2025年中期食品饮料行业投资策略报告：政策与新趋势共振，把握结构性机会

1 回顾：2025 年上半年，食品饮料业绩和股价表现较为低迷

1.1 业绩回顾

食品饮料板块业绩保持正增长，但增速放缓。2025Q1申万食品饮料板块营业收入合 计3266.07亿元，同比增长2.46%，增速较去年同期下降4.32pcts，在申万一级行业中排 名第15。归母净利润合计815.05亿元，同比增长0.28%，增速较去年同期下降15.68pcts， 在申万一级行业中排名第19。近五年来食品饮料板块营收规模保持增长态势，不过增 速却逐渐放缓，归母净利润也呈稳步上涨趋势，2019-2023年同比保持10%以上增速， 2024年下降至5.56%。

食饮板块盈利能力小幅波动，费用率有升有降。2025Q1食品饮料板块ROE、毛利率 与净利率出现小幅波动，2025Q1食品饮料板块ROE为7.58%，同比-0.34pcts。2019-2024 年食品饮料板块ROE0%稳定在以上；毛利率、净利率分别为 2 54.41%、25.79%，同比 -0.96pcts、-0.92pcts；销售费用率和管理费用率下降，分别为10.07%（YoY-0.22pcts）、 3.73%（YoY-0.26pcts），财务费用率略微上升，为-0.47%（YoY+0.22pcts）。

细分行业中，2025Q1零食、啤酒与调味发酵品营收增速靠前，啤酒、调味发酵品、 肉制品利润增速亮眼。2025Q1食品饮料行业申万三级子板块中，零食、啤酒与调味 发酵品营收增速居前列，营收增速分别为30.96%、3.73%和3.46%；啤酒、调味发酵 品与肉制品归母净利润增速居前，归母净利润增速分别为10.89%、7.31%和7.30%。

1.2 行情回顾

2025年上半年食品饮料板块下跌7.33%，表现弱于市场。2025年上半年，A股行业上 涨板块偏多，31个申万一级行业中有20个行业指数上涨，11个行业指数下跌。食品饮 料板块表现相对落后，食品饮料行业指数下跌7.33%，涨幅在申万31个一级行业中排 名倒数第二。

2025年上半年食品饮料子板块下跌居多，白酒板块股价下跌严重。2025年食品饮料 申万三级行业指数有5个细分板块（软饮料、零食、保健品、其他酒类、烘焙食品） 上涨，6个细分板块（预加工食品、乳品、肉制品、啤酒、调味发酵品、白酒）下跌。 其中，软饮料（+15.54%）、零食（+12.81%）领涨板块，白酒（-10.65%）、调味发 酵品（-8.94%）、啤酒（-5.69%）跌幅超过5%，跌幅较大。

对股价进行分解，估值和利润下降带动各子板块下跌。分解来看，白酒、调味品、啤 酒股价下跌的主要原因是估值下降，而软饮料、零食、保健品股价上涨的主要原因是 估值提升。

2025年上半年食品饮料板块个股呈现分化格局，白酒股为下跌重灾区。涨幅榜由中 小市值食品公司主导，主要集中于零食、保健品、乳制品、其他酒类行业。万辰集团 以124.15%的涨幅高居榜首，交大昂立以+87.99%与会稽山以+80.02%分列二、三位， 前十门槛值达西麦食品40.79%，平均涨幅达65.75%。反观跌幅榜则成白酒股重灾区： *ST岩石暴跌-45.45%位居末位，甘源食品以-33.20%与迎驾贡酒以-26.90%紧随其后， 区域白酒龙头古井贡酒（-23.17%）、洋河股份（-22.72%）及舍得酒业（-22.04%）集 体跻身跌幅前十，该阵营平均跌幅达-27.56%。

食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块处于历史估值最低点。从七年跨度的 区间估值来看，当前食品饮料板块的估值百分位为7.26%，处于历史低位。细分子板 块来看，多个子板块估值处于估值低位，除软饮料估值百分位超过中枢水平，其余子 板块估值百分位均低于中枢水平。其中，白酒、预加工食品、啤酒和调味发酵品的估 值百分位分别为2.65%、7.64%、9.50%、9.92%，接近历史估值最低点。

2 展望：提振内需重要性凸显，消费新趋势孕育成长赛道

2.1 贸易冲突背景下出口承压，提振内需为中长期主线

2.1.1 提振消费成为实现 GDP 增长目标的重要逻辑

实现GDP增速目标，提振消费为重中之重。根据国家统计局的数据，2024年中国GDP增 速为5%。其中2024年最终消费对GDP增长的拉动从2023年的4.6个百分点下降到2.2个 百分点，资本形成对GDP增长的拉动从2023年的1.4个百分点下降到1.3个百分点，净 出口的拉动则由-0.6个百分点上升到1.5个百分点。比较2023和2024年最终消费、资 本形成和净出口的实际增速，可以发现，最终消费增速下降是2024年GDP增长的最大 拖累。而2024年中国之所以能实现5%的GDP增速目标，很大程度上是因为净出口的超 高速增长抵消了最终消费增速的显著下降。

由于关税争端的影响，预计2025年净出口对GDP拉动作用下降。目前官方公布2025年 中国GDP增速目标为5%。在净出口方面，2024年我国贸易顺差为9921.55亿元，同比增 长20.69%，顺差额度创下了历史最高记录。但由于2025年特朗普政府上台后发布的包 括“对等关税”在内的各项贸易政策，以及其在对中国政策的高度不确定性和多变性， 中美正常贸易受到巨大影响。此外，叠加较高的基数、世界频发战争带来的逆全球化 加剧等因素，使得2025年中国净出口的增速会明显低于2024年应该是大概率事件，可 能导致2025年净出口对GDP拉动作用下降。

我们预计2025年，固定资产投资对GDP的拉动也较为有限。房地产行业恢复任重道远， 虽然近期商品房销售方面有所改善，但不少开发商资金链仍处于压力之下，制约了他 们对新增项目的投资能力，开发商更倾向于用销售回款偿还债务，而不是增加投资， 市场预期的不确定性和资金链压力的双重约束，使房地产开发投资的恢复不能一蹴 而就。在制造业和基建投资方面，其增长空间逐渐受限。制造业投资效果存在时滞， 且在终端消费需求不足的背景下制造业投资意愿较低。而基建投资额在2020到2023年逐年下降，2024年比上年增长4.4%，但由于对统计口径进行了改变而与2023年数据可 比性有限。

消费为经济增长需要发力的重点方向。我们认为，2025年中国GDP的增速如果要实现 5%的增速目标，必须要在最终消费、资本形成两个方向进行发力，不仅增速要超过 2024年，还需要弥补可能出现的净出口下降的负向影响。总体来看，消费对GDP增长 的贡献率是最大的，也是当前最容易发力的方向。

2.1.2 多轮消费激励政策颁布，消费提振力度空前

社零增速处于低位，提振消费势在必行。2024年我国社零总额同比+3.5%，低于2023 年的增速7.2%，也是过去30多年以来除去新冠疫情期间的最低增速。2025年1-5月社 零总额为203,171亿元，同比增速仅4.06%，与去年同期增速持平，增速仍处于历史较 低位。自2023年3月以来，CPI月度同比始终低于1%，且在2023年末和2025年都出现了 负增长的情况，提示经济可能会有通货紧缩风险，提振消费势在必行。

从中央政策出台的内容和密度来看，提振消费是当前政府工作任务的重中之重，而且 任务非常急迫。2024年底中央经济工作会议，将扩大内需提升至2025年重点工作任务 的首要位置，表明宏观政策风向已变。2025年2月10日国务院总理李强主持召开国务 院常务会议，研究提振消费等有关工作议题。3月16日，中共中央办公厅、国务院办 公厅印发《提振消费专项行动方案》， 从8个方面出发全面提升消费，其主要内容包 括：城乡居民增收促进、消费能力保障支持、服务消费提质惠民、大宗消费更新升级、 消费品质提升、消费环境改善提升、限制措施清理优化、完善支持政策。该方案共部 署了30项重点任务，政策全面性和力度之大，前所未有，体现我国政府提振消费的决 心。 此外，政策明确提出要“增收减负”、“稳定楼市股市”、“释放财富效应，更好地 提振消费”，反内卷反加班，要求有条件的地区给学生放春秋假，周末休息两天等， 在生育、养育、教育、医疗、养老等各方面给与全面政策扶持。值得注意的是，目前 政策端开始重视生育补贴、“反内卷”等长效机制的改革，这些长效机制的改变可能 会对未来较长时期国内消费者结构、消费场景的转变产生深远影响。

