2025年联邦制药首次覆盖报告：创新研发驱动，核心管线达成重磅授权

1.投资分析

我们预测，联邦制药 2025-2027 年营业收入分别为 152.21、154.00、 165.36 亿元，同比增速为 10.6%、1.2%、7.4%。 其中中间体、原料药板块受板块周期波动的影响，我们预计 2025 年收 入利润端将呈现一定压力，我们预计中间体板块 2025-2027 年，收入分别为 23.40、22.93、24.08 亿元，增速分别为下滑 12.0%、下滑 2.0%、增长 5.0%， 我们预计原料药板块收入 2025-2027 年，收入分别为 61.95、63.71、67.67 亿 元，增速分别为下滑 2.8%、增长 2.9%、增长 6.2%。其中主要品种，6-APA， 我们预计 2025-2027 年收入增速分别为下滑 3.0%、下滑 2.0%、增长 5.0%； 青霉素 G 钾工业盐，我们预计 2025-2027 年收入增速分别为下滑 8.0%、下 滑 3.0%、增长 5.0%；半合成青霉素类，我们预计 2025-2027 年收入增速分 别为下滑 10.0%、增长 2.0%、增长 5.0%；β-内酰胺酶抑制剂类，我们预计 2025-2027 年收入增速分别为增长 5.0%、5.0%、8.0%。 其中制剂板块，由于新产品不断通过一致性评价纳入集采逐步放量，我 们预计制剂板块收入分别为 53.93、60.26、66.51 亿元，增速分别为 14.1%、 11.7%、10.4%，其中主要品种胰岛素收入增速分别为 25.4%、14.8%、12.4%， 动保制剂收入增速分别为 18.0%、15.0%、12.0%，半合成青霉素类抗生素收 入增速分别为 8.0%、10.0%、10.0%。 药品研发转让板块，主要由于 UBT251 已与诺和诺德达成授权合作， 公司已与 6 月 20 日收到预付款 1.8 亿美金（税后），后续仍有潜在里程碑付 款。我们假设 2025-2027 年药品研发转让板块收入分别为 12.94、7.10、7.10 亿元。

2. 受益主业行业周期上行，公司收入利润持续增长

2.1. 业务模式垂直整合，转型创新

联邦制药创立于一九九零年，主要从事药品的研发、生产及销售，2007 年于香港联交所主板上市，历经三十余年的高速发展，联邦制药从创立初期 以抗生素为主导的产品结构，现已延伸至生物制药、动保用药领域，并持续 优化垂直整合的业务模式。

联邦制药持续扩展药物研究领域与国际化视野，多平台全面布局协同 发展，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、抗感染、眼科等领域，多款 1 类新药 已进入临床试验阶段。

截止 2024 年底，公司拥有七家生产基地，产品涵盖医药中间体及原料 药、制剂产品、兽药、药用空心胶囊、医疗器械，销售网络遍布全球近 80 个国家和地区。

截止 2024 年底，公司拥有七家生产基地，产品涵盖医药中间体及原料 药、制剂产品、兽药、药用空心胶囊、医疗器械，销售网络遍布全球近 80 个国家和地区。料与宠物用药，珠海联邦制药高栏港原料药项目占地面积 180 亩，主要产 品为无菌酶制剂原料药与无菌头孢原料药，以上四个产能建设计划均预计 2025 年建成投产。

公司持续开拓海外市场，实现中国业务与海外业务衡发展。中间体及原 料药获得欧洲 EDQM、美国 FDA、德国、印度、日本、巴西、墨西哥等多 国官方认证，服务全球近 80 个国家及地区、超 600 家客户。人用制剂出海， 以糖尿病产品为核心，以“一带一路’沿线国家和地区为重点推进布局。动 保业务出海，已取得越南、澳大利亚共 6 个产品注册批文。

联邦制药由蔡氏家族实际控制，股权架构稳定。截至 2024 年底，Heren Far East Limited 直接持有 45.91%，蔡氏家族为 Heren Far East Limited 实际控制人；蔡海山直接持有联邦制药 0.91%股权。

公司高管团队稳定，具备深厚的行业背景与丰富的管理经验。董事会主 席蔡海山先生拥有药学专业背景，早年曾长期从事基层质量控制工作，积累 了扎实的一线经验，并在医药行业深耕多年。董事会副主席梁永康先生在会 计、财务管理及工商管理领域拥有逾 30 年从业经验，目前负责公司财务事 宜。其余核心管理层成员在药品注册申报、销售或管理等方面均拥有多年实 践经验，整体团队结构多元、专业互补，为公司持续发展提供坚实保障。

2.2. 公司财务情况

受益于主要原料药中间体品种所处的行业周期上行，公司近年收入利 润稳定增长。公司收入从 2019 年的 84.24 亿元增长到 2024 年的 137.59 亿 元，2019-2023 年 CAGR 为 10.3%，2024 年同比下滑 0.1%；公司扣非归母 净利润从 2019 年的 5.29 亿元增长到 2024 年的 26.60 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 38.1%，2024 年同比下滑 1.3%。

