2025年银行业专题报告：趋势的力量，坚定的胆量，从白酒、新能源汽车和煤炭牛市看银行未来的时间及空间

1 白酒：2016-2021 年，消费红利释放，外资加速配置

2016-2021 年的白酒行情，主要分为两个阶段： 1）2016 年 1 月-2018 年 6 月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级背景下， 白酒行业迎来量价齐升。在此期间，盈利为拉动股价上涨的主要因素。 2）2018 年 11 月-2021 年 2 月：2018 年 11 月民营经济座谈会提振市场信心，QFII 额度 翻倍，MSCI 扩容，美联储无限量 QE 加速外资流入 A 股市场，为白酒板块上行提供增量资 金。在此期间，估值扩张推动股价上行。

1.1 2016 年 1 月-2018 年 6 月：消费升级大势所趋，行业景气持续上行

1.1.1 股价驱动因素：财富效应、消费升级

房价上涨带来财富效应，居民消费能力提高。长期而言，2015 年后社零增速超过房地 产投资完成额增速，表明消费在经济中的驱动力不断增强，或已经超过房地产投资的地位。 中期看，房价上涨带来的财富效应提高了居民的消费能力。边际催化看，2015 年 6 月国务 院提出的《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》 （“棚改货币化”），在一定程度上刺激了房地产价格的上涨，提升了城市中低收入群体的消 费能力。

消费升级大势所趋，白酒行业迎来量价齐升，行业景气度向上。1）价：白酒行业迎来 涨价潮，茅台、五粮液和 1573 批价 2015-2021 年上涨，背后反映了消费升级的趋势。2）量： 白酒产量同比增速从 2014 年 12 月的 2.75%攀升至 2018 年 2 月的 8.33%，体现了行业较高 的景气度。

1.1.2 DDM 归因：分子端归母净利润大幅增加

2016 年 1 月至 2018 年 6 月，指数上涨主要受益于盈利大幅增长。在此期间，白酒（中 信）从 10878 点涨至 30474 点，涨幅为 180%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从 320.5 亿元增加至 597.8 亿元，增幅为 86.5%。指数 PE(TTM)从 20.6 倍上升至 30.7 倍，增加 49%。

1.2 2018 年 11 月-2021 年 2 月：MSCI 扩容，北向资金加速流入

1.2.1 股价驱动因素：MSCI 扩容、核心资产牛市

QFII 额度翻倍，MSCI 扩容，外资加速流入。2019 年 1 月 14 日，国家外汇管理局发 布公告称，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，合格境外机 构投资者（QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元。2019 年 3 月 1 日，MSCI 宣布 增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重，分别于 5 月、8 月和 11 月将中国 A 股的纳入因子从 5%提高到 10%、15%和 20%。 2020 年 3 月美联储降息、无限量 QE 叠加史上最大经济刺激法案，全球流动性充沛。3 月 3 日，美联储降息 50bp。3 月 15 日，美联储再次降息 100bp，两次降息后，联邦基金利 率目标区间下调至 0%-0.25%。3 月 23 日，美国政府启动无限量 QE，开放式购买美国国债 和抵押贷款支持证券（MBS）。美国总统特朗普正式签署了国会表决通过的 2 万亿美元经济 刺激法案，是美国历史上最大的一个经济刺激方案，规模是有史以来颁布的任何救助法案的 两倍。 QFII 额度翻倍、MSCI 扩容，美联储无限量 QE 加速外资流入 A 股市场。由于外资偏 好 ROE 稳定，现金流充沛的白马个股，因此白酒板块充分受益。相对水平看，2019 年 Q1-2020 年 Q1，外资（QFII+陆股通）对白酒行业配置比例保持在 5%-6%的高位。绝对水平看，2018年 Q4-2021 年 Q2，外资对白酒行业的持股市值不断增加，从 1023 亿元增加至 2843 亿元， 外资涌入为白酒板块上行提供增量资金。

1.2.2 DDM 归因：流动性充沛，估值抬升显著

2018 年 11 月至 2021 年 2 月，指数上涨主要受益于估值的大幅提升。在此阶段，白酒 （中信）从 22372 点涨至 90047 点，涨幅为 302%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值 从 659.2 亿元增加至 901.1 亿元，增幅为 36.7%。指数 PE(TTM)从 20.5 倍上升至 57.7 倍，增 加 181.7%。

2 新能源汽车：2019-2021 年，全球产业共振，公募基金超配

2019-2021 年的新能源汽车行情，主要分为两个阶段： 1）2019 年 11 月-2021 年 1 月：全球新能源汽车产业共振，2020 年 9 月中国提出双碳目 标，助推行业发展。在此阶段，以主题投资为主，估值扩张幅度较大。 2）2021 年 3 月-2021 年 11 月：新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3 公募基金超配比 例增加至 8.45%。在此期间，业绩兑现推动股价上行。

