2025年食品饮料行业中期策略：食品饮料需求企稳，复苏迹象逐渐清晰

白酒：需求压力下基本面或加快磨底，关注底部布局机会

白酒股价回顾：25H1白酒指数跑输大盘15%，3月以来交易业绩下探和需求悲观预期

年初至6/30白酒指数下跌12.0%，跑输沪深300指数15.0%，主因白酒消费需求持续走弱，酒企增长工具减少，年报&一季报披露后行业降速共识进一步加 强，估值波动下探。

节奏上Q1春节动销平稳+政策预期升温、走势和大盘持平，3月后交易业绩和需求悲观预期、股价走弱。2025年春节白酒动销整体平稳，两会消费政策预期 升温，市场信心修复；3月以来波动下跌主因1）关税扰动，宏观经济及商务活跃度不确定性加剧；2）淡季消费需求进一步走弱，酒企蓄水池能力边际下降； 3）中央八项规定、反对浪费条例约束消费，部分地区出现“层层加码”现象，市场进一步担忧需求下降；4）茅台批价显现压力，今年以来同比跌幅在20% 以上，作为板块景气度指标压制估值。

白酒股价回顾：个股分化加剧，汾酒向上、茅台向下抢夺存量竞争份额

年初至今山西汾酒、贵州茅台、金徽酒、泸州老窖相对板块具有超额收益，主因是存量竞争中抢到份额明确，茅台向下沿价格带，汾酒通过老白汾+青花26推 动产品结构升级；今年超额收益边际减弱的是区域酒龙头今世缘、古井贡酒等，省内各场景需求减弱，同时竞争烈度加强，年初至今预测EPS（参考Wind一 致预期变化）和预测PE均回调。

白酒基本面回顾：24Q4+25Q1业绩增速环比继续下降，25年酒企完成目标难度较大

24Q4+25Q1基本面承压，增速环比继续下降。两季度仅茅台、金徽酒双位数增长，结合预收款看收入释放动力下降，净利率提升趋势放缓。 2025年增速目标看，酒企制定目标理性，增速较前两年下降，茅台是板块内确定性最强的标的，向下价格带抢夺存量份额。

白酒机构持仓：25Q1白酒重仓比例环比小幅上升，整体和18Q4水平相当

截至25Q1，食品饮料持仓超配比例仍明显低于18年底水平，白酒基金重仓 比例环比+0.11pcts至6.57%，超配比例环比+0.16pcts至2.86%。白酒、白 酒（剔除茅台）超配比例和18Q4末差不多。 25Q1茅台五粮液古井洋河重仓比例环比下降，汾酒、老窖今世缘获得增配。

白酒板块研判：增量政策预期或带动估值端修复

历史上茅台批价和白酒行业估值息息相关，政策刺激导致的股价的拐点往往是极度悲观下的快速修复。需求企稳回升需要较长时间，关注下半年 政策力度和节奏是否能带来估值端的修复，即政策底（情绪面和资金面的修复）。历史上3次止跌回升，2009、1019年都是因为政策转向，刺激 需求回暖；2014年是在行业经历重创后自主完成库存去化，茅台批价下跌速度企稳，估值有所修复，政策是在十四届三中全会后转向。

啤酒：风险出清、需求企稳，继续布局优质啤酒龙头

25H1基本面回顾：需求有所企稳，啤酒龙头低库存开局实现销量恢复

根据国家统计数据，2025年以来社零同比增速恢复至4%以上，且25Q1环比继续走高，反映消费需求在宏观政策发力的背景下实现企稳 且有一定程度的复苏。餐饮消费方面，2025年1-2月餐饮收入同比增速4.3%，在较高基数之上仍有增长，3-5月餐饮收入同比增速进一步 加快，25H1增速水平均好于24H2。节奏上，春节、五一假期消费需求较为旺盛，4月稍显平淡。

