2025年非银金融行业中期策略报告：高质量发展引领价值重估，头部公司更具韧性

一、保险：负债端行稳致远，资产端进而有为

板块复盘|行情表现波动较大，新华总体领跑板块

投资端承压、新业务增长面临基数压力，2025年以来，保险Ⅱ较长期小幅跑输沪深300指数，直至5月14日开始实现超额收益： 2025年A股市场行情波动较大，截至6月20日，A股主要指数2025年以来涨跌幅分别为：万得全A指数1.30%、上证指数0.24%、沪 深300指数-2.24%、非银金融指数（申万）-5.29%、保险Ⅱ指数(申万)3.46%，保险Ⅱ较沪深300指数形成超额收益5.70pct。

上市保险公司行情走势基本一致，除中国人寿以外，均实现上涨。截至6月20日，A股上市保险个股2025年以来涨跌幅排名：新 华保险（+13.82%）>中国人保（+12.80%）>中国平安（+3.97%）>中国太保（+3.81%）>中国人寿（-4.10%）。其中，新华保险 股价表现总体优于同业，主要由于2024年业绩增长和分红水平较高，25Q1业绩增长也总体优于同业。

板块复盘|主动权益基金对保险板块及个股仍低配

根据Wind统计的公募基金2025年1季报数据，主动权益基金对非银金融行业的重仓持股比例较沪深300、中证800和中证A500三大 主要指数均明显低配。在非银三个子行业中，主动权益基金对保险板块的低配程度相对较低——主动权益基金对保险Ⅱ的重仓 持股比例为0.71%、较沪深300权重低配3.18%；第一基准为沪深300的主动权益基金对A股保险个股的重仓持股比例分别为：中国 平安0.42%、中国太保0.22%、新华保险0.03%、中国人寿0.03%、中国人保0.01%，分别较沪深300权重低配2.31%、0.32%、0.18%、 0.28%、0.10%。配置类资金定价权提升和低利率环境下投资需求驱动，在一定程度上补齐相对配置短板有望成为主动权益配置 结构优化方向之一。

经营业绩|25Q1归母净利润与净资产增速分化

25Q1上市险企归母净利润同比增速明显回落，主要受Q1资本市场行情波动和利率阶段性回升影响。投资收益助力2024年上市险 企归母净利润同比显著增长；但25Q1资本市场行情波动、十年期国债到期收益率25Q1末较2024年末回升14bps导致FVTPL类债券 公允价值下降，25Q1人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43.4%、+39.5%、+19.0%，太保、平安分别同比-18.1%、-26.4%。

25Q1上市险企归母净资产较上年末增速表现分化，一方面，利率阶段性回升导致FVOCI类债券价值普遍下降；另一方面，不同险 企准备金曲线处理存在差异导致保险合同准备金变动不同，使得归母净资产增速差异化。25Q1国寿、人保、平安归母净资产分 别较2024年末+4.5%、+3.9%、+1.2%，太保、新华分别较2024年末-9.5%、-17.0%。

经营业绩|分红水平稳健

2021年以来，上市险企每股股利总体保持稳中有增的态势；2024年上市险企每股股利持续正增长，但现金分红比例普遍同比下 降，主要由于2023年分红比例已较高，且2024年归母净利润实现不同程度的正增长。2024年国寿、平安、太保、新华、人保全 年累计拟派发现金股利分别0.65、2.55、1.08、2.53、0.18元/股，分别同比+51.2%、+4.9%、+5.9%、+197.6%、+15.4%；现金 分红比例分别17.2%、36.5%、23.1%、30.1%、18.6%，除新华外均明显降低；股息率分别1.6%、4.8%、3.2%、5.1%、2.4%，保持 相对较高水平。其中，新华保险2024年每股股利同比增长显著，但现金分红比例维持在30%左右，主要由于2024年新华归母净利 润同比增长超过200%。

