2025年轻工制造行业中期投资策略：成长破局，价值奠基

2025H1行情与持仓复盘

25H1复盘：成长个股表现突出

综合表现跑赢大盘：2025年截至 6月23日，上证综指+4.60%、轻 工制造+7.53%。细分赛道分化，综合包装表现最 优：细分赛道涨跌幅排序依次为 综合包装/娱乐用品/瓷砖地板/塑 料包装/特种纸。 成长个股超额明显： 2024年截至 6月23日，涨幅居前的公司以高 景气成长个股为主，比如泡泡玛 特/共创草坪/康隆达/中宠股份/布 鲁可等超额突出。 估值处于历史低位：横向比较， 轻工制造年内涨幅表现处于申万 一级行业接近中分位数，估值处 于历史较低水平。

25Q1基金持股环比略降

25Q1基金持股比例下降：轻工板块基金持股比例2.28%，环比24Q4下降0.91 pct。单季度细分子板块有分化，其中造纸/包装/家居/文娱/个护 基金持股比例分别环比+0.29%/-0.52%/-2.34%/+1.07%/-2.57%，年内文娱个护有相对超额。

25Q1机构持仓：情绪消费、稳健白马持股集中

25Q1机构持股分析：综合来看24Q4到25Q1，太阳纸业、晨光股份、匠心家居、乖宝宠物、中宠股份是轻工基金持仓前五大市值的公司，情绪 消费类的成长龙头以及赛道中α突出的稳健白马持仓较为领先。

2025H2展望：新兴消费成长

潮玩：赛道高景气、多业态繁荣

中国潮玩市场空间大，增速快，多品类繁荣。2024年中国潮玩市场规模1018亿元，19-24年CAGR为16%。根据灼识咨询，预计未来3年CAGR 为16%，2029年市场规模超2000亿元。考虑IP授权和改编市场空间更大，根据沙利文，预计2024年IP授权市场规模1561亿元， IP改编市场规 模5867亿元。分品类看，市场规模：积木>卡牌>手办>毛绒；市场增速：卡牌>手办>积木>毛绒。

中国潮玩市场近年处于加速周期。1）需求端：对照美日创意文化产业起点，中国人均GDP已超1万美元；目前中国泛二次元用户达5亿人，Z时代 成长为消费主力，治愈/颜值/IP/社交为潮玩产品核心消费动机。2）供给端：以《黑神话：悟空》为代表的中国优质游戏/动画/小说频出，国产IP 崛起；以泡泡玛特/卡游/布鲁可为代表的优质潮玩产品公司崛起，优质产品供给提升；谷子店开启全国加速开店周期。3）潮玩出海，是下一阶段 核心。欧美Kidult热潮兴起，东南亚随经济水平提升精神消费需求激发，中国潮玩出海具有产品和供应链优势。

宠物：食品赛道成长，国货趋势明确

24年市场规模超1500亿，成长稳健。根据宠物行业白皮书，24年宠物 食品行业规模1585亿元，同比增长9%，相比23年显著提速，在承压的 消费环境下体现出较强的成长性。 拆分看消费金额提升是主要驱动。24年宠物数量整体增长2.1%，其中宠 物猫增长2.5%，宠物犬增长1.6%。宠均消费额是核心增量，24年单宠 物年宠物食品消费1277元，同比+6.3%。我们预计与24年烘焙粮、冻干 粮等高单价产品兴起相关。 展望25H2与26年，食品赛道品类工艺升级、宠物数量稳增，行业属于 稀缺的成长性消费赛道。

宠物：烘焙粮对标美国天然粮成长

国货偏好度持续提升。根据白皮书数据，24年猫主人在主粮购买决策中对国货 偏好度大幅提升，34.8%猫主人只购买国货，该比例相比23年提升6.5pct。 24年国货在烘焙粮带动下产品优势显著，而海外品牌未能及时跟进影响其在用 户端的影响力。截止25Q1，天猫猫粮中烘焙粮占比达到14.5%，成为近年宠物 食品核心成长工艺。 参考美国市场中高端价格的天然粮接受度多年来持续提升并逐步成长为高占比的 细分赛道，烘焙粮凭借高营养、高性价比特征，25H2占比有望进一步提升。

宠物：猫主粮进入品牌集中阶段

猫主粮赛道成长性突出， 为国产品牌优先发力赛道。 国货优质品牌通过抢夺二 线进口品牌与中长尾国货 杂牌份额，在市场快速爬 升至5-10名，近年快速成 长的麦富迪、弗列加特、 蓝氏、诚实一口、鲜朗， 包括在抖音渠道发力的喵 梵思份额均有快速提升。 价格定位来看，外资品牌 主要占据高端及超高端市 场，国货品牌贴合国内用 户需求，占领大部分中低 端市场的同时，中高端、 中端价格带产品创新快、 份额同步提升。 24年CR10份额拐点向上。 一方面以皇家为代表的外 资品牌线上运营能力逐步 跟上后份额企稳，另一方 面国货龙头企业在研发创 新、产品迭代优势明显， 持续抢占中长尾企业份额。

