2025年煤炭行业2024年报及2025年一季报综述：盈利能力尚可，红利价值仍有交易空间

1. 行业基本面观察：煤价中枢回落，供需平衡有望回归

1.1 供给：新增产能释放，国内煤炭供给能力增加。

先抑后扬，国内产量再创新高。2024 年全国煤炭产量实现47.59 亿吨，较去年同比上涨2.16%,全年煤炭产量增加 1.01 亿吨。同时，由于上半年安全监察趋严等因素影响，全年产量增速先低后高形态，2024H1 累计煤炭产量 22.66 亿吨，同比下降1.52%；2024H2 累计产量24.93亿吨，同比增长 5.75%。2025 年以来供给正常，2025Q1 产量12.03 亿吨，受2024 年同期低基数影响，增速实现 8.78%。

供给结构进一步向西部集中，晋陕蒙新贵外地区产量重回缩量。“十四五”以来，中国西部地区原煤产量由 23.2 亿吨增加到 30.4 亿吨，占全国的比重增加4.2 个百分点；中部地区原煤产量从 13.1 亿吨增加到 15.0 亿吨，占比下降 2.2 个百分点；东部地区占比下降1.5个百分点；东北地区占比下降 0.5 个百分点。分省份来看，2024 年，晋陕蒙新四省（区）实现原煤产量合计 38.9 亿吨，占全国产量 81.7%，同比 2023 年提高 0.4 个百分点，比“十三五”末的2020年提高 3.4 个百分点。2024 年全国煤炭产量增量约 1.0 亿吨全部由陕蒙新提供，除四省（区）外的其他产煤地区合计煤炭产量 8.7 亿吨，同比减少 17 万吨。值得注意的是，2024 年山西省煤炭产量由于前半年的安全整改导致减少 8784 万吨，而新疆和内蒙分别增加8405、8588万吨；其中新疆地区大型煤炭基地建设加快，产能增加较快，2024 年“疆煤外运”突破1.3亿吨，成为内地煤炭市场的主要增量，对煤炭市场供需影响较大。2025Q1 山西累计原煤产量3.25亿吨，同比增幅 19.80%，基本恢复正常生产水平。

1.2 需求：电需为主，煤炭消费整体小幅增长

2024 年火电发电量增速上行，仍是煤炭消费主力。2024 年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳、稳中有进，一揽子增量政策推动社会信心有效提振、经济继续回升，经济社会发展主要目标任务顺利完成。2024 年国内生产总值1282321亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.0%。受宏观经济增长影响，电力需求也有所增加。2024年，我国火电发电量实现 63438 亿千瓦时，同比增长 1.80%，增速降低主要受来水偏丰影响，水电及新能源对火电形成一定的替代，但火电维持正增速，电煤需求保持增长。2024年火电发电量占比 67.36%，同比降低近 2.59 个百分点，仍是我国电力市场主要构成，是能源保供的“稳定器”。2025 以来我国经济韧性明显，2025Q1 我国发电量累计22699 亿千瓦时，同比增长 1.46%，但受气候偏暖等影响，火电发电量 15327 亿千瓦时，同比降低4.37%。

地产弱势延续，但制造业需求复苏，钢铁产量增长提振煤炭需求。2024 年全国固定资产投资（不含农户）514374 亿元，比上年增长 3.2%，分领域看，基础设施投资增长9.2%，制造业投资增长 9.2%，房地产开发投资下降 10.8%。受地产复苏较慢等因素影响，2024年国内水泥产量实现 18.25 亿吨，同比降 9.5%；国内焦炭产量实现 4.89 亿吨，同比减少0.68%；生铁产量实现 8.52 亿吨，同比减少 2.21%。2025Q1 水泥、焦炭、生铁产量同比增速分别为-1.40%、+2.40%和+0.80%；地产弱势对下游仍有所制约，但随着稳经济措施效果显现，以及成本下降导致的利润改善影响，焦炭、生铁产量有所改善。

