛力斯的毛利率领先行业。

销量：赛力斯与理想汽车接近，处于同一梯队。吉利以全年销量超 217 万 辆稳居第一，凭借丰富的燃油+新能源组合在各细分市场全面覆盖；长城依 托哈弗、坦克等燃油SUV系列，新能源布局稳步推进，全年销量123万辆。 赛力斯凭借问界品牌全年销量接近 50 万辆，和新势力品牌理想汽车接近 （50 万辆）。小鹏和蔚来品牌年销量则在 20 万辆左右。

ASP：理想与蔚来牢牢占据高端市场， ASP 层面维持第一梯队，2024 年分 别为 29 万元和 30 万元，赛力斯借助问界 M9 等高端产品，2024 年 ASP 大 幅跃升至 28 万元，和理想和蔚来接近。小鹏相对较低，2024 年 ASP 为 21 万元。吉利与长城的 ASP 在 2024 年分别为 11/16 万元，典型的走量型传统 车企，未来提升 ASP 依赖新能源高端子品牌（如极氪、魏牌）的放量。综 合销量和ASP，2024年五家公司的收入排名为：吉利和长城>理想和赛力斯> 蔚来和小鹏。

毛利率：赛力斯依托华为赋能的高端产品，配置溢价能力强，毛利率远超 同行，2024 年毛利率达到 27.6%，处于第一梯队。理想和长城处于第二梯 队，毛利率在 20%左右。理想凭借家庭高端 SUV 产品结构，销量与毛利同 步增长，成本控制能力优异，毛利率稳居新势力第一梯队，2024 年达到 20.5%；长城汽车在燃油车领域具有成熟的供应链和规模优势，同时高端 新能源（如坦克/魏牌）提升结构利润率，2024 年毛利率达到 21.4%。小鹏 和吉利处于第三梯队，毛利率在 15%左右。小鹏汽车成本结构逐步优化， 但因产品 ASP 偏低、规模效应有限，毛利率中等，仍有较大改善空间， 2024 年毛利率 14.3%。吉利汽车以燃油车为主，新能源结构占比上升但仍 偏低，整体毛利率稳定但无显著提升，2024 年为 15.3%。蔚来汽车虽定位 高端，但受限于高研发与销售成本，加之销量不足，仍处于毛利率偏低区 间，2024 年毛利率仅为 9.9%。

深度协同华为，智驾领先同行

华为智选车标杆案例：“华为+赛力斯” 深度协同驱动问界崛起

2019 年，华为正式成立了智能汽车解决方案 BU（车 BU），该部门最初隶属于 ICT 业务板块。华为始终恪守不造车的原则，通过“ 供应商、HI（Huawei Inside）和智选车”三种模式与汽车厂商开展合作。在智选车模式下，华为与 汽车企业在品牌塑造、研发创新以及渠道拓展等方面进行全面协同合作。华为 深度参与到车型的设计与开发过程中，并提供高强度的智能化技术支持和渠道 助力。主要的合作伙伴包括问界（赛力斯）、享界（北汽）、智界（奇瑞）、 尊界（江淮）以及尚界（上汽）等品牌。