新型烟草：HNB天花板高，技术迭代下、渗透率预计加速提升

产业状况：24年增速口含烟＞HNB＞雾化，尼古丁袋是近年增长最快的品类，因刺激性&隐蔽性强、口味丰富受到欢迎，但我们认为存在一定的监 管风险。而HNB的核心消费群体为有戒烟/减害需求的传统烟民、年龄普遍在25-40岁之间，对青少年吸引力较弱，同时具备不容易拉新、税收体系 完善、减害性容易论证等特点，长期看我们认为HNB的市场扩容空间比雾化烟、口含烟更大。25Q1 菲莫国际HNB烟支销量为371亿支（同比 +11.94%），保持双位数增长，行业景气延续。

展望25H2：关注新品迭代下的市场放量机遇。25年5月底日烟发布新品Ploom Aura，6月9日Glo Hilo在日本开始试销，我们复盘烟草帝国数次产 品技术迭代，围绕加热技术迭代、提高加热温度、提高产品便携性、提高连抽次数上做了较大改进，我们强调HNB产品力&给烟民带来的体验提升， 是产业渗透率加速提升的驱动因素。

个护：618竞争加剧，国货份额提升

5月天猫价盘再现压力，一定程度上反应线上竞争加剧。5月主要个护消费品类线上均价同比出现下滑，我们猜测为天猫618提前导致（618周期由去年 5.20提前至5.13日），但仍需观察后续价格变化。5月宠物/卫生巾/婴护/成人失禁/口腔护理/衣物清洁品类天猫成交均价分别-8%/ -17%/ -25%/ +3%/ - 4%/ -11%。

2025H2展望：传统价值白马

家居：25H2国补明确延续，地产端依旧疲软

25H1国补刺激效果较好，5-6月部分区域暂停补贴引发市场担忧：1）商务部数据显示，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销 售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份，其中家装厨卫“焕新”5762.6万单。2）5月开始多地额度紧张，例如广州、佛山、东莞、扬 州、新疆、广西等部分区域宣布暂停补贴活动或改为抢券，引发市场担忧与板块调整。

明确25H2国补将会延续：6月20日新华社称今年1月和4月已分别下达两批共计1620亿元中央资金，后续还将有1380亿元中央资金在7月、10月分批 有序下达，我们认为板块H2业绩预期及估值体系有望回升。

家居：线下渠道持续优化，关注新业态推进

传统线下渠道：由于进店客流不佳 与高租金的矛盾日益凸显，上市公 司普遍对低效门店进行优化，提升 店效。 欧派-零售大家居：大家居模式要求 经销商具备全案设计、供应链整合 等高阶能力，阵痛期过后期待公司 多品类协同销售占比抬升。 慕思-鸿蒙智选合作：6月华为 “鸿 蒙智选” 首批合作名单中，慕思作 为唯一寝具品牌出现。后续和华为 可期待在线上线下渠道上样、获得 技术支持、进行品牌联合营销推广 等赋能。 喜临门-宝褓智慧睡眠：门店陆续落 子，与清华大学成立联合研究中心。 顾家-零售改革持续推进：开店策略 调整、仓配服占比进一步提升。

浆：阔叶供给丰富、国产比例提升，底部盘整

阔叶浆：新增产能较多、国产比例提升，弱势盘整。2024-2025年Suzano 等海外浆厂阔叶浆新增产能255万吨爬坡中，2025年后Paracel、Arauco、 Bracell等南美浆厂规划阔叶浆新增产能，此外国内自产浆线投产较多。综 合考虑供给和国内浆厂的成本线，当前阔叶浆外盘价格505美金，处于历史 的16%分位，预期后续弱势盘整。短期国内港口库存较高，南美等国家3-4 月对我国发运量新高，现货市场充裕、阔叶浆价格承压。但考虑目前价格 逐步达到海外浆厂低盈利区间，部分浆厂开始惜售，综合预计下行空间有 限。  针叶浆：新增产能有限，供给压力不大。针叶整体增量有限预计后续维持 震荡走势。

纸：价格多处低位，供给仍有增量

文化纸：双胶纸价格5163元/吨，处于历史的1%分位，库存天数17.98，处于历史27%分位数；铜版纸价格5400元/吨，处于历史28%分位，库存 天数17.98，处于历史20%分位数。化学浆现货价4134元/吨，处于历史18%分位；化机浆现货价3783元/吨，处于历史21%f分位数。2024-2025 年行业新增产能超过200万吨，主要为玖龙投产185万吨、岳阳林纸投产45万吨、五洲特纸投产30万吨，其中玖龙70万吨产能年中投产。

