2025年中期社会服务行业投资策略报告：燎原星火暖消费，奔涌长河载旅舟

1 上半年社会服务行业回顾：结构性分化凸显韧性

1.1 一季度业绩稳健增长，自然景区及旅游综合表现较佳

社会服务板块一季度业绩稳步增长，盈利能力持续提升。2025年一季度上市公司业绩 出炉，社会服务板块营收利润双双提升，营业收入合计445.87亿元，同比增长3.99%， 在申万一级行业中排名第12；归母净利润合计17.82亿元，同比增长5.14%，在申万一 级行业中排名第16。

旅游细分板块业绩呈现结构性分化。 申万三级行业中，受益于旅游热度持续高涨，自 然景区及旅游综合板块一季度表现稳健，营收与净利润实现双增长；商务出行则受经 济景气度拖累修复滞后，酒店板块业绩承压；人工景区因成本费用上行导致利润同比 下滑显著。

1.2 行情波动向上，期待触底回升

社会服务指数上半年震荡上行。截至6月30日，申万社会服务指数较年初上涨3.65%， 跑赢沪深300指数0.63个百分点。分阶段看：一季度受旅游市场回暖驱动指数快速上 行；4月因美国加征关税预期升温加剧市场波动，板块深度调整；6月下旬金融支持消 费政策发力提振市场信心，指数触底回升趋势显现。

子板块行情分化格局延续。与业绩表现一致，上半年社会服务子板块中自然景区及旅 游综合指数分别较年初上涨9.12%和3.19%，呈小幅上行态势；而人工景区与酒店板块 则走势承压，分别下跌6.56%和6.90%。

2 下半年服务消费展望：聚焦顺周期与入境游主线

展望2025年下半年消费行业的发展，我们认为有三个重要趋势值得关注：（1）增长引 擎的切换：消费取代净出口成为经济增长的主要动力；（2）有效需求的挖掘：下沉市 场与海外市场的需求释放奠定了消费增长的基础；（3）消费结构的调整：服务消费支 出将成为居民消费支出的主体并迎来加速增长阶段。

2.1 增长引擎切换：消费 VS 净出口

净出口是2024年经济增长的关键驱动力。2025年政府工作报告设定本年度GDP增长 预期目标为5%左右，与2024年实际增长率持平。从三大需求对2024年GDP增长的贡 献来看，货物和服务净出口的贡献率显著提升至30%，远高于往年水平，为整体经济 的平稳增长提供了重要支撑。

外部风险上升凸显扩大内需的紧迫性。受中美贸易摩擦影响，今年以来国际局势动荡 加剧，净出口增长面临更大不确定性。今年一季度国内出口总值增速有所下滑但仍然 强劲，主要是美国关税政策出台后国内企业“抢出口”所致，净出口在今年下半年极 难维持高增速。为维持整体经济平稳增长，大力提振消费、提升投资效益，全面扩大 国内需求成为关键举措。6月24日，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、商务 部、金融监管总局、中国证监会等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的 指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、 促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举 措。为扩大消费领域金融供给，《意见》提出支持加大对种子期、初创期企业股权投 资，支持消费产业链上优质企业通过发行上市、“新三板”挂牌等方式融资，为消费企 业IPO市场带来政策利好，有望带动消费行业估值提升，成为消费上行周期的起点。

2.2 有效需求挖掘：下沉市场&海外市场

下沉市场消费潜力持续释放为提振内需提供坚实支撑。在乡村振兴政策持续深化及 收入增速领先城镇的背景下，农村消费者信心显著提升。2020-2024年间，农村居民 人均可支配收入与消费支出增速均持续高于城镇居民。2024年数据显示，农村居民收 入增长6.6%（城镇居民为4.5%），消费支出增长5.8%（城镇居民为4.74%）。麦肯锡2024 年中国消费者调研进一步印证，低线城市受访者对经济前景和消费支出持乐观态度 的比例明显领先于一二线城市，表明下沉市场需求的持续释放正为扩大消费奠定坚 实基础。

