2025年东京电子研究报告：受益中美先进工艺投资机会

市场分析：中国市场收入领跑后进入调整期，海外市场接力复苏

FY25 东京电子收入 24,315.7 亿日元，同比增长 32.8%。根据公司财报披露，按地区拆分 来看，东京电子产品的主要市场包括：1）中国大陆（占比 41.7%），2）中国台湾地区（16.9%）, 3）韩国（16.8%），4）北美（10.0%），5）日本（7.8%），6）欧洲（3.1%），7）东南亚 及其他（3.6%）。

中国大陆市场：FY26 看好先进工艺扩产机会

根据公司年报，在 DRAM、逻辑芯片等订单强劲增长的推动下，FY25 公司中国大陆总收入 同比增长 24.8%达到 10,149.0 亿日元，在总收入中占比 41.7%（同比下降 2.7pct），继续 维持东京电子最大市场地位。分季度来看，公司在中国大陆市场的收入增速呈现先高后低 的周期性趋势：3QFY24 收入同比增速达到 103%，为 FY23 以来峰值水平，之后缓步下降 到 4QFY25 的-13%yoy 左右。主因中国存储器制造商在 FY24 及 FY25 上半年提前进行了 大量设备投资，导致 2HFY25（特别是 4QFY25）订单显著减少，DRAM 相关设备需求有 所回落。 根据我们对 32 家半导体制造公司资本开支华泰预测和 Factset 一致预期的统计，我们预计 CY25 中国上市半导体制造企业资本开支合计同比下降 7%至 141 亿美元，较 2024/11 预测 上调 2%。资本开支预测上调主要反映：1）以 DeepSeek 为代表的中国本土 AI 发展迅速， 本土晶圆厂先进制程扩产加速；2）尽管成熟制程价格面临压力，中国 12 寸成熟制程产能 全球占比仍有提升空间，扩产并未放缓。 我们预计公司 FY26 中国大陆市场收入同比增速或下降至-10%至约 9134 亿日元，占总销 售比重预计从 FY25 的 41.7%回落至 35%左右，但仍将保持最大市场地位。虽然 DRAM 投 资或将有所下降，但先进制程的逻辑芯片客户预计将继续积极投资，为公司在华业务提供 一定支撑。展望 FY27/28，关税政策或加速中美半导体产业链“平行发展”趋势，中国预 计提高先进工艺产能以应对本土化生产需求，我们看好东京电子未来将持续受益中国需求 的结构性增长。

中国大陆以外市场：美国生成式 AI 的投资机会

根据公司年报，FY25公司在中国大陆以外市场实现收入14166.7亿日元，同比增长39.3%。 从季度收入来看，呈现周期性波动，先抑后扬等趋势。CY24 开始逐步复苏，1QCY25 显示 强劲恢复势头，季度同比增速从 1QFY25 的 16.9%快速提升至 4QFY25 的 49.5%。 根据我们对全球主要半导体前道设备厂商（包括 ASML、AMAT、Lam Research、KLA、 TEL、Screen 等公司）收入规模的统计，进入 CY23 以来，公司在中国大陆以外全球前道 设备市占率维持在 11%-16%左右，FY24 以来呈现震荡上行趋势。我们预计 FY26/27/28 公 司在中国大陆以外市场营收同比增速有望达到+21%/+13%/+13%。

中国台湾地区：公司第二大收入来源地区，FY25 实现翻倍增长

FY25，中国台湾地区成为公司收入来源增速较快的地区。根据公司 FY25 财报，中国台湾 地区销售收入达 4,104.8 亿日元，同比大幅增长 99.7%，占公司总收入比重从 FY24 的 8.5% 提升至 16.9%。主因逻辑芯片客户在先进制程方面的积极投资，特别是 2HFY25 在 3nm 工 艺投资活跃；此外存储客户在中国台湾地区工厂的扩产投资也为收入增长提供了重要贡献。 展望 FY26/27/28，我们预计中国台湾将延续增长趋势，主要驱动力仍将来自先进制程逻辑 芯片的持续演进、GAA 技术导入以及 HBM 相关的先进封装投资需求，虽然增长幅度预计 逐步趋于理性化，但增长可见度较高。

