2025年证券行业中期策略报告：向内沉淀，向外突破

一、25H1 回顾：稳中向好

1、权益平稳、债市震荡

权益平稳、债市震荡。年初以来，权益市场虽然受 4 月初特朗普政府滥施关税冲 击影响、深度回调，但在重要机构投资者迅速反应、注入资金后迅速止跌企稳， 整体向上向好态势不改。后伴随创新药、军工等板块活跃、大金融板块拉升，指 数持续向上。截至 25 年 6 月 30 日，三大指数平均涨幅为 1.1%。债市方面，25Q1 因资金面偏紧、经济基本面环比改善和股市走势向好多重因素影响，利率向上回 调；4 月后，特朗普政府滥施关税、降准降息相继落地，利率上行压力缓解。截 至 25 年 6 月 30 日，中证全债指数年内累计上涨 1.1%。

交投活跃度同比显著走高。25 年 1-6 月，两市股基日均成交额为 1.61 万亿，同 比+64%。两融余额稳定在 1.8 万亿左右水平，25 年 1-6 月日均两融余额为 1.85 万亿，同比+20%；日均两融交易额为 1263 亿，同比+75%。

国有大行定增带动股融规模高增，低基数下债融同比走高。25 年前 6 月内地 IPO 规模 380 亿，同比+26%；再融资规模 6459 亿，同比+807%，主要为中国银行、 建设银行、交通银行、邮储银行定增募资 5200 亿落地提供支撑；债权融资规模 13.8 万亿，低基数下同比高增、达+31%。

香港市场表现亮眼，一二级市场明显回暖。年初 AI 叙事带动中国资产重估、内 地利率下行推动资金南下，港股指数表现亮眼，截至 25 年 6 月 30 日，恒生指 数、恒生科技指数累计涨幅分别为 20%、18.7%。市场交投热情高涨，25 年 1-5 月港股日均成交额为 2423 亿港元，同比+120%；港交所股融制度包容性提升的 “引力”和内地股融总量未完全放松的“推力”下，内地优质资产先后赴港上市、 再融资，25 年 1-6 月港股股融募集资金达 2808 亿港元，同比+322%。

2、业绩总览：市场提振和基数影响，营收净利高增

（1）市场提振和基数影响，营收净利高增

市场提振和基数影响，营收净利高增。25Q1 上市券商实现营业收入 1259 亿， 同比+19%，环比-16%；归母净利润 522 亿，同比+78%，环比+19%。市场提 振，收费类业务明显回暖，收入同比+22%，环比-22%。其中，经纪收入 327 亿， 同比+43%，环比-22%；投行收入 67 亿，同比-1%，环比-35%；资管收入 101 亿，同比-7%，环比-13%。低基数和市场回暖影响，资金类业务同比+40%，环 比+1%。其中，投资收入 486 亿，同比+46%，环比+13%；信用收入 79 亿，同 比+12%，环比-40%。

（2）分项业务总体回暖，重资产倾向明显

分项业务总体回暖，重资产倾向明显。25Q1 自营/经纪/资管/信用/投行/其他主 营 业 务 收 入 分 别 为 486/327/101/79/67/64 亿 ， 同 比 分 别 为 +46%/+43%/-7%/+12%/-1%/+38%；业务占比分别为 43%/29%/9%/7%/6%/6%， 同比分别为+4/+2/-4/-1/-2/+0 pct。

ROE 反弹，杠杆小幅收缩。25Q1 上市券商平均年化 ROE 为 6.45%，同比 +2.52pct。行业杠杆小幅收缩，42 家上市券商 25Q1 总杠杆倍数为 3.82 倍（vs 24 年底 3.85 倍）。

