2025年金属行业中期投资策略：供给收缩需求稳增，逆全球化下金属价值重估

工业金属行业分析

铜：全球铜矿产量低增速

普遍下调2025年铜矿产量预测。2025年年初时，普遍预测2025年铜矿产量增量在60-100万吨。截至6月末，不少机构将2025年全球铜矿产量增量下调到20万吨以下；下调 的原因主要是增加了干扰率、卡库拉铜矿下调产量指引，以及智利矿山扩建项目延期等。

前4个月全球铜矿产量增速2.6%。根据国际铜研究小组数据，1-4月份全球铜矿产量752.6万吨，同比增长2.6%。由于去年下半年高基数，叠加卡库拉铜矿二季度开始的生 产扰动，预计下半年铜矿产量同比增速显著下降。

根源还是在于铜矿扩张资本开支不足，风险偏好下降。根据标普数据，2024年全球铜勘探预算为32亿美元，同比增2.0%，达到近年来最高，但仍低于2012年47亿美元及 2013年34.7亿美元峰值。突出的问题是草根项目占比新低，现有矿山深边部找探矿比例高。2024年Grassroots（草根项目）勘探预算7.9亿美元（同比-9.3%），Latestage and feasibility （后期及可研阶段项目）勘探预算11.7亿美元（同比+1.2%），Minesite（现有矿山深边部找探矿）勘探预算12.4亿美元（同比+11.6%）。 Minesite趋势性的超过了Late-stage and feasibility 。最近20年以来草根项目占比越来越低，现有矿山深边部找探矿项目占比越来越高，反映的是早期项目发现难度 增加，以及矿企风险偏好下降。这也导致近年来新发现的铜矿越来越少。

铜需求：上半年表观需求增速偏高

上半年国内精炼铜表观需求增速8%。上半年中国精炼铜产量同比增速达到11%以上，虽然全球铜精矿相对短缺，但中国冶炼厂采购意愿比较强，铜精矿进口量同比增长7%；其次冶 炼厂增加了废铜使用量，据上海钢联统计上半年国内多用了15-20万吨废铜生产阳极板，进而生产阴极铜，因此国内铜表观需求被高估了3%左右。

从需求节奏来看，下游需求随铜价波动。需求最好的时候是4月初美国宣布对等关税导致铜价暴跌，下游逢低采购或者点价，使得4-5月份国内铜库存持续去化，月度表观需求同 比增速达到15%以上。随着铜价反弹，需求随之趋于平淡。

铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢

2025年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比较 大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期未投产35万吨， 新疆某铝厂明年Q1即将投产的20万吨，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余 4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右， 已经达到产能上限了。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产， 通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。

国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年 前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可 控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。

锡：近一年价格复盘

需求提升叠加供给催化，2024年初至今沪锡价格涨幅28%。2024年锡价中枢较2023年明显抬升，沪锡均价24.83万元/吨，同比上涨17%；2025年锡价进一步上 涨，截至目前均价26.20万元/吨，同比提升6%；整体来看商品价格随宏观经济数据、供需催化、库存数据等因素不断调整。从23年8月开始，对于锡造成最大 扰动的供给侧因素为佤邦的矿山停产，佤邦锡矿复产进度会对锡价产生明显影响。2024年10月，佤邦工矿局针对曼相矿山以外的锡矿发布《办证期限缴费的 通知》，通知里面提及“各申请办理相关许可证的矿业公司，务必于中央经济计划委员会领导批示后的15个工作日内，完成所有相关费用的缴纳”，相关企 业在收到通知缴纳完相关的费用之后，预计有望复产。2025年4月1日佤邦召开锡矿复产会议，标志着复产启动；2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至 0.5%，由于缅甸在全球供给占比较大，此次品位大幅下滑可能对全球锡矿供给产生一定冲击。

锌：精矿港口库存恢复

锌精矿库存有所上升，连云港库存显示精矿供应紧张有所缓解。锌精矿连云港库存与进口矿具有强相关性，2024年以来连云港锌精矿库存已经降至近4年低位，反映进口矿供 应紧张的情况。国内锌精矿港口总库存去年10月以来低位上升，近期出现下滑，可能与提货有关，冲高回落后目前处于历年中等偏上水平。