海外市场拓展为消费增长开辟新空间。国内企业积极出海拓展市场空间，同时入境旅 游消费为国内市场注入新活力。随着政策支持与服务优化，近两年外国旅客出入境人 次增速显著高于内地及港澳台居民，“China Travel”热度持续走高，入境游有望成为服 务业发展的重要推力。入境游的发展不仅能在旅游、酒店、交通等领域创造大量直接 和间接就业，联动带动交通、住宿、餐饮、购物等全产业链发展，还通过促进文化交 流与传播，有效提升我国国际形象，增进世界对中国文化的认知。随着免签政策的进 一步放宽、旅游基础设施的持续升级以及产品创新的加速，入境游市场将迎来更多机 遇。

2.3 消费结构调整：商品消费 VS 服务消费

借鉴国际经验，服务消费占比提升具有阶段性加速特征。参照美日发展历程，伴随经 济增长与人均消费支出增加，服务消费支出占总消费支出比重持续上升，截至2024年 该比例美国已近70%，日本接近60%。回顾历史数据，由于服务消费收入弹性较商品 消费更高，对收入增长变化更加敏感，因此服务消费占比在经济发展早期增速较缓。 但突破50%门槛后，因服务消费加速渗透，往往进入快速提升阶段。例如美国1979至 1988年间占比自53%升至60%，年均提升0.7个百分点；日本1993至1999年间由50%升 至57%，年均增幅达1.2个百分点。

我国消费结构升级临近加速拐点。2024年国内服务消费占比恢复至46%，已重回疫情 前水平并接近50%的临界点，预计将进入快速增长阶段，成为居民消费的主要构成部 分。相较于商品消费，服务消费的边际效用递减较慢，优质服务体验不易因重复体验 降低消费意愿，因而具备更高的增长上限和更显著的经济拉动作用。同时，服务消费 具有显著的规模效应，“一业兴、百业旺”，对带动关联产业发展、促进就业和保障民 生至关重要。

3 精选赛道

3.1 餐饮：连锁化加速推进，集中度持续提升

餐饮业作为典型顺周期β板块，高度同步消费复苏节奏。餐饮消费是居民收入及预期 的直接映射，具备显著的顺周期属性，其增速与社零增长近年呈现高度同步性：收入 预期向好时，商业与休闲活动活跃推动餐饮需求扩张；经济环境承压则社交消费收缩 导致行业承压。2025年上半年社零增速延续回升态势，消费复苏通道确立，餐饮板块 同步受益。

连锁化进程加速，餐饮行业集中度持续提升。2018至2024年间，我国餐饮市场连锁化 率从12%稳步提升至22%，年均增长约1.7个百分点，反映出连锁餐饮品牌的市场渗透 能力与规模优势不断增强。头部餐饮企业通过标准化运营和品牌效应实现快速扩张， 行业资源正逐步向规模化企业集中。

降本增收重点转移到上游，餐饮企业致力构建产业链。在2015年以前，人口红利带来 的低人工成本，以及商场和餐饮业态处于蜜月期的商场红利仍然存在，餐饮产业的发 展重点为“增收”，焦点集中在餐饮企业、餐饮门店的运营和服务，以及消费者的消费 过程等方面。2015年之后，随着人口红利和商场红利热度逐渐褪去，人工成本和房租 成本逐渐升高，餐饮产业的发展重点变为“降本”，企业致力于通过构建产业链降低原 料成本，或通过创新门店模型重建成本结构。

连锁餐饮企业的采购主要依赖供应链优化、集中采购以及源头采购等策略，以有效降 低原材料成本。以广州的连锁餐饮龙头企业九毛九为例，自2020年起，公司开始战略 性布局上游产业链，通过与鲈鱼和酸菜供应商合作建厂，直接参与到原材料的生产环 节。此举不仅确保了关键食材的稳定供应，还显著降低了这两项主要原材料的成本。 因此，2020-2023年九毛九的原材料成本占营业收入的比例持续下降。

