2025年汽车行业中期策略：政策托底、淡季不淡，去伪存真投龙头

乘用车：自主替代持续进行，海外市场星辰大海

回顾 25H1：以旧换新快速衔接，产能利用正循环中

以旧换新提振 25H1 汽车行业景气度，25 年 1-5 月销量符合市场预期。25 年 5 月新能源渗 透率达 53%，纯电销量同比增速 48%。2025 年 1-5 月，乘用车累计零售销量 892 万辆， 同比+9%。25 年 1-5 月受“两新”政策拉动，车市热度持续走强。5 月批售 235 万辆，同 比+14%。25 年 1-5 月新能源乘用车累计批售 524 万辆，同比+44%，新能源渗透率由 24 年 5 月的 44%一度增长至 53%的高点（25 年 5 月），其中纯电动汽车批售 322 万辆，同比 +48%，占新能源销量的 61%，同比+2pct，实现对插混和增程车型的增速反超。

结构上，25 年 1-5 月自主品牌份额由 62%提高至 69%，日系品牌份额下滑最快。其中比亚 迪、吉利、奇瑞贡献前三增量，25 年 1-5 月分别销售 163/76/62 万辆乘用车，同比 +36%/+44%/+5%，带动自主市占率从 24 年 62%提高至 25 年 1-5 月的 69%。新势力同比 增速表现优秀，理想、零跑、蔚来、小鹏等新势力延续高增速，销售 17/17/9/16 万辆，同 比+19%/161%/35%/293%。而德系、日系、美系乘用车 25 年 1-5 月分别销售 145/106/60 万辆，同比均下滑，分别同比-7%/-11%/-13%，市占率 13%/10%/5%，同比下滑 3/3/2pct。

外资中，法系、雪佛兰依然承压。分派系看，25 年 1-5 月法系、美系、日系、德系乘用车 平均月度销量 0.4/11.9/21.3/29.0 万辆，分别同比-23%/-13%/-11%/-7%，法系、日系、美 系下滑较大，美系品牌里雪佛兰相对承压较大，5 月法系、雪佛兰销量仅为 0.2/0.1 万辆， 同比-50%/-53%。 25 年 1-5 月主流整车企业销量目标完成率普遍在 25-45%之间，比亚迪、吉利、赛力斯完 成度高，Q3 预计“淡季不淡”。我们对多品牌的全年销量目标进行统计，国内传统车企和 新势力车企平均目标达成率为 35%/30%。比亚迪、吉利、小鹏、零跑达成率超越 24 年同 期，其中吉利、小鹏目标达成率较高，在 40%以上。我们认为，补贴政策和新能源车优质 供给周期（银河 A7、方程豹钛 7、小鹏 G7、理想 i8、零跑 B01 等）共振，预计 Q3-Q4 自 主品牌销量趋势及市占率持续向上。

受燃油需求走低影响，新能源加速建设抢份额，国内产能利用率出现结构差异。2024 年我 国乘用车产能为 4870 万辆，对应产能利用率为 64%。其中，自主品牌产能利用率为 69%， 大于合资+外资的 54%。合资品牌中上汽大众、长安系、一汽大众+丰田等合资的产能利用 率低于行业平均。

分类型来看： 1）传统自主品牌：新能源转型迅速、海外长期耕耘，可贡献稳定销量，因此产能利用率普 遍维持在 75%-90%。 2）新势力：处于快速铺产品阶段，平均产能利用率在 65%以上。 3）混合制自主品牌：新能源转型慢，导致产量增速有限，因此产能利用率相对较低，维持 在 50%-70%区间。 4）合资和外资品牌：燃油车拖累，导致低产能利用率，除广汽和特斯拉外，其余合资品牌 产能利用率均低于平均水平，比如上汽大众、通用在 40%左右，一汽大众在 60%左右，是 行业内压力最大的细分类别。