2.2 理性消费、情绪消费、健康消费兴起，孕育具备成长性的新消费

当前消费市场呈现理性消费、情绪消费、健康消费并存的趋势。由于宏观经济增速下 滑导致的居民收入承压、代际差异和区域分层导致的消费群体分化与需求分层、以及 技术与渠道创新促使供应端效率提升等因素的共同驱动下，当前我国消费市场呈现 出理性消费、情绪消费、健康消费并存的三大趋势。三大消费趋势并非互相对立，而 是存在内在关联。如理性与情绪的共生，消费者拒绝“为溢价买单”，但愿为精准匹 配情绪价值的产品付费；健康成为理性与情绪的公约数，健康消费既是长期投资（理 性），亦能缓解焦虑（情绪），如低糖食品同时满足控糖需求与“疗愈感”。

2.2.1理性消费：从“低价导向”到“质价比优先”

居民收入增速较缓，消费倾向有所恢复，理性消费成为主流。2024年，居民人均可支 配收入为41,314元，同比增长5.34%，增速较2023年下降0.99pcts，处于历史低位。 而2024年居民的边际消费倾向为68.3%，基本恢复到疫情前水平，但仍低于2016年的 最高值75.4%，且远低于英法美德等国家。此外，近年商品房价格增长停滞甚至出现 下跌，而房地产作为我国大部分居民持有的主要固定资产，其价值缩水引发居民对其 保值功能的担忧。这使得居民日常生活中的消费更加理性，对于低价高质的产品更加 青睐，理性消费成为主流。

产品回归品质本身，质价比成为主流诉求。保质前提下，消费者对于高性价比的追求 引发了市场两个子行业的增长：具有渠道成本优势的规模折扣店，以及定位服务低价 消费人群的品牌。消费者对于高性价比产品的需求，使得终端渠道上软折扣、硬折扣 零售涌现，如万辰的好想来、零食很忙、好特卖、奥乐齐等折扣超市兴起，取代BC商 超和KA卖场，而其中又以折扣零食店为代表。根据《2023中国零食硬折扣白皮书》的 数据，2023年折扣零食开店数已达23,500家，销售规模达750亿。销售规模2020到2023 的CACR高达88.03%。由于相对于传统零食店，折扣零食店供应链短，议价权强，开店 前期投入较低，商品周转率高，其零售店增长速度极快。以折扣零食龙头零食很忙为 例，2017年3月首家加盟店开业，2018年进军湖南各地级市就于同年11月达百店，而 截至目前官网显示门店数已超14,000家。而获得多轮资本加持的后起之秀零食有鸣， 维持每月超100家门店的开店速度，最新门店已超4000家，并计划2026年达1.6万家。 在当前理性消费的背景下，我国零售折扣店仍有深厚的成长潜力，众多品牌展店规划 纷纷剑指万店。

食品产品中，符合质价比趋势的品牌如东鹏饮料、蜜雪冰城业绩向好，在当下食饮市 场广受欢迎。东鹏饮料凭借高性价比在能量饮料赛道抢占市场份额，近三年来业绩表 现优异，营收和净利润同比增速逐年提升，营收同比增速从2022年的21.89%提高到 2024年的40.63%，净利润同比增速从2022年的20.75%提高到2024年的63.08%。现制茶 饮行业的“性价比之王”蜜雪冰城，近三年来营收同比增速保持在20%以上，与定位 于中端和高端茶饮的同行相比，蜜雪冰城的业绩十分亮眼，以高性价比的产品获得广 大消费者的认可和支持。

2.2.2情绪消费：为情感满足付费

情绪消费的兴起与社会时代环境息息相关。情绪消费，是指消费者在购买商品或服务 时，受到情感驱动，追求产品本身带来的情感满足和心理慰藉，进而达成对心理的补 偿的一种消费行为。在当前的消费环境下，“情绪消费”与“悦己消费”含义基本等 同，强调产品为消费者带来情绪价值，使消费者感到愉悦的功能。当前“内卷”和“焦 虑”充斥着现代社会，人们承受着较大的情绪压力，需要通过情绪消费来寻求慰藉。 而随着时代的发展，我国已从生产型社会步入消费型社会，消费目的变得多元化。过 去，消费者可能更关注产品的基本功能和价格，现在却更愿意为具有情感附加值和个 性化的商品买单。比如购买潮玩、去做美容护理、购买精致的古法黄金佩戴收藏，以 此来满足内心对自我认同和社会认同的需求。

“港股新消费三姐妹”——泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团可作为情绪消费的典型代 表，其业绩和股价均取得了亮眼的表现： ①泡泡玛特是谷子经济的典型代表企业。盲盒为泡泡玛特的主要产品之一，其机制具 有一定的博彩属性，使得产品复购率高且具有一定的成瘾性，抽出隐藏款可以为消费 者提供情绪价值又可以在二级市场出售获取超额溢价；此外，泡泡玛特的各种联名IP 周边如手办广受年轻人欢迎，这些周边的主要消费者为对应IP的粉丝，他们的购买以 满足自己的喜爱为主要目的，而对于产品本身的成本并不太在意，这使得泡泡玛特产 品可以具有较高溢价。此外，稀缺手办还具有一定的金融属性，在二级市场会被粉丝 加价收购。 ②老铺黄金被称为“黄金业的爱马仕”。在老铺黄金之前，黄金饰品企业本质上是“加 工业”，饰品售价通常由“实时金价（按克计价）+加工费”组成，企业的利润主要 来自于加工费。而近年黄金价格屡创新高，企业在单件加工费不变的前提下也不得不 提高客单价，从而导致销量下滑，这也是周大福、老凤祥、周生生等传统黄金巨头业 绩惨淡的重要原因。在传统金饰经营困难的情况下，老铺黄金另辟蹊径，将经营重心 转向情绪溢价，本质上从卖首饰变为了卖故事和情绪。老铺黄金的经营策略主要分为 三点：以文化进行产品包装，通过非遗技术的包装获得更多的产品定价权，降低消费 者对产品价格的敏感性；通过“饥饿营销”营造产品的热度，提高消费者购买的难度， 进一步提高产品溢价；通过社交媒体营销造势，扩大宣传度并使其产品成为一种时尚。 在良好的策略下，通过对消费者情绪需求端满足，老铺黄金实现了极高的产品溢价， 产品克价过千，远高于同行的“金价+加工费”价格。 ③现制茶饮行业便是以情绪消费为主的食饮行业。情绪消费产品如泡泡玛特和老铺 黄金常常具有一定溢价，但情绪消费和理性消费并不是相互对立的消费层次。现制茶 饮行业便是以情绪消费为主的食饮行业，其中的蜜雪冰城、茶百道、古茗、奈雪的茶 等分别占据不同的价格区间，共同构造起价格从4元到40元不等的产品矩阵，为不同 需求的消费者提供情绪满足。蜜雪冰城作为现制茶饮龙头，在茶饮产品之外也在积极 尝试利用影视、IP影响力等给消费者带来情绪满足。如蜜雪冰城主题曲中“你爱我， 我爱你”的洗脑旋律被广为传唱，又如2023年8月发布的《雪王驾到》动画获得话题 口碑双丰收。

2.2.3健康消费：从生理健康到全维福祉

近年来，国家出台多项政策，促进居民健康消费意识。2016年，国务院发布《“健康 中国2030”规划纲要》，要以全民健康为目的，支持健康产业发展成支柱性产业，提 高全民健康素养，制定实施国民营养计划，全面普及膳食营养知识，引导合理膳食， 加强食品安全监管。之后，各部门发布了多项政策，从健康素养、健康膳食、健康生 活方式等方式入手，促进建设“健康中国”。在政策的带领下，国民健康素养不断提 高。国家卫健委统计了“基本知识与理念”、“健康生活方式与行为”、“基本技能” 三个方面的居民健康素养，三项指标均呈现增长趋势。自2019年到2023年，“基本知 识与理念”从34.31%增长到42%；“健康生活方式与行为”素养从19.48%增长到32.21%； “基本技能”素养从21.43%增长到26.76%。

