2025年有色金属行业中期投资策略：中长期看好金铜铝，重视战略金属

1 回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位

金属价格震荡上行

截至2025年6月30日，CRB金属现货指数年初至今上升7.08%。

贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显

截至2025年6月30日，美国黄金ETF波动率指数为17.31，较年初上涨14.86%。美联储利 率下降至4.25-4.5%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周 期。今年黄金价格震荡上行，截至2025年6月30日，COMEX黄金结算价较年初增幅 23.93%。

工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前

LME：2025年初至2025年6月30日，除锌以外的工业金属价格相比年初均有所上升，锡、 铜、铅、铝、镍分别上升19.91%/15.59%/5.74%/2.25%/0.07%；锌下降5.55%。

SHFE：截至2025年6月30日，上期所有色金属指数收盘于4354.92，较年初上涨4.12%。 2025年初至2025年6月30日，铜、铝、锡、铅分别上涨8.83%/3.32/9.93%/1.96%；锌、镍 分别下跌10.99%/2.7%。

工业金属：铜铝大幅去库

从全球显性库存来看，伦铜库存上半年大幅去库，全球铝库存去库趋势显著。截至2025年 6月30日，较于年初，LME铜库存减少66.17%；COMEX铜库存增加119.57%；上期所铜 库存减少1.95%。铝：截至2025年6月30日，较于年初，LME铝库存减少45.22%； COMEX铝库存减少57.54%；上期所铝库存减少51.21%。

工业金属：锌总库存下降，铅累库明显

锌：截至2025年6月30日，LME锌库存117475吨，较于年初，减少49%；上期所锌库存 43644吨，较于年初，增幅82.47%。 铅：截至2025年6月30日，LME铅库存271925吨，较于年初，增幅14.21%；上期所铅库 存51929吨，增幅6.91%。

工业金属：锡小幅去库，镍累库趋势显著

锡：截至2025年6月30日，LME锡库存2175吨，较年初下降54.07%；上期所锡库存6955 吨，较年初涨幅8.86%。 镍：截至2025年6月30日，LME镍库存204294吨，较年初上涨24.55%；上期所镍库存 24718吨，较年初减少28.73%。

能源金属：锂、镍保持弱势，钴钨、稀土表现亮眼

截至2025年6月30日，LME镍库存为204294吨，较年初上涨24.55%；上期所镍库存为 24718吨，较年初减少28.73%；截至2025年6月30日，中国镍均价为122480元/吨，较年 初下降3.12%；镍矿指数为120886.95，较年初下降2.58%。

截至2025年6月30日，电池级碳酸锂价格为6.14万元/吨，较年初下跌19.21%；截至2025 年6月30日，锂矿指数为4136.85，较年初上涨5.86%。

截至2025年6月30日，钴矿指数为1914.32，较年初上涨17.72%；钨矿指数为1829.53，较 年初上涨39.64%；四氧化三钴19.45万元/吨，较年初上涨70.61%；仲钨酸铵价格为25.15 万元/吨，较年初上涨19.48%。

截至2025年6月30日，氧化镨钕最低价格上升至43.5万元/吨，较年初上涨12.11%。

有色板块涨幅转弱

2025年有色金属板块强于大盘。2025年初至2025年6月30日，有色金属累计上涨19.2%，上证指数累计 涨幅5.6%。

整体板块年初至今累计涨幅达19.17% ，目前估值略低于历史均值

有色板块估值目前略低于历史均值，整体估值较历史低位略微回升。2021年6月30日至 2025年6月30日，有色板块PE历史估值中枢为20.71倍，PE最高值为51.21倍（2021年8月 30日）。截至2025年6月30日，有色行业PE为19.42倍；2021年6月30日至2025年6月30 日有色板块PB历史估值中枢为2.60倍，截至2025年6月30日，有色行业PB为2.24倍。

有色个股：黄金、稀土、铝相关标的表现亮眼，中游加工标的受需求拖累

截止至2025年6月30日，涨幅居前的个股有两大特征：1）紧随资源价格景气度波动，金、 稀土、铝相关标的盈利和估值双升，表现亮眼；2）题材加工类标的涨幅靠前； 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同 时受下游需求疲弱拖累明显，企业开工率、出货量和加工费均出现明显下滑。

2 分母端铜金银：数据和政策真空期，短期回调为中长期留足机会

黄金：目前利率高于中性水平，美联储或将加快降息步伐

美联储开启降息周期，利率中枢下移有望提升金属金融属性。当地时间2025年6月18日，美联储召开最 新一期货币政策例会，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，继续按兵不动，符合市场 预期。此前，美联储于2024年12月降息25个基点，释放出货币政策转向宽松的信号。点阵图显示，预计 在今年年底将再降息一次，年末利率中位数预测为3.875%,低于去年底预测的4.625%。通胀回落趋势延 续，5月CPI同比涨幅2.2%，接近2%政策目标，就业市场温和，为货币政策进一步宽松创造空间。 CME利率期货数据显示，市场普遍认为9月或12月将再降息一次。点阵图与市场预期双双下移，强化了对 政策宽松延续的判断。利率中枢持续回落有望提升黄金、有色金属等资产的金融属性与估值弹性，尤其 在经济增长疲软与通胀温和共存的背景下，贵金属与资源类板块表现有望受益。