自主品牌以“电比油低”倒逼中低端合资降价出清，以提升其产能利用率。自主车企以降 价打平油电差，抢占中低端市场份额，保障产销规模。以秦 PLUS 和汉为例：秦 PLUS 和 汉在 21 年起售价较燃油竞品分别高约 1.4/2.3 万元，后续年度改款价格降低，23 年/24 年 秦 PLUS 和汉分别实现了对合资竞品更低的价格，并在油耗上获得更大边际优化，最终销 量超过昔日细分领域的销量冠军轩逸，成为 No.1。

综上，我国汽车行业销量仍在增长期，我们预计产能利用率仍是正循环，看好自主品牌通 过提供更具性价比的产品，抢占合资燃油市场份额。

价格结构：中低端市场高增速，高端市场插混替代燃油趋势明显

国内中低端车市更受益以旧换新政策，15-20 万元增速最快。25 年 1-5 月乘用车市场中， 除 30 万以上价格带销量下滑外（同比-12%），10 万以下/10-15/15-20/20-30 万元市场均正 增长，25 年 1-5 月分别销售 173/293/167/137 万，同比+16%/+7%/+28%/+7%。在新能源 的份额变化更为明显，10 万以下/10-15 万/15-20 万/20-30 万元以上新能源车同比增速均超 20%，相应市场占比快速提升。根据价格段的特性，我们拆分为 10-15 万元、15-30 万元、 30 万元以上这三个价格带，分析竞争格局、品牌集中度、折扣率等方面。

10-15 万元：自主品牌市占率达 79%，自主替代进入后半程： 1）国产品牌已通过新能源实现自主替代的阶段性胜利，合资品牌仍有 20%市场空间待突 破。25 年 1-5 月，10-15 万元价位市场总销量为 293 万辆，同比+7%。其中自主销量 231 万辆，占比由上年同期的 70%提升至 79%，主要原因系比亚迪智驾平权和吉利银河 GEA 平台高性价比新车对合资燃油的大量替代。该价格段新能源车渗透率达 50%，其中插混车 型 1-5 月销量达 69 万台，同比+50%，占新能源销量比例为 47%，同比+1pct。

2）品牌端：比亚迪领跑，25 年 1-5 月品牌 CR5 同比提升 7pct 至 65%。分品牌看，10-15 万元品牌 CR5 为 65%，同比+7pct，市场集中度大幅提升。比亚迪在该价格段领先优势持 续扩大，25 年 1-5 月销售 63 万台，同比+13%；市占率已由 24 年同期的 21%提升至 22%， 分别高出第二、三名的吉利/奇瑞约 3/10pct。一汽-大众、长安位列 4-5 位，市占率在 7-8%， 25 年 1-5 月平均月销量在 3.8-3.9 万台。

3）车型端：秦 L 持续抢占速腾、轩逸等合资份额。分车型看，今年前 5 月，10-15 万元销 量前三为星越 L、速腾和比亚迪秦 L DM-i，分别销售 12/10/9 万辆，同比+66%/+9%/26420%。 德系代表速腾虽以 10 万辆守住第二，但市场份额遭自主品牌挤压。以日产轩逸为例，其起 售价已从 24 年的 10.68 万元降至 7 万元区间，反映合资车企“以价保量”策略深化。秦 L DM-i 自 24 年 5 月上市后凭借第五代 DM 技术实现 NEDC 亏电油耗 3.79L/100km、综合续航 1400km 的核心优势，迅速抢占市场，25 年的智驾平权直接冲击同价位合资燃油车份额。

4）智驾普及成为自主品牌主旋律。比亚迪依托“天神之眼”高阶智驾系统规模化下沉，元 PLUS、秦 L DM-i、宋 Pro DM-i 等主力车型实现 10 万级全系标配高速 NOA 功能，带动 25Q1 全球销量同比增长 60%。吉利则凭借银河系列全面突围：银河 E5 上市半年即达成 10 万辆 下线，搭载自研雷神 EM-i 混动系统（热效率 46.5%）的星舰 7 EM-i 连续两月销量破 2 万 辆。小鹏 MONA M03 将城市记忆领航辅助下探至 15 万级，48 小时订单破 3 万辆；长安深 蓝 S07 以 18 万元搭载华为乾崑智驾 ADS SE，较问界 M7 Pro 降价 7 万元。横向对比下， 上述爆款车型在空间、智能化及定价方面皆领先，国产替代持续进行。