近年来，我国居民人均医疗保健支出占消费支出比例上升。国家统计局数据显示，从 2010年到2023年，我国居民人均消费支出从9378元上涨到26,796元，增长了185.73%； 人均医疗保健支出从625元上涨到2460元，增长了293.60%；人均医疗保健支出占人均 消费支出比例从6.66%上涨到9.18%。人均医疗保健支出的提高，说明居民越来越关注 健康消费。此外，老年人群重视健康消费，银发健康经济空间广阔。从人口结构来看， 我国60岁以上人口的数量和占比均逐年升高。根据国家统计局发布的数据，截至2024 年末，我国60岁及以上老年人口为31,031万人，占全国总人口22.0%，其中65岁及以 上老年人口为22,023万人，占全国总人口15.6%，老年人口比重的增加使得居民健康 观念进一步加重。

在健康消费趋势下，健康食饮产品经历了阶段性的转变。第一阶段，人们关注于产品中各种“不健康”或者“不需要”的成分的含量，如部分薯片产品以“非油炸”为特 点进行宣传、以“零糖零脂零卡”为卖点而大火的元气森林饮品；第二阶段，产品中 直接加入了对人体产生特定健康功效的成分，如具有护眼功能的“叶黄素果冻”、加 入γ-氨基丁酸的NOPA晚上好牛奶。当前食饮行业的健康消费主要呈现两大特点：功 能性，食饮产品具有对人体有益的直接功能；仪式感，消费者需要产品的健康功能的 同时，仍然对产品的口味具有高要求。

3 细分行业梳理

3.1 成长赛道：饮料、零食、保健品

3.1.1饮料：能量饮料景气度高涨

功能饮料为软饮料行业中增长最快的细分领域

我国软饮市场规模保持增长，功能饮料增速亮眼。根据东鹏饮料H股招股书披露的数 据，2014年，我国软饮行业以零售计的市场规模为12,503亿元，同比增长7.56%，2019- 2024年的CAGR为4.75%。自2020年以来，软饮市场恢复快速增长，但由于现制茶饮行 业的冲击以及消费者对于软饮需求有限，我们预计在2026年左右市场规模增速将出 现减缓，并于未来数年逐渐达到饱和。

分子行业来看，2019-2024年CAGR排名前三位的是功能性饮料、包装饮用水、茶饮料。 其中功能性饮料以8.72%的年复合增长率一骑绝尘，其占软饮市场的份额也从2019年 的11.29%上升至2024年的13.32%。在软饮行业保持增长的大背景下，面对市场理性消 费、情绪消费、健康消费的新需求，各子行业产品推陈出新，仍有实现快速增长的大 量空间。

能量饮料占据功能饮料主导地位，东鹏饮料表现亮眼

近年来，中国功能饮料需求不断增长，消费人群扩容，消费场景拓展，消费者在包装、 口味和功能需求上也愈加多元。从供给端看，各大企业对于功能饮料的推广不断加深 消费者认知，提高消费者接受度，并通过技术创新增加产品的功能性，使之适配更多 消费场景。从需求端看，居民生活节奏加快，“加班”“疲惫”成为部分消费者常态， 加之居民健康消费观念的增强，居民对饮品的功能性需求也在不断增加。根据《食品 安全国家标准饮料通则GB/T 10789-2015》的定义，目前市面上的功能饮料可分为四 类：运动饮料，能量饮料，营养素饮料，电解质饮料，其中又以能量饮料占据市场主 要份额。

预计中国能量饮料行业2024年至2029年的复合增长率达10.2%。根据弗若斯特沙利文 报告，按零售额计，中国能量饮料行业规模预期于2029年达人民币1,807亿元，2024 年至2029年的复合增长率达10.2%。而以能量饮料为主打产品的东鹏饮料也在近几年 取得亮眼业绩，其2024年营业收入达158.39亿元，同比增长40.63%，2019-2024年CAGR 高达30.35%；2024年归母净利润为33.27亿元，同比增长63.09%，2019-2024年CAGR为 42.28%。

东鹏饮料的快速增长，离不开其在能量饮料产品上的大获成功。根据其2024年报的信 息，其能量饮料产品（以东鹏特饮为代表）2024年取得毛利润64.19亿元，占所有产 品毛利润的84.08%。东鹏特饮的大获成功主要有以下几方面的因素：①性价比高。与 红牛相比，同规格东鹏特饮价格不到其一半左右。在口味和功能及其相似的前提下， 东鹏特饮具有明显的价格优势；②宣传效果好。东鹏特饮以“累了困了，喝东鹏特饮” “年轻就要醒着拼”为主要宣传语，并大量发放广告并参加体育赛事赞助，使得消费 者对于东鹏特饮的接受度迅速提高；③精准定位目标人群。东鹏特饮以蓝领群体为目 标人群，特别推出了500ml规格的瓶装产品，不仅满足了蓝领对于能量饮料的较大量 需求，而且通过加上防尘盖和瓶盖解决了易拉罐装分多次喝时的卫生问题；④产品形 象设计突出。与红牛的配色类似，东鹏特饮产品也以金色为主要配色与饮料的金黄色 相呼应。此外，瓶身以些许红色搭配大鹏展翅的标志，形成热烈活力之感，最终达到 产品形象与“能量饮料”深度绑定。 在通过东鹏特饮实现高速增长之外，东鹏饮料也不断积极拓宽渠道，打造全新产品。 在线下渠道，2021-2024年东鹏饮料经销商数稳定增长到3193家，CAGR为11.36%；在 线上渠道，2021-2024年东鹏饮料线上销售额增长到3.75亿，CAGR高达56.86%。在产 品创新方面，东鹏饮料提早布局，不断寻求新的爆款产品。2019年，东鹏饮料推出主 打消脂的“油柑柠檬茶”，以抢占年轻消费者阵地。2021年9月，又推出即饮拿铁咖 啡饮品“东鹏大咖”。2023年，东鹏饮料密集推出了无糖茶“鹏友上茶”、植物茶饮 料“多喝多润”、椰汁“海岛椰”和电解质水品牌“东鹏补水啦”。2025年2月，东 鹏饮料名为“果之茶”的果味茶饮料，对标康师傅和统一的果味茶系列产品。虽然目 前其营收仍以东鹏特饮为主，但部分爆款产品如“补水啦”仍处于快速增长期，有望 迎来第二曲线增长。

3.1.2零食：渠道重构和品类创新推动行业成长

渠道重构

理性消费驱使消费者回归性价比，新型零食销售渠道迅速崛起，渠道拓宽带动行业成 长。零食行业渠道历经迭代，目前传统电商和商超渠道布局成熟，抖音、量贩零食店、 山姆等会员店渠道兴起，带动零食行业快速成长。 零食量贩渠道价值链重塑，渠道加价优势明显，终端消费者享受极致性价比。量贩零 食是一种以散称为主的零售业态，通过加盟扩张形成规模优势后，在上游压缩采购环 节降低成本，以在下游实现更低售价。在传统的经销模式下，零食产品从厂商到终端 消费者的传递过程中，需经过总经销商、区域经销商、零售商等多个层级，每经过一 个层级，价格便会有所增加，进而推高了零售价格。此外，在以往零食产品集中销售 的商超中，品牌方还需要支付进场费、通道费和促销费等费用，进一步提高商品的销 售价格。而量贩零食模式则采用了工厂直供的方式，实现了“总仓对总仓”的高效物 流配送，有效减少了中间环节，降低了成本。同时，通过大规模铺设终端门店，增强 了与上游供应商的议价能力，从而实现了零售行业所追求的“多”、“快”、“省” 三个方面的优势。根据嘉世咨询数据显示，量贩渠道整体加价率为26%-30%，不足KA卖场、BC商超加价60%的一半，对应到终端消费中，消费者更能享受最优惠的价格。