负债端|回顾：产险保费稳增，COR优化

25Q1上市险企产险保费稳健增长。25Q1产险保费同比增速排名：平安（YoY+7.7%）>人保（YoY+3.7%）>太保（YoY+1.0%）。

上市险企聚焦财产险高质量发展、持续提升经营质效，25Q1承保综合成本率（COR）均实现同比改善。具体来看，车险坚持“报 行合一”、强化费用精细管理水平；非车险主动优化业务结构、控制风险敞口；若大灾损失减少将助力赔付优化。25Q1产险 COR：人保94.5%（YoY-3.4pct）<平安96.6%（YoY-3.0pct）<太保97.4%（YoY-0.6pct）。其中，人保产险业务COR保持行业领先 水平，25Q1承保利润高达66.53亿元（YoY+183.0%）。

负债端|回顾：寿险新单分化但NBV普遍高增

主要上市险企25Q1新单增速分化，但NBVM拉动NBV普遍高增。主要上市险企2025年“开门红”仍主要推动储蓄型产品销售，但 2024年9月起普通寿险预定利率上限从3.0%降至2.5%，24Q3单季度寿险新单同比增速较高，客户需求可能提前释放；同时，不同 公司费用投放节奏可能存在差异，25Q1总新单同比增速分化明显：新华（+130.8%）>太保（+29.2%）>国寿（-4.5%）>平安（- 19.5%），新业务价值（NBV）同比增速排名：新华（+67.9%）>太保（+39.0%）>平安（+34.9%）>国寿（+4.8%）。其中，25Q1 平安按首年保费计的新业务价值率（NBVM）28.3%、太保按总新保规模保费测算的NBVM约13.6%，均同比提升。

资产端|回顾：净资产收益率有所下滑，总投资收益率波动较大

利率中枢下行、优质非标资产供给有限且收益率下降，保险新增资产与到期资产再配置承压，主要上市险企净投资收益率呈明 显下降趋势。25Q1净投资收益率：国寿（年化）2.6%（YoY-0.2pct）；平安和太保（非年化）分别0.9%、0.8%，均同比持平。

上市险企2023年实施新会计准则，切换IFRS9后，股票和基金计入FVTPL的比例大幅提升，加剧总投资收益率波动。25Q1资本市 场行情波动、十年期国债到期收益率阶段性回升导致FVTPL类债券公允价值下降，25Q1总投资收益率：太保（未年化）1.0%、国 寿和新华（年化）分别2.8%、5.7%，分别-0.3pct、-0.5pct、+1.1pct。

综合投资收益率波动更大：25Q1平安（未年化）1.3%、新华（年化）2.8%，分别同比+0.2pct、-3.9pct。

二、证券：资本市场改革深化，头部公司更具韧性

政策面|资本市场改革深化，内在稳定性增强

国九条出台一年多以来，围绕发行、上市、现金分红、信息披露、并购重组、退市、减持、中长期资金入市等方面，证监会会 同各相关方面推出50多项制度规则，完善资本市场“1+N”政策体系。资本市场基础制度不断完善，市场生态逐步优化，机构投 资者队伍持续壮大，内在稳定性增强，资本市场投融资功能不断健全完善。券商作为资本市场的重要中介机构，是推动资本市 场改革走实走深、优化资本市场资源配置的重要力量。

政策面|公募基金费改三阶段稳步推进

公募基金费率改革分三阶段推进，为公募行业的高质量发展奠定了坚实的基础。公募基金费率改革第一、二阶段分别于 2023年7月、2024年4月先后落地。 2024年9月26日，新国九条提出稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展。2025年5月7日，证监会于印发 《推动公募基金高质量发展行动方案》，共提出25条举措，督促基金行业从“重规模”向“重回报”转变。