综上，智驾平权下探到 10-15 万元价格区间，自主品牌以“技术普惠+生态闭环”双引擎巩 固市场地位，展望 25H2，自主替代合资燃油逻辑持续（智驾平权、混动油耗优势、及规模 化成本），自主品牌内部竞争更加激烈。我们继续维持 25 年年度策略的观点（2024_11_28， 《政策托底，品牌求进，科技为攻》），我们预计自主 25-26 年有望替代合资 10%的市场份 额（对应年度约 70 万辆左右），自主市占率达到 90%，关注价格战及智驾平权带来的格局 变化。

15-30 万元：市场扩容，小米为最大黑马： 1）自主品牌占比和新能源占比均提至 48%。25 年 1-5 月 15-30 万元市场总销量 304 万辆， 同比+17%。其中自主销量 146 万辆，占比提升 8pct 至 48%。25 年 1-5 月该价格段新能源 车渗透率提升 10pct 至 48%，其中插混占比仅 40%。

2）25 年前 5 月市场集中度为 58%，小米为最大黑马： ① 品牌方面，小米市占率提升至 8%。比亚迪维持第一，上汽大众与一汽-大众分别以 8%/7% 的市占率分列二、三位，同比-0.2pct/-1.4pct，份额仍在下滑；特斯拉中国退居第四，市占 率为 6%，同比-1.2pct。吉利以 5%市占率稳居第五，极氪与领克双子星销量贡献稳定。 ② 车型方面，SU7 和理想 L6 表现强势：25 年 1-5 月，15-30 万元价格区间销量 TOP5 车 型为小米 SU7、Model Y、帕萨特、理想 L6 和凯美瑞，合计销量达 51 万辆。其中，小米 SU7 累计销售 13 万辆，同比+744%，成为该价格带增速最快的车型。理想 L6 以 8 万辆的 销量实现 421%的同比增长，其“舒适空间+高度智能”定位精准切中家庭用户需求。相比 之下，24 年同期销冠 Model Y 虽以 13 万辆位居第二，但同比下滑 24%，主要受改款周期 及自主品牌分流影响。

综上，15-30 万元区间，仍有 52%为合资份额，25H2 自主渗透率和新能源渗透率均有望突 破 50%，小米 YU7、小鹏 G7、乐道 L90、理想 i8 等 20-30 万元车型具备较强爆款属性， 预计持续抢占合资品牌份额。 30 万元以上：混动车为高端首选，自主继续替代 BBA： 1）高端市场容量下降，混动车仍为高端首选。25 年 1-5 月 30 万元以上市场总销量为 112 万，同比-12%，中高端市场整体销量萎缩。其中自主销量 48 万辆，占比由同期的 42%提 升至 43%。该价格段国产品牌以新能源尤其是混动车型为主，混动占比持续提升，由 2024 年同期的 67%快速增长至 74%。 2）赛力斯和理想引领自主高端化，BBA 销量和份额显著下滑。25 年前 5 月 30 万元以上 品牌 CR5 为 51%，同比-2.5pct。25 年 1-5 月 TOP2 品牌是一汽大众（奥迪）、华晨宝马， 销量分别为 13/11 万辆，同比-2%/-16%，仍在受到自主品牌的持续冲击。理想、赛力斯凭 借大型 SUV 快速突破高端市场，25 年 1-5 月实现 9/6 万辆销量，市占率为 10%/7%，同比 -4pct/+2pct。比亚迪凭借豹 8、腾势 Z9GT、腾势 N9 等，5M25 销量近 7 万辆，同比+52%。 分车型看，25 年 1-5 月 30 万元以上市场销量前三车型为奥迪 A6L、奥迪 Q5L、奔驰 E， 明星单品份额保持相对稳定。自主品牌方面，问界 M9、腾势 D9、理想 L7 均销售 4 万辆， 同比+15%/+2%/-26%。