零食量贩市场规模保持快速增长，国内量贩头部企业门店数量快速扩张。根据艾媒咨 询的数据显示，我国量贩零食店行业市场规模由2019年的211亿元增长至2023年809亿 元，年均复合增长率高达39.93%。预计在2027年量贩零食店的市场规模达到1547亿元。 2023年前，量贩零食品牌在区域内快速扩张并跑出区域龙头，如零食很忙（湖南）、 好想来（江浙）、零食有鸣（四川）、赵一鸣零食（江西）都是各自地区的龙头。2023 年量贩零食行业迎来合并浪潮：9月，万辰集团合并五家量贩品牌，包括好想来、老 婆大人、来优品、吖滴吖滴、陆小馋；11月，零食很忙与赵一鸣零食合并为鸣鸣很忙 集团。2024年国内量贩企业门店数量迎来爆发式增长，其中头部品牌如鸣鸣很忙集团 （旗下零食很忙和赵一鸣零食）和万辰集团（旗下好想来、来优品等）的门店数量保 持翻倍增长。鸣鸣很忙集团2024年净增门店7809家，同比增加118.59%，覆盖全国28 个省份以及县级城市，58%的门店开设于县级、乡镇等下沉市场，县城覆盖率达到66%； 万辰集团2024年净增门店9470家，同比增加200.38%，门店布局江苏、安徽、浙江等 29个省。

大量零食企业与量贩企业加深合作，零食量贩成为零食企业必选渠道。随着量贩零食 店的兴起，对流量敏感的零食企业纷纷主动与零食量贩进行合作，同时，这种合作也 倒逼零食企业进行改革，包括强化供应链、品类聚焦、提升管理效率等方式降低成本， 从而提升企业竞争力和盈利能力。其中，盐津铺子作为零食量贩合作的先驱，自2021 年起与零食很忙签订战略协议，深化定制化产品开发（如鹌鹑蛋、辣卤零食），合作 关系深入，覆盖多数区域品牌；甘源食品2022年通过产品包装适配切入渠道，公司与 头部的几家零食量贩系统都有建立稳定的合作关系；劲仔食品为零食专营渠道提供 定制服务，优化供应链，2024年公司合作的线下零食店主要有鸣鸣很忙、好想来和糖 巢、零食有鸣等。此外，各大传统零食品牌,也在纷纷进驻量贩零食赛道。2022年,良 品铺子推出了量贩零食品牌“零食顽家”;2023年底，盐津铺子和好想你分别出资3.5 亿元和7亿元入股了零食很忙；2025年初,来伊份与量贩零食品牌“养馋记”达成战略 合作；2025年上半年,三只松鼠分别拿下其和爱折扣成立的公司的60%股权，以及其和 致养食品成立的公司20%股权。

品类创新

理性消费、健康消费驱使零食行业供给侧不断拓宽品类边界，零食走向多元化、健康 化发展。随着消费者健康意识的不断觉醒，零食不仅要合口，更要对身体低负担，低 脂、低糖类零食产品更易被消费者接受。近年来兴起的以低热、低糖、低脂为代表的 魔芋类制品、鹌鹑蛋品类零食市场规模不断扩大，例如卫龙魔芋类历经十年发展成30 亿+规模的单品，鹌鹑蛋品类市场规模从2022年10亿成长至2023年的30亿。此外，多家零食公司不断推出低脂低盐类零食品种并受市场认可，例如有友食品近两年陆续 推出“脱油花生”、“0添加减盐无骨鸭掌”、“不油炸虎皮凤爪”等一度成为KA商 超爆款SKU。另外消费端口味走向多元化，单一产品达到市场饱和后难以持续增长， 零食企业需要不断拓宽零食品类边界，持续推出新产品满足市场有效需求。2024年盐 津铺子旗下大魔王联手六必居打造的麻酱味魔芋在抖音平台登上爆款榜、人气榜、好 评榜TOP1，并被全球权威认证机构“欧睿”认证为“麻酱素毛肚全国销量第一”，子 品牌“蛋皇”更是入驻山姆成为“新品榜TOP1”。

近两年魔芋类制品凭借健康性和辣味成瘾性成为行业爆品，魔芋类制品龙头企业单 品收入增长亮眼。盐津铺子魔芋类制品营收从2021年的1.17亿元跃升至2024年的8.38亿元，CAGR达到92.88%，几乎以每年一倍的增速快速增长。卫龙美味魔芋类制品 营收从2021年的16.64亿元上升至2024年的33.71亿元，增长额达到17.06亿元，市场 规模实现翻倍。

未来展望

积极拥抱渠道变革，以及在供给侧持续多元化、健康化改革升级的零食企业，业绩表 现普遍亮眼。盐津铺子、甘源食品、劲仔食品分别于2021年、2022年（后两者）就已 布局零食量贩渠道，成功赶上国内量贩经济的红利期。此外盐津铺子、甘源食品、劲 仔食品切实追随市场需求变换，持续开拓和推出市场爆款新品，带动业绩持续增长， 表现亮眼。盐津铺子21年营收22.82亿，归母净利润1.51亿，到24年营收53.04亿，归 母净利润6.40亿，营收CAGR+32.47%，归母净利润CAGR+61.92%；甘源食品21年营收 12.94亿，归母净利润1.54亿，到24年营收22.57亿，归母净利润3.76亿，营收 CAGR+20.38%，归母净利润CAGR+34.78%；劲仔食品21年营收11.11亿，归母净利润0.85 亿，到24年营收24.12亿，归母净利润2.91亿，营收+CAGR29.48%，归母净利润 CAGR+50.81%。 2025年Q1多数零食企业营利增速有所回落，仅有友食品、盐津铺子营收和归母净利润 同比双增。2025年Q1洽洽食品、甘源食品、良品铺子、来伊份、黑芝麻营业收入、归 母净利润同比均出现负增长，劲仔食品、三只松鼠营收同比增长为正，但归母净利润 同比增长为负。盐津铺子2025年Q1营收同比增长25.69%，归母净利润同比增长11.64%， 但较2024年Q1营收同比增速37.00%，归母净利润同比43.11%有所回落。有友食品2025 年Q1营收同比增长39.23%，较去年同期增速17.96%上升21.27pcts，归母净利润同比 增长16.25%，较去年同期增速-8.77%上升25.02pcts。整体来看，零食企业2025Q1业 绩增速有所回落，我们判断原因除了零食渠道扩张速度放缓之外，可能还与2025年春 节年货备货提前有关。 预计2025年量贩零食转向存量店效提升，零食企业业绩增速放缓并分化。当前量贩零 食企业门店扩张网络基本覆盖全国各省及下属县市，开店动能减弱，预计2025年将转 向存量店效提升，从零食专营转型全品类折扣超市，竞争焦点也将从价格内卷转向自 有品牌的打造和供应链优化。在渠道扩张放缓背景下，零食企业的业绩增长将更多来 自品类创新，预计零食企业经营业绩增速放缓并出现分化。长期来看，此轮由量贩零食店引发的零食渠道变革，成为零食企业重新洗牌的机会，倒逼零食企业积极变革供 应链和产品、品牌、营销策略，在采购、生产、物流、管理等各个环节进行优化升级， 将有效提升零食企业自身的竞争力，在此轮变革中表现优秀的零食企业将具备更加 长远的发展前景。

3.1.3保健品：三重因素驱动下迎来结构性投资机会

保健品同时兼备食品和功能属性。保健品是保健食品的通俗说法，介于食品与药品之 间，但不以治疗疾病为目的，旨在为人体提供维生素、矿物质等营养物质或保障人体 健康类的食品。在保健品品种上，可以将保健品大致分为4大类。第一大类膳食营养 补充剂，简称VDS（Vitamin & Dietary Supplements），简单说就是人体没有或不足 的，需要靠外界补充的，如B族维生素，钙片等；第二类运动营养品，改善体质，保 持体能的，如乳清蛋白；第三类体重管理，有助于控制体内脂肪的，如减肥药等；第 四类传统滋补类，如人参、阿胶等。 2020-2024年我国保健品行业市场规模快速增长，2024年同比增速虽有所回落，长期 预计稳定增长，行业增速有望回升。保健品可以分为六大类：VDS、运动营养品、体 重管理、草本/传统产品、过敏护理、儿童健康消费，2020-2024年保健品行业迎来快 速增长期，2020年我国保健品行业市场规模为3374.50亿元，到2024年我国保健品行 业市场规模上升至4402.84亿元，CAGR为6.88%。2024年保健品行业市场规模同比增速 虽有所回落，但我国目前保健品人均消费额远低于欧美、日韩等保健品成熟市场的人 均消费额，目前随着我国保健品消费群体逐渐变广，客群需求多元化以及线上渠道的 持续开拓，预计保健品行业未来将保持稳定增长趋势，行业增速有望向上调整。