相比其他智选车模式的品牌，问界在品牌认知度、产品完成度、消费者口碑和 销量表现上均处于领先地位，成为“华为智选车”模式中最具代表性的成功样 本。特别是问界 M7 和 M9 的热销，充分验证了“华为定义+赛力斯制造”的高 效协同模式，使其成为华为智选车战略落地的标杆案例。2024年全年，鸿蒙智 行累计交付新车 444,956 辆，其中，问界系列贡献了 379,051 辆，占比高达 85.2%；智界全年销量约 57,956 辆，占比约 13%；享界仅为 7,949 辆，占比 1.8%，体现出问界的显著领先地位。 赛力斯与华为的合作之所以取得如此成果，关键在于双方在技术赋能、产品共 创、品牌协同和渠道整合四大维度实现了深度融合。1）华为为赛力斯提供全 栈智能化解决方案，涵盖智能驾驶、智能座舱和车联网等核心技术，并深度参 与整车产品定义与调校，显著提升了产品竞争力。2）在产品层面，双方在车 型规划、研发与制造等全流程高度协同，使产品更精准契合市场需求，问界 M7 与 M9 的成功正是这种协作的直接体现。3）品牌建设方面，华为强大的技 术影响力与品牌号召力，为问界迅速建立起用户信任和高端形象，品牌传播与 营销活动也实现了高效协同。4）渠道方面，问界借助华为覆盖全国的门店网络，实现“科技品牌+汽车产品”的渠道融合，通过数字化营销工具精准触达 目标用户，显著提升销售转化率。 此外，赛力斯在产能保障、研发投入与组织响应上给予华为充分支持，在应对 市场需求激增时展现出灵活的生产调度能力，同时与华为技术团队紧密配合， 实现智能功能的快速迭代更新。这种从产品到交付全链条的深度协同，使问界 系列迅速打开市场，实现月销量突破 4 万辆，持续引领智选车阵营，也进一步 印证了“华为+赛力斯”模式的可复制性与可持续竞争力。

入股引望，华为属性和智驾优势再加强

赛力斯与华为的合作始于2019年，起初主要围绕电驱、电控等核心技术展开。 但真正的深度融合始于 2021 年底，双方联合推出首款合作车型问界 M5。这一 车型标志着华为首次深度参与整车产品定义、智能座舱设计与销售渠道搭建， 合作关系从技术协同迈入产品共创与品牌共建阶段。 2022 年，问界 M7 进一步打开中大型 SUV 市场，而 2023 年底发布的旗舰车型 问界 M9，则全面融合了华为在智能驾驶、鸿蒙座舱、激光雷达等全栈能力， 确立了问界在高端新能源领域的竞争力。 2025 年，赛力斯推出全新中大型 SUV 问界 M8，定位在 M7 与 M9 之间，进一 步补全产品矩阵，覆盖 30-50 万元区间，巩固品牌高端化布局。问界 M8 预计 将延续 M9 在鸿蒙座舱与 ADS 智驾上的高阶配置，成为主力走量与利润兼顾的 战略车型。 M5、M7、M8 和 M9 四款核心车型构成了问界产品矩阵的支柱，不仅持续推动 销量增长，也加速了赛力斯从传统代工角色向智能整车企业的全面转型。

2024 年 8 月 23 日，赛力斯旗下全资子公司“赛力斯汽车”以 115 亿元人民币 现金收购华为子公司引望科技（Innova Auto）10%股权，与华为（持股 80%） 及长安旗下阿维塔（持股 10%）共同组成三方并列的股东结构。华为始终坚持 “不造车”的原则，聚焦发挥自身在 ICT 技术和渠道营销方面的优势，从智能 车云、智能网联、智能座舱、智能驾驶到智能电动五大领域，全面助力车企打 造理想的智能汽车。引望科技作为承接平台，整合了华为车 BU 在智能驾驶、 智能座舱、车云平台等核心技术能力，是华为智能汽车技术输出的关键载体。

入股引望科技的五大战略意义

赛力斯入股引望科技具有深远的战略意义，核心在于提升其智能驾驶技术掌控 力、增强高端车型开发能力以及构建整车智能化生态。此次投资，不仅强化了 赛力斯的战略布局，更多维度夯实了品牌的高端属性。通过与华为深化合作建 立的强大战略伙伴关系，赛力斯将加速智能汽车领域的技术迭代与产品创新， 巩固其市场竞争领先地位。同时，作为华为智能汽车BU新公司的早期投资者， 赛力斯有望从该业务的规模扩张中获益，包括直接的投资收益、品牌价值提升 以及市场份额增长。

战略层面：入股引望表明了其与华为之间的关系进一步加深，这种资 本层面的联结使双方从原本的深度合作伙伴关系，迈向了更紧密的战 略协同。截至目前，入股引望的车企有赛力斯和长安旗下阿维塔。同 为智选模式的智界、享界、尊界和尚界尚未入股引望。