啤酒消费需求呈复苏态势。从啤酒公司一季报来看，25Q1绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，主因：春节假期啤酒消费需求尚可、25年 初啤酒龙头以低库存开局、龙头主动调整产品及渠道策略促进销量增长。虽然销量修复明显，但主要啤酒公司千升酒收入同比小幅下滑 或持平，预计系货折力度有所增大。25Q2天气良好（24Q2全国低温、雨水天气多），多数啤酒龙头在低基数上继续实现销量修复，百威 啤酒则延续调整态势。

未来展望：2025年啤酒行业已进入改善通道，25Q3仍在销量低基数区间

多数啤酒龙头已较早出清库存风险、积极开拓新兴渠道。2024年9月24日之前，啤酒行业经历两次明显的消费需求冷却（春节后、7-8月）、旺季不利天气， 以及厂家及渠道端主动去库存，24Q2-24Q3成为行业至暗时刻。2024年9月24日之后，宏观政策提振居民信心且少数地区开始投放餐饮消费券，餐饮门店的闭店 率逐渐稳定下来。龙头公司对于2025年的环境做了充分应对，一方面，24H2绝大部分龙头公司已将库存降至低位、出清风险，另一方面，龙头公司普遍将经营 重心向非现饮渠道倾斜，尤其是在即使零售渠道的布局深入，积极挖掘新渠道、新场景增量。2025年一季报验证啤酒已经走出24Q2/24Q3低谷，进入改善通道。

销量方面，预计25H2多数啤酒龙头销量继续小幅增长。一方面，2025年啤酒龙头具有一定程度的补库存空间。另一方面，2024年旺季不利天气助推形成啤酒 销量低基数，今年旺季若遇正常天气即可帮助销量在去年低基数上实现良好表现。此外，24Q3以来宏观政策持续发力，需求弱复苏的动力增强。综合来看，我 们预计全年啤酒行业销量维持小幅正增长的概率较大，多数啤酒龙头25H2将延续销量小幅增长。

吨价方面，预计吨价延续缓慢提升态势。考虑经济下行的疤痕效应仍存，居民消费力与消费意愿尚待修复，目前啤酒行业产品结构升级的动力需要时间来增 强，预计2025年延续2023-2024年吨价提升缓慢趋势。预计中腰部8元附近（餐饮渠道价格8元附近，零售价格6元附近）的价格带具备较强的增长韧性，是啤酒 行业结构升级的重要引擎之一，主因其产品品质有所保障，既能承接中低端价格带的消费升级，亦能承接高端价格带的降级。

零食：魔芋零食维持高景气，优先选择品类红利突出的细分赛道龙头

25H1基本面回顾：零食品类、渠道动销表现分化，魔芋零食维持较高景气度

25H1板块收入增速放缓，部分品种原料成本压力显现。受春节错期影响，今年年节出货旺季集中在2024年11月-2025年1月，25Q1在去年同期高基数之上，零 食板块收入增速31.0%，收入增速环比下降。25Q2为零食消费淡季，行业整体增长动能偏弱，但个股表现分化显著。利润端，原料价格上行对部分企业的净利率 水平造成拖累，例如洽洽食品（葵花籽）、甘源食品（棕榈油）。

分品类看，新中式零食代表魔芋品类维持高景气，龙头卫龙、盐津在此品类具有品牌先发优势，且供应链及渠道能力突出，最大程度受益于魔芋品类红利。 龙头企业卫龙的魔芋品类预计维持高双位数的收入增速，盐津铺子大魔王保持较快的渠道渗透速度，3月公司宣布大魔王麻酱素毛肚单口味SKU月销过亿。而瓜 子、坚果、辣条、薯片等多数传统品类市场规模未见明显增长，且市场竞争仍较为激烈。