LME锌锭库存处于历史中位，SHFE锌锭处历史低位。

2025年加工费重心向上修复，具体修复程度受海外矿山的增量兑现以及副产品价格影响。

铅：国内库存较低，海外消费弱势致累库

国内库存较低，LME库存处于历史高位。

海外方面，关税导致市场风险偏好下行，海外消费减弱，市场供过于求，库存大量增加。

国内方面，市场库存仍处于较低位置。一方面进口货源的迅速补充弥补可交割货源有限的短板；另外二季度再生铅受生产亏损倒逼减产，淡季消费下仍推动原生市场去库。

2025上半年内外铅价前涨后跌，区间震荡。

1 ） 年初至3月中旬：1月美国经济数据整体表现偏强，伴随特朗普政府相继公布对外关税政策以及政策预期，美国通胀数据抬头美联储释放不急于降息的信号，市场避险情绪 出现，美元走势承压。伦铅跟随有色板块整体开启上行走势。国内春节后消费回暖，同时废电瓶价格跟随上行再生铅利润收缩，铅价围绕宏观及成本支撑定价，沪铅跟涨。

2 ） 3月下旬至4月上旬：特朗普宣布美国对约60个贸易伙伴加征关税并计划于4月9日开始实行，美联储3月议息会议继续维持利率水平不变，并继续以观望的心态来评估关税 对通胀回升预期的影响。对全球经济衰退的担忧使股市及有色金属板块集体暴跌。

3）4月中旬至今区间震荡：特朗普宣布暂停对56个国家和欧盟加征关税90天，这些国家仍将按10%的基准税率征收关税，以及对中国进口商品的关税将从145%“大幅”下降。 市场风险的到一定缓和，伦铅重心上行修复至1950美元/吨。后续经济数据表现未显示出明显衰退迹象，同时鉴于贸易、财政和监管政策的持续变化，美联储5月、6月继续维 持利率水平不变。中东战火燃起，多空局势动荡，美元指数围绕100整数关口波动，伦铅维持1950-2000美元/吨区间震荡。国内淡季效应显著下游开工水平偏低，原生炼企二 季度常规检修，同时废料价格高企、回收困难再生炼厂持续亏损被迫减产，供需双弱格局下沪铅跟随上行后基本维持16500-17000元/吨区间震荡。

黄金行业分析

美国经济数据边际向下但仍有韧性

美国一季度GDP表现低于预期。美国商务部于6月26日公布的最终修正数据显示，2025年第一季度GDP环比按年率计算萎缩0.5%，较此前公布初次 估值和修正值明显下调。美国一季度经济萎缩主要是由于美国关税政策导致进口大幅增加。

美国5月制造业PMI连续第三个月收缩。美国5月ISM制造业PMI为48.5，相较4月的48.7下降0.2个点，在1-2月短暂实现连续两个月扩张之后，3-5 月连续三个月收缩。其中，新订单指数录得47.6，前值为47.2，但仍是连续四个月收缩。美国5月ISM服务业PMI为49.9，是自2024年6月以来的 最低水瓶，低于预期的52.0，前值为51.6。

美国宽松的货币政策有望刺激经济增长。美国从2024年9月开始进入到降息周期，前期高利率环境逐步改善的过程当中，对于利率更敏感的部门 或行业景气度有望回暖。

美国通胀数据有所反弹，但低于预期

美国5月核心CPI同比增加2.8%，低于市场预期。美国5月CPI同比增加2.4%，前值2.3%，市场预期2.5%，5月CPI环比增加0.1%，市场预期 0.2%；5月核心CPI同比增加2.8%，前值2.8%，市场预期2.9%，5月核心CPI环比增加0.1%，市场预期0.3%。5月CPI数据初步体现美国高关税 政策对国内商品价格的推升作用，整体抬升幅度虽不及市场预期，但预计未来核心通胀也将有所回升。