强化智能驾驶技术自主可控。引望是华为自动驾驶团队出身的创业公 司，具备较强的自动驾驶算法研发能力。赛力斯入股引望，有助于其 在智能驾驶核心技术层面实现更深的参与与掌握，补足其在高阶智驾 上的短板，降低对外部供应商的依赖。在当前智能驾驶逐步成为智能 电动车“分水岭”的背景下，这一布局对其提升技术护城河、实现核 心技术自主可控意义重大。

通过入股引望，有望进一步增强其在智能化领域的能力，夯实品牌的 高端定位。凭借与华为长期深入的合作，赛力斯在算力、芯片、操作 系统等关键技术领域拥有优先接入权，这不仅为其智能化发展提供了 强大的技术支撑，也有助于构建长期竞争优势。未来，赛力斯将持续 获得华为在智能驾驶与智能座舱方面的核心技术赋能，包括先进的自 动驾驶算法、高精度感知系统及更智能的人机交互体验，从而显著提 升整车的智能化水平与市场吸引力。作为我国智能汽车解决方案的引 领者，华为在软硬件能力、算法、数据和算力等方面均处于行业前列， 为赛力斯提供了坚实而全面的支持。

引望带来的潜在营销支持。相比单纯宣传“搭载华为ADS”，入股引望 可使问界在对外传播中强化其“华为智驾生态共建者”角色，增强消费 者对其技术可信度与长期发展的信心，特别是在高端市场中构建“科 技品牌”的认知优势。在赛力斯的营销活动中，可巧妙地融入华为及 引望公司的元素；同时，利用华为产品发布会等高端平台，推广赛力 斯的产品，以获得华为的资源支持和品牌背书。

随着与华为合作车型销量的快速攀升，引望有望全面迈入盈利周期， 并为其股东如赛力斯带来可观的中长期投资回报。据 36 氪汽车报道， 2024 年上半年华为智能汽车解决方案 BU 收入已突破 100 亿元，远超 2022 年和 2023 年全年收入总和。这一跃升主要归因于与赛力斯合作的 问界新 M7 和 M9 两款车型的大卖，带动了整体业务强势增长。华为终 端董事、智能汽车解决方案 BU 董事长余承东曾公开表示，智选车业务 在 2024 年 1 季度已实现扭亏为盈，车 BU 也在接近整体盈亏平衡。这不仅表明华为车 BU 正在实现从“技术投入期”向“盈利释放期”的关键 转折，也为引望作为其核心资产注入了强劲的成长信心和投资价值。

华为智驾目前处于第一梯队，ADS 4 率先迈向 L3 级自动驾驶

在自动驾驶技术的演进中，算法、算力与数据是三大核心要素。其中，特斯拉 引入的 Transformer + BEV 架构推动了行业技术跃迁，但真正衡量技术实力的， 仍是城区 NOA 的落地能力。按照当前量产进展，能够实现城区 NOA 的厂商属 于第一梯队，具备高速 NOA 能力的归为第二梯队，而仅支持基础 L2 功能的则 处于第三梯队。在第一梯队中，华为系车型——包括问界、阿维塔、极狐、智 界等——已率先实现“全国都能开”的城区智驾能力，形成了领先优势；而蔚来、 小鹏等品牌则保持各自节奏，持续推进城区 NOA 的覆盖进程。

华为智驾系统已经更迭至 ADS 4 版本，率先迈向 L3 级自动驾驶

2025 年 4 月，华为发布 ADS 4，在 ADS 3 的基础上实现了多项技术升级和功能 增强。ADS 4采用全新的WEWA架构，由云端的世界引擎（World Engine，WE） 和车端的世界行为模型（World Action Model，WA）组成。

相比 ADS 上一代架构，ADS 4 的 WEWA 架构端到端时延降低了 50%，反应 更快，变道更丝滑，无效变道次数减少，通行效率提升 20%，重刹率降低 30%。

