2025年煤炭行业中期投资策略：煤价探底，基本面向好

供给：边际增量显著降低

产量|增幅边际收窄

受去年同期低基数影响，1-5月国内原煤产量累计同比+6%，但在下游需求疲软等的影响下，单月产量有所波动。下半年低基数影响逐渐消退，预计产量增幅收窄， 预计2025年全国原煤产量在48.5亿吨左右，同比+2%左右。 1-3月累计同比增幅达8.1%，4月受下游需求疲软、煤价持续下行等影响，国内原煤产量虽然同比增加约1800万吨，但环比减少约5100万吨。 5月全国原煤产量完成4亿吨，同比增加4.2%，环比增加3.6%，产量有所恢复。2025年1-5月，全国原煤产量累计完成19.9亿吨，同比增加6%。 6月是煤矿安全生产月，产地煤矿安监力度较大，叠加环保检查带来的影响，产地煤矿生产受到一定程度的扰动，供应存在边际收紧预期。但临近消费旺季，预 计整体情况和5月差不多。截至2025年6月29日，6月晋陕蒙样本煤矿累计产量同比-1.6%，环比-1%。进入7月，预计国内产量逐步恢复。 考虑去年下半年原煤产量较高，预计今年下半年原煤产量同比增幅逐步收窄，全年原煤产量在48.5亿吨左右，同比+2%左右。

产量|增长主要来自山西产量修复及新疆保持较高速增长

分产地看，1-5月原煤产量增长主要来自于山西产量修 复以及新疆产量保持增长。2025年1-5月，山西、陕西、 内蒙古、新疆累计生产原煤分别为5.4、3.2、5.3、 2.2亿吨，同比变化分别为+13.6%、+3.1%、+0.9%、 +9.8%。 山西单月产量从3月的1.14亿吨下降至5月的1.10亿 吨，当前产量相比于2023年月均产量1.13亿吨略有 回落，但整体看月度产量保持相对平稳，未来增长 空间有限。 ✓ 陕西3-5月产量保持相对平稳，略有增长。 内蒙古3-5月产量受下游需求、煤价等影响波动较大， 其中3月产量创近年来新高达到1.24亿吨，而4月则 大幅回落至0.98亿吨，主要与下游需求疲软及亏损 停产有关，5月再次小幅上涨至1.04亿吨。 新疆3-5月产量分别为0.51/0.39/0.47亿吨，分别同 比20.6%/3.3%/18.8%，整体保持较高速增长。

产量|降低运费助力疆煤外运，增速显著放缓

2025年，受煤炭价格持续走低的影响，煤炭出疆铁路运输需求出现阶段性下降，为助力疆煤外运，呼局多次下调铁路运费。受下游需求疲软、煤价下行影响，疆 煤铁路日均发运量从1月的27万吨左右下滑至2月的20万吨左右。为促进疆煤外运，3月呼局下调运费，其中乌局到兰州局运费优惠20%，乌局到西安局运费优惠 15%，乌局到成都局运费优惠15%，彼时该政策执行至6月30日，此外呼铁局铁路运费一口价（到站：福巨）下浮优惠比例调整为40%，执行时间为3月2日-9月30日。 随着煤价中枢的进一步下跌，相关地方铁路集团再次下调运费，4月16日至6月30日，乌鲁木齐局、西安局、兰州局同步加大煤炭运输运费下浮力度，各站铁路运 费下浮比例由19%统一提升至25%，重点惠及甘肃、宁夏片区的“疆煤入宁”“疆煤入甘”下游用户。根据新疆煤炭交易中心数据，6月初，呼局进一步下浮运费， 幅度为12%-30%，主要覆盖新疆至西南地区的煤炭运输线路。 尽管运费降低对冲部分煤价下行的影响，但疆煤外运增速仍明显放缓。截至今年6月6日，疆煤铁路外运量达3940万吨，同比增长6.8%，增速显著放缓。

动力煤企：低煤价影响部分高成本、低利润产能

对于部分开采年代较长、生产成本较高的煤矿，煤价可能跌下成本线，从而引起减产。但由于动力煤价格实行双轨制，这一定程度上提高了煤企承压能力。 2025年上半年秦皇岛Q5500K动力煤市场价均价跌幅约199元/吨，同比下跌23%，长协煤价下降约22元/吨，同比下跌3%。但动力煤价格实行“双轨制”，头部煤 企长协煤占比普遍高于50%，如中国神华、中煤能源等龙头企业长协煤占比更是在80%左右，能够很大程度上减少煤价的波动。根据测算，长协煤占比50%~80%， 上半年吨煤售价的下降区间位于57元/吨~111元/吨。而根据统计，2024年动力煤上市公司吨煤毛利均大多位处于200-300的元/吨的区间。 发运利润倒挂，进一步压降利润空间。2025年以来，除3月上旬煤价小幅反弹时发运利润为正外，其他时间山西、内蒙古等地的发运利润基本为负，这限制了 煤企或者贸易商的发运积极性，导致部分低价值煤炭只能向周边销售，若一定时期内周边需求较低，则可能引起减产。 整体看，运输距离较远、或露天煤矿占比较多的地区，更可能出现减产情况，如内蒙古和新疆，从1-5月的产量来看，这两个地区的产量波动也相对较大。