3）25 年仍是 BBA 产品真空期，利好自主替代。25 年，自主品牌将加速投放 30 万元以上 车型，包括鸿蒙智行 M8、尊界 S800、理想 i8 等。而 BBA 在 25 年处于产品真空期，为自 主品牌提供了黄金替代时间。BBA 中仅有奥迪 A5L 和 Q6L。其电动序列进度落后，如奔驰 V520、宝马新世代车型和奥迪 A7L 等预计在 26 年投放。在新产品和电动智能化技术加持 下，自主品牌有望加速替代。 综上，分价格带看，10-15/15-30/30 万元以上市场分别处于自主替代的后半段、白热化阶 段和加速替代阶段。展望 25H2，自主品牌车型数量领先的同时，不乏有小米 YU7、小鹏 G7、理想 i8、方程豹豹 7、银河 A7 等爆款属性强的车型，预计将扩容市场并进一步提升 自主品牌份额。我们继续维持 25 年年度策略的观点（2024_11_28，《政策托底，品牌求进， 科技为攻》），预计 2025-2026 年 10-15/15-30/30 万元以上价格段的自主品牌份额将会分别 提升至 90%/55%/51%，同比提升 10/14/8pct。

车型结构：大六座家用市场高增长、纯电增速超过混动

5M25 大六座 SUV 和 MPV 放量增长（同比+30%/70%），定位商务及家用场景。自 23 年 以来，以理想和赛力斯为代表的车企发力大六座混动 SUV 市场，在理想 L8/9，问界 M9 等 爆款车型带动下，“大空间”市场实现快速扩容。5M25，大六座 SUV 销量达 26 万辆，同 比增长 30%。同样定义为大内部空间的 MPV 也迎来高速增长。5M25 MPV 总量为 47.5 万 辆，其中自主车系为 33.4 万辆，占比 70.2%，同比增速超 30%。

我们认为 24-25 年前 5 月大六座 SUV 和 MPV 高增的原因： 1）混动解决油耗痛点：混动通过油电协同实现动力性能与能耗效率平衡，城区用纯电，高 速油电协同； 2）优质供给上市&价格带下移：25 年问界 M8、领克 900、腾势 N9 相继上市，5M25 大 六座 SUV 和 MPV 两个市场同比增速最高的价格区间分别是 15~20/20~30 万元。 3）多孩家庭换购刚需，典型场景为短途旅行：问界 M8 用户中，近九成车主已婚，多为二 孩家庭。问界 M8 用户以改善型换购为主，家庭换购占比约 64%，购车均价提升约 17.4 万 元，周末/假期短途出游”占比高达 71%。

25 年以来表现突出的代表车型是问界 M8、零跑 C16 和理想 MEGA Home： 1）问界 M8：今年 4 月上市，定位家庭智慧旗舰 SUV，售价 35.98-44.98 万元。尺寸和问 界 M9 接近，内饰延续问界 M9 的豪华科技感，但起售价降低 11 万元。 2）零跑 C16：定位中大型 SUV，25 年 1-5 月销量 2.4 万辆，6 月上市 26 款 C16 降价增配， 并新增五座版，大空间+智能化+高性价比，我们预计 26 款有望延续其性价比优势。 3）理想 MEGA home： 25 年 4 月上市，定位大型 MPV，售价 56 万元。MEGA 的家庭用 户占比 72%，其中二胎/三胎家庭订单超 50%。MEGA Home 版升级配置 21.4 英寸后排巨 幕，行业首发电动旋转座椅，支持多场景灵活切换，配备悬浮大桌板/电动门等，搭载热石 按摩/呼吸通风顶奢级舒适配置，进一步提升家庭与商务出行的空间自由度。 综上，2025 年全尺寸 SUV 和 MPV 市场有望保持高速增长（同比+30%/70%），问界 M8/9 等爆款车型推动市场扩容，“大空间需求”持续释放。增长主因包括：①混动技术平衡能耗 与性能，解决高油耗痛点；②新车型密集上市，如问界 M8、零跑 C16 和理想 MEGA Home 等，叠加价格带下移（15-30 万元主力区间增速最高），拓宽消费群体。 2025 年 1-5 月，纯电汽车市场实现销量 186 万辆，同比增速 18%，相较于 PHEV 增势明 显，吉利星愿、小米 su7 与 Model Y 成为畅销纯电车型。重要增量车型是星愿和小米 SU7。 1） 吉利星愿：是纯电 A0 级车，定位年轻家庭大空间、操控好、补能快、车机流畅，定价 7.28-10.18 万元，搭载宁德时代电池、同级别最轻最小的 11 合 1 智能电驱，25 年 1-5 月销量 16.4 万辆。 2） 小米 SU7：主打年轻运动，外观好看，风阻系数 0.195cd 达到全球量产轿车最低，双 电机四驱版零百加速仅 2.78 秒，极速 265km/h，性能比肩超跑，25 年 1-5 月销量超 14 万辆。