感知硬件方面，ADS 4 同步迎来升级。以 M9 为例，新 M9 全车合计 36 个 传感器，其中有 4 个激光雷达，1 个 192 线激光雷达，还有 3 个固态激光 雷达，并搭载 4D 毫米波雷达。该版本在系统架构、安全保障和用户体验 三大核心维度实现了全面进化，致力于提供更安全、更智能的驾驶体验。

在算力平台方面，ADS 4 搭载升级版 MDC 平台（如 MDC 810），为更复杂 的城区工况、泊车场景提供强大计算支持。在地图依赖上，ADS 4 显著降 低对高精地图的依赖，通过通用障碍物检测（GOD）能力，率先实现“去 高精地图”的城区 NOA（智能导航辅助驾驶），使用户在超过 40 个城市 无需提前下载地图即可使用导航辅助功能。城区 NOA 能力也从少数试点 城市扩展至全国范围，能够完成红绿灯识别、无保护左转、障碍绕行等复 杂任务。

在泊车能力上，ADS 4 引入融合泊车（FAPA），支持代客泊车、跨楼层记 忆泊车等先进功能，相较 ADS 3 的基础 APA/RPA 能力，成功率和实用性大 幅提升。整体而言，ADS 4 不仅实现了“高速好用”，更突破了城区智能 驾驶瓶颈，实现“可用、好用、常用”的产品体验，成为华为智驾全面能力 的一次飞跃升级。ADS 4 提供四个版本：基础版、Pro 增强版、Max 超阶版 和 Ultra 旗舰版。其中，Ultra 旗舰版支持高速 L3 级自动驾驶，具备泊车代 驾（VPD）、车位到车位（P2P）等全场景智能驾驶功能。 ADS 4 系统计划在多款合作车型中实现商用，东风汽车旗下猛士 M817、奇瑞智 界 R7，全新岚图 FREE、深蓝、广汽传祺、阿维塔、北汽等旗下车型将首批搭 载华为乾崑 ADS 4 系统。 此外根据规划，问界 M8、问界 M9、享界 S9 增程版 等车型将于今年 3 季度集中升级华为 ADS 4。

未来端到端路线有望令智驾进一步突破，华为数据规模优势显著

端到端打破了传统的辅助驾驶系统中感知、决策、控制等模块间的界限，将这 三者融入到统一的神经网络当中，通过神经网络直接输出驾驶指令，而非依赖 人工规则。其优势在于能通过海量真实路况数据训练模型，从而模仿人类驾驶 行为，面对复杂驾驶场景具备更强的泛化能力。 自特斯拉2023年8月发布FSD V12以来，我国厂商迅速跟上，鸿蒙智行、小鹏、 理想、商汤绝影等头部车企和辅助驾驶供应商纷纷投入端到端研发，并在后续 的近半年时间陆续对外披露上车量产规划。2024 年 4 月，华为推出采用端到端 架构的华为乾崑 ADS 3，ADS 3 去掉了 BEV 网络，通过 GOD 大网实现了从“识 别障碍物”到“场景理解”的跨越，不仅能识别白名单目标和异形障碍物，还 能感知道路结构和场景理解。相较于百度及大多数车企，华为 ADS 3 采用自研 的 MDC 810 芯片，真正实现自主可控。技术层面，我们认为大多整车厂会由 之前传统的神经网络+规则算法（基于规则）转向感知端大模型（基于学 习）。