韩国：DRAM 和 HBM 投资驱动强劲增长

韩国 FY25 成为公司第三大收入来源地区。根据公司 FY25 财报，韩国地区销售收入达 4,088.9 亿日元，同比大幅增长 43.7%，占公司总收入比重从 FY24 的 11.7%提升至 16.8%。 韩国地区收入的强劲增长主要由存储器业务驱动，特别是 DRAM 相关投资。韩国 DRAM 存 储器大客户 2HFY25 投资较为活跃，HBM 和 DDR5 相关设备需求为公司带来大量订单。未 来三年，在 AI 服务器需求持续增长的驱动下，HBM 技术迭代和产能扩张或将为公司在韩业 务提供稳定的增长支撑，我们预计公司 FY26/27/28 在韩国地区收入有望维持稳定增长。

日本：本土市场稳健发展，NAND 投资成新增长点

日本市场是公司稳定的本土市场基础。根据公司 FY25 财报，日本地区销售收入达 1,898.9 亿日元，同比温和增长 2.7%，占公司总收入比重为 7.8%。过去 1-2 年功率半导体市场为 日本地区贡献了大量销售额。展望 FY26/27/28，我们预计日本地区将实现+5%/6%/8%的同 比增长，占总销售比重或将稳定在 7%-8%之间的水平。主要增长驱动力将来自 NAND 投资 的显著增加，我们预计 FY26 NAND 相关投资将大幅增长，其中日本本土客户或将加大投 资力度。虽然功率半导体市场短期内仍面临挑战，但 NAND 投资的回暖以及本土先进制程 客户的稳定需求将为日本地区提供持续的增长支撑。

北美：受益 AI 需求和制造业回流政策，未来三年预计延续强劲增长态势

北美 FY25 在公司全球业务中占比仅 10%，但表现亮眼。根据公司 FY25 财报，北美地区 销售收入达 2,428.7 亿日元，同比大幅增长 44.5%，占公司总收入比重从 FY24 的 9.2%提 升至 10.0%。展望 FY26/27/28，我们预计北美营收同比增速有望延续强劲增长态势。这一 持续增长预期主要源于两大结构性驱动因素：1）关税政策或加速中美半导体产业链“平行 发展”趋势，推动中美产能重复建设以满足本土化生产需求。2）在此背景下，AI 需求和制 造业回流政策有望进一步推动海外客户加速扩产。台积电美国工厂扩产提速，完成后预计 美国将占其 2nm 产能的约 30%。3）美国本土 IDM 客户投资回暖以及客户在美工厂的逐步 放量，有望为未来三年公司在北美地区的设备收入增长提供有力支撑。

欧洲：功率需求疲软拖累 IDM 投资步伐，但 AI 及新能源政策或驱动未来增长

欧洲是东京电子全球业务中规模最小的市场，FY25 表现承压。根据公司 FY25 财报，欧洲 地区销售收入达 754.4 亿日元，同比大幅下降 36.8%，占公司总收入比重从 FY24 的 4.9% 降至 3.1%。主因欧洲 IDM 客户投资意愿仍然疲软，汽车相关的功率半导体和碳化硅市场景 气度有所下行。欧洲部分 IDM 公司（如意法半导体、英飞凌、Bosch 等）此前在功率半导 体和碳化硅等汽车相关领域积极投资，但过去一年投资步伐相对放缓，直接影响了设备需 求。然而，展望 FY26/27/28，随着 AI、数据中心等新应用的快速发展，全球半导体市场或 将逐步复苏，欧洲新能源汽车政策驱动下相关半导体需求有望回暖，我们预计 FY27-28 公 司在欧洲区收入有望实现温和增长。

东南亚：新加坡前道工厂驱动增长，中国台湾厂商扩产贡献显著

东南亚 FY25 营收虽占比较小，但增长强劲。根据公司 FY25 财报，东南亚地区销售收入达 883.4 亿日元，同比大幅增长 61.3%，占公司总收入比重从 FY24 的 2.3%提升至 3.6%。该 地区虽然以后道封装工厂为主，但 FY25 新加坡的前道工厂对销售贡献最大，成为东南亚区 域增长的主要驱动力。此外，东南亚区域的销售分类基于设备交付地点而非客户总部所在 地，因此中国台湾地区厂商在新加坡的扩产投资也计入东南亚销售。展望 FY26/27/28，我 们预计东南亚营收有望实现强劲增长，主因中国台湾地区以及韩国的客户在新加坡等地的 产能扩张机会，特别是先进制程和 HBM 相关的前道设备需求。随着全球半导体产业向东南 亚转移产能的趋势延续，以及该地区在全球供应链中重要性的不断提升，东南亚有望成为 东京电子未来重要的增长引擎。