我国充电基础设施快速发展，有力保障新能源汽车出行充电需要，减少用户里程焦虑。2025 年 1-5 月，充电基础设施增量为 158.3 万台，同比上升 19.2%。其中公共充电桩增量为 50.4 万台，同比增长 55.8%，随车配建私人充电桩增量为 107.9 万台，同比上升 7.4%。截至 2025 年 5 月，全国充电基础设施累计数量为 1440.0 万台，同比上升 45.1%。 综上，2025 年 1-5 月纯电市场强劲增长（销量 186 万辆，同比+18%），得益于优质新车供 给和充电设施完善。吉利和小米表现亮眼，吉利星愿凭借大空间、出色操控、智能化（如 Flyme Auto 车机）和亲民价格（7.28-10.18 万元）成为爆款；小米 SU7 则以轿跑定位、超 低风阻（0.195cd）、强劲性能（零百 2.78 秒）和豪华智能座舱在 20 万元级别脱颖而出。 同时，充电基础设施快速发展，同期新增充电桩 158.3 万台（同比+19.2%，其中公桩+55.8%）， 华为、理想、蔚来等主流车企积极布局超充网络，蔚来更建成覆盖全国的庞大充换电体系， 有效缓解了续航焦虑，支撑市场加速扩张。

财务表现：汽车产值持续突破，零部件利润占比更突出

汽车产值持续突破，整车环节利润占比滞后于收入占比。汽车产值占制造业比重持续提升， 24 年产值达 10.6 万亿，占比 8.9%。但利润率自 2017 年逐渐走低。此外，A+H 上市公司 的收入和利润在行业内的贡献占比提升(24 年分别为 67%/72%)。 1）产值：零部件产值稳定，占比些有下滑，而整车制造产值在 21 年后快速追赶，24 年产 值占比已经超 50%。 2）利润：零部件利润占比反而持续提升，24 年比例跃升至 53%；而整车制造由 21 年 60% 的高点，下降至 24 年 46%，利润主要由零部件环节创造。 3）格局：零部件和整车制造的利润集中度连年提升，24 年占比分别达 80%/63%，同比 +15pct/+17pct，增幅明显。

和零部件其他重要环节比，三电系统、底盘与发动机系统可获得超额利润率。22-24 年零 部件财务情况整体向好。营业收入、毛利率、利润率均保持稳健向上，整体自由现金流也 于 24 年转正，三电系统、底盘与发动机系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂、汽车电子电气 系统的利润贡献占比分别为 38%、28%、16%、9%、4%。其中，三电系统和底盘与发动 机系统获得超额利润率，轮胎轮毂板块的周转率最快。

综上，汽车核心零部件利润增速高于主机厂的利润增速，例如三电系统、底盘与发动机系 统可获得超额利润率。零部件龙头企业财务状况更佳。

出口: 新能源出口同比高增速，西欧和新兴市场新能源发力

总量：25 年 1-4 月海外乘用车销量增速为 2%，亚非拉增速跑赢全球市场。根据 marklines， 2025 年 1-4 月，海外 64 个国家和地区乘用车共计销售 1620 万辆，同比+2%。其中亚非拉 市场销售 357 万辆，同比+10%，销量占比为 22%，同比+1.6pct，为全球销量增长的主要 来源。 分地区看，亚非拉增速最高。北美、东亚、拉美、中东、非洲、中亚为正增长区域，25 年 1-4 月分别销售 477/212/121/43/17/6 万辆，同比+4%/10%/8%/6%/30%/24%。而西欧、东 南亚、东欧、大洋洲均为负增长，25 年 1-5 月分别销售 405/79/76/32 万辆，同比 -1%/-1%/-15%/-3%。