公司毛利率稳中有升，净利率提升明显。公司销售毛利率从 2019 年的 43.2%逐步提升至 2023 年的 46.1%，2024 年下降至 44.2%。公司销售净利 率提升明显，从 2019 年的 7.6%提升至 2023 年的 19.6%，2024 年基本保持 平稳。 净利率提升得益于公司费用率的优化，公司销售费用率从 2019 年的 17.5%逐步下降至 2024 年的 10.2%，管理费用率从 2019 年的 8.8%下降至 2023 年的 5.7%，2024 年管理费用率上升至 6.5%。

3. 主业周期中蕴含成长逻辑，创新药迎来高质量发展

3.1. 多元化业务布局，各板块收入整体呈现增长趋势

各板块收入整体呈现增长趋势。2020 年到 2024 年，公司整体收入从 87.73 亿元增长到 137.59 亿元，CAGR 复合增速为 11.9%，其中中间体产品 收入从 14.30 亿元增长至 26.59 亿元，CAGR 复合增速为 16.8%；原料药收 入从 36.21 亿元增长至 63.73 亿元，CAGR 为 15.2%；制剂产品收入从 37.22 亿元增长至 47.28 亿元，CAGR 复合增速为 6.2%；

3.2. 原料药及中间体：发挥垂直整合模式优势，熨平周期波动

原料药及中间体板块持续改善上游产品生产成本，产业链优势持续显 现。主要品种，半合成青霉素类产品收入从 2021 年的 26.08 亿元增长到 2023 年的 46.79 亿元，2024 年收入 42.60 亿元，同比下滑 9.0%，6APA 产品收入 从2021年的9.58亿元增长到2024年的18.58亿元，2024年同比增长38.2%， β内酰胺酶抑制剂类产品收入从 2021 年的 9.50 亿元增长到 2024 年的 16.60 亿元，2024 年同比增长 22.4%。 公司中间体及原料药的中国及海外市场中继续占据行业领先地位。国 内收入从 2021 年的 35.73 亿元增长到 2024 年的 63.88 亿元，2024 年仍保持 4.7%的增长；海外收入从 2021 年的 20.96 亿元增长到 2024 年的 26.43 亿 元，2024 年同比增长 1.1%。

公司产能利用率整体保持较高位置，持续推进产能建设。公司中间体原 料药产品产能利用率整体维持高位，6-APA/青霉素 G 钾工业盐处于 100%满 产状态，半合成青霉素类产品维持 93.5%的产能利用率。珠海高栏港原料药 项目及内蒙古光大联丰生物科技有限公司建设进展顺利。

3.3. 制剂板块收入保持稳定，胰岛素、动保业务呈现增长态势

制剂板块 2022-2024 年收入分别为 45.60、50.24、47.28 亿元。其中抗 生素类产品是公司制剂收入占比最高的板块，动保制剂、胰岛素收入整体呈 现增长趋势。

联邦制药抗生素板块主要产品包括联邦他唑仙（注射用哌拉西林钠他 唑巴坦钠）、联邦阿莫仙（阿莫西林胶囊/颗粒）、联邦强力阿莫仙（注射用 阿莫西林克拉维酸钾、阿莫西林克拉维酸钾片/干混悬剂）、联邦倍能安（注 射用亚胺培南西司他丁钠）等。2022-2024年，抗生素产品收入分别为20.78、 21.47、16.21 亿元，由于激烈的市场竞争及国家药品集采导致产品价格下调 等原因，2024 年抗生素产品收入下滑。

糖尿病主要产品包括优思灵 USLIN(人胰岛素注射液(N/R/30R/50R))、 联邦优乐灵 USLEN(甘精胰岛素注射液)、联邦优倍灵 UBLIN(门冬胰岛素/ 门冬胰岛素 30 注射液)、联邦灭特尼(格列吡嗪片)等。 2024 年，糖尿病胰岛素产品收入 12.48 亿元，同比上升 9.5%。2024 年 4 月，在国家药品集中采购(胰岛素专项接续)中，公司全线胰岛素产品均以 A 类中选。采购基础量显著增加 52.5%，同时全部 A 类中选产品还将获得 分配剩余量。受益于本次中选，公司相关产品迅速以量补价，销售规模及市 场占有率持续提升，2024 年胰岛素类似物销量同比上升 41.0%，保持高速 增长。

公司动保制剂板块主营经济型和伴侣型动物药品的研发、生产、销售及 技术服务，产品复盖畜类、禽类、水产及宠物用药等。2024 年，公司动保 上市新品 22 个，并取得五类新兽药证书 1 个。公司各在建基地建设顺利推 进中，预计将于 2025 年陆续启用。