1.3 进口：煤炭贸易利润导向，进口煤炭大幅增加

2024 进口煤增量仍大，但贸易价差回落，2025Q1 同比减少。2024 年一方面国际能源价格尤其天然气中枢大幅下降，导致欧美煤炭需求下行，国际煤炭价格走低；另一方面，亚洲通胀压力不大，中国、印度等国家经济复苏，国际煤炭贸易中心重新向亚洲转移；同时，需求导致国内煤炭价格回落小于海外，国内煤价尤其是动力煤价格与海外价差回正，导致进口煤炭同比继续增加。2024 年中国煤及褐煤进口量实现 5.43 亿吨，同比增加14.39%。从结构上看，进口增量也主要来自于褐煤和动力煤，2024 年中国动力煤及褐煤进口增量分别为2668 万吨和2723万吨，增幅分别为 17.91%和 16.69%；炼焦煤进口增加也比较多，增量1999 万吨，增幅19.62%。2025 年以来，国内煤炭价格中枢回调，贸易价差收窄甚至倒挂，预计2024 年我国煤炭进口增量有限，2025Q1 煤及褐煤进口量累计 1.15 亿吨，同比-0.9%，环比-25.21%。

澳煤放开增加进口煤来源，俄煤增速降低。分国别来看，俄罗斯、澳大利亚、蒙古、印尼仍是中国主要煤炭进口国，分别进口 8843 万吨、8324 万吨、7878 万吨和6940 万吨，分别同比增长-13.0%、58.7%、17.3%和 5.7%。其中，蒙煤进口炼焦煤5679 万吨，贡献了焦煤进口量的 46.6%。

1.4 价格：煤价中枢整体继续回落，高成本煤矿预计进入亏损区间

供需弱平衡，2024 年动力煤价格中枢有所回落。2024 年动力煤压力最大的淡季是3-4月，属于电煤的需求淡季，非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性，2024年的下游需求组合表现同比较差，导致煤炭价格未能延续淡季不淡行情。6 月受水电大增影响，电煤“旺季不旺”。 6 月规上水电大增 46.4%，水电发电量已经达到历史高位。这也导致6月火电旺季发电量同比却大幅下降 6.9%。同时煤炭进口保持12%左右的高位，全国煤炭产量边际恢复，在供需双重压力下 6 月煤价低于预期，但底部韧性十足，广州港山西优混二季度均价维持 890 元/吨以上。9-10 月为传统淡季，但受超越往年的炎热天气影响，9 月火电发电增速达到 9.6%，拉动煤炭日耗 9 月底前依然保持旺季需求态势，带动煤炭价格不跌反升。10月以来日耗虽然回归淡季强度，但整体供需依然较为稳定，煤炭价格平均值稳定在830元/吨以上，底部较 23 年同期的 800 元/吨明显抬升。11-12 月，北方地区全面进入集中供暖旺季，但进口超预期对煤价形成压制，广州港山西优混 Q4 均价 877 元/吨，环比下跌了2.2%。广州港山西优混全年均价 899.4 元/吨，同比降低了 14.5%。2025 年以来，动力煤价格中枢受天气偏暖及新能源发力影响继续降低，2025Q1 广州港山西优混库提价均价730.56 元/吨，同比降低19.51%。

炼焦煤方面，2024 年供需整体趋松，价格中枢明显降低。2024 年，虽然受山西安监影响，国内炼焦煤产量下降，但进口量大幅增长补充供给，而需求端钢铁虽然制造业用钢需求强劲，出口较强，但仍无法弥补内需地产和基建需求下降，炼焦煤供需趋松，价格震荡下跌。尤其是下半年以来，山西产量逐步恢复，进口量维持高位，需求没有明显提升下，供需进一步宽松，炼焦煤价格进一步下跌，2024 年京唐港主焦煤库提价均价 2022 元/吨，同比降低11.4%。2025年以来，受关税波动等影响，非电需求复苏较慢，炼焦煤价格中枢继续走低，Q1 京唐港主焦煤库提价均价 1442 元/吨，同比降低 40.2%。