箱板纸：箱板纸价格3486元/吨，处于历史的18%分位，华北地区库存天数15.4，处于历史53%分位数；瓦楞纸价格2530元/吨，处于历史3%分 位，华北地区库存天数10.2，处于历史18%分位数。美废价格210美元/吨，处于历史8%；国废价格1468元/吨，处于历史60%分位。24年行业箱 板纸进口总量560万吨，23-24年由于关税政策进口总量大幅度提升，20-23年分别为406/394/359/533万吨。25M5进口纸均价464美金，国产 纸与其价格差距已经从22年关税政策后超800元，大幅缩小至250元左右，对应箱板纸进口量25年有所缩小，25M1-M5合计203万吨，较24年同 期减少41万吨，进口纸冲击逐步减弱。2025年箱板纸行业新增产能超过300万吨，主要为山鹰投产90万吨、太阳投产100万吨以及五洲投产55万 吨；瓦楞纸行业新增产能主要为中小厂投产，暂无明确投产时间规划。

白卡纸：白卡纸价格4095元/吨，处于历史的1%分位，库存天数17.06处于历史25%分位；2025年白卡纸行业新增产能在300万吨以上，主要为博 汇投产80万吨、玖龙120万吨、联盛投产100万吨，行业供给压力较大。

特种纸：近年龙头资本开支扩大，23-25年行业落地产能超200万吨，细分纸种均有扩产，龙头仙鹤后续湖北120万吨项目包括7.5万吨装饰原、5 万吨离型原纸、10万吨热敏原纸、30万吨特种食品卡纸、20万吨涂布加工纸，五洲湖北二期项目仍有30万吨格拉辛与7万吨装饰原纸在建，综合 产能扩张较快，浆价走弱，特种纸价格压力仍较明显。

金属包装：需求增长稳健，周期底部已至

截至2023年中国二片罐行业需求量约为607亿罐，2019-2023年复合增速约4.3%。尽管下游主要行业啤酒产量近年来呈下滑趋势，但在 消费场景变化、环保政策趋严促使下，啤酒行业罐化率提升明显，带动二片罐行业量增，支撑行业扩容。

罐化率稳步提升，对比海外仍有较大提升空间。根据欧睿数据，2023年我国啤酒罐化率仅为 30.8%，同比增长0.9pct，与美英日等国家 65%以上的罐化率仍有较大差距，长期看提升空间广阔。以23年我国啤酒产量306.6亿升，330ml标准啤酒罐型计算，罐化率每提升1%， 对应啤酒两片罐需求多约9.3亿罐。

23-24年行业扩产积极，资本开支见顶回落。行业资本开支近年来持续投入，23年产能进入释放阶段、单片利润处于历史底部，以宝钢包装为例， 历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至24年8.1%，25Q1由于24Q4行业大幅 降价，毛利率降低至7.1%。此外随着国内并购完成奥瑞金有望将冗余产能逐步迁移至海外完成海外市场拓展。根据波尔的报告，中东+印度+其 他亚洲区域（不包括）总计需求1230亿罐（超过国内），需求增长稳健，且波尔在以上区域销售量较低，这些区域供给仍以本土厂商为主，中长 期看中国企业凭借制造与管理优势完成海外产能布局的可能性较大，出海长期空间广阔，参考昇兴海外产能高盈利能力，出海对产业龙头整体利 润拉动值得期待。

跨境电商：盈利拐点初现，增长仍有超额

中大件跨境电商基于基础建设的需求较中小件更为明确，海外 仓等卡位有重要意义。伴随海外仓储尾程基础设施建设与线上 渗透率提升（TEMU、TK、Shein等新兴跨境平台崛起），如 致欧科技、傲基股份等企业依托率先出海积累的供应链与品牌 运营经验，自有品牌出海大势所趋。

关税后竞争格局实际优化。随着海外中大件基础设施完善，赛 道景气度提升，细分赛道竞争加剧，以美亚家具品类集中度看， 23年1月TOP100产品中TOP9品牌占比38%，而24年10月占比 已下降至24%，但关税后竞争格局开始分化，一方面长尾企业 普遍虚报短期取得优势，但其不改头部合规企业竞争状态，关 税后头部合规企业仅有少部分快速实现东南亚供应链转移，这 类企业优势显著份额开始提升。

供应链转移有序，头部企业优势将逐步显现。以致欧为代表的 龙头加速供应链转移，我们认为中长期看美国关税审查将逐步 严格，中小企业虚报优势将减弱，且其不具有供应链转移能力， 龙头企业优势将逐步拉动份额提升。

报告节选：

编辑：火腿肠