美国5月核心PCE同比增加2.7%，高于市场预期。美国5月PCE同比增加2.3%，前值2.1%，市场预期2.3%，5月PCE环比增加0.1%，市场预期 0.1%；5月核心PCE(剔除食品和能源)同比增加2.7%，前值2.5%，市场预期2.6%，5月核心PCE环比增加0.2%，市场预期0.1%。通胀问题仍是 困扰美国居民的棘手问题，预计随着企业将更高的进口关税转嫁给居民，未来几个月核心通胀仍将有所回升。

美国5月平均时薪同比增速3.9%，高于市场预期。美国5月平均时薪同比增速录得3.9%，预期3.7%，前值由3.8%修正为3.9%；平均时薪环比 增速录得0.4%，预期0.3%，前值0.2%。这一数据反应出薪资增长加速的趋势，可能加剧通胀压力。

能源金属行业分析

锂：全球锂资源供给开始释放产能出清的信号

全球锂资源供给开始释放产能出清的信号——

澳洲锂矿：2023年新增产能包括由Core Lithium所主导开发的Finniss项目、由Mineral Resources和赣锋锂业所主导开发的Marion技改项目；2024年新增产能包括Pilbara的 P680项目(锂精矿产能提升10万吨，于2023年10月份完成)、Mt Kathleen项目(于2024年年中投产)、Mt Holland项目(锂精矿环节于2023年年底率先投产)。目前澳洲锂矿仍是国 内锂盐厂最主要原料来源，但随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商的定价权有所削弱。但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是由于老矿山品位下 降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响，在当前国内进口锂辉石精矿价格在600-650美金/吨的底部范围内，澳洲锂矿能盈利的矿山并不多。截至到 目前为止，Finniss项目、Bald Hill项目和Ngungaju项目已经停止生产，进入到矿山维护阶段；Greenbushes矿山、Cattlin矿山和Pilbara下调了产量指引；Holland矿山和 Kathleen矿山投产初期成本较高。

南美盐湖：2023年，南美盐湖当中投产且放量的新项目只有赣锋锂业和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目，另外紫金矿业所主导开发的3Q盐湖项目年产2万吨碳 酸锂第一阶段于2023年12月投料试车成功。2024年，Eramet的Centenario Ratones和POSCO的Hombre Muerto项目相继投产。2025年年初，赣锋锂业的Mariana盐湖正式投产。自 2023年以来，阿根廷五个新锂矿陆续投产，使得阿根廷的锂年产能实现翻倍以上增长。但与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目 而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险。另外以Arcadium Lithium的盐湖为例，单位碳酸锂成本普遍在6500美金/吨上下，相较于 2020年前后成本有非常明显的抬升，这主要是受到阿根廷高通货膨胀的影响，削弱了其成本的优势。

非洲锂矿：非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业来说会更加友善，到目前为 止中资企业所开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，且于2023年下半年开始，非洲矿陆续运出，陆续到港，已开始形 成有效产出。另外与市场此前所认知不同的是，非洲锂矿成本低于预期，中资企业所运营的矿山持续降本以应对行业的下行周期。但是由于目前国内锂盐价格仅在6.0-6.5万元 /吨，非洲锂矿基本处在亏完全成本，甚至部分亏现金成本的状态。

稀土行业分析

进口矿和独居石被纳入管控范围

2月工信部发布稀土行业两则《征求意见稿》，目前正式稿仍未落地。2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法 （暂行）（公开征求意见稿）》与《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》。与此前发布的《管理条例》相比，主要变化包 括：1）更新了管控范围，将进口稀土矿和独居石纳入适用范围；2）明确了生产主体，开采和冶炼分离企业应是国家组建的稀土集团及所属企业， 其他主体不能获得稀土指标，没有指标不能生产，未来我国稀土资源或进一步向南北两大集团集中；3）细化了问责机制，对企业生产情况进行不 定期督察，存在超标生产的企业依法追究责任，甚至移动公安机关处理。此外，还加强了对稀土产品的追溯，即对稀土矿、化合物、金属、合金 等运用“稀土追溯系统”，对产品名称、批号、产销数量、产品库存等多项信息进行追溯，并做到数据共享。征求意见稿出台至今，稀土价格没 有出现明显的上行，截至2025年6月27日，氧化镨钕价格44.41万元/吨，较2月18日+2.31%。目前两则征求意见稿的正式稿均仍未出台。