25 年 1-5 月海外市场新能源渗透率 12%，同比+2pct。25 年 1-5 月海外市场累计销售新能 源乘用车 191 万辆，同比+19%，新能源渗透率为 12%，同比+2pct，海外新能源乘用车市 场保持强劲，主要系政策红利降低成本、中国供给增加提高渗透率以及基建完善打破购车 焦虑三股力量共同作用的结果。此外，随着各国 2030 年停售燃油车时间表临近（如泰国 2035 年），未来渗透率曲线将维持陡峭上行。 拉美、东南亚和南亚新能源发展潜力大。分地区看，25 年 1-5 月新能源车销量大于 2 万的 市场内，正增长的为西欧、北美、东亚、东南亚、中东、拉美、东欧、南亚和非洲，分别 销售 107/52/9/8/5/4/3/1/0.1 万辆，同比+23%/6%/16%/81%/38%/41%/3%/148%/21%。拉 美和东南亚、南亚地区新能源车销量增长显著，主要系： 1）政策扶持：东南亚等新兴市场不断加大新能源车的扶持力度，如新马泰等地新能源车购 置补贴和税收减免政策范围扩大； 2）国内自主品牌如比亚迪、岚图等加速布局海外市场，呈现出产业链抱团“出海”趋势。 其中，比亚迪 5 月出口量达 8.9 万辆，再创历史新高。2025 年 1-5 月出口总销量 37.42 万 辆，同比增幅 112%。除元 PLUS、宋家族、海豚、海鸥等主力热门车型外，“BYD SHARK” 皮卡累计出口量也已超 3 万辆，带来当地新能源市场销量快速提升； 3）印尼、新加坡等汽车保有量较高国家将带来更多更新换代需求。此外，拉美、东南亚和 南亚三地新能源渗透率相对较低，仅为 3%/10%/1%，分别同比+0.8/+4.3/+0.5pct，处于加 速突破阶段，市场潜力较大。

中国品牌：吉利、奇瑞等自主品牌出口领衔，发力欧洲市场。 25 年 1-5 月乘用车出口同比增长 7.4%。25 年 1-5 月汽车总出口 249 万辆，同比+7.9%， 其中乘用车出口 207.9 万辆，同比+7.4%；新能源汽车出口 85.5 万辆，同比+64.6%。其中， 5 月乘用车出口 47 万辆，创月度出口记录。分品牌看，奇瑞汽车 25 年 1-5 月出口量达 44.2 万辆，同比+1.6%，5 月出口 10.1 万辆，同比+9%，占市场出口总量 18.3%，为市场出口 主力。比亚迪、上汽、长安、吉利位列 2-5 位，出口量分别达 38.2/35.7/24.7/18.3 万辆， 同比+15.3%/+10.2%/+8.5%/+44.3%。

分国家/地区来看，25 年 1-4 月西欧、东欧、拉美位居出口量前三，分别对其出口 28/21/12 万辆，新能源汽车前三大海外市场为西欧、东南亚、拉美，分别出口 16/7/4 万辆。其中， 西欧热卖品牌有吉利、上汽、比亚迪汽车，销量分别为 11.7/9.2/4.0 万辆。25 年 1-4 月汽 车出口目的地变化，墨西哥上升到领军出口地位，上汽名爵位居自主品牌销量榜首，名爵 于 5 月售出 4,005；长城、福田等新势力快速扩张。受俄乌危机及提高报废税影响，对俄出 口 4 月下滑到第 3 位。中东石油国家积极推进交通电动化，阿联酋和沙特出口提升，同比 +58.5%/22.9%，成为新增长极。新能源乘用车方面，其出口前三大市场分别为比利时、墨 西哥、巴西，销量分别为 8.9/7.0/7.0 万辆，同比+0.7%/+240%/-18%。墨西哥则展现出较 大爆发力，确立了拉美核心市场和区域生产中心的地位。同时，随着欧盟对中国整车关税 壁垒落地，中国车企在欧洲投资建厂的脚步也逐步加快，包括比亚迪与奇瑞等主要车企均 已启动欧洲生产基地的建设，上汽与吉利等车企的欧洲建厂计划也正在筹划中。