进口|持续减量，预计全年降幅约15%

2025年由于下游需求低迷、煤价持续下跌，进口煤价格优势消失，进口量明显下滑。1-5月，国内进口煤及褐煤1.9亿吨，同比减少7.9%；其中5月，进口煤及褐煤 3604万吨，同比减少17.7%。 分地区看，印尼煤减量最大，澳煤则小幅增加。1-5月，印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤分别为7935万吨、3558万吨、3088万吨、3069万吨，分别同比减少 1175万吨、减少41万吨、增加113万吨、减少70万吨，占比分别为42.1%、18.9%、16.4%、16.3%。 需求疲软、库存高位、进口煤价格优势明显减小甚至消失，2025年前5月月均进口煤炭约3773万吨，全年有望同比减量8000万吨，降幅约15%。

需求：短期改善可期，中期韧性可见

需求|1-5月显疲态

1-5月商品煤消费量小幅增长0.5%，整体表现疲软。1-5月，全国商品煤消费量为20.5亿吨，同比增加0.5%；其中5月，全国商品煤消费量为3.9亿吨，环比持平， 同比增加1.3%，增速环比4月提高0.6pct。分下游看，5月，火电同比转正，化工煤保持旺盛需求，生铁产量基本持平、钢铁冶炼端需求尚可，水泥表现不佳。

需求|电力：全社会用电量平稳增长

2025年以来全社会用电量同比增速逐月收窄，闰年因素以及年 初气温偏暖是用电低增长的重要原因；考虑用电量占比，虽然 第一产业增速最快，但第三产业是社会用电量增速的重要支撑， 这得益于政策端对内需的拉动。 1-5月，全社会用电量39665亿 千瓦时，同比增加3.4%；其中5月，全社会用电量8096亿千瓦时， 同比增加4.4%。分产业看，1-5月，第一产业、第二产业、第三 产业、城乡居民生活用电量分别同比增加9.6%、增加2.2%、增 加6.8%、增加3.7%。 分产业看：第一产业用电量增速最快，农业和畜牧业用电需求 较好。第二产业同比增速逐月降低，这与关税冲击有关，在内 需低迷，传统高耗能用电大户增幅较低的情况下，仅靠高技术 及装备制造业、专用设备制造业快速增长用电量的快速增长难 以支撑。互联网、软件及相关信息技术&批发和服务业&充换电 服务业用电量高速增长带动第三产业维持较快速增长。2025年 以来城乡居民生活用电量增速逐月提高，1-2月受暖冬影响，居 民用电水平同比仅+0,1%，天气转暖后，家电的普及以及网购等 新消费模式的出现持续推动生活用电量增长。 中国电力企业联合会7月10日发布《中国电力行业年度发展报告 2025》，预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%。

需求|电力：火电旺季弹性可期

火电：上半年单月同比增幅5月转正，下半年有望释 放弹性。5月单月发电量同比转正，为+1.2%，但1-5 月累计发电量同比仍-3.1%，主要系1-5月整体发电量 同比增速较低，且在新能源发电旺季，随着新能源装 机量的快速增加，挤出效应愈加明显。下半年进入新 能源发电淡季，且水电同比已转负，火电有望释放弹 性。 水电：4月单月同比增速转负，5月降幅扩大，1-5月 累计同比-2.5%。考虑去年旺季高基数，预计今年对 火电挤出效应边际改善。 新能源发电：保持较快度增长，在总发电中占比从 2020年的7.4%快速提高至2024年的13.8%，对火电的 挤出效应也越来越明显，尤其是在上半年新能源的发 电旺季。下半年进入发电淡季，对火电的挤出效应有 望减弱。

需求|化工：政策支持，煤化工耗煤量维持高位

受益于政策支持、煤价中枢下行等，煤化工耗煤量 维持高位。截至7月11日，2025年煤制PVC、煤制乙 二醇、煤制甲醇分别同比增加2.7%、增加11.6%、增 加14.1%。1-6月，合成氨累计产量同比+9.7%，6月 产量同比+14.3%。其中甲醇、合成氨耗煤量合计占 比约65%-70%。 近年来，新疆正以“煤”为基，加快构建煤制油气、 煤制烯烃、煤基新材料产业链，煤化工项目投资超 9000亿，预计建成后年耗煤达2亿吨左右，拉动化工 耗煤需求。