2024年开采指标增速6%，2025年指标增速或进一步下降

稀土开采、冶炼分离总量指标持续增长，但增速放缓。2023年，我国稀土矿开采指标25.5万吨，同比增长21.4%；稀土冶炼分离指标24.4万吨，同 比增长20.7%。2024年2月，工信部、自然资源部下达2024年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为13.5万吨和12.7万吨；8月20日 下达第二批指标，与第一批持平；2024年全年轻稀土与中重稀土开采指标较2023年增长5.9%。在持续增长的需求下，指标保持增长，一定程度上， 行业供给由指标调节向市场化调节转向。截至6月末，2025年第一批指标仍未下达，据SMM预测，2025年岩矿型稀土开采指标26.6万吨，同比+6%； 离子型稀土开采指标1.9万吨，同比持平；冶炼分离指标将达到34万吨，同比+34%。

小金属行业分析

铀：需求跟随核电装机量逐年提升

铀可应用于核电、军事、农业等领域，我们重点关注核电需求。铀是核裂变的关键原料，一公斤铀235完全裂变，会损失大约0.09%的质量，而释放的能量相 当于燃烧2700吨优质煤，是全球核电的绝对主力“燃料”。铀除了能发电，还广泛用于各种军事和民用领域。比如，航母和潜艇的铀核反应堆、原子弹和氢 弹都离不开铀。铀浓缩过程的副产品贫铀，还能用来生产贫铀弹和高强度装甲。再比如，农业辐照育种、生产人造元素、放射治疗、造影诊断都能用到铀。

天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望 成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电 装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。

据世界核协会数据，2024年我国的铀需求量为13132吨，世界铀需求量预计为67517吨。而我国产量（约1700吨）和需求之间的差距需要靠进口来解决，2024 年我国天然铀及其化合物进口数量达到17841吨。

钨：供给配额下产量较平稳，泛亚库存消耗完毕

全球钨资源储量增长，产量相对平稳。由于钨的战略意义，钨矿勘探持续投入，像中国相继发现大湖塘，朱溪等特大型钨矿，对开采量进行补充，全球钨 资源储量保持平稳。2024年，全球钨资源储量达到460万吨，较2023年增长20万吨，此前在2008年全球储量首次突破300万吨。按照目前消耗速度静态计算， 全球钨矿储量可满足57年的需求。从产量来看，USGS数据显示，2006年全球钨矿产量达到9.1万吨，随着中国对行业进行管控大幅回落，到2015年重新恢 复到8.9万吨，近年来全球钨矿产量保持在8万吨左右。2024年全球钨矿产量8.1万吨，其中中国产6.7万吨，占比高达82.7%。

再生钨是行业重要原料来源，经济效益突出。ITIA分析，现行钨终端应用结构下，再生钨资源比例可达56%。《中国再生钨资源回收利用现状及建议》中 指出，生产1吨原生碳化钨，需要消耗2吨钨精矿（65%WO3），生产周期1个月以上，制造成本约19万元；而生产1吨电溶碳化钨粉或锌熔合金粉，消耗1.1- 1.2吨废旧硬质合金，生产周期为7-20天，制造成本仅1-1.5万元。

泛亚库存消耗完毕。2011年昆明泛亚有色金属交易所成立，名为为国收储，实为金融骗局，2015年7月泛亚出现流动性问题，遗留的2.83万吨APT库存成为 压制钨价的不确定因素。直到2019年9月被洛阳钼业拍得，钨价迎来新的起点。经过几年时间库存已被市场消化，行业供需迎来新平衡。

报告节选：

编辑：火腿肠