分渠道看，1）量贩零食渠道25H1开店速度明显放缓，但绝对体量依然较大，部分零食企业在此渠道增加SKU；2）电商渠道依然具有较为明显的费用驱动特 征，部分企业25H1收缩电商费用后增速放缓或负增长；3）传统流通及KA渠道大盘仍有下行压力，部分零食公司凭借强势大单品的渗透，在此渠道的增长表现优 于大盘；4）海外渠道是潜在的增量市场但尚处于发展初期，盐津、卫龙等多家企业均在发力海外市场布局；5）会员店渠道继续贡献增量，有友、卫龙在山姆 系统导入新品。

未来展望：零食行业渠道红利有所减弱，渠道竞争依然激烈，健康化零食受到青睐

量贩零食、电商渠道红利逐步减弱，渠道流量或进一步分散。1）2023-2024年量贩零食业态迅速扩店给行业带来发展红利，成为增长 最为突出的赛道。但随着量贩零食门店密度已达到较高水平、部分地区同店收入出现下降的情况，且新开店的投资回报期开始超过24个 月，预计2025年量贩零食单一渠道的扩张红利相较于2023年、2024年有所减弱。量贩零食龙头开始探索折扣超市（或省钱超市）赛道， 目前正处于新门店模型打磨期。2）2023-2024年内容电商市场规模迅速扩容，同样帮助部分企业创造较大的收入增量，但高额的费用投 入较难维持，随着部分龙头逐步收缩对电商的投入，预计收入增速将放缓。去年以来，在量贩零食业态的领衔下，社区门店的折扣化转 型趋势明显。今年以来，即时零售业态加速发展。后续随着商超等业态继续调整优化、以山姆为代表的会员店渠道有序扩张，预计后续 消费者能触达的便捷度高、性价比高的渠道更加多元。

企业产品创新力度有所加大。由于标品的竞争十分激烈，部分具备较强研发能力的企业加大产品创新力度，健康化、高蛋白等成为未 来零食研发方向的共识，符合长期消费趋势。此外，中式餐饮元素逐渐加入零食产品之中，打开零食创新的空间。

综上，我们认为零食行业的发展逻辑逐步从渠道驱动转向品类驱动。当前渠道端不断提高整合资源以及服务消费者的能力，并对高质 产品、创新产品、高效供应链的需求提升，加速品牌端及生产制造端的分化。

饮料：景气延续，挤压式扩容背景下优选个股

软饮料：赛道高景气延续，细分品类及企业分化

2025年投资策略：继续看好软饮料高景气度延续，紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会。软饮料指数年初至今 累计涨跌幅14%，延续高景气，其中东鹏饮料成分表现亮眼，YTD涨跌幅+32%。其他龙头饮料如统一/农夫/康师傅ytd23%/21%/20%。

软饮料赛道分化：无糖茶“降温”但仍有双位数增长；电解制水、养生水、椰子水延续景气。结合马上赢&百观等第三方数据，今年大 品类无糖茶/能量饮料/水维持相对景气，细分赛道如电解质水/椰子水/大包装有糖茶在低基数下预计仍有双位数增速。其中if椰子水预计 6月30日在港交所挂牌上市，24年收入增速+80%。

健康化、性价比趋势共振，推新进展分化，龙头仍表现更优

品类视角：近年热卖大单品从品类上有无糖茶、电解质水（运动饮料）。 电解质水：2023年疫后兴起，24年在元气外星人、东鹏补水带动下30-40%增长，运动场景扩容下仍有高增潜力； 无糖茶：2021年起快速增长，增速相对放慢但仍有双位数，已形成一超多强局面，农夫东方树成为绝对领军者。

规格视角：大包装近两年迅速增长，受益于家庭消费场景需求的兴起，后疫情时代性价比消费，在即饮茶、电解质水、即饮咖啡等品类里占比明 显提升，如康统即饮茶大包装占比30-40%，东鹏补水啦大包装占比约50%，农夫亦积极推出1.5L家庭分享装。 2025-2026年软饮料整体格局基本不变，但挤压式扩容背景下，龙头饮料在各自赛道强化优势：