连锁餐饮行业加速整合，龙头优势逐步显现。近年来连锁餐饮拓店速度显著提升， 2023年门店总数达6.5万家，同比增长36%，行业竞争日趋白热化。在此背景下，单店 营收由约650万元下滑至500万元，降幅达23%。面对“三高一低”（高人力成本、高原 材料成本、高租金成本、低利润率）的行业困境，中小餐饮企业经营压力持续加大， 预计将迎来加速出清。这一过程将推动行业集中度进一步提升，具备规模优势和品牌 效应的连锁龙头有望获得更大发展空间。

3.2 景区：旅游市场量价齐升，关注自然景区与冰雪游

旅游市场迈入发展新阶段，量价齐升态势持续巩固。经历2023年的快速复苏后，2024 年我国旅游行业转入平稳增长轨道：全年国内旅游人次达56.15亿，同比增长14.80%； 旅游总收入5.75万亿元，增速达17.12%，呈现量价双升的良好态势。节假日市场表现 尤为稳健，据文旅部数据中心测算，2025年“五一”黄金周期间全国出游人次3.14亿， 同比增长6.4%，旅游总收入1802.69亿元，同比增长8.0%，增速与春节、清明节等主 要假期基本持平，人均出游花费较去年同期微升。

国内旅游消费升级趋势显著，客单价持续突破新高。在政策支持、产品供给优化及营 销推广等多重因素驱动下，城乡居民旅游消费意愿持续增强，推动客单价稳步提升。 2023年国内旅游客单价首次突破千元大关，已恢复并超越疫情前水平；2024年再创新 高，增至1025元。随着旅游行业扶持政策与扩大消费政策的持续加码，叠加旅游产品 服务品质的不断提升，预计未来旅游客单价仍具备进一步上升空间。

自然景区龙头淡季表现亮眼，产品创新打开成长空间。受益于旅游市场持续回暖，自 然景区类上市公司在2025年一季度传统淡季仍实现营收领跑，天府文旅（+90.54%）、 祥源文旅（+55.22%）和九华旅游（+30.13%）位列行业增速前三甲。景区企业在深耕 观光主业的同时，针对“Z世代”、“银发人群”等常见群体积极开发特色化、高性价比 的个性化产品，既提升了游客体验，也培育了新的利润增长点。展望后市，随着二、 三季度旅游旺季来临及服务消费占比提升，景区行业业绩弹性有望进一步释放，中长 期成长逻辑清晰。

冰雪旅游产业内涵丰富。冰雪旅游是指以冰雪覆盖的自然环境为背景，利用自然或人 工冰雪资源作为旅游吸引物开发出来的所有旅游活动形式的总称。2021年，文旅部、 发改委和国家体育总局印发了《冰雪旅游发展行动计划（2021—2023年）》，以2022年 北京冬奥会为契机，加大冰雪旅游产品供给，推动冰雪旅游高质量发展，冰雪旅游产 业得以成为旅游及景区行业的重要增长引擎之一。冰雪旅游产业内涵丰富，从资源视 角出发，冰雪旅游内容主要为欣赏冰雪及冰雪组合景观、冰雪气候资源、冰川或冰川 遗址等自然或人工冰雪造物，具有独特的休闲旅游体验；从旅游动机视角出发，冰雪 旅游具有较强的运动属性，参加滑雪等运动、观赏冰雪体育活动是吸引游客特别是年 轻群体的有效方式；从旅游季候视角出发，冰雪旅游从属于冬季旅游范畴，对拉动冬、 春旅游淡季、挖掘旅游景区市场增量具有重要意义。

政策加码助推冰雪经济高质量发展。2024年11月国务院办公厅印发《关于以冰雪运动 高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，从运动普及、产业升级、基建完善、主 体培育、消费促进等八大维度提出24条具体举措，并设定明确发展目标：2027年冰雪 经济规模达1.2万亿元，2030年突破1.5万亿元。这一顶层设计通过系统性的政策组合 拳，为冰雪产业注入强劲发展动能。在政策红利持续释放和消费复苏趋势的双重驱动 下，冰雪旅游有望成为景区板块下半年的核心增长引擎。