和同类产品比较，我们认为华为的智驾产品在端到端路线具备领先优势，主要 体现在以下方面：华为智驾系统已搭载多款车型，随着搭载车型及销量不断增 加，华为智驾在端到端模型研发上具备数据规模优势。基于华为的品牌影响和 智驾系统的技术优势，华为已经与多家国资汽车集团签订合作协议。长安是华 为最早的合作对象，其后北汽、江淮、奇瑞、赛力斯、上汽与华为采取智选合 作模式；2024 年 2 月，东风加入华为的 HI 合作模式。华为 ADS 智驾系统已经 搭载于问界 M5/M7/M9/M8、智界 S7/R7、享界 S9、阿维塔 07/11/12、深蓝 L07/S07、岚图梦想家、比亚迪豹 8 车型，以上车型于 2025 年前 5 个月的销量 约 24.6 万辆，已经超过大多数新势力车企。大模型的研发需要车企持续的研发 投入，在保证端到端大模型“正循环”的情况下，销量领先、数据规模领跑的 车企具备更大数据存储量。我们认为，随着合作车企规模不断扩大，华为品牌 赋能下合作车企销量提升，华为有望在数据规模上领先于大多数车企。 据鸿蒙智行发布的 2024 年度智驾报告， 2024 年鸿蒙智行的智驾活跃用户数已 达到 41.21 万人，年度智驾总里程更是突破 12 亿公里，其中高速智驾总里程达 到了 90,318.05 万公里，总时长 966.8 万小时，城区智驾里程达到 34,287.72 万 公里，智能泊车辅助功能在全年累计使用超过 8,000 万次，代客泊车辅助 （AVP）达 678.66 万次。从鸿蒙智行的销量规模和数据积累来看，其在自动驾 驶量产落地和数据闭环方面，已确立显著领先地位。

财务预测：预计 2025-27 年每股收益年复合增长率 为 37.9%

问界 M8/M9 占比超 50%，赛力斯 2025 年预估交付 56.5 万辆，盈利 能力有望跃升

赛力斯 2024 年交付车辆 49.7 万辆（同比增长 96.3%），其中内燃机车（ICE） 销量同比下降30.8%至70万辆，而新能源汽车（NEV）在问界品牌，特别是M9 的强劲销售势头推动下实现同比增长 181.2%至 42.7 万辆。得益于改款 M9，特 别是 M8 上半年的推出，我们预计赛力斯 2025 年新能源汽车销量将同比增长 16%至 49.5 万辆（VA 一致预期：52.2 万辆），而内燃机车销量预计将维持平稳 至 7 万辆。总体而言，我们预计 2025 年交付量将达到 56.5 万辆，同比增长 13.7%。虽然销量增速较 2024 年放缓，但超 30 万售价的高价车型（M8+M9） 占比将会由 2024 年的 31%上升至 2025 年的 53%，令盈利能力大幅改善。 新车型方面：我们认为问界 M8 与 M9 凭借卓越产品力预计持续领跑中国内地 高端市场。我们预计改款 M7 将会在下半年发布，目前新能源汽车市场竞争激 烈，25-35 万元 SUV 市场更是竞争白热化，问界 M7 面临着来自理想 、小米等 车型的压力。2025 年改款将凭借产品力的提升和部分升级，强化自身竞争力， 应对竞品的冲击。改款有可能就尺寸与座椅布局、外观设计、智能化配置和动 力系统等多方面进行优化。 我们的预测销量略低于市场一致预期，主要由于对乘用车市场的保守看法。然 而，问界 M8 和 M9 在高端市场展现了强劲的产品竞争力，有望支持毛利率维 持高位。我们的 EPS 预测高于市场一致预期，主要得益于运营杠杆效应强于预 期，提升了整体盈利能力。伴随行业竞争加剧，赛力斯已从“销量追逐”转向 “盈利聚焦”。2024年扭亏为盈，标志着其进入稳定盈利阶段。市场逻辑正从 销量博弈转向盈利能力评估，随着赛力斯进入稳定盈利阶段，我们认为市场将 更多关注其盈利表现。

从“以价换量”到“以质提价”：赛力斯 2025 年单车均价 29.7 万元

总收入：我们预计赛力斯的总收入将在 2025 年同比增长 20.7%，达 1,752 亿元 人民币，并在 2025-2027 年间以 13.8%的复合年增长率进一步增长，到 2027 年 达到 2,139 亿元人民币。赛力斯的总收入应由四部分组成：汽车销售收入（包 括新能源汽车+内燃机车）、其他汽车业务收入（包括增程系统销售，客户包 括东风汽车和零跑汽车）和内燃机引擎收入，以及非核心业务（包括材料销售 和租金收入）。 车辆收入：基于强劲的产品线和良好的交付增长前景，我们预计赛力斯 2025 年的车辆收入将达到人民币 1,677 亿元，同比增长 20.7%，2025-2027 年复合年 增长率将达到 14%，2027 年达到人民币 2,031 亿元。由于平均售价提升和产品 组合优化（低售价 ICE 车型向高售价 NEV 车型转变），我们预计 2025 年赛力斯 车辆收入增速将高于交付量增速。随着销售组合的改善，我们预计 2025 年平 均车辆售价将达到人民币 29.7 万元，同比增长 6%。展望未来，我们预计随着 较低价的改款 M7 的销量贡献，2026/2027 年平均车辆售价将小幅下滑，同比 降 3%/0%，分别达到人民币 28.7 万元/28.6 万元。