焦炭成本坍塌，价格整体走低，利润维持偏低水平。2024 年天津港一级冶金焦价格均价为 2045 元/吨，同比变化-15.70%；受钢材量价下行影响，虽然炼焦煤价格同比下滑，但2024年焦炭行业利润仍然较差，我们测算的上半年拟合焦化厂利润为-648 元/吨，下半年-569元/吨，下半年受炼焦煤成本下降影响，焦化拟合利润有所改善，但仍处于偏低水平。2025年以来，炼焦煤价格中枢继续走低，下游开工一般，焦炭价格中枢也有所下降，2025Q1 天津港一级冶金焦价格均价为 1606 元/吨，同比变化-30.14%，焦化盈利仍差。

2. 报表总结：2024 年报及 2025Q1 盈利明显回落

2.1 2024 年及 2025Q1 板块归母净利同比回落

2024 年中信二级行业煤炭开采洗选板块上市公司合计收入13163 亿元，同比-4.38%，实现合计归母净利 1510 亿元，同比-19.12%；扣非后归母净利 1496 亿元，同比-20.83%。业绩回落主要受煤价中枢走低影响。分季度来看，2024Q1、Q2、Q3、Q4 分别合计实现收入3286、3253、3278、3346 亿元，同比分别变化-13.81%、-7.55%、-5.62%和+6.07%；2024Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利润 418、391、399、302 亿元，同比分别变化-34.97%、-13.60%、-9.90%和-9.71%。2025 年以来，受偏暖气候及外贸预期较差影响下，国内煤炭价格中枢继续有所回落，对煤炭业绩影响负面。2025Q1 煤炭采选板块营收合计 2690 亿元，同比-18.15%；实现归母净利润合计 293 亿元，同比-29.92%。

从盈利能力来看，受煤价影响，行业毛利率与净利率也有所降低。2024 年煤炭价格中枢继续回落，中信二级行业煤炭开采洗选板块整体销售毛利率 30.95%，同比下降3.40个百分点；销售净利率 14.73%，同比下降 2.41 个百分点。2025 Q1 煤价延续弱势，煤炭采选板块盈利能力相对回落，行业整体销售毛利率 29.07%，同比降低 2.05 个百分点；销售净利率13.90%，同比降低 2.26 个百分点。

2.2 产、销量增速下滑，价格回落吨煤毛利降低

受煤炭行业景气周期影响，2021 年以来新增产能释放落地影响以及并购重组置入煤矿资产等因素影响，2024 年煤炭上市公司产量同比继续增长，但因2024 年上半年山西限产影响，整体产销量增速明显降低。25 家样本煤炭上市公司合计实现煤炭产量12.09 亿吨，同比增长0.62%，增幅较上年降低 6.41 个百分点；实现煤炭销量 12.56 亿吨，同比变化-0.57%。2024年，全球地缘政治危机继续，海外经济复苏动力不足，导致国际煤炭价格下跌，国内煤炭进口同比增速较大，对国内煤炭市场形成竞争，国内高成本煤炭销售受到影响，整体也有所下滑。

2024 年煤炭上市公司煤炭销售价格（算数平均）为 622 元/吨，同比降低7.54%；受行业供需影响，煤炭销售价格中枢明显降低，但相对十三五期间均价仍高出32.50%。成本方面，受整体产量规模增速下降及煤炭开成本相对刚性影响，虽然行业普遍采取降本增效措施，但2024 年煤炭板块吨煤成本降幅不明显，全年平均 368.86 元/吨，同比变化+0.03%。

2.3 平均吨煤毛利随售价有所降低

受煤价下行，但成本刚性影响，煤炭公司平均实现吨煤毛利有所降低，25 家样本公司平均吨煤毛利（简单平均）为 253.26 元/吨，同比减少 16.71%。25 家煤炭上市公司平均吨煤净利为 92.49 元/吨，同比减少 21.48%。2024 年吨煤毛利与吨煤净利仍高出“十三五”期间平均水平 50.44%和 100.86%，虽然同比回落，但仍具备一定的盈利能力。