产品分析：低温刻蚀、混合键合、探针台等有望推动 FY26 收入 增长

FY25 东京电子 SPE 新设备收入合计 18611 亿日元，同比增长 35.6%，主因 AI 服务器需 求带动 HBM 投资热潮，刻蚀、薄膜沉积、晶圆键合、探针台等设备群普遍受益。按照产品 类别主要分为：1）涂胶显影（在 SPE 新设备业务板块中收入占比 27.0%），2）刻蚀（收 入占比 35.0%），3）薄膜沉积（收入占比 19.0%），4）清洗（收入占比 13.0%），5）探针 台（收入占比 4.0%），6）混合键合等其他设备（收入占比 2.0%）。其中收入同比增速较快 的产品线包括探针台（+80%yoy）, 刻蚀（+48%yoy），清洗（+47%yoy）和混合键合等先 进封装设备（+35.6%yoy）。 公司目前在低温刻蚀等 2nm 以下先进工艺的关键设备、以及混合键合等生产 HBM 等 AI 芯 片的关键设备上具备技术优势，此外公司在探针台等 AI 芯片的关键生产设备上具有较高市 占率。我们看好公司发挥以上技术和市占率优势，未来三年或将持续受益在中美先进工艺 相关资本开支扩张机会。

刻蚀：公司最大产品线，有望充分受益先进工艺投资机会

东京电子是全球主要刻蚀设备供应商之一。根据 Gartner 统计，CY24 东京电子刻蚀设备全 球市占率 27.4%（同比+5.9pct），仅次于 Lam Research（40%，同比-4.1pct），位居全球 第二。根据公司 FY25 财报，在 DRAM 电容、Slit 工艺、逻辑芯片以及 HBM 等多个领域的 订单强劲增长的驱动下，公司刻蚀设备 FY25 实现销售 6513.9 亿日元，同比增长 48.3%， 占集团整体新设备收入比例 35%，是公司目前最大产品线。在新设备方面，公司极低温刻 蚀机 FY25 新获大客户订单，预计 FY26 实现量产，专门用于超过 400 层堆叠的 NAND 芯 片通道孔，实现高深宽比刻蚀。 展望 FY26，在逻辑芯片向 GAA 结构和背面电源分配网络演进、以及 3D NAND 堆叠层数 不断提升的驱动下，我们预计 FY26 全球 CCP 和 ICP 刻蚀设备需求持续回暖，公司 FY26 刻蚀设备收入有望维持强劲增长。

涂胶显影：公司全球市场份额高达 92%，处于垄断地位

东京电子是全球第一大涂胶显影设备制造商。根据 Gartner，CY24 涂胶显影设备全球市场 规模总计 35.3 亿美元。其中，东京电子 FY25 财报显示， CY24 在涂胶显影领域全球市场 份额高达 92%（同比+2pct），长期维持垄断地位。在 HBM 先进投资增加以及 EUV 涂胶显 影设备等市场需求的驱动下，FY25 公司涂胶显影设备销售收入达 5025.0 亿日元，同比增 长 22.0%，占公司 SPE 新设备收入的 27%，是公司第二大产品线，也是公司的拳头产品。

展望 FY26，我们看好 Logic 领域 GAA 等技术发展以及 DRAM 向 2D&3D 技术演进带来的 EUV 涂胶显影设备需求增长机会。我们预计公司涂胶显影设备 FY26 将持续受益于 2nm 量 产投资加速以及 AI 服务器向先进逻辑和 HBM 的投资牵引，为公司带来稳定增长贡献。

薄膜沉积：全球第二大薄膜沉积设备商，有望受益 3D NAND 堆叠化趋势

东京电子是全球第二大薄膜沉积设备供应商。据 Gartner 统计，CY24 薄膜沉积设备全球市 场规模达到 256.3 亿美元。根据公司 FY25 财报，东京电子 CY24 成为全球第二大薄膜沉 积设备企业，全球市占率 28%。其中，ALD/CVD/氧化扩散设备 CY24 在全球薄膜沉积设备 中市占率分别为 16%/38%/37%，同比持平/+2pct/+3pct。随着 DRAM 和 NAND 向更高密 度发展，在 HBM 和 GAA 先进逻辑芯片量产的驱动下，公司薄膜沉积设备收入+22.7%yoy 至 3536.1 亿日元，占公司 SPE 新设备收入的 19%，是公司第三大产品线。 展望 FY26，我们看好公司高 K 介电材料沉积技术在 2D&3D DRAM 制造中的增长前景。新 设备方面，公司 FY25 发布了 CVD 新设备“Episode™ 1”和 PVD 新设备“LEXIA™-EX”， 有望为扩大公司 CY25 在沉积设备的全球市场份额提供持续的增长动力。