（3）集中度上行、降本持续

行业集中度总体上行。25Q1 上市券商营收 CR5、CR10 分别为 42%、63%， 同比分别为+3pct、+4pct；归母净利润 CR5、CR10 分别为 54%、74%，同比 分别为+8pct、+6pct。考虑到“国君+海通”产生的负商誉计入并表后主体营业 外收入一项、产生虚假的“集中度上行”结果，因此进一步考虑主营收入和扣非 后归母净利润集中度结果。25Q1 上市券商主营收入 CR5、CR10 分别为 41%、 63%，同比分别为+3pct、+3pct；扣非后归母净利润 CR5、CR10 分别为 45%、 69%，同比分别为-1pct、-1pct。根据协会数据显示，2024 年全行业 150 家券商 中有 126 家实现盈利、占比为 84%，对比上市券商在 924 行情下业绩明显回暖， 预计行业尾部出清或已吹响号角、未来行业集中度将进一步上行。 降本持续，头部力度尤甚。25Q1 上市券商管理费用合计 592 亿，同比+11%， 环比-21%，占调整后营业收入（剔除其他业务收入）比重为 52%，同比-8pct， 环比-5pct。头部券商管理费用的收入占比整体较低，其中，国信证券、华泰证 券、中国银河、申万宏源、中信证券管理费用占调整后营业收入（剔除其他业务 收入）比重靠后，分别为 43%、43%、45%、46%、47%，同比分别为-14pct、 -19pct、-14pct、-8pct、-1pct。

3、股价：严重低配，指数表现疲软

高景气度延续，科技行情主线明晰，机构减配券商、流向胜率更高的成长板块。 截至 25Q1，券商板块持仓 0.54%，环比-0.10pct，远低于标配 4.54%。

券商板块整体平淡。截至 25 年 6 月 30 日，券商指数累计下跌 3.02%，分别跑 输上证指数和沪深 300 5.8pct 和 3.1pct。板块内，东吴证券、信达证券、中国银 河、天风证券、华西证券领涨，分别上涨 15.5%、14.2%、12.6%、10.0%和 7.6%； 国联证券、第一创业、浙商证券、首创证券、招商证券跌幅较大，分别下跌 23.4%、 14.5%、10.5%、9.6%、8.2%。

二、行业趋势：以“稳”促“进”

1、资本市场：以“稳”促“进”

（1）多方协同，护航资本市场

股市优先级不断上升。从 23 年 7 月 24 日政治局会议首次提出“活跃资本市场、 提振投资者信心”，到 24 年 9 月 26 日政治局会议强调“努力提振资本市场”、 24 年 12 月 9 日政治局会议明确“稳住楼市股市”，再到 25 年政府工作报告首次 把“稳住楼市股市”写进社会发展总体要求中、25 年 4 月 25 日政治局会议表态 “持续稳定和活跃资本市场”，从高层屡次定调部署中，可见稳股市已经成为重 中之重。25 年 5 月 7 日证监会吴清主席明确“股市稳定关乎经济社会大局、关 乎亿万投资者切身利益”，进一步凸显了稳股市对于国民经济的重要意义，股市 优先级较之以往明显提升。 多方携手，资本市场稳市机制初步形成，且已通过 4 月初市场超调的现实考验。 4 月初，特朗普政府滥施关税、导致股市短期严重超调。在此背景下，中央汇金 快速反应增持 ETF，中国诚通和中国国新亦同步跟进增持中央企业股票和科技创 新类股票，为市场注入流动性、坚定托举市场。央行发声“在必要时为中央汇金 公司提供充足的再贷款支持”，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资 产监管比例有关事项的通知》、将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比 例上调 5%、进一步拓宽权益投资空间，国务院国资委表示“全力支持央企控股 上市公司不断加大增持回购力度，…加大对央企市值管理工作的指导”，多部门 协同部署、传递“维护资本市场平稳运行”的坚定决心。此外，大型央企集团、 头部保险机构、众多上市公司密集提出回购、增持计划，与“国家队”形成共振 效应、助力市场止跌回稳。可以说，4 月初稳定资本市场的“政策组合拳”标志 着中国资本市场稳市机制初步形成、且已经迈向了新阶段。 往后看，在中央汇金被明确为类“平准基金”、在前方进行强有力操作，央行定 位为“后盾”，证监会配合央行健全支持资本市场货币政策工具长效机制背景下， 市场各参与方稳市功能发挥将更极致，市场回稳向好势头将更稳固。