2.4 分红比例继续有所提高

随着市值管理在证券行业监管中的重要性明显提升，煤炭行业上市公司的分红意愿及分红比例均有明显改善，尤其是除重点公司如中国神华、陕西煤业等以外的公司也开始重视股东回报，2016 年以来煤炭上市公司分红意愿及分红比例持续提升。但受煤炭行业盈利波动影响，分红金额有所降低。2024 年 25 家样本公司合计分红金额（已宣告，含回购）879 亿元，同比减少 14.99%；分红总额占归母净利润的比例约为 60.82%，同比继续提高2.29 个百分点。剔除神华后的 24 家公司合计分红金额 430 亿元，同比降低 26.51%，分红比例约为50.08%，同比提高 0.07 个百分点。除分红比例提高外，煤炭板块分红频次也有所提供，多家上市公司公布中期分红预案，提高投资者的获得感。

2.5 市场利率下行，资产负债表进一步修复

受益于煤炭板块的毛利率和净利率维持一定水平，煤炭上市公司仍具备一定的盈利能力，2024 年煤炭板块毛利率及净利率虽有所下滑，但受益于整体市场利率的下行，煤炭行业融资环境相对仍然宽松，资产负债表有所改善。2024 年板块煤炭上市公司应收账款及应收票据总额占营业收入的比例为 5.62%，同比提高 0.09 个百分点，但相对也处于低位；2025Q1应收占营业总收入的比例为 29.33%，同比提高 3.29 个百分点。2024 年年报板块经营现金流量净额与归母净利润的比值为 1.78 倍，同比提高 21.43 个百分点；2025Q1 板块经营现金流量净额与归母净利润的比值为 1.17 倍，同比降低 13.05 个百分点；煤炭上市公司经营获现能力尚可。2021 年以来随着利率环境宽松及煤炭行业景气度回升，板块资产负债率持续走低。2024年中信二级行业煤炭开采及洗选板块整体资产负债率 44.53%，同比降低0.25 个百分点；2025Q1板块整体资产负债率 44.10%，同比继续下降 0.66 个百分点，资产结构进一步改善。上市公司负债普遍在合理水平，但表现也有所分化，资源禀赋较差的公司负债率有所提高，头部企业则继续降低。截止 2025 年 3 月底，资产负债率仍在 70%以上公司仅有安源煤业（99.89%）、郑州煤电（77.87%）、盘江股份（74.89%）、大有能源（70.61%）；分别同比增加了4.34、-0.94、8.97、4.97 个百分点。头部公司如中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源等负债率则同比变化了+0.14、-1.35、+7.79、-2.65 个百分点。

3. 指标排名：煤炭产、销量以增为主，营收及盈利普遍回落

2024 年煤炭上市公司产、销量区域不平衡，山西地区普遍降低。2024 年，受山西省严查“三超一隐蔽”影响，省内煤炭上市公司前半年煤炭产销量普遍降低；6 月以后山西大部分矿井复产，但全年来看，山西省煤炭上市公司的产销量大部分有不同程度下滑。除山西外，安全形势一般且资源禀赋较差的地区，煤炭公司产销量也受到影响。2025 年以来，山西省由于低基数原因，上市公司的煤炭产销量预计将有所恢复，但煤炭价格中枢回落对煤炭产销也有一定的影响，预计资源禀赋较差、采掘成本较高的公司煤炭产销量将继续下滑。产量和销量增幅在 5%以上的公司分别为 5 家和 4 家，同比明显减少。产量增幅最大的5家公司分别为兖矿能源、上海能源、大有能源、昊华能源和永泰能源；销量增幅最大的前5家公司分别为开滦股份、兖矿能源、昊华能源、永泰能源和陕西煤业。

煤价中枢回落，煤炭上市公司营收普遍降低，同时由于成本刚性，成本无法随价格同幅度下降，因此煤炭上市公司盈利能力也普遍下滑。2024 年报及2025 年第一季度报告中信二级行业煤炭采选板块上市公司业绩同比明显回落为主。 从营业总收入增长幅度来看，2024 年增幅为正的公司仅有两家昊华能源和陕西煤业；2025Q1 仅有一家为昊华能源，主要因产能释放，以量补价导致。2024 年归母净利润为正且实现同比正增长的有郑州煤电、新集能源和陕西煤业；2025Q1 增幅排名靠前且盈利为正的公司仅有陕西煤业。

编辑：火腿肠