铜：金融压制缓解，降息周期下提升铜金融属性

美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响大。美元指数 和国际铜价有明显的负相关性，从近五年二者的拟合来看，美元指数的大幅下行往往带来铜价重心的趋 势性提升。美元指数自2022年10月加息节奏放缓后开始筑顶回落，随着降息周期的开始，预计还有较大 的回落空间，铜的金融属性有望受到提振。

铜：制造业去库进入尾声

中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中 美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应 基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016- 2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度 进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增 速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

3 分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视

铝：地产对铝需求影响弱化

年内地产竣工支撑真实需求，关注新开工向竣工的传导。截止至2025年5月底，国内竣工面积累计同比 下降17.4%，较1-4月降幅扩大0.3个百分点，密集应用在后周期的铝收益更明显。以新开工增速的12个 月移动平均增速滞后两年来拟合竣工增速，2024年开始前端的负反馈风险或逐渐释放，但由于过往新开 工面积的绝对值和竣工面积之间累计的缺口较大，“保交付”及城中村改造等政策或冲抵自然周期的部 分利空影响。

铝：光伏和新能源汽车高增支撑真实需求

光伏和新能源汽车的高位增速支撑真实需求。IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为118.7kg，纯电动 汽车约用铝128.4kg，混动汽车用铝量约179.6kg。根据IEA数据，光伏每GW用铝量约为1.4万吨（边框用 铝约0.7万吨，支架用铝约0.7万吨），新能源汽车和光伏为铝消费贡献主要增量。根据CPIA数据，2024 年全球光伏新增装机容量为530GW，同比+36%。考虑到峰谷电费之差而光伏储能设备并非免费，光伏需 求量逐渐饱和，其增速将受到配套电网建设滞后、电网容量有限以及分布式光伏增速放缓的牵制，我们 预测2025年开始全球光伏新增装机将进入平台期，增速放缓。根据CPIA预测，2025年全球新增装机规模 范围为531-583GW，我们假定2025年全球新增光伏装机量583GW，假定2025年国内新能源汽车产量增速 30%，单车用铝量150kg，测算预计2025年新能源部门的铝消费量占比将提升至24%。

铝：长期供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移

紧平衡格局对价格形成强支撑，长期供需缺口放大。受益于光伏及新能源汽车的高景气，电解铝明显去 库，平衡表预测年内电解铝出现短缺，库存仍将维持历史低位，对价格形成强支撑。2025年假定西南地 区来水中性，产量增速1%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏抢装结束增速回落的风险，测算国 内电解铝需求增速3.4%，电解铝从紧平衡格局转为紧缺，库存端压力有限。远期来看，国内电解铝冶炼 天花板已至，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺 口将逐渐扩大，铝价和行业利润保持向上。

锡：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力

全球锡资源主要分布在中国、缅甸、澳大利亚，这三个国家的储量占全球储量总量的56%。根据USGS ，2024年全球锡储量约为420万吨。其中，中国锡储量100万吨，占全球总储量的23.8%，位居世界首 位。缅甸、澳大利亚的锡储量分列二三位，分别为70万吨和62万吨，储量占比为16.7%和14.8%。 全球精炼锡产量主要集中在中国。根据ITA，2024年全球精炼锡产量37.2万吨，同比-2.6%；中国以 18.4万吨的精炼锡产量居全球之首，占全球精炼锡总产量的49%。

锡：沪伦两市锡库存较年初回落至低位

锡锭整体库存水平处于历史正常水平。截至2025年6月27日，LME锡锭库存为2175吨，上 期所锡锭库存为6955吨，总计9130吨，相较于去年同期的15127吨，减少了5997吨。全球 去库趋势显著，但整体需求释放力度仍显不足。因此，虽然库存的减少对价格形成了一定 的支撑，但支撑力度较为有限，难以带动价格显著上涨。

4 新能源相关：估值底部，关注底部反弹机会

锂：资源端供应多元化，澳非矿山和南美盐湖增量明显

2024-2026 年 锂 供 给 （ 折 合 碳 酸 锂 当 量 ） 总 量 分 别 为 131.0/155.1/177.5 万 吨 ， YOY+30.8%/+18.4%/+14.4% ； 其 中 国 外 矿 山 （ 澳 洲 + 非 洲 ） 2024-2026 年锂供应增速 +28.7%/+26.2%/+16.0%，国内矿山（川矿）2024-2026年锂供应增速+36%/+124%/+18% ，南美盐湖 2024-2026 年 锂 供 应 增 速 +39.3%/+22.2%/+6.3% ， 国 内 盐 湖 2024-2026 年 锂 供 应 增 速 - 21.0%/+31.0%/+40.6%，锂云母2024-2026年锂供应增速+66.5%/-22.2%/+10.0%。

锂：新能源汽车增速可期，储能高速增长

新能源汽车及储能行业发展迅速，目前中国新能源汽车整体渗透率已接近50%。2025年新能源汽车有望在以旧换 新政策和半固态电池商业化元年的加持下持续发力，考虑到电化学储能高增速以及消费电子持续复苏，我们假 设2025年储能和消费电子领域增速分别为30%、10%。综上，我们预计2025年全球锂需求总量为139.7万吨LCE， 同比+21.3%。

锂：下游需求高景气将逐步熨平产能周期

2025年下游新能源汽车在以旧换新政策和半固态商业化元年的加持下有望依然保持较快增 速，储能保持高速增长，但全球供应释放集中在24-25年，预计2025-2026年将分别出现 16.5/11.2万吨LCE的供给过剩，成本最右侧产能将陆续出清，行业有望见底回暖。

报告节选：

编辑：火腿肠