（2）投融资综合改革持续，资本市场内部韧性增强中

险资加速入市，公募回归本源，中长期资金持续壮大

监管多措并举，打通险资入市堵点。25 年 1 月六部委联合印发《关于推动中长 期资金入市工作的实施方案》并于次日召开新闻发布会，监管明确“从 2025 年 起每年新增保费的 30%用于投资 A 股”，根据此前在《交易还是配置——保险资 金运用 2024 回顾及 2025 展望》报告中的测算，中性情况下 25 年险资将为市场 带来约 7000 亿的增量资金。此外，监管先后下调权益投资风险因子、扩大险资 长期投资试点范围、放宽保险资金投资范围、完善长周期考核机制，以打通险资 入市堵点、更好发挥险资“资本市场稳定器”作用。 政策引导下，险资入市提速。从资金运用全貌看，截至 25Q1，财产和人身险公 司股票和证券投资基金余额为 4.47 万亿，同比+24%；而对比 24Q1-25Q1 沪深 300 累计上涨 9.9%，可以明确，险资股票和基金余额增长不仅来自资产价格上 行、更来自资产持仓“份额”上行。此外，25Q1 财产和人身险公司股票和证券投资基金持有比例达 12.8%，同比+0.77pct。从举牌进展看，根据保险业协会公 告，截至 5 月末，中国人寿、平安人寿、新华人寿、瑞众人寿等 7 家保险公司共 实施 15 次举牌，其中，银行和公用事业为重点投资方向。从长期投资试点进展 看，历经三批扩容，险资长期投资试点规模从最初的 550 亿元增至 2220 亿，资 金多流向公司治理良好、股息率相对稳定的大盘股。

公募基金改革持续深化。23 年 7 月证监会发布实施《公募基金行业费率改革工 作方案》，计划在两年内按照“管理费用-交易费用-销售费用”的实施路径，稳步 降低基金综合费率水平。截至目前，费改一二阶段已经落地，以 23 年静态数据 测算，预计 24、25 年分别为投资者节省约 170 亿、200 亿投资成本。25 年 5 月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（后称公募新规），针对近年 行业暴露的问题，从基金运营、考核评价、产品注册等多维度全方位促进公募基 金从“重规模”向“重回报”加速转型。 公募新规通过强化公募行业和投资者的利益绑定，推动公募聚焦长期投资、发挥 公募作为市场“压舱石”的作用。公募新规一方面推动与基金业绩表现挂钩的浮 动管理费率收取模式、以扭转基金管理长期存在的“旱涝保收”现象；另一方面， 通过在行业考核评价体系中纳入业绩比较基准对比、基金利润率等投资收益指标、 督促基金公司建立健全与基金投资收益挂钩的薪酬制度、要求三年以上产品业绩 低于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理绩效薪酬应当明显下降，以强化 基金公司和投资者间的利益绑定。政策引导之下，基金经理预计将摒弃“押注赛 道”“风格漂移”等短期炒作行为，回归业绩基准并聚焦长期业绩稳定性和投资 策略的可持续性，“回报增-资金进-市场稳”的良性循环有望形成。

融资端制度包容性提升，市场科技含量有望显著提升

以 24 年新版“国九条”提出“提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务 科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展 壮大，促进新质生产力发展”和“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、 股权激励等方式提高发展质量”为起点，资本市场融资端改革突出功能性定位， 以科技创新、并购重组为抓手，优化资源配置、增强资本市场服务实体经济的能 力。科技创新方面，科技创新债券推出，在科创板设置科创成长层、并重启未盈 利企业适用于科创板第五套标准上市，创业板试点红筹股二次上市规则正在制定， 整体导向推动科技创新和产业创新融合发展。并购重组方面，“并购六条”鼓励 跨界并购和未盈利资产收购、支持科技型企业并购重组以培育新质生产力，《上 市公司重大资产重组管理办法》修改发布、建立重组股份对价分期支付机制、鼓 励私募参与上市公司并购重组，整体导向产业整合和协同效应发挥、推动我国产 业升级以及关键领域的弯道超车。 对比美国资本市场，中国新兴产业市值占比仍有提升空间。截至 2025 年 6 月 30 日，A+H 股市场金融、工业、能源等成熟产业市值占比分别为 26.2%、14.4%、 5.9%，显著高于美股市场的 17.2%、8.4%、4.3%；但 A+H 股市场信息技术、 医疗保健和通讯服务等高成长、硬科技行业市值占比仅 14.7%、5.8%和 5.1%， 远远低于美股市场的 28.3%、9.5%和 8.8%。往后看，伴随科创板投融改革走深 走实，资本市场产业结构趋于优化，市场资产吸引力和估值有望得到明显提振。