2.1 2019 年 11 月-2021 年 1 月：政策支持，主题投资

2.1.1 股价驱动因素：产业共振、公募增配

全球新能源汽车产业共振，中国提出双碳目标。1）国内方面：2019 年 12 月 3 日工信 部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》的征求意见稿，提到到 2025 年，我国 新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，指明了未来 15 年新能源汽车产业的发展方向。2020 年 4 月 23 日，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委印发《完善新能源汽车 推广应用财政补贴政策的通知》，将新能源车补贴延长至 2022 年，2020 年补贴标准不退坡， 2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%。正式宣告“双碳”目标及路径成为国家顶层设计。2020 年 11 月 2 日《国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）的通知》，明确 未来新能源汽车发展走势，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20% 左右。2）海外方面：2010 年 1 月，欧盟正式实施史上最严苛的碳排放法规，过渡期仅一年，无法达标的企业将面临巨额罚款。到 2025 年、2030 年排放量目标将比 2021 年分别降低 15% 和 37.5%。欧洲车企只能通过新能源汽车或者低排放汽车来满足新的标准。2020 年 5 月， 欧洲各国加大对新能源汽车的鼓励政策。

增量资金层面，受产业政策催化，公募基金在 2019 年 Q4 大幅增配与新能源汽车相关 性最高的电力设备行业，超配比例从 2019 年 Q3 的 0.8%大幅提高到 2019 年 Q4 的 1.8%。

2.1.2 DDM 归因：估值增加幅度超过 250%

2019 年 11 月至 2021 年 1 月，指数上涨主要受益于估值的大幅提升。在此阶段，新能 源汽车指数从 1652 点涨至 2778 点，涨幅为 68.2%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值 从 598.7 亿元下降至 539.5 亿元，增幅为-9.9%。指数 PE(TTM)从 24.0 倍上升至 86.3 倍，增 加 259.9%。

2.2 2021 年 3 月-2021 年 11 月：业绩兑现，景气投资

2.2.1 股价驱动因素：新能源汽车渗透率提升、公募基金增配

受益于政策支持，新能源汽车逐渐被消费者认可，新能源汽车行业景气度高增。2021 年 3 月后，中国新能源汽车渗透率开始加速，从 10.55%快速攀升，到 2021 年 9 月首次超过 20%，到达“奇点时刻”。全球新能源汽车渗透率在 2021 年快速提升，全年渗透率提升 5.5%， 为 2018-2024 年七年中增长最快的一年。

新能源汽车产业链符合景气投资框架，受到公募基金青睐。由于新能源汽车行业的排 产数据、产销数据具有可高频跟踪的特征，符合价值投资，因此以新能源汽车为代表的景气 投资受到公募基金的青睐。公募基金在 2021 年 Q2 大幅增配与新能源汽车相关性最高的电力设备行业，超配比例从 2021 年 Q1 的 2.83%大幅提高到 2021 年 Q2 的 5.3%，一度在 2021 年 Q3 增加至 8.45%，公募资金的涌入亦是推动指数上行的重要因素。

2.2.2 DDM 归因：业绩兑现，分子端推动指数上行

2021 年 3 月至 2021 年 11 月，指数上涨主要受益于盈利的大幅提升。在此阶段，新能 源汽车指数从 2539 点涨至 4452 点，涨幅为 75.4%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值 从 579.4 亿元增加至 903.5 亿元，增幅为 55.9%。指数 PE(TTM)从 67.3 倍上升至 75.8 倍，增 加 12.6%。

3 煤炭：2020-2024 年，供给需求失衡，红利价值凸显

2020-2024 年的煤炭行情，主要分为两个阶段： 1）2020 年 3 月-2022 年 9 月：受 2016 年开始的供给侧改革影响，煤炭行业资本开支 2016-2018 年连续三年下滑，产能周期处于历史低位。2020 年全球卫生事件冲击后，中美流 动性共振推升大宗商品价格，经济复苏预期下，煤炭供需错配严重，开启新一轮景气周期， 基本面不断改善。在此阶段，以业绩兑现为主。 2）2023 年 6 月-2024 年 6 月：在十年期国债收益率下行的背景下，具有高股息特征的 红利资产受到资金青睐，煤炭板块打开估值空间。在此期间，以估值提升为主。

3.1 2020 年 3 月-2022 年 9 月：基本面与流动性共振

3.1.1 股价驱动因素：供需错配与中美流动性共振

供需错配背景下，煤炭开启新一轮景气周期。供给端：2016 年供给侧改革使得大量矿 井退出而煤炭产业投资不足，煤炭上市公司的资本开支呈现下滑趋势，长期资本开支不足与 煤矿较长的建设周期造成了产能端的短缺。需求端：2020年Q4-2021年Q4发电量同比增加， 表明对煤炭需求增加。