驱动因素一：消费群体扩容

当下随着人们健康意识的提高，保健品各年龄段受众比例不断提高，推动市场规模持 续增长。“保温杯中泡枸杞”等养生健康类的网络用语一度在社交媒体流传，保健养 生不再成为中老年专属，年轻一代健康意识不断提高，年轻一代保健品消费的人数占 比正显著提升。2021-2024年，15-29岁、30-44岁全球每日服用营养保健品人数占比 增幅分别为5.9%、7.1%，增幅显著高于岁数在45+岁以上的中老年人群。同时，年轻 一代的保健养生意识也正辐射在下一代身上，据Ipsos一项2000个家庭使用儿童保健 品的调查显示，约72%的家庭正在给他们的孩子服用儿童保健品，而在一线城市中， 这一比例提升到85%。

驱动因素二：需求多元化

颜值经济+精准健康管理驱动保健品功效需求分化。功效需求的分化是保健品多元化 的核心表现，传统“一刀切”式产品已无法满足精细化需求，呈现两大主线：一是颜 值经济驱动美容养颜、身材管理、运动健身、护发固发等与颜值相关的功效品类异军突起，二是精准健康管理需求深化，包括护肝领域（如奶蓟草复合配方、GABA等）、 抗衰领域（如麦角硫因、NMN、虾青素等）、基础健康领域（如骨骼健康、提高免疫 等）等增长迅速。据天猫健康发布的《保健滋补行业消费场景与人群洞察》将保健品 功效按照访客人均消费（UV）同比增速和成交驱动指数进行矩阵排列。其中保健品功 效里体型管理中的增肌、减脂，个人形象中的去黄美白、早C晚A茶，职场修复中的养 胃护胃、眼干眼涩等，反映出年轻一代保健品需求的多元化。 保健品消费场景化，年轻一代功能化保健品成为高增长赛道。天猫健康将保健品新趋 势消费场景分为6大类：元气补给、家庭养护、个人形象、职场修复、体型管理和舒 适睡眠，并在在每个细分场景划分不同的消费人群特征，消费者或根据场景和特征， 更能找到适用于自己的保健品。而根据成交趋势和UV增速来看，以银发经济为代表的 传统功能型保健品成交驱动指数及UV增速均较低，而以年轻一代为代表的职场修复、 个人形象、体型管理类保健品成交驱动指数及UV增速都较高，诸如职场修复、个人形 象、体型管理类的功能型保健品成为保健品行业的明星赛道。

驱动因素三：渠道转型

保健品行业渠道历经变换，线上电商渠道发展迅猛，重塑品牌竞争格局。2008年以前 我国保健品行业主要销售渠道为直销，当时以安利为代表的外资品牌以人海战略的 直销模式迅速占据市场。2008年后，因保健品直销牌照的缩紧，药房成了保健品行业 新一轮的主要销售渠道。到2019-2020年，随着医保制度的改革，保健品被明确禁刷 医保卡，恰逢疫情期间电商渠道的爆火，保健品行业的线上电商销售比例快速增长， 电商渠道成为新一轮保健品行业主要销售渠道。保健品电商渠道销售占比从2019年 的27.3%逐年上升至2024年的43.9%，累计上升16.6pcts，而直销渠道销售占比则从 2019年的22.9%下降至2024年的13.0%，累计下降9.90pcts，药房渠道销售占比则从 2019年的42.7%下降至2024年的38.0%，累计下降4.70pcts。渠道变革不仅改变了产品 触达方式，更重塑了品牌竞争格局，为新锐品牌弯道超车创造了历史性机遇。

保健品行业在消费群体年轻化、需求多元化和渠道线上化的三重驱动下，正迎来结构 性投资机遇。可重点关注两大方向：一是年轻消费与细分品类，重点布局儿童分龄营 养产品（叶黄素、分龄钙剂等）和Z世代功能性零食（软糖、即饮粉剂），以及针对 下沉市场青少年群体开发高性价比产品的品牌；二是高增长功效赛道，聚焦口服美容 （胶原蛋白肽、玻尿酸饮品）、抗衰老（麦角硫因产品）、护肝解压等增速领先的细 分市场，关注具备专利成分和剂型创新能力的企业。

3.2 边际改善赛道：啤酒、调味品、乳制品

3.2.1啤酒：成本下降提升盈利能力，餐饮复苏带动中高端啤酒需求回升

业绩回顾：2024年啤酒行业业绩承压，2025Q1业绩有所改善。2024年啤酒板块因需求 低迷导致营收下降，2024年A股啤酒板块营业收入684.6亿元，同比减少1.55%。成本 端价格下降带动利润端保持正增长，2024年A股啤酒板块归母净利润为73.17亿元，同 比增加6.83%，但利润增速较2023年下降10.11pcts。2025Q1餐饮复苏带动啤酒需求端 逐渐修复，2025Q1 A股啤酒板块营收201.47亿元，同比增加3.73%，较去年同期同比 增速（-0.78%）上升4.51pcts，成本端价格下降以及产品结构持续优化，啤酒板块利 润增长显著，归母净利润25.26亿元，同比增加10.89%。2025Q1A股啤酒板毛利率为 43.40%，较去年同期（41.40%）上升2.0pcts，净利率为15.37%，较去年同期（14.33%） 上升1.04pcts，ROE为4.31%，较去年同期（4.03%）上升0.28pcts。

2025下半年啤酒板块有望保持边际改善趋势，以下三个方面值得关注：

1、需求端

啤酒的销售渠道包括即饮渠道和非即饮渠道，国内两者销售占比约各一半。即 饮渠道主要包括餐饮、酒吧、夜场等，这些场所通常提供即食或即饮的服务； 非即饮渠道包括实体店铺销售（如便利店、混合型超市、超级卖场、独立小型 零售店）和非实体店铺销售（如线上销售），这些渠道允许消费者购买后带走 或在家庭环境中饮用。近年来，我国啤酒即饮和非即饮销售渠道各占约50%，餐 饮作为重要的即饮渠道，对啤酒销售意义重大。 2025年扩内需政策加码，啤酒即饮渠道有望回暖。2024年啤酒板块营收下降， 除了受消费疲弱影响外，还受极端天气影响，导致餐饮场景的需求下降。2025 年以来，餐饮行业收入逐渐复苏，3-5月餐饮收入同比增速均达到5%以上，3-5 月限上企业餐饮同比增速分别6.8%、3.7%、4.8%，较去年同期增速有所回升。 2025年消费刺激政策加码，极端天气情况发生频率预期降低，啤酒即饮渠道需 求有望回暖。 啤酒消费旺季到来，叠加苏超体育赛事爆火，有望带动啤酒消费提升。今年苏 超赛事突然爆火出圈，由江苏省13个设区市组建的城市代表队参加的全新足球 赛事，从2025年5月10日正式开幕，淘汰赛至9月27日结束，决赛拟定于11月2日 进行。截止6月15日苏超第四轮比赛，一场由徐州队主场对阵镇江队的比赛吸引 了30,823名观众，刷新苏超联赛观赛人数记录。苏超火爆的背后，也间接的带 动了消费增长，5月恰逢啤酒步入消费旺季，苏超这类体育赛事的爆火可以显著 带动啤酒的消费场景，这场持续近半年的赛事，有望持续推动啤酒消费量的上 升。

2、成本端

啤酒企业包装材料及原材料成本在总成本中的占比超过75%。根据智研咨询统计的数 据，包装物/原材料/其他材料在啤酒生产成本中分别占据49%/27%/24%，包装材料及 原材料是啤酒最主要的生产成本。我国啤酒企业多从国内采购生产所需的包装材料， 成本变动主要受国内玻璃瓶、易拉罐及瓦楞纸等价格的影响。啤酒企业整体向上议价 能力较弱，对主要包装材料的价格波动较为敏感，包装材料价格的频繁波动会给啤酒 企业带来成本压力。