（3）资本市场对外开放在路上

资本市场改革开放正在路上。证监会主席吴清在 2025 年陆家嘴金融论坛上表示， 近期将加快落实 2025 年资本市场对外开放一揽子重点举措，包括发布合格境外 投资者（QFII）制度优化方案，将更多产品纳入外资交易范围，尽快将 QFII 可 交易期货期权品种总数拓展到 100 个，与中国人民银行共同研究推出人民币外汇 期货，会同相关方面推动液化天然气期货期权等产品上市。 截至目前，外资衍生品交易扩容已经推进中。6 月 18 日证监会公告，将从 25 年 10 月 9 日起允许合格境外投资者参与场内 ETF 期权交易、交易目的仅限于套期 保值；同日，上期所、郑商所、大商所等 3 家商品期货交易所宣布新增合格境外 投资者可交易期货和期权品种 16 个。

2、行业格局：存量博弈，“做大做强”和“差异发展”没有 中间道路

行业整体进入存量博弈阶段。当中国经济增速换挡、结构转型升级，在证券基金 业将功能性放在首要位置、围绕金融五篇大文章平衡好功能性和盈利性之间关系 的要求下，行业增长红利不再、整体进入存量博弈阶段。从上交所数据看，2015 年后上交所持股自然人账户数复合增速（1.4%）显著低于自然人账户数复合增 速（12.3%）；有效户占比持续下滑，从 2007 年的 43%下滑至 2023 年的 13%。

对比看，日本券商在头部集中度和腰部竞争烈度等方面均高于中国。2007 财年 -2015 年，瑞穗、三菱 UFJ 摩根士丹利、SMBC 日兴、野村和大和 5 家头部券 商营收市占率从48%小幅提升至50.4%，职工人数市占率从48%提升至53.3%； 日本中小券商竞争激烈，新进者和退出者数量相近、整体家数稳定在 240 家左右， 净利润行业占比围绕 50%上下波动。而对比看，24 年中国上市券商总资产、净 资产、净利润 CR5 分别为 40%、30%、48%，头部券商集中度有望进一步攀升， 行业竞争烈度或急剧增加。

在目前“国君+海通”交易落地背景下，对照一流投资银行建设“路径图”—“力 争通过五年时间，…推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态 势”、“到 2035 年，…形成 2 至 3 家具备国际竞争力和市场引领力的投资银行和 投资机构”来看，中信证券、国泰海通“二超”引领的头部格局已经初步显现， 华泰、招商、广发、申万、建投、国信处于同一竞争梯队、率先占据领先身位的 才有望参与下一轮头部竞争。 中小券商差异化发展模式探索中。6 月 20 日证监会就《证券公司分类评价规定 （修订草案）》公开征求意见，将净资产收益率和经纪、投行、资管等主要业务 收入加分由前 20 名提升至前 30 名，引导中小机构立足自身禀赋探索差异化发展 道路。目前多数中小券商围绕区域禀赋、股东资源探索差异经营道路，如国盛证 券作为江西省属唯一券商、提出“深耕江西、服务全国”理念，西南证券作为重 庆市重点国企、正全力打造“西部领先、全国进位和重庆辨识度”的标志性成果， 长城证券作为华能集团旗下券商全面参与集团及其下属产业公司类 REITs 等权 益融资、债权融资、资本运作等工作。

3、市场催化：公募平配的政策红利、并购重组的主线题材、 虚拟资产的事件催化

公募高质量发展推动资金回补低配的券商板块。《推动公募基金高质量发展行动 方案》一方面明确“强化业绩比较基准的约束作用，指定公募基金业绩比较基准 监管指引”，另一方面在考核端明确挂钩“业绩比较基准”和基金经理薪酬、提 出“对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理，要求 其绩效薪酬应当明显下降”。当业绩基准成为“硬性约束”，基金公司重新审视现 有业绩基准与投资策略、产品定位的契合度，修正持仓偏离度或成为公募资金必 要操作。从 25Q1 主动权益基金持仓看，公募基金对沪深 300 指数中权重较高的 非银金融板块低配明显、低配比例达到 9.35%；往后看，非银板块或迎来增量资 金，券商作为持仓波动较大的板块有望迎来相对稳定且长线的中线资金布局。