公司积极布局进军海外市场，现时已取得越南、澳大利亚等在内的共 6 个动保产品海外注册批文。

公司动保板块拥有 59 项自主、合作在研项目，全面布局伴侣型及经济 性动物用药。

4. 创新药：丰富新药管线布局，聚焦核心治疗领域

4.1. 聚焦内分泌、代谢、自免等核心治疗领域，UBT251 完成重 磅授权

联邦制药已建立全面的研发体系，包括生物研发、化药研发、创新药研 发、动保研发、临床研究及对外合作等多个平台。公司开发中的人用新药达45 项，其中 22 项为 1 类新药。 公司研发投入持续增加。公司近年继续加大研发投入，2022-2024 年， 公司研发投入分别为 593.6、808.3、985.5 百万元，2024 年研发投入同比上 升 21.9%，占当年营业收入比例分别为 5.2%、5.9%、7.2%，比例上升趋势 明显。同时持续提升研发效率创新药物的开发，临床研究均有序推进。公司 已有 8 个 1 类新药项目进入临床阶段，其中包含多个极具市场价值的重磅 产品。

公司聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理 研发管线。我们认为，公司在糖尿病、体重管理领域布局完善，包括德谷胰 岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛 素/利拉鲁肽注射液，以及创新药 UBT251、UBT37034 二代胃肠道激素、 UBT38006 超长效胰岛素、GLP-1 口服制剂等管线，以及心血管领域的 Lp(a) 降血脂药物。

4.2. 超重患者群体逐年稳步增长，2030 年全球将达到 29 亿人

超重和肥胖疾病负担沉重，全球患者超 30 亿，是多种过早死因慢性病 的重要危险因素，中国乃至全球肥胖患病率仍在持续升高。截至 2025 年， 全球肥胖患者基数已达到 25 亿人（BMI≥25），占据总人群 46%。预计到 2030 年将达到 29 亿人。根据《柳叶刀》杂志统计，截至 2021 年，中国 25 岁及 以上成人超重和肥胖人数位居第一(4.02 亿人)到 2050 年将达到 6.27 亿人。

GLP-1(R)药物作为理想的降糖药物，全球市场规模不断扩大，同时伴随 肥胖适应症的获批，将进一步推动销售额的增长。2024 年 GLP-1(R)类药物 累计销售额超过 500 亿美元以产品划分，司美格鲁肽累计销售超过 250 亿 美元，替尔泊肽累计 160 亿美元。

4.3. 联邦生物已与全球巨头诺和诺德达成 UBT251 授权合作

3 月 24 日，联邦制药子公司联邦生物授予诺和诺德 UBT251 在海外的 独家权利。依据协议规定，诺和诺德 UBT251 获得在中国内地（大陆）、香 港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区以外的全球范围内开发、生产及 商业化独家权利。联邦生物则获得 2 亿美元的首付款，最高达 18 亿美元的 潜在里程碑付款，以及在海外地区基于净销售额的分级特许权使用费。6 月 20 日，联邦制药收到来自诺和诺德的预付款 1.8 亿美元（扣除丹麦预缴税 之后）。

UBT251 为中国大陆 1 类创新药，是一种靶向 GLP-1、GIP 和胰高血糖 素受体的长效合成肽三重激动剂，在临床前环境中已显示出对所有三种受 体的有效活性，涉及多种适应症。 截止 2025 年 3 月，UBT251 已在中国大陆获批用于成人 2 型糖尿病、 超重或肥胖、代谢功能障碍相关脂肝(MAFLD)和慢性肾病(CKD)的临床试 验，并在美国获批用于成人 2 型糖尿病、超重或肥胖和慢性肾病的临床试 验。联邦生物科技已在中国大陆的超重或肥胖人群中启动了 UBT251 的 2 期试验。 2025 年 3 月，公司披露了 UBT251 的 Ib 期临床研究数据，在调整安慰 剂后的减肥效果与同靶点的瑞他鲁肽相比体现出优秀的减重效果。

UBT251 全球进度领先。截止 2025 年 6 月，仅礼来瑞他鲁肽进入 III 期 临床，UBT251、ZX2021、MWN101 均为 II 期临床。

4.4. 在研产品管线丰富，布局自免、代谢、眼科、抗感染等领域

公司小分子侧重布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域。我们认为， 其中 TUL01101 片& TUL01101 软膏、TUL12101 滴眼液等项目值得重点关 注。

TUL01101 片& TUL01101 软膏是国内 I 类新药，作用于 JAK1 靶点的 选择性抑制剂， 适应症类风湿性关节炎已完成 Ib 期临床，适应症中重度特 应性皮炎适应症正处于 II 期临床试验中，适应症特应性皮炎外用制剂正处 于 III 期临床准备阶段。

TUL12101 滴眼液是国内 I 类新药，作用于 RASP（活性醛）的新型小 分子抑制剂，用于干眼症治疗。该药物的作用机制确切，安全性、舒适性良 好，国内、外暂无其他同机制产品上市，该药物已于 2024 年 10 月完成 IIa 期临床试验首例受试者入组。 我们认为，未来 2026-2030 年，公司在研创新药管线将引来密集上市期， 有望对报表开始贡献商业化收入。2026 年司美格鲁肽注射液（糖尿病）有 望上市，2027 年司美格鲁肽注射液（体重管理）有望上市，2028 年 UBT251 注射液（超重/肥胖）有望上市，2029 年 UBT251 注射液（糖尿病）、TUL01101 软膏有望上市，2030 年 TUL01101 片（类风湿性关节炎、中重度特应性皮 炎）、TUL12101 滴眼液有望上市。

编辑：火腿肠