清洗：全球第二大清洗设备制造商，有望持续受益先进存储需求

东京电子是全球第二大清洗设备供应商。据 Gartner 统计，CY24 清洗设备全球市场规模 283.4 亿美元，东京电子以 22%的市场份额成为全球第二大清洗设备企业。根据公司财报， FY25 在 DRAM 市场需求迅速增长的驱动下，公司清洗设备凭借其在 DRAM 领域的技术优 势，全年营收+46.9%yoy 至 2419.4 亿日元，在 SPE 新设备收入中占比 13%，CY24 全球 市占率 21%，同比-1pct。 展望 FY26，我们看好 GAA、BSPDN 等先进制造工艺的推广以及 2nm 量产投资的加速， 将持续带动各行业制造单位对技术难度较高的关键清洗设备的需求增长，我们预计 FY26 公司清洗设备销售有望保持稳定增长态势。

探针台：FY25 收入同比增长 81%，预计持续受益先进逻辑测试需求回暖

东京电子是全球探针台设备主要制造商之一。根据 SEMI 数据，CY24 全球测试设备市场规 模约75.8 亿美元，约占半导体设备价值量的 6%；CY23 探针台在测试设备领域的价值占比 约 15%，CR2 的日本东京精密和东京电子占据了绝大部分市场份额。受益于先进逻辑芯片 测试需求激增，FY25 东京电子探针台设备同比增长 80.8%达到 JPY 744.4 亿日元，虽仅占 公司 SPE 新设备收入的 4%，但根据公司 FY25 财报，东京电子 CY24 探针台业务全球市 场份额 yoy+4pct 高达 38%，且在先进逻辑芯片领域处于垄断地位。公司在电话会中指出， 随着最先进逻辑芯片客户的测试时间变长，从 CY24 中期到 2HCY24，东京电子获得大量 探针台订单，带动业务同比增速接近翻倍。探针台与测试设备对接使用的特性，使其与 Advantest 等公司测试设备订单呈现较强相关性，共同受益于先进制程测试设备需求的增长。 展望 FY26，公司预期探针台业务实现 5-7%左右的整体增长。随着 Chiplet 规模扩大，在全 球半导体封测产业投资回暖对探针台需求的带动下，我们预计公司凭借其在先进逻辑芯片 领域的技术优势和市场地位，探针台业务 FY26 仍有望保持稳定发展。

探针台：FY25 收入同比增长 81%，预计持续受益先进逻辑测试需求回暖

东京电子是全球探针台设备主要制造商之一。根据 SEMI 数据，CY24 全球测试设备市场规 模约 75.8 亿美元，约占半导体设备价值量的 6%；CY23 探针台在测试设备领域的价值占比 约 15%，CR2 的日本东京精密和东京电子占据了绝大部分市场份额。受益于先进逻辑芯片 测试需求激增，FY25 东京电子探针台设备同比增长 80.8%达到 JPY 744.4 亿日元，虽仅占 公司 SPE 新设备收入的 4%，但根据公司 FY25 财报，东京电子 CY24 探针台业务全球市 场份额 yoy+4pct 高达 38%，且在先进逻辑芯片领域处于垄断地位。公司在电话会中指出， 随着最先进逻辑芯片客户的测试时间变长，从 CY24 中期到 2HCY24，东京电子获得大量 探针台订单，带动业务同比增速接近翻倍。探针台与测试设备对接使用的特性，使其与 Advantest 等公司测试设备订单呈现较强相关性，共同受益于先进制程测试设备需求的增长。 展望 FY26，公司预期探针台业务实现 5-7%左右的整体增长。随着 Chiplet 规模扩大，在全 球半导体封测产业投资回暖对探针台需求的带动下，我们预计公司凭借其在先进逻辑芯片 领域的技术优势和市场地位，探针台业务 FY26 仍有望保持稳定发展。