3.3 旅行社：市场整合加速，入境游带来增长机遇

入境游强势复苏。受新冠疫情影响，2020-2022年我国入境旅游市场陷入低谷，景区 运营与游客接待量大幅萎缩。随着2023年防疫政策优化调整，市场呈现V型复苏：2023 年入境游客量回升至8202.54万人次，2024年在签证便利化、支付优化等政策推动下， 入境人次同比激增60.8%达1.32亿，恢复至2019年的90.8%；同期国际旅游收入同比增 长77.9%至942亿美元，恢复率达71.8%。市场热度持续攀升，2024年海外用户对中国 旅游相关搜索量同比提升26%，2025年一季度搜索热度延续增长态势。据摩根士丹利 预测，未来十年入境游将创造1.7-4.5万亿美元经济收益，对GDP贡献率有望提升至2%- 4%，彰显其作为经济增长新引擎的战略价值。

出入境政策持续加码。2024年以来，我国在出入境政策方面采取了一系列措施以促进 国际旅游业发展。2024年12月17日，国家移民管理局发布公告，全面放宽优化过境免 签政策，将过境免签外国人在境内停留时间由原72小时和144小时均延长为240小时 （10天），同时新增21个口岸为过境免签人员入出境口岸，并进一步扩大停留活动区 域。符合条件的俄罗斯、巴西、英国、美国、加拿大等54国人员，从中国过境前往第 三国（地区），可从24个省（区、市）60个对外开放口岸中任一口岸免签来华，并在 规定区域停留活动不超过240小时。2025年6月12日，国家移民管理局发布公告，印度 尼西亚公民可适用240小时过境免签政策便捷来华，中国240小时过境免签政策适用 国家增至55国。 政策红利与文化软实力共促入境游发展。出入境免签政策持续加码，有利于提高我国旅游业的发展水平，吸引更多外国游客来华旅游观光。2025年上半年，全国各口岸累 计出入境人员3.33亿人次，同比上升15.8%；其中内地居民1.59亿人次、港澳台居民 1.36亿人次，外国人3805.3万人次、同比分别上升15.9%、12.2%、30.2%，外国人出入 境人次同比增速仍然居首。随着各项政策的推出与服务质量的提升，入境游有望成为 推动我国服务业发展的重要力量。在经济上，入境旅游的繁荣能在旅游服务、酒店管 理、交通运输等领域创造大量直接和间接就业机会，有效带动交通、住宿、餐饮、购 物等多个领域相关产业链发展；在文化上，大量外籍游客的涌入促进了文化的交流与 传播，有助于提升我国的国际形象，增进世界各国人民对中国文化的了解和认识。预 计未来入境游将得到签证便利化、旅游产品多样化、国际营销策略的升级等更多政策 支持和市场创新，提升中国作为国际旅游目的地的吸引力，促使入境旅游市场迎来新 一轮的快速增长期，进一步巩固和提升中国在全球旅游经济中的地位。

旅行社行业规模快速扩张，市场整合加速。2019至2022年间，我国旅行社数量保持平 稳增长，年均增速维持在1%-2%区间。2023年疫情防控政策调整后，行业迎来爆发式 扩容，旅行社总数从2023Q1的4.7万家快速增长至2024Q3的6.3万家，其中2023Q4单季 增速突破10%，创近年新高。然而，市场复苏呈现结构性特征：尽管供给端快速扩张， 2024Q3全国旅行社接待游客4782万人次，仍较2019年同期存在明显差距。这种供需 增速的差异说明行业已进入深度调整期，市场整合与优胜劣汰进程或将加速。