包装材料

2025年上半年纸箱、玻璃价格持续下跌，易拉罐、铝价保持稳定，预计啤酒企业2025年的包材成本压力较小。啤酒企业一般采取季度、半年或一年滚动的方式和上游企业 签订协议锁定成本。2025年瓦楞纸价格从年初3160元/吨开始持续下跌，截止2025年 6月13日瓦楞纸出厂价为2760元/吨，较年初出厂价3160元/吨相比已下降12.66%；2025 年玻璃价格在春节前有一波小幅上升，从年初1377.10元/吨上涨至1405.10元/吨，春 节后玻璃价格持续走低，截止2025年6月10日，玻璃价格为1238.90元/吨，较年初 1377.10元/吨下降10.04%。2025年以来，打包易拉罐平均价及铝价保持平稳，分别在 15,000元/吨和20,000万元/吨附近波动。

原材料

大麦进口价格从2023年自高点连续回落，预计啤酒企业2025年仍能享受原材料成本 下降红利。2023年国内大麦进口价格自高点连续回落，2024年12月进口均价为259.80 美元/吨，同比下降10.46%。中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年的大麦价格， 由于2024年的大麦进口成本向下，2025年原料成本下降的红利仍存，啤酒企业的原料 成本可能低于2024年，但考虑到大麦价格处于历史价位的中低位，因此下降空间缩小。

3、产品结构

啤酒行业的增长点主要在于产品结构升级。目前我国啤酒行业处于存量竞争阶段，啤 酒消费量已经很难提升。从国家统计局发布的中国啤酒每月产量数据来看，中国啤酒 产量自2013年到达顶点，随后2014-2019年呈现逐年递减的趋势。2020年因疫情影响 产量下滑更加明显，2021年虽有回升，但仍不及2019年的产量情况。2021-2025产量 趋于稳定，同比增速在0轴上下波动。以产推销，啤酒行业销量规模预计见顶，后续 很难在量上有所增长，因此，我们认为啤酒行业销售收入的增长点主要在于产品结构 升级。

近年来国内主要的啤酒企业销售均价均处于上升过程中。啤酒按照价格带进行划分， 以500ml的规格为例，一般消费价格8元及以上为高端，消费价格大于等于4元小于8元 为中端，消费价格4元以下为经济。近年来啤酒龙头的啤酒销售均价处于上升过程中， 各家公司的产品结构有所不同。从啤酒销售均价来看，重庆啤酒>青岛啤酒>珠江啤酒> 燕京啤酒，即重庆啤酒的产品结构中，中高端占比最高，而燕京啤酒的销售均价最低， 产品结构升级的空间很大。 2025年预计中高端啤酒的消费有望回升，从而带动啤酒上市公司的销售均价提升。由 于即饮是中高端啤酒消费的主要场景，2024年餐饮行业增速放缓，影响了啤酒即饮消 费，进而影响了高端啤酒的销售，啤酒龙头的高端化进程普遍放缓，且出现分化。其 中，珠江啤酒近三年高端化进程加快，2024年仍未减缓节奏，2024年啤酒销售均价同 比+4.31%，提升幅度在4家上市公司中最大；燕京啤酒近3年高端化节奏逐年放缓， 2024年啤酒销售均价同比基本持平，为-0.56%；重庆啤酒高端化最为成熟，但因2024 年啤酒消费端乏力，2024年啤酒销售均价同比有小幅下降，为-1.14%；青岛啤酒高端 化稳步推进，但2024年节奏明显放缓，2024啤酒销售均价同比+0.45%。2025年在扩内 需的政策刺激下，餐饮行业增速回暖，预计中高端啤酒的消费有望回升，从而带动主 要啤酒上市公司的销售均价提升。由于不同啤酒龙头的高端化阶段有所不同，预计产 品结构偏低的啤酒企业升级空间更大。 精酿啤酒或成啤酒高端化竞争的关键变量。美团闪购发布的《2024精酿啤酒消费趋势 洞察》，根据消费场景将精酿啤酒消费人群精细划分为5类：猎奇新世代、白金打工 人、精致乐活女性、高阶研酒生、品质新中产，但5类消费人群体现出的共同特征为 注重啤酒品质，“喝少点喝好点”成了精酿啤酒的需求要点，此类消费人群更愿意在 高品质的精酿啤酒上花费更多。据中研普华产业研究院发布的关于精酿啤酒产业分 析报告，美国精酿啤酒的市场渗透率为13.8%，而中国精酿啤酒的市场渗透率不足5%， 灼鼎咨询发布的《2023年精酿啤酒行业研究报告》指出，预计到2025年，中国精酿啤 酒消费量可达23亿升，复合增长率约为17%，精酿啤酒市场增长潜力较大，精酿啤酒 预计能够在量、价上带动啤酒企业的业绩上涨，而主要啤酒企业在精酿啤酒细分赛道 的竞争，或许更能决定在这次啤酒高端化竞争中的关键变量。

3.2.2调味品：成本红利延续，复合、健康需求方兴未艾

回顾2024-2025Q1：在经过2022年的触底反弹之后，调味品板块毛利率实现稳健增长。 在2018-2021年期间，受原材料价格波动、市场竞争加剧等因素影响，毛利率整体呈 现下行的态势；在经过2022年的触底反弹之后，调味品板块毛利率实现稳健增长，由 于主要原材料价格在2024年呈现显著下降趋势，2025年Q1原材料价格延续回落趋势， 综合成本压力下降，2024-2025Q1毛利率持续提升。2025Q1调味品板块毛利率为 36.41%，同比增加1.65pcts。

展望2025年下半年，有以下两个方面值得关注：

1、需求端

调味品的消费场景涵盖B端餐饮业、食品加工厂和C端多个场景。根据艾媒咨询数据统 计，2024年上半年中国调味品行业三大下游渠道分别为餐饮、家庭、食品加工，分别 占调味品企业下游渠道的34%、49%、17%，其中家庭和餐饮是调味品主要销售渠道。

B端：提振内需政策有望促进餐饮行业和食品加工业的回暖。2025年以来，贸易摩擦 加剧关税不确定性，贸易争端下出口承压。继2024年各地政府相继推出各项促消费政 策，2025年各地政府持续加码提振内需政策，有望促进餐饮和食品加工业的回暖，从 而增加调味品B端需求。 C端：家庭烹饪便捷需求催生复合调味品扩容，2025年市场规模预计进一步提高。艾 媒咨询数据显示，中国复合调味品市场规模从2018年1133亿元上升至2023年2032亿元， 同比增长79.35%，2025年预计为2957亿元，随着消费升级深化，消费者注重品类多元 化与风格个性化，同时“做饭不经济”现象的普及进一步扩大了市场基础。家庭规模 小型化和生活节奏加快，复合调味品为家庭烹饪提供了高效解决方案，市场规模将保 持快速增长。

调味品行业整体弱复苏但分化加剧，复合调味品营收表现较好，非复合调味品净利润 表现较好。从营收表现来看，2025年1季度，15家调味品上市公司中，有8家公司营收 同比增长，整体弱复苏但分化加剧。其中复合调味品公司营收表现较好，普遍实现正 增长，而非复合调味品公司营收表现较差，8家公司中有5家公司营收同比下降。从净 利润的表现来看，2025年1季度，调味品上市公司均实现盈利，有9家公司归母净利润 实现同比正增长，其中7家复合调味品公司中，只有3家公司归母净利润同比正增长， 盈利复苏滞后，8家非复合调味品公司中，有6家公司归母净利润同比正增长，盈利表 现好于复合调味品。总体来看，复合调味品中，莲花控股、日辰股份业绩表现较好， 非复合调味品中，恒顺醋业、安琪酵母、海天味业业绩表现较好。