东鹏主品特饮维持30%出头动销增速，补水啦连续三年翻倍增长，果之茶今年两度上调收入目标。基于此我们略上修收入，同时成本红利延续+规 模效应释放，利润也小幅上调；我们预计2025-26年营收入维持30%左右CAGR，业绩在成本红利&规模效应下维持更快增速。公司有望在2026年突 破300亿体量，冲刺400亿远期空间。

农夫是饮料行业最稀缺的平台型企业，今年水修复性增长，无糖茶延续景气，未来2-3年看，水/茶饮/果汁等均有望贡献增长，而炭仌、冰茶等 新兴品类的布局，亦有望进一步打开想象空间。

其他如康统/露露/养元/怡宝等，所在赛道成熟，收入普遍中低单增长，但受益于提价减促(康统）&自产化率（怡宝），盈利持续提升。

乳品：上游缓慢去化，需求渐进复苏，优选绩优个股

上游：存栏缓慢去化中，原奶价格仍在下行区间

上游存栏缓慢去化中，原奶价格仍在下行区间，拐点预计。根据奶业协会及农业农村部数据，24年初奶牛存栏量已见 顶，24年8月起同比增速转负，25年1-4月行业保持近3万头以上去化速度，5月去化速度阶段性放缓（牛肉价格降幅环 比平稳，饲料成本），预计5月末行业奶牛存栏接近604.8万头，相比年初下降14.4万头。展望H2，小牧业集团在青贮 收储资金压力之下，仍会加速去化。叠加奶牛单产水平持续提升、成母牛占比提升，1-5月行业原奶供给量同比+1.7%。 同时国内奶价仍在下行。但散奶价格同比有所回升，从24Q2散奶1元/kg回升至25Q2的2元/kg，印证供需缺口边际好转。

下游：乳企去库调整到位，25年可期待环比改善

伊利蒙牛24年春节后主动调整销售节奏，渠道控货以恢复产品新鲜度、改善经销商盈利能力。伊利24年7月起去库已基 本完成，蒙牛24H2液奶降幅环比收窄，至25Q2渠道库存保持20+天良性水平，保持历史低位。伴随去库调整到位，买 赠促销相应收缩，终端价格同比略有提升，叠加精益费投，业绩超预期改善。

餐饮供应链：龙头经营韧性凸显，行业格局有望继续优化

市场表现：2025H1跑输大盘，板块内表现分化

截至7月1日，2025年年初以来调味品指数（中信）下跌8.2%，跑输沪深300指数11.4个百分点，跑输食品饮料板块4.6个百分点；速冻食品指 数（中信）下跌1.3%，跑输沪深300指数3.9个百分点，跑赢食品饮料板块3.0个百分点。 个股方面，立高食品/巴比食品/安井食品涨幅领先，宝立食品/海天味业/天味食品股份跌幅居前。

基本面：需求探底有企稳迹象，成本端呈现结构性波动

下游需求持续疲弱，有筑底企稳迹象。下游餐饮行业复苏持续受制于消费力恢复缓慢，2025年3/4/5月餐饮收入同比增长5.6%/5.2%/5.9%， 其中限额以上餐饮收入复合增速仅为6.8%/3.7%/4.8%，行业增速中枢较前期有所上移，呈现筑底企稳特征。调味品凭借需求刚性维持稳健增 长，具备较强抗风险能力；但在消费理性化趋势下，市场呈现中低价位产品占优的结构性特征。行业龙头企业在此环境中展现出相对优势， 整体表现略优于行业。 成本端呈现结构性波动，原材料价格同比平稳。2024年末至2025年初，棕榈油、猪肉等大宗原材料价格有所上行，导致自2023年延续的成 本红利有所收窄，综合来看在其他原材料同比低位基础上保持相对稳定。需求疲软背景下，B端餐饮供应与C端零售市场均面临价格竞争压力， 产品单价普遍承压下行，但是在目前基数下价格因素对收入端的拖累程度或有所减轻。

报告节选：

编辑：火腿肠