入境游复苏为旅行社创造结构性增长机遇。在需求侧，"China Travel"热潮带来的国际 客源扩容，为旅行社业务提供了新的增长点。国际游客面临的语言障碍、签证复杂性 和文化差异等痛点，显著提升了其对专业导游服务、手续代办等一站式解决方案的需 求，其参团率较国内游客明显更高。同时，国际游客对中国文化和自然景观的认知相 对统一，使得旅行社能够开发标准化程度高、可复制性强的特色产品线，不仅提升运 营效率，更有利于优化整体毛利率水平，推动旅行社业务向高质量、高附加值方向发 展。

3.4 免税：海南封关影响有待观望，市内免税加速落地

海南离岛免税市场呈现结构性调整特征。自2011年政策试点以来，海南离岛免税业务 快速发展，疫情期间因跨境消费受限获得显著增长，2021年销售额达峰值494.7亿元。 伴随国际旅行恢复与跨境选择增多，业务规模有所回落，2025年1-4月离岛免税销售 额、购物人次、人均消费额分别为133.3亿元、188.78万人次和7,061元，较2024年同期 分别变动-10.75%、-26.98%和+29.69%。数据表明，离岛免税收入下滑主因购物人次 下降，而居民消费能力在政策支持下持续修复，离岛免税人均消费额显著提升并已接 近2021年峰值水平。

海南全岛封关运作开启转型新阶段，对离岛免税业务影响呈现两面性。作为自贸港建 设的核心工程，海南预计将于2025年底正式封关，相关基础设施（31个硬件及4个查 漏补缺项目）及信息化系统（33个项目）已于2024年底基本建成。2025年作为缓冲期 后将实行“一线放开、二线管住、岛内自由”的监管模式：境外货物、资金、人员可自 由进出海南（98%商品零关税）；海南与内地间设立虚拟监管线，入内地货物需征税； 岛内推行简并税制（如销售税）、企业及个人所得税最高15%，并允许资金自由跨境 流动。封关对离岛免税政策定位及业务影响仍存不确定性。一方面，封关将提升海南 整体吸引力和国际游客流量，为离岛免税带来新的客源；另一方面，进口商品整体价 格下降可能削弱免税品价格优势，且“一线放开”将加剧免税市场的国际竞争。 市内免税政策松绑释放消费增长新动能。2024年8月五部委联合发布《关于完善市内 免税店政策的通知》，通过三大突破性调整激活市场潜力：一是将中国籍出境旅客纳 入适用对象，推动国内优质商品境外消费，政策红利将显著惠及广州、深圳、珠海等 出入境流量高地；二是取消购物额度限制，珠宝首饰、高端白酒等高单价商品销售空间大幅拓宽，客单价提升潜力优于离岛免税；三是门店网络由6家扩容至27家（含13 家转型及8家新设），覆盖全国22个城市，突破机场及区域限制实现“随时随地购”， 显著提升消费体验与客流承载能力，同步强化旅游吸引力与地方经济协同效应。 市内免税店网络加速落地，商业与文旅价值同步凸显。新设的8家市内免税店均已完 成运营商招标，大多采用免税零售商+本地大型商旅集团联合运营的形式，其中广州、 成都、天津、西安、福州免税零售商为中免集团，深圳为中免与深免，武汉及长沙为 王府井，预计均将于年内开业。其中武汉首家市内免税店已于2025年5月30日率先开 业，成为新政后全国首个新增门店。这些选址核心商圈的免税店有望成为城市消费新 地标，通过延长游客停留时间带动周边餐饮、酒店及交通业态协同发展，并依托地方 文化特色强化对国际游客的吸引力，在促进中华文化传播的同时扩大面向入境旅客 的免税消费规模。

机场免税业务迎来复苏拐点。疫情期间国际及国内航线客运量大幅下滑，严重冲击机 场免税业态。2020-2022年国际旅客运输量维持极低水平，2023年防疫政策优化后开 始快速回升。2024年全国机场国际航线吞吐量同比激增109.81%至9927.90万人次，恢 复至2019年同期的71.24%。随着疫情影响持续消退及我国国际影响力提升，国际旅客 规模有望持续扩大并超越疫前水平，为机场免税业务提供强劲正向支撑。

编辑：火腿肠