流动性层面，2020 年 3 月，为应对全球安全卫生事件，提振经济，中美两个超级大国 释放宽松信号，中美流动性共振，推升煤炭价格。1）美国方面：美联储降息、无限量 QE 叠加史上最大经济刺激法案。3 月 3 日，美联储降息 50bp，3 月 15 日，美联储再次降息 100bp， 两次降息后，联邦基金利率目标区间下调至 0%-0.25%。3 月 23 日，美国政府启动无限量 QE，开放式购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。美国总统特朗普正式签署了国会表 决通过的 2 万亿美元经济刺激法案，是美国历史上最大的一个经济刺激方案，是有史以来颁 布的任何救助法案的两倍。2）中国方面：提高财政赤字率，发行特别国债。3 月 27 日，中 央政治局会议提到适当提高财政赤字率，发行特别国债。考虑到 2019 年的赤字率为 2.8%， 这或意味着 2020 年赤字率可能在 3%-4%。随后在 2020 年 5 月的政府工作报告中，提到 3.6% 的财政赤字率和 1 万亿元的特别国债。宽松的财政政策和货币政策使得流动性增加，资金 流向大宗商品，推升煤炭价格。

3.1.2 DDM 归因：归母净利润同比大幅增加

2020 年 3 月至 2022 年 9 月，指数上涨主要受益于盈利的大幅增长。在此期间，煤炭（中 信）从 1377 点涨至 3555 点，涨幅为 158.1%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从 935.5 亿元增加至 2282.8 亿元，增幅为 144%。指数 PE(TTM)从 7.8 倍上升至 8.0 倍，仅增加 1.9%。

3.2 2023 年 6 月-2024 年 6 月：红利资产煤炭配置价值凸显

3.2.1 股价驱动因素：资产荒、高股息

2020 年 11 月至 2023 年 6 月，十年期国债收益率下行，“资产荒”背景下，具有高股息 特征的煤炭配置价值凸显。2023 年 6 月，中债十年期国债收益率跌至 2.6%，逼近 2020 年 以来的次低值（2022 年 9 月，2.6%左右）。2023 年 6 月 1 日，煤炭（中信）股息率高达 7.24%， 位于中信一级行业中第一，在此后的一年中，煤炭板块的股息率较大幅度领先其他高股息板 块（如银行、石油石化、家电等），板块性价比凸显。

3.2.2 DDM 归因：估值显著提升

2023 年 6 月至 2024 年 6 月，指数上涨主要受益于估值的大幅增长。在此期间，煤炭（中 信）从 3002 点涨至 3829 点，涨幅为 27.5%。成分股归属母公司净利润(TTM)合计值从 2423.2 亿元下降至 1536.2 亿元，降幅为 36.6%。指数 PE(TTM)从 6.3 倍上升至 13.1 倍，增加 106.5%。

4 银行：2022 年底-？趋势的力量，坚定的胆量

4.1 2022 年 10 月至今：两大因素推动银行股走牛

2022 年 11 月，地产三支箭政策出台，有利于缓解房企资金紧张问题，扭转市场对银行 资产质量的担忧，银行股开始启动。地产三支箭的内容包括信贷融资、债券融资和股权融资，市场一度担心房地产企业现金流的问题，地产三支箭政策的出台有利于解决房企资金来源问 题，政策意图由保地产项目到保优质房企，化解房地产市场系统性风险压力，缓释市场对银 行资产质量的担忧。

4.1.1 宏大叙事：资产荒大背景，有利于银行提升估值水平

2021 年以来，二手房出售挂牌价指数和十年期国债收益率均下降，资产荒背景下，银 行具有股息率高且趋势性上行、盈利稳定性强的特点，配置性价比凸显。银行的牌照属性 和拨备以丰补歉的机制，使得银行盈利稳定性强。近 10 年银行归母净利润增速为 4.5%，近 10 年变异系数为 78.6%，归母净利润增速稳定性在申万 31 个一级行业中排名第二。