中长期来看，复合调味品凭借其解决B端和C端核心痛点的独特价值，已成为调味品行 业不可逆转的核心发展趋势。中国复合调味品市场正处于从高速成长期向精细化、多 元化、品质化发展的关键阶段。在老牌企业（颐海、天味）持续深耕，传统巨头（海 天、恒顺）强势加码的同时，一批聚焦细分场景和健康需求的新锐品牌也快速崛起， 共同推动市场规模扩容与渗透率提升。B端餐饮扩容以及向C端渗透的进程都将加快。 B端：餐饮业连锁化扩张与外卖行业空前火热对口味统一性与食品安全的刚性需求空 前提升。复合调味品通过“傻瓜式”操作显著缩短烹饪流程、提升出餐速度，有效降 低对高技能厨师的依赖、缓解人力压力，并作为预制菜风味标准化的关键载体，进而 推动复调需求增长。C端：当前“时间贫困”与“精致懒”需求升级，85/90后主力及 95/00后Z世代普遍面临碎片化时间，厌倦繁琐烹饪流程等问题，同时有健康与多元化 口味的双重强烈追求。复合调味品以其“一包搞定一道菜”的核心价值，极大降低烹 饪时间，行业同时通过推出减盐/糖/脂、无添加防腐剂等健康型产品满足品质要求， 并凭借丰富的风味矩阵精准匹配消费者的个性化表达，消费者也愿意为此支付溢价。

调味品企业加速布局健康调味品赛道，挖掘银发经济新增长点。随着中国深度老龄化 加剧，高血压、糖尿病等慢性病管理需求刚性化，消费者对饮食的需求更加注重安全 和健康，推动调味品消费从“风味优先”转向“功能必需”，调味品企业调整产品研 发的主要方向以抢占市场，海天、恒顺以“0添加+有机”双线布局（零添加头道酱油、 有机糯米醋）抢占高端市场；李锦记、欣和深耕减钠技术（薄盐纯味鲜、轻盐酱油）， 以“减盐30%”标签直击高血压痛点。在健康化转型浪潮下，企业需突破当前同质化 竞争困局，未来，能否在健康调味品领域构建差异化竞争优势，将成为企业突围制胜 的关键。

2、成本端

2025年调味品行业原材料成本红利减弱，但绝对价格仍处低位区间，支撑利润空间持 续释放。2024年11月以来，调味发酵品的主要原材料的价格触底企稳，进一步下行空 间有限，成本同比改善幅度收窄，但价格仍处于较低位置，截至2025年6月6日，大豆、 白糖、食盐、小麦、聚酯切片、玻璃的现货价分别为3925.26元/吨、6,095.00元/吨、 5.31元/公斤、2433.61元/吨、5,850.00元/吨、14.00元/平方米，同比分别下降10.55%、9.03%、0.19%、3.25%、14.72%、29.82%。原材料成本处于低位仍支持调味品行业内 企业释放盈利空间，提高企业的毛利率、净利率。

3.2.3乳制品：成本筑底迹象明确，价格战有望缓和

回顾2025Q1：原奶价格筑底，乳企毛利率分化。2025Q1价格企稳于3.0–3.1元/公斤， 下降幅度趋缓，原奶价格进入底部区间，成本红利持续释放但边际减弱，伊利股份、 新乳业与三元股份毛利率呈上行趋势，其中，伊利股份凭借全产业链控制力实现增长， 2025Q1毛利率为37.67%，同比增长5.24%。光明乳业、天润乳业、燕塘乳业毛利率则 有所回落。预计未来原奶价格仍维持低位，成本红利延续。

展望2025年，以下两个方面值得关注：

1、成本端

预计2025年原奶供给调整下喷粉损失减少，乳制品企业成本端有望迎来优化契机。 2018-2024年主要乳制品企业资产减值损失（含喷粉损失）呈现分化波动特征。总体 呈上行趋势，由于原奶供给过剩导致与上游牧场绑定较深的乳制品企业喷粉存储困 难、价值贬损，从而加大损失，伊利股份资产减值损失逐年递增，2024年至46.76亿 元，与其处理原奶规模大、受原奶供需波动冲击强有关。2024年奶牛存栏量与牛奶产 量分别回落至1178.00万头（同比-4.50%）和4079.00万吨（-2.80%），但绑定牧场型 乳企资产减值损失激增，表明企业过剩压力仍未解，预计2025年奶牛存栏量与牛奶产 量延续下降趋势，有望减少原奶供给，减少乳制品企业喷粉损失，企业资产减值损失 或减少，成本端迎来优化契机。

2、需求端

2025年政策发力驱动弱复苏，价格回落下营收有望逐季修复。2021-2023年由于原奶 价格下降和终端需求较为疲软，同时主要品类白奶受性价比浪潮冲击，导致乳制品行 业价格战较为激烈，牛奶与酸奶价格有所回落。2023年12月29日，牛奶零售价为12.38 元/升，酸奶零售价为16.12元/升，对比高点各下降了5.13%与2.95%，人均奶类消费 量从2021年峰值14.40kg降至2023年13.17kg。随着2024年7月起多地发放乳品消费券， 消费需求逐渐回暖，乳制品需求端于2024Q3步入弱复苏通道，政策刺激与产品升级共 同推动营收增速逐季回升，同时驱动人均消费量回升。与此同时乳企推动产品升级与 高端化转型，价格战边际缓和，牛奶与酸奶价格逐渐趋于平稳，乳制品行业营收于 2024Q2至谷底，2024Q3逐渐开始回暖，2025Q1季度营收497.40亿元（同比-0.06%）， 环比+14.99pcts，表明消费端的积极变化正传导至企业营收端，为乳制品行业需求复 苏注入动力。但行业仍处于“以价换量”向“量价齐升”的转变时期，预计2025年消 费量持续增长，价格企稳回暖，乳制品行业需求有望持续释放。

3.3 筑底赛道：白酒

3.3.1行业持续承压，需求受政策影响

2025年上半年白酒行业持续承压，2025Q1业绩增速较前期明显放缓。2024年白酒行业 前三季度业绩整体呈现增速逐季放缓态势（一季度营收+14.68%、归母净利润+15.75%， 二季度营收+10.64%、归母净利润+11.76%，三季度降至营收+0.53%、归母净利润 +2.05%）。行业拐点出现在2024年第四季度：虽营收保持同比+1.12%的弱增长，归母 净利润却同比下滑3.35%，创下近四年首次单季负增长，反映渠道库存压力传导至企 业盈利端；2025年第一季度，在春节旺季以及企业抢“开门红”催化下边际改善，营 收回升至1534.18亿元（同比+1.60%），归母净利润达633.92亿元（同比+2.26%）。随 着一季度的过去，白酒行业进入淡季，压力逐渐显现。

需求端：政商务场景受限，宴席需求潜在增加

政商务场景方面，2025年5月中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约 反对浪费条例》，第二十三条明确公务接待“工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香 烟，不上酒”，并进一步要求国有企业、国有金融企业及事业单位参照执行该条款， 这意味着白酒消费禁令从党政机关扩展至更广泛的国有企业及事业单位，短期内对 依赖政务及国企商务接待的高端白酒需求形成制度性压制。但需清醒认知政策本质， 如人民网解读所述，“集中整治违规吃喝是为防住腐败，加强党的作风建设，而非防 住人间烟火；从来只有‘禁止违规吃喝’，没有所谓‘禁止正常吃喝’”。该辩证原 则为行业划出明确预期：政策剑指的是公费报销的灰色消费与超规格宴请，而个人自 费宴席、合规商务礼赠及大众餐饮场景的白酒需求，仍是政策保障范围内可持续挖掘 的“人间烟火”阵地。白酒行业需加速推动消费场景从公款依赖向民生需求转型，在 政策高压线与市场生命力间寻求修复路径。我们认为，“禁酒令”主要影响高端和次 高端白酒，对中端和大众白酒影响相对较小，总体来看，“禁酒令”可能会抑制需求 的回暖，延长白酒库存去化周期。 宴席场景方面，婚宴场景存在潜在增长动能：2025年一季度婚姻登记量181.0万对， 较2024年同期（196.9万对）下滑8.1%。2024年受“无春”寡年习俗的影响，全年登 记量610.6万对较2023年（768.0万对）同比下降25.78%，2025年结婚宴席存在回补的 需求。高考升学宴需求稳中求进：2025高考人数保持高位，全国高考报名人数1335万 人，较2024年减少7万人。考虑到高考报名年龄普遍在18岁，根据出生人口推算未来 十年18岁人口数整体呈上升趋势，预计未来高考人数有望进一步提升，带动升学宴场 景需求增加。