并购重组题材仍在演绎。一方面，传统中小券商围绕解决同业竞争、区域金融资 源整合、国资央企聚焦主业剥离金融资产三条主线展开，如“平安+方正”同业 竞争解决方案、汇金系下多券商牌照整合值得观察，深圳国资系的国信收购万和 先行背景下可对福建系、浙江系、安徽系券商资源整合可能保持关注，湖北能源 和三峡资本转让长江证券在前、关注“产业央企”出售券商股权的潜在机会。另 一方面，传统金融和金融科技深度融合加速、或孕育新的破局者，如湘财股份吸 收合并大智慧、蚂蚁控股旗下上海云进向耀才证券发起要约收购。 此外，虚拟资产和传统金融结合的新叙事逻辑提供边际催化。以中国香港和美国 分别推出《稳定币条例》和《GENIUS 法案》为起点，市场成功掀起稳定币概念 的投资热情。至国泰君安国际公告将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交 易服务及在此基础上提供意见后，市场开始关注传统金融机构如何切入虚拟资产 产业这一新兴产业链。考虑到香港《稳定币条例》于 8 月 1 日生效，《香港数字 资产发展政策宣言 2.0》发布、重申特区政府致力于将香港打造成数字资产领域 中的全球创新中心，加之海外 Robinhood 宣布推出股票代币化、RWA L2、永续 合约功能等服务，相关政策刺激、事件催化不断，相关传统券商、金融科技个股 股价或迎上涨。

三、业务趋势：向内沉淀、向外突破

1、经纪：财富管理转型加速、金科赋能降本增效

公募新规围绕“以投资者回报为核心”的制度安排倒逼负债端管理优化。《推动 公募基金高质量发展行动方案》一方面对基金投资收益全面实施长周期考核机制、 要求三年以上中长期收益考核权重不低于 80%，另一方面建立与基金业绩表现挂 钩的浮动管理费收取机制、强化“以投资者回报为核心”的政策导向。长周期考 核机制的明确和“旱涝保收”盈利模式的覆灭，意味着负债端“抢首发”、“冲规 模”旧方案不再适用，如何提高基金负债端资金的稳定性成为重要课题。此外， 公募新规将权益类基金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏 与持有期限、定投业务规模等纳入基金销售机构分类评价机制，有助于进一步遏 制代销机构引导客户“买新赎旧”等短视行径。 财富管理买方投顾转型料将加速。以研究赋能、投顾能力提升、中后台系统支持、 合理考核体系为抓手、发展以客户账户为核心的“买方投顾”模式，帮助客户克服追涨杀跌的行为错误、理解资配组合的投资理念、维系与客户长期且稳定的信 任关系，最终实现客户资产的长期增值、账户保有规模的稳步增长的良性循环， 或为公募新规下买方投顾业务的终极出路和目标。 金科赋能提升传统经纪运营效率。AI 大模型横空出世，进一步提升了金融科技 在证券业务领域的应用性价比，助力提升前中后台标准化工作效率、降低经纪业 务长尾客户的运营成本。根据证券业协会数据显示，AI 广泛应用于券商各项业务 中，23 年经纪、中后台、投行落地应用案例占比分别为 41.5%、24.0%、11.8%； 从证券业 IT 资本性支出看，经纪、中后台占比亦相对领先，分别为 33.8%、38.3%。

此外，部分券商设立互联网分公司以全面覆盖长尾客户、整合渠道资源，推动线 上业务走向“集中运营”。截至目前已有至少 4 家券商设立互联网分公司，包括 国泰君安（前）、国信证券、国金证券、华西证券，其中国信证券已设立 3 家互 联网分公司。就国泰海通而言，青浦分公司通过整合资源、优化流程，日均线索 数提升近 3 倍、开户专户率提升 30%、日均开户数提升 4 倍，已然跨越做大创 新获客规模的第一阶段，进入践行数字化、智能化、高质量开展平台客户全生命 周期运营转化的第二阶段。往后看，互联网分公司以低成本覆盖海量长尾客户、 线下营业部聚焦高净值客户的深度服务的分工模式日渐清晰、或为行业数智化转型打造可复制样本。