市场表现|机构大幅低配，券商跑输大盘

机构对证券行业目前处于低配状态。主动权益基金对证券行业的重仓持股比例为0.37%，较沪深300权重低配6.29%。 沪深300中的所有券商标的全部处于低配状态，其中，低配程度排名前三的个股为东方财富（低配1.34%）、中信证券（低配 1.22%）、国泰海通（低配0.90%）。

2025年初至今（2025/6/20，下同）证券行业指数下跌10%，非银金融行业指数整体下跌5.3%，在31个申万一级行业中排名第25 位。 同期上证指数上涨0.2%，沪深300指数下跌2.2%，创业板指下跌6.1%，证券行业跑输沪深300指数7.75pct。

基本面|受益于市场景气度回暖，一季度券商业绩表现亮眼

2025年一季度，上市券商合计实现营业收入1259亿元，同比增长19%；合计实现归母净利润522亿元，同比增长77.79%。受益于A 股市场回暖和市场成交活跃，大部分上市券商业绩同比明显改善，42家上市券商中有36家实现归母净利润的正增长。 其中，前十大券商的归母净利润增速84%，大幅领先行业整体增速；部分中小券商因自营投资方向性投资占比较高，一季度市场 回暖凸显业绩弹性。

基本面|大券商的业绩集中度较高

归母净利润排名前五的券商为国泰海通122亿元、中信证券65亿元、华泰证券36亿元、中国银河30亿元、广发证券28亿元，CR5、 CR10合计归母净利润占所有上市券商的比例分别为54%、74%，行业排名11-20、21-42的券商合计归母净利润占比分别为15%、 11%，行业业绩集中度较高。

基本面|经纪与投资是业绩核心驱动力

2025年一季度，上市券商合计收入结构为：经纪26%、投行5%、资管8%、利息6%、投资39%、其他10%，环比2024年报收入占比变 动分别为：经纪+5pct、投行-1pct、资管-1pct、利息-1pct、投资+5pct、其他-8pct。 2025年一季度，各项业务的收入同 比增速分别为，经纪43%、投行-1%、资管-7%、利息12%、投资46%、其他-29%。其中投资和经纪业务是业绩增长的核心 驱动力，这两项业务合计收入占比为65%，对整体业绩表现的影响进一步加大。

基本面|扩表趋势延续，投资收入大幅增长

A股市场在2025年一季度走出结构性行情， 1月23日国新办举行新闻发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高 质量发展有关情况，2月市场表现良好，沪深300指数上涨1.9%，创业板指上涨5.2%。部分券商加大方向性投资，带动投资业 务收入大幅增长。债券市场出现较大波动，部分券商债权FVOCI规模下降，对投资收入进行平滑。 2025年一季度，上市券商合 计实现投资业务收入486亿元，同比增长46%。

基本面|TPL贡献核心投资增量，OCI股权增速较快，OCI债权下降

2025年一季度，上市券商合计金融投资规模延续环比增长趋势，其中：FVTPL增长9.37%，增长规模为3894.25亿元，为金融投资 资产的主要增量来源；AC债权投资增长3.81%；FVOCI债权下降0.33%；FVOCI股权增长15.88%，增速较快。

从结构来看，FVOCI股权占比7.76%，环比上年末增加0.56pct，FVOCI债权占比21.19%，环比减少1.67pct，FVTPL占比69.69%， 环比增加1.16pct。

基本面|投资是业绩表现的胜负手

各家券商的投资收入增速出现较大分 化，部分中小券商抓住市场投资机遇， 在低基数下实现投资业务收入的高速增 长，如长江证券、华西证券；大券商普 遍以客需业务为主，投资收入更具韧 性，市场上涨其自营盘中的方向性投资 也带来增量收益，前十大券商合计投资 收益同比增长44%；但因一季度债市出 现较大波动，仍有16家券商投资收入出 现下滑。

展望全年，经纪业务虽受益于市场活跃 度回升但同质化竞争格局难以打破，投 行、资管等轻资产业务仍然承压，各券 商业绩表现的胜负手仍是投资业务。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）