财务分析：盈利能力稳中有增

利润表：营收持续增长，毛利率稳步提升，研发费用占比高

盈利能力：FY25，东京电子营收达 2,432 亿日元，同比大增 33%，归母净利润 544 亿日元， 同比增长 50%。FY18-FY25 营收增速呈现明显周期性，FY23-24 调整下滑约 15%，FY25 年强劲反弹验证行业复苏。展望未来，短期随着半导体需求复苏，中长期在 AI 应用领域的 推动及后关税时代全球产能重复建设的背景下，考虑到公司前期新产品、新工艺得到多家 客户验证开始进入稳步放量阶段，我们预计公司 FY26/27/28 营业收入同比将分别增长 8.1%/11.0%/11.3% 至 26290.3/29175.2/32471.4 亿 日 元 ， 归 母 净 利 润 将 分 别 增 长 9.8%/10.8%/11.6%至 5973.4/6619.0/7385.0 亿日元。 利润率：FY25，公司毛利率达 47.1%，较 FY18 的 42%持续提升超过 5 个百分点，净利率 达 22.4%，均处历史较高水平，盈利能力稳步改善。我们预计公司 FY26/27/28 毛利润分别 同比增长 10.1%/11.0%/11.3%，毛利率分别达 48%/48%/48%。主因：1）高毛利率的涂胶 显影设备凭借 92%的市场份额和强技术差异化保持最高利润率水平，刻蚀设备通过在 DRAM电容刻蚀等关键工艺中的垄断地位以及不断获得的 PoR预计维持较高盈利能力；2） HBM、3D NAND、先进封装等高端应用需求增长带动键合等设备价值量和毛利率提升，支 撑整体盈利水平。 费用率：FY25，公司销售管理费用率稳定在 8.2%左右水平，而研发费用率从 FY18 的 8.5% 提升至 10.3%，呈波动增长态势。我们预测随着公司运营效率的逐步提升，未来三年销售、 行政及一般费用率预计保持在 8.2%左右的相对稳定的水平；研发投入则预计进一步增加， FY26/27/28 预计分别为 11.4%/12.3%/13.3%，仍将是公司费用中的最大支出。公司未来三 年 SG&A 整体费用率预计为 19.7%/20.5%/21.5%，稳中有增。

资产负债表：资产负债率稳中有降

资产负债率：FY18 以来，公司营业能力持续提升，在资本支出和研发费用保持较高水平的情 况下，仍保持健康的资产负债水平。此外，FY25 自有资本比率高达 62.4%，显示公司的较 轻债务负担以及较强的财务安全边际和抗风险能力。我们预计随着公司盈利能力的稳步提升 和留存收益的持续积累，未来三年公司资产负债率将 从 FY25 的 29.4% 下降至 27.8%/25.1%/23.5%左右的低位水平，净资产负债率将从 FY25 的 62.4%进一步上升至 64.8%/68.1%/70.3%，自有资本比例持续提升。

现金流量表：公司继续加大研发投入

公司目前经营现金流的稳健增长完全能够覆盖投资和融资需求，现金流结构健康合理。 经营活动现金流 FY25 增长至 5821.7 亿日元（+33.9%yoy），但我们预计 FY26 经营活 动现金流同比下滑 7.0%达 5414.4 亿日元，主因：1）中国 DRAM 客户 FY25 提前进行 大量投资，导致 FY26 中国区订单增速预计放缓（公司预计中国市场 FY26 WFE 投资将 下降 10-20%）；2）东京电子预测 CY25 全球 WFE 市场规模同比持平，在关税不确定 性下我们谨慎估计公司 FY26 整体营收同比温和增长 8.1%。然而，FY27/28 预计看到 NAND 和先进封装业务需求大幅增长，带动经营性现金流同比分别+11.8%/+6.2%达到 6054.1/6428.5 亿日元。 投资活动现金流 FY25 同比增加 35.5%至 1696.1 亿日元，然而我们预计 FY26 投资活动 现金流同比下滑 23.5%达 1297.9 亿日元，主因公司在 FY24-25 完成了大规模产能扩张 和研发投资后，FY26 投资强度或将趋于稳定。融资活动现金流 FY25 同比增长 19.6% 至 3888.4 亿日元，但是我们预计 FY26 同比增速下滑 9.7%，主因公司大规模股份回购 活动已于 FY25 告一段落，我们预计 FY26 股份回购较此前或将阶段性减少。

编辑：火腿肠