4.1.2 增量资金：险资配置持续不断叠加公募基金补仓

新会计准则下，保险借助 OCI 账户，增加高股息资产配置。2020 年 12 月，财政部修 订印发新保险合同会计准则，规定自 2023 年 1 月 1 日起在境内外同时上市以及在境外上市 并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业执行，其他执行企业会计准则 的企业自 2026 年 1 月 1 日起执行。其中涉及《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计 量》，将金融资产分为三类，分别为以摊余成本计量的金融资产（简称 AC）、以公允价值计 量且其变动计入当期损益的金融资产（简称 FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综 合收益的金融资产（简称 FVOCI）。值得注意的是，按照新金融工具准则规定，权益资产被 指定为 FVOCI 后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益， 计入留存收益。这也就意味着，在新会计准则下，保险公司在增加权益资产配置时，更有 意愿借助 OCI(其他综合收益）科目，增加对红利资产的配置，以银行为代表的高股息、低 估值、低波动、高 ROE 资产充分受益。浙商银行团队在 2025 年 5 月 28 日外发报告《趋势 的力量——银行股 2025 年半年度投资策略（上篇）》指出“主要上市保险公司股票投资 OCI 账户占比由 23H1 末的 23%提升至 2024 年末的 34%，预计保险公司权益投资在 FVOCI 账 户配置力度将继续加大。” 公募新规出台，公募补仓或推动银行股价值回归。2025 年 5 月 7 日，证监会印发《推 动公募基金高质量发展行动方案》的通知，方案对基金投资收益全面实施长周期考核机制年 以上中长期收益考核权重不低于 80%，并要求建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取 机制。银行业绩稳健（近 5 年归母净利润增速标准差为 5.1%，申万 31 个行业倒数第三）、 低波动（近 5 年涨跌幅标准差为 19.1%，申万 31 个行业倒数第三），契合长周期考核需要。若以沪深 300 指数为基础，在申万 31 个行业中，公募基金低配银行 8.2%，公募基金补仓有 望推动破净的银行价值回归。

4.2 未来展望：趋势的力量，坚定的胆量

复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市走势，行业走牛往往需要具备两大要素， 一是宏大叙事，二是增量资金。1）白酒：房地产上涨带来的财富效应，以及居民消费升级 的意愿，白酒板块站在“时代的风口”。QFII 额度翻倍，MSCI 扩容，政策为外资流入 A 股 提供便利，具有稳定 ROE、现金流充沛的白酒板块受到外资青睐。2）新能源汽车：2020 年，我国新能源汽车已经具备产业化发展的潜力。恰逢中美大国博弈期间，碳达峰碳中和成 为中美共识，欧盟也大力发展新能源汽车，全球产业共振，新能源汽车迎来黄金发展期。由 于新能源汽车行业的排产数据、产销数据具有可高频跟踪的特征，符合价值投资，2019-2021 年公募基金大发展（详见浙商策略组 2024 年 12 月 3 日外发报告《市值下沉背后的增量资金 ——市场微观结构系列研究（一）》），为新能源汽车提供增量资金。3）煤炭：2016 年供给 侧改革后行业资本开支处于低位，当供给收缩遇到 2020 年全球公共卫生事件后经济的强复 苏，供需错配的矛盾推升煤炭价格，同时中美流动性共振再次推升大宗商品价格。资产荒的 宏大叙事提升行业估值水平。 节奏方面，三大行业牛市走势均具有估值扩张和盈利提升两个阶段。白酒和煤炭指数 的牛市行情中，首先经历了业绩的快速增长，其次为估值的扩张。第一阶段白酒指数和煤炭 指数归母净利润变动分别为+86.5%和+144%，在其第二阶段白酒指数和煤炭指数为 PE(TTM) 变动分别为+181.7%和+106.5%。新能源汽车牛市中，首先经历估值扩张，其次为业绩兑现。 新能源汽车指数第一阶段 PE(TTM)变动为+259.9%，第二阶段归母净利润变动为+55.9%。

对比三大行业牛市走势，银行具备宏观叙事和增量资金的特征，我们认为目前正处在 牛市行情中。1）宏大叙事：“资产荒”背景，银行的配置性价比凸显。2）增量资金：保险 OCI 账户增加红利资产配置；公募新规背景下，公募基金低配银行，有望为板块带来增量资 金。此外，2025 年 05 月是历史上首次存款利率降幅大于贷款，体现监管对息差的呵护和对 银行盈利性的关注，银行板块分子端有望改善。 展望未来，银行板块本轮牛市的行情，无论在时间还是在空间上或运行至中段。1）时 间：白酒和煤炭为传统行业，在时间上或与同为传统行业的银行可比性更强。白酒和煤炭的 “牛市行情”分别持续 5 年零 1 个月和 4 年零 3 个月，银行本轮从 2022 年 10 月开始启动， 持续 2 年零 8 个月，我们推测银行牛市行情现在或运行至中段。2）空间：从估值扩张层面， 白酒、新能源汽车和煤炭在估值扩张期，PE(TTM)的涨幅分别为 181.7%、259.9%和 106.5%。 其中，催化因素分别为增量资金（外资加速流入）、增量资金（公募基金增配）和宏大叙事 （资产荒）。银行板块自 2022 年 10 月以来 PE(TTM)的涨幅约为 75%，按照 PB(LF)计算涨 幅约为 46.7%，距三大行业估值扩张幅度仍有一定的空间。银行板块同时受益于宏大叙事（资 产荒）和增量资金（公募补仓）的驱动，PB 视角下，中信银行指数估值水平有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8-0.9X 左右。

编辑：火腿肠