2、投行：境内科创板扩容、并购重组持续活跃、港市复苏 提供增量，业务底部回暖

考虑到二级市场整体回暖对股权融资承受能力提升，股权融资边际回暖板上钉钉， 一二级再平衡点正在探寻中。自 924 行情发动以来，资本市场出现明显回暖，25 年 1-6 月，两市股基日均成交额为 1.61 万亿，日均两融余额稳定在 1.85 万亿左 右水平，流动性指标超过 2019 年牛市水平、逼近 2015 年牛市水平，二级流动 性对于股权融资承载力和包容度回升。股权融资逐步回暖，25 年 1-6 月 IPO 募 集资金 380 亿，同比+26%。但考虑到《关于严格执行退市制度的意见》于 2025 年 1 月 1 日正式落地实施、A 股资产优胜劣汰机制构建及成果显现存在一定时滞， 一二级市场再平衡点仍然需要观望。 结构上利好科创板。2025 年陆家嘴金融论坛在上海举行，证监会主席吴清作《充 分发挥多层次资本市场枢纽功能 推动科技创新和产业创新融合发展》主旨演讲， 提出在科创板设置科创成长层、并重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市。 截至 6 月 20 日，共计 37 家企业申请以科创板第五套标准上市，其中 12 个项目 实质性终止上市流程；从分布行业看，20 个已发行上市项目全部集中于生物医 药产业。而伴随第五套标准适用范围扩容至人工智能、商业航天、低空经济等前 沿科技领域，参照当前生物医药行业适用第五套标准的做法、或将有一批以第五 套标准上市的战略性新兴产业企业上市示范案例涌现，带动资本市场的科技含量 更上一层楼。

业务上侧重并购重组。2025 年 5 月 16 日，证监会修订并发布《上市公司重大资 产重组管理办法》、提出多个“首次”，包括首次建立简易审核程序、首次调整发 行股份购买资产的监管要求、首次建立分期支付机制、首次引入私募基金“反向 挂钩”安排等。修订后的《管理办法》有助于进一步提振市场各方信心、提升并 购积极性，赋能上市公司高质量发展。根据证监会介绍，25 年年初至 25 年 5 月 16 日，上市公司已披露筹划资产重组超 600 单，是去年同期的 1.4 倍；其中重 大资产重组约 90 单，是去年同期的 3.3 倍；已实施完成的重大资产重组交易金 额超 2000 亿元，是去年同期的 11.6 倍。整体看，并购重组市场的持续活跃为券 商投行业务提供了财务顾问增量收入、一定程度上缩小了传统股融规模下滑产生 的保荐承销收入缺口。 区域上依旧倾斜于港市。从制度层面看，18 年上市规则中新增“18A、8A 和 19C” 章节、23 年新增特专科技公司 18C 章节，再到 24 年降低特专科技上市门槛、 25 年正式推出“科企专线”，港交所不断提升对优质资产的制度包容性和定价能 力。此外，香港财政司司长陈茂波于 4 月 13 日在司长随笔上就美国财长贝森特 威胁将中概股除名一事表示，“已指示香港证监会和港交所做好准备，若于海外 上市的中概股希望回流，必须让中国香港成为它们首选的上市地”，证监会主席 吴清在 5 月 7 日国新办发布会时表示“创造条件支持优质中概股企业回归内地和 香港股市”。从二级流动性承载力看，25 年 1-5 月港股日均成交额为 2423 亿， 同比增长 120%，流动性整体宽裕。加之，优质资产登陆港交所、短期内或造成 一定流动性冲击，但中长期看优质核心资产将成为增量资金的坚定选择、或无需 担忧流动性问题。根据 wind 数据显示，截至 7 月 7 日，共有 204 家公司处于“聆 讯-处理中”状态，其中不乏澜起科技、兆易创新、埃斯顿、三花智控等 A 股赴 港二次上市的“硬科技”公司。

3、资管：扶优限劣、头部集中

公募新规推动机构回归本源、扶优限劣导向明显。《推动公募基金高质量发展行 动方案》支持优质头部基金公司业务创新发展，促进资产管理和综合财富管理能 力双提升；支持基金公司市场化并购重组，推动严重违规机构依法出清。在与基 金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制建立、基金经理/管理层薪酬和产品长期 业绩绑定背景下，投资收益或成为决定公募基金是否能留在牌桌上的决定性因素。 头部集中趋势显著，ETF 头部效应尤甚。截至 25H1，非货基金 CR5、CR10 分 别为 25.5%、41.1%，分别较 19 年变动+3.6pct、2.2pct；非货 ETF CR5、CR10 分别为 59.5%、80.1%，分别较 19 年变动+6.6pct、0.8pct。以主流宽基产品看， 以沪深 300ETF 为例，截至 25H2，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实旗下产品规 模占内地所有沪深 300ETF 比例达到 96%，较 24 年末略有上行。