规模效应+高端化发力： 2025 年毛利率或达 27.1%，毛利润 474 亿元

毛利率：考虑到销售爬坡带来的更好规模效应，成本效率的提升，M8/M9 的 占比提升，以及原材料成本的下降，我们预计，赛力斯汽车的毛利率将从2024 年的 26.1%逐步提升至 2025-2027 年的 27.1%/26.7%/27.4%（其中新能源车毛利 率为 27.4%/27.1%/28.1%）。我们还预计其他汽车业务的毛利率将保持与 2024 年相似的水平，在 2025-2027 年维持在 11.5%左右，非核心业务的毛利率也将 保持类似水平（2025-2027 年为 41.7%）。总体而言，我们预计 2025 年全年毛 利率为 27.1%，毛利润为 474 亿元人民币。 销售及管理费用：我们预计 2025 年销售费用将同比增长 18.7%至 228 亿元人民 币，这主要是由于强劲的销售增长（对华为的服务费计入销售费用）；然而， 销售费用占收入的比例将从 2024 年的 13.2%降至 2025 年的 13.0%。我们预计 2025 年管理费用也将同比增长 8.7%至 38 亿元人民币；不过，管理费用占收入的比例将从 2024 年的 2.4%降至 2025 年的 2.2%。展望未来，我们预计收入增长 的运营杠杆效应，销售费用率和管理费用率将分别降至 2026/27 年的 12.5%/12.4%和 2.2%/2.5%。 研发费用：我们预测2025年研发费用将同比增长12.9%，达到63亿元人民币， 研发费用占收入比例将从 2024 年的 3.8%下降至 2025 年的 3.6%。展望未来，我 们预计 2026/2027 年研发费用分别为 73/75 亿元人民币，随着销量和收入规模 的增长，研发费用占收入比例可能降至 3.6%/3.5%。

受惠运营杠杆+产品组合优化，净利率稳站 6.1%-7.3%

我们预计赛力斯 2025-2027 年的归母净利润将达到 109 亿/124 亿/156 亿元人民 币，增长动能主要来自问界品牌销量和盈利的贡献。问界品牌于2025年2季度 开启新车型周期（M8 + 改款 M9）。截至 2025 年 5 月，M9 连续 15 个月蝉联中 国内地市场 50 万元以上豪华 SUV 销冠，市占率约 50%，几乎垄断该细分市场 半壁江山。同时在30-45万元价格带中，M8凭借智能化配置和家庭用户需求， 我们预计市占率达 12.5%-20%，成为该区间绝对领导者。因此，我们预计问界 品牌将实现强劲的销量增长，毛利率也将有所改善，同时由于运营杠杆效应提 升盈利能力将维持强劲。相应地，我们预计赛力斯的整体净利率将进一步改 善，并在 2025-27 年保持在约 6.1%-7.3%的稳定水平。

赛力斯目前的债务水平稳定且较低。自 2021 年以来，赛力斯始终保持净现金 状态，并预计这种状态将持续至 2025 至 2027 年。在这段时间内，赛力斯的主 要投资现金流除了资本支出外，还包括以 81.64 亿元收购龙盛新能源，以及以 115 亿元入股华为引望，持有其 10%的股份。受益于收入的不断增长，赛力斯 的经营现金流在 2025 至 2027 年间有望继续保持正值。总体来看，我们预计赛 力斯在 2025 至 2027 年期间的自由现金流将保持正值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）