需求|钢铁：产量保持小幅回落，关注粗钢减产落地情况

焦煤价格下滑，下游焦厂、钢厂盈利尚可，生产积极 性较高，1-5月生铁产量小幅下滑0.1%，粗钢产量下滑 1.7%；钢材出口量同比保持增长；关注粗钢减产相关 政策及落实。1-5月，中国粗钢产量4.3亿吨，同比减 少1.7%；其中5月，中国粗钢产量0.9亿吨，同比减少 6.9%。1-5月，中国钢材出口4847万吨，同比增加8.9%； 其中5月，中国钢材出口1058万吨，同比增加9.8%。截 至7月11日，2025年铁水日均产量同比+3.4%。

库存：港口库存高位回落，去库仍是焦点

动力煤|港口库存回落，支撑煤价反弹

5月中旬以来，受调入限制，主流港口库存明显回落，分地区 看，内河港口库存仍较高，沿海港口库存明显降低。截至7月 14日，中国主流港口库存为7330万吨，周环比、月环比、年 同比分别变化+0.63%、-2.58%、-1.08%。其中，内河港口库 存1437万吨，周环比、月环比、年同比分别变化+4.24%、 +7.71%、+19.34%；沿海港口库存5893万吨，周环比、月环比、 年同比分别变化-0.21%、-4.8%、-5.04%。截至7月14日，秦 皇岛港煤炭库存为566万吨，周环比、月环比、年同比分别变 化-1.74%、-6.45%、+4.43%。 煤矿库存继续保持高位，高于去年同期多1100余万吨；上游 供应宽松，下游需求未充分释放，电厂囤煤积极性一般，六 大发电集团库存同比小幅减少。5月，国内六大区域国有重点 煤矿库存3074万吨，月环比+4.68%，年同比+58.21%。截止7 月14日，六大发电集团存煤1449万吨，比去年同期-2.27%。 当前库存仍处于较高水平，且随着气温升高，库存煤炭有自 燃、热值下降等风险；上游库存压力仍较大，未来去库情况 仍是影响煤价的主要因素之一。

炼焦煤|港口库存高位回落，下游保持低库存策略

当前虽进入生产淡季，但近期下游钢价在唐山减产、宏观预期利好（2025年第三批“两重”建设项目8000亿元清单下达）等的推动下持续走强，钢厂利润走扩， 铁水周均产量仍维持在240万吨以上的水平，补库刚需有所增加。截至7月4日，炼焦煤库存六港口合计304.3万吨，周环比、月环比、年同比分别变化+6.54%、- 2.8%、+14.6%；国内独立焦化厂(全样本）炼焦煤总库存848.2万吨，周环比、月环比、年同比分别变化+4.85%、+3.57%、-8.63%；钢厂（样本247家）焦煤库存 789.6万吨，周环比、月环比、年同比分别变化+1.07%、+2.42%、+6.15%。

价格：动力煤价底部反弹，炼焦煤价阶段反弹

动力煤|短期旺季煤价弹性仍存，中期看好需求韧性

2025年以来，受暖冬、下游需求疲软、高库存等的影响下，煤价承压下行，随着需求淡季的来临，在5月末的时候煤价逐渐企稳，6月中旬左右开始小幅持续反 弹，截至7月14日，秦皇岛5500K、5000K市场煤价分别上涨15元/吨、27元/吨，但和年初相比，秦皇岛5500K、5000K市场煤价已分别下跌138元/吨、108元/吨。 当前仍处于日耗爬坡期，借鉴往年，距离日耗还有一定增长空间，且夏日高日耗往往持续1月左右时间，叠加港口库存水平显著回落，煤价仍有反弹支撑。 中期看，供应端，国内产能基本见顶，进口端也难见增长；需求端，在电煤和化工用煤等的支撑下，需求预计维持5年左右的峰值期。此外，随着开采深度增 加、物价上涨等，煤炭生产成本呈上升态势，托底煤价。

焦煤|供应偏宽格局难改，波段性机会仍存

2025年焦煤价格继续探底。截至7月14日，京唐港主焦煤库提价1310元/吨，年同比-36.7%。 近期产地供应恢复缓慢，焦煤价格短期延续较强走势。下游钢价在唐山减产、宏观预期利好（2025年第三批“两重”建设项目8000亿元清单下达）等的推动下持 续走强，终端补库预期增多，但供应端修复缓慢，蒙古那达慕放假中蒙口岸关闭，焦煤市场基本面向好，叠加期货走强、投机需求增加，期现共振，推动焦煤价 格短期延续较强走势。 供应偏宽格局难改。在下游需求收缩、供应端尚有增长空间（山西产量修复，俄煤、蒙煤有增长空间等）的背景下，焦煤供应偏宽的格局较难改善，关注阶段性 需求改善或供应收缩带来的机会。

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编辑：火腿肠