4、自营：债券浮盈兑现节奏成为固收收益关键，权益自营 坚守红利资产

债券增配空间减小，资本利得获取难度上行。24 年在利率快速下行、权益资产 整体表现相对低迷的背景下，固收自营成为多数券商的扩表方向和营收净利增长 的主要驱动力。但是，一方面，在风控指标约束下，部分中大型券商资本金趋紧、 债券增配空间缩小，24 年末东方证券、招商证券、国泰君安自营固收类证券/净资本指标分别达到 365%、357%、351%，逼近 400%的监管预警标准；另一方 面，25 年初至 7 月 7 日十年期国债收益率整体在 1.64%~1.80%区间内震荡，24 年利率快速下行的情形或难以再现，债市再度强势走牛的概率不高，固收自营资 本利得获取难度上行。

掌握节奏、兑现债券存量浮盈，成为年内固收收益关键所在。对比 42 家上市券 商 24 年和 25Q1 财报，多数券商处置债券 OCI、兑现浮盈、支撑自营投资业绩， 如 25Q1 长江证券、中国银河、国信证券累计其他综合收益分别较年初减少 14.7 亿、14.1 亿、12.2 亿，占投资净收益比重分别为 166%、52%、53%；25Q1 长 江证券、国信证券债券 OCI 规模较年初分别下滑 33.6%、19.1%，中国银河债券 OCI 规模小幅上行、预计为公司波段操作、低位加仓所致。 权益自营坚守红利资产。中长期资金入市提振红利资产表现的确定性和持续下滑 的外部融资成本两大因素影响下，券商权益方向性自营使用 OCI 账户增配红利 资产、以降低市场波动对于利润表的影响已成明牌。截至 25Q1，42 家上市券商 其他权益工具投资规模达到 5064 亿，较年初增长 16%。部分较早布局红利资产 的券商已实现相对客观的投资回报，相应资本利得虽无法进入损益表、但可增厚 净资产，此外稳定的分红派息亦可增厚利润。根据 24 年年报测算，中国银河、 国信证券、招商证券权益 OCI 估算综合收益率分别为 38.6%、34.6%、24.6%， 大幅跑赢中证红利指数（24 年涨幅为 12.3%）。

权益非方向性自营仍然受限，利率衍生工具颇受青睐。受权益市场影响和严监管 持续，头部券商权益衍生工具规模有所下降，24 年末招商证券、华泰证券、中 金公司权益衍生工具名义本金同比缩减 61%、57%、30%；而在债市全面走牛 背景下，利率衍生工具得到客户青睐，24 年末广发证券、中国银河、中信建投 利率衍生工具同比增长 92%、29%、20%。考虑到短期内监管对于衍生品业务 的态度不会扭转，利率衍生品、外汇衍生品等具备风险管理性质的业务、股票/基金做市等或成为券商非方向性自营发力方向。

5、信用：以量补价

信用降费趋势明显。24 年利率快速下行、行业价格竞争加剧，持续压降信用利 差。从头部券商看，24 年头部券商两融费率均值为 5.37%，同比-1.29pct；股权 质押费率均值为 4.44%，同比-0.34pct。

以量补价、应对费率下滑。25Q1 全市场两融日均余额为 18753 亿，同比+21%； 截至 25Q1 末，全市场股权质押市值为 2.79 万亿，同比+6%。从表内看，受市 场风偏提振、杠杆资金入市，42 家上市券商融出资金 1.62 万亿，同比+27%； 股权质押规模持续压降，买入返售金融资产 3531 亿，同比-10%。