供给端：库存压力较大，酒厂控货纾压

白酒上市公司库存处于历史高位，收缩产量缓解库存压力。根据A股15家白酒上市公 司的库存数据显示，2024年末白酒上市公司的成品酒库存量79.26万吨，比2023年同 比增加6.37%，为历史最高位，白酒企业库存压力较大。近年来白酒行业产量不断下 降，尤其是2023年、2024年产量收缩明显，不足高点的一半水平，表明白酒公司也在 有意减少产量以缓解库存压力。 白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计2025年白酒上市公司业绩增速将继续放缓。当 前白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计2025年更多白酒公司将放缓向渠道的发货 节奏，以保证渠道的健康运转，因此白酒上市公司的业绩增速将继续放缓。但当前市 场已普遍下修白酒公司盈利预期，白酒公司股价风险得到释放。预计随着渠道库存逐 步出清，市场有望提前于白酒公司报表端业绩拐点而迎来向上拐点。

3.3.2行业分化加剧：头部品牌集中趋势明显，大众价位成长较优

白酒上市公司业绩分化明显，营收增速差距较大。2024-2025Q1大部分白酒上市公司 业绩增速放缓，部分公司业绩甚至下降，同时白酒上市公司业绩分化明显。次高端白 酒企业增速阶梯式分化，今世缘2024年营收同比增长14.31%，2025年一季度增速回落 至9.17%，仍居次高端阵营首位。酒鬼酒2024年营收暴跌49.70%，2025年一季度仍下 滑30.34%；洋河股份2025年一季度出现加速恶化，增速从2024年的-12.83%骤降至31.92%，成为次高端阵营中唯一单季跌幅突破30%的企业。大众白酒企业内部分化加 剧，金徽酒2024年以18.59%营收增速领跑大众阵营，但2025年一季度降至3.04%。古 井贡酒2024年增速高达16.41%，2025年一季度保持10.38%的稳健增长。尾部企业持续 承压：金种子酒2024年营收暴跌37.04%，2025年一季度仍负增长29.41%；顺鑫农业2025 年一季度跌幅扩大至负19.69%，较2024年负13.85%加深5.84个百分点；皇台酒业与天 佑德酒更在2025年一季度分别转负12.35%与17.96%，单季波动幅度超20个百分点。

2025年一季度白酒行业销售延续两端高，中间低的态势，次高端白酒整体业绩表现最 弱。从2024年开始，白酒行业开始呈现两端高，中间低K的消费趋势，即高端白酒和 中端/大众白酒业绩表现相对较好，处于中间的次高端白酒业绩表现最弱。2025Q1高 端白酒当季营收同比增速达7.90%，显著领先次高端白酒的负增长10.63%及中端/大众 白酒的负增长1.65%，成为三大阵营中唯一保持营收正增长的主体。在次高端白酒和 中端/大众白酒净利润都下跌的情况下，高端白酒2025Q1净利润维持8.47%的增长，展 现其韧性；次高端白酒延续颓势，其2024年营收同比下降1.76%，归母净利润大幅下 滑11.59%，业绩表现持续垫底。2025Q1营收同比下降扩大至10.6%，归母净利润下滑 14.76%，营收和归母净利润双双承压。中端/大众白酒展现较强抗压性，2024年归母 净利润同比增长16.64%，增速远超高端白酒的11.31%与次高端白酒的负增长11.59%， 2025年一季度净利润同比仅微降0.82%，降幅明显小于次高端白酒。

品牌集中度提升，头部效应显著。大环境下消费者选择较为保守，流通渠道经营者选 择谨慎，更愿意与知名度高、市场广泛、业绩稳定的头部品牌合作，市场份额进一步 向头部品牌集中。行业企业总数从2017年的1593家到2021年下探至965家，2022年触 底963家，成为统计期内最低值。2023年企业数小幅回升至980家，同比增长2%；2024 年延续微增趋势，总量达989家，同比增速放缓至1%。从2017年到2022年我国白酒行 业规模以上企业数减少了39.5%，虽然2023、2024年小幅增加，但预计短期内行业份 额向头部品牌集中的趋势还将持续。 中端和大众价位产品逐渐显现优势，高端和次高端白酒可能受“禁酒令”影响。根据 中国酒业协会数据显示，2025年1-6月国内白酒市场主销价格段由2024年的300-500元 进一步向100-300元价位带下沉，500-800元价位带生存困难，企业价格倒挂严重，消 费理性化推动市场向高性价比产品倾斜。在当前消费者选择更加理性化的经济环境 下，中端和大众价位产品持续增长扩容，竞争加剧。根据每日白酒网的数据，飞天茅 台（原箱）在2025年3月31日/4月30日/5月31日的价格分别为2150/2170/2135元，在 6月30日价格跌破2000元关口至1935元，相比于年初2月28日2230元下跌13.23%。飞天 茅台（散箱）在2025年3月31日/4月30日/5月31日的价格分别为2130/2090/2060元， 在6月30日价格跌至1840元，相比于年初2月28日2220元下跌17.12%。五粮液和国窖 1573下降幅度相对较低，6月30日的价格分别为835/680元，相比于年初2月28日 870/700元分别下降了4.02%和2.86%。茅台价格的大幅下跌和其他高端、次高端酒的 酒价下跌可能从侧面显示了“禁酒令”的影响。

3.3.3低估值+高分红成为筑底强支撑

当前白酒行业估值已深度回落至历史底部区间。从行业整体估值走势看，白酒板块PE 值在2021年中期曾攀升至59倍的阶段峰值，但随后开启持续下行通道；至2025年6月 30日，行业PE已大幅回落至17.82倍，不仅较峰值缩水69.79%，更明显低于2019年1月 的21.36倍水平，为统计周期内最低纪录。这种持续四年的估值收缩，反映了市场对 行业库存压力、需求疲软及政策约束等系统性风险的充分定价。

头部酒企估值收缩幅度尤为显著，安全边际逐步显现。具体到核心企业，三大龙头估 值均较估值高点折价过半：贵州茅台2025年PE（21.64倍）较2021年（51.58倍）折价 58.05%，五粮液（15.58倍）较2021年（46.94倍）折价66.81%，泸州老窖（13.39倍） 较2021年（50.81倍）折价73.66%。这种普遍性的深度折价，意味着市场悲观预期已 逐步释放，板块配置的安全边际正在夯实。 次高端/中端及大众白酒企业整体仍处于估值收缩通道，部分企业因业绩导致估值异 常。次高端白酒酒企中，山西汾酒PE估值从2021年84.96倍下降至2025年19.10倍（累 计降幅77.52%），水井坊从2021年55.62倍下降至2025年16.96倍（累计降幅69.51%）。 主流区域酒企中，古井贡酒PE从2021年57.10倍持续回落至2025年15.35倍（累计降幅 73.12%），迎驾贡酒从30.29倍压缩至15.69倍（累计降幅48.21%），金徽酒则从49.08 倍下探至24.19倍（累计降幅50.71%）。部分企业如酒鬼酒因为业绩下降，导致其估 值异常上升至1234.53倍。整体而言，该阵营企业估值逐渐收缩，价值锚点逐步夯实。

政策文件强化上市公司现金分红监管，行业整体分红热情高涨。2023年底修订的《上 市公司监管指引第3号——分红》和2024年上半年出台的新“国九条”强调健全上市 公司分红机制，强化行业现金分红监管。在政策引导下，市场更加重视上市公司的现 金分红表现，监管方和投资者的共同呼声下，贵州茅台、泸州老窖、洋河股份等行业 龙头分红率不断创新高。 白酒上市公司实际分红能力较强，分红率有提升空间。从近3年分红情况来看，20家 白酒上市公司中有10家近3年累计分红/年均净利润的比例在150%以上，其中高端白 酒近三年分红比例均在150%以上，部分次高端和中端/大众白酒公司分红率仍有提升 空间。从股息率来看，有10家公司股息率高于3%，其中高端白酒股息率均高于3%，次 高端白酒中洋河股份股息率超过7%。白酒企业具有强议价能力、充沛的现金流以及稳 定的业绩增长，实际分红能力高于其他板块，我们认为白酒企业的分红率有望进一步 提高，从而带来资本市场吸引力的提升。

编辑：火腿肠