6、国际业务：立足香港、抓住“一带一路”机遇，加速布 局海外市场

国内存量市场、对外开放政策红利下，国际布局或成为头部券商下一个“战场”。 就国内市场而言，轻资产业务竞争激烈、传统盈利模式进一步弱化，资本集约化 要求下、资本中介业务发展空间受限，防范风险下产品、业务创新短期进展缓慢， 头部券商在整体排名、业务份额等方面难以实现突破式进展。而近年来中国资本 市场对外开放成果显著，内地和香港之间的互联互通机制持续深化、境外中长期 资金配置中国资产机制持续完善，加之中央金融工作会议、新“国九条”等重要 会议和政策明确定调推动金融国际化，抓住“扩大资本市场对外开放”的政策红 利、加速出海寻找下一个“增长点”成为多数头部券商重要选项。 伴随港市复苏，中资券商在港积极展业、持续探索在港业务边界。2024 年，我 国证券公司服务港股通交易金额 11.2 万亿港元，同比增长 64.9%，持续为境内 外投资者提供高效优质的服务。截至 2024 年末，我国证券行业在中国香港设立 35 家子公司，发挥境内外市场联动作用，全年共服务 64 家企业登陆香港证券交 易所，实现融资 863.8 亿港元，占全市场比重为 98.4%。此外，在巩固传统投行、 零售经纪业务优势基础上，中资券商积极探索创新业务领域，如 6 月国泰君安“1 号牌升级”、成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商。 此外，“一带一路”战略下，东南亚、中东市场或为本轮券商出海主要目的地。 一方面，伴随国内制造业产业链逐渐向东南亚、印度等地转移，中国企业出海所 需的并购、合资、股融、债承等海外市场发展策略需求潜力巨大；此外，中国和 “一带一路”国家间“劳务/工程/技术品-资源品”要素循环亦衍生出大量的风险 管理需求。另一方面，印度、马来西亚、印尼、菲律宾等国人口红利、互联网等 新兴基础设施建设逐渐完善，提供了良好的零售经纪发展土壤。此外，中东国家良好的富裕人群基础、对人民币的制度包容性、以及同中国资本间长期且密切的 接触，亦成为券商出海布局的选项。 考虑到海外布局对于券商自身资源整合、人才储备、风险管理、组织管理等方面 的要求颇高，部分中小券商布局明显不足的情况下企图弯道超车头部券商概率不 大，行业整体马太效应将持续加强。

三、2025H2 展望：向上突破的锐气

1、2025H2 展望：向上突破的锐气

资本市场底部稳固。内部环境看，本轮周期内高层、监管对资本市场高度关切、 持续巩固资本市场底部，险资、公募发挥中长期资金资本市场“压舱石”作用、 提升资本市场内在韧性，股权融资常态化未回归、市场“含科量”提升、退市机 制建设中、市场资产价值稳中有升。外部环境看，特朗普政府贸易政策整体或趋 于缓和、对于资本市场的冲击或边际衰退；债务持续性问题和经济增速放缓忧虑 下、美元指数走弱为大概率问题，外部流动性有望向好。内外部多重因素提振， 资本市场“底气充足”。 多路资金做多基础犹存，期待向上突破。从险资角度看，“力争大型国有保险公 司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股”；从公募视角看，“未来三年 公募基金持有 A 股流通市值每年至少增长 10%”；从产业资本视角看，将股票回 购增持再贷款和非银机构互换便利两项货币政策工具总额度 8000 亿合并使用、 提升工具便利性；从个人投资者视角看，两融余额维持在 1.85 万亿以上水平、 杠杆资金信心仍存。多重视角看，做多基础良好，叠加经济基本面严重恶化可能 性极低，指数向上突破概率不低。

2、行业景气度假设与全年盈利预测

基于展望，我们做出如下假设：假设2025年末三大指数算术平均同比上涨约 10%； 日均股基成交额 1.57 万亿，同比+30%；日均两融/流通市值为 1.96%，两融余 额均值 1.86 万亿；股票总质押市值/A 股总市值为 3.8%，股票质押表内规模（券 商融出资金）1875 亿；假设 IPO 规模 1072 亿，再融资规模 9451 亿，债承规模 16.7 万亿；资管业务规模增长至 10.8 万亿，投资业务规模增长 5%至 6.8 万亿。

基于假设，我们调整 2025 年行业盈利预期，预计 2025 年行业实现总营收 4741 亿，同比+5%，实现净利润 1825 亿，同比+9%；ROE 5.70%，同比提升 0.20pct。 分项业务，经纪业务收入 1432 亿，同比+12%；投行业务收入473亿，同比+60%； 资管业务收入 262 亿，同比+10%；信用业务收入 504 亿，同比+1%；投资业务 收入 1718 亿，同比-1%。

编辑：火腿肠