展望 25H2：国内 Q3“淡季不淡”，海外三大市场拓展提速

国内：Q3 新车密集上市“淡季不淡”，持续关注大六座和泛越野市场

我们预计，25H2 新能源渗透率提升至 55~58%，全年新能源销量增速 30% 1）25H2 新能源渗透率提升系优质供给&补贴退坡抢装，Q3 以旧焕新第三批补贴发放带动“淡 季不淡”：随着小米 YU7、小鹏 G7、理想 I8、银河 A7 等优质新车 7~9 月上市放量（YU7 为 6 月 26 日），供应端将迎来强新车周期，持续替代合资燃油车。财政部将在 7 月、10 月 分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，补贴延续有望促进终端购车需求。 25 年 26 年新能源车购置税政策可能退坡前有“抢装”需求，我们预计新能源车渗透率在 目前 53%的基础上，25H2 合计提升 3pct-5pct。我们认为，短期合资及豪华品牌难以制定 有效对策。 2）25 年新能源和出口高增，燃油车下滑 9%：我们预计我国 2025 年乘用车批发销量为 2970 万辆，同比增长 9%，其中新能源和出口依然保持高增速，新能源全年销量预计为 1586 万辆， 同比增速 30%，渗透率提升至 53%；出口销量为 550 万辆，同比增长 11%。燃油车市场预计 出现负增长，全年销量为 1384 万辆，下滑 9%。

25H2，我们建议关注乘用车市场 3 条重要主线： 1）自主品牌中低端市场再补强，加速抢占合资燃油份额：自主品牌方面，比亚迪、吉利、 长安和长城 25H2 预计上市 6/7/3/11 款新车及改款，产品周期强势，聚焦补强中低端市场 竞争力。① 比亚迪：天神之眼智驾版升级迭代，推进兆瓦级闪充网络普及；② 吉利汽车： 基于 GEA 架构推出 A7 等新车，看好其放量增利；3）长城：哈弗猛龙、大狗换代，欧拉新 车等值得期待。 2）新势力品牌进入强势周期，加速新车投放。24 年新势力车企放缓新品推出节奏，持续 沉淀技术积累，25H2 将成为重点新车周期：1）理想：首个纯电 SUV i8 预计于 7 月上市， i6 预计 9 月上市，双能矩阵夯实产品势能；2）小鹏：新车周期强，Q3 投放 G7 及 P7 改款， Q4 首款增程 SUV 上市；3）零跑：B 平台基于 B10 成功后继续推出 B01、B05 等新车， 延续高性价比打法。我们建议 25H2 需要重点关注新势力品牌的新车周期，销量提升带动 盈利能力改善。

3）自主品牌 30 万元以上插混及纯电中大型 SUV 市场，25 年或将呈现三大趋势：①全尺 寸 SUV 竞争白热化，极氪 9X、8X 等重磅新车密集上市，空间、智能与豪华配置全面升级； ②“方盒子”与泛越野供给继续提升，猛龙 PLUS、山海 T5/T7 等硬派与轻度越野车型频 繁亮相，满足城市与户外多场景需求；③纯电阵营持续壮大，小米 YU7、乐道 L90 等纯电 SUV 陆续来袭，续航与快充性能进一步加码。

25H2 新车中，建议重点关注极氪 9X、理想 i8（大六座）、小米 YU7、小鹏 G7、银河 A7 等重点车型。 1）极氪 9X：对标百万级超豪华旗舰 SUV。作为极氪首款全尺寸超豪华 SUV，9X 以豪华 配置对标超百万售价对标奔驰 GLS、宝马 X7 等传统豪车标杆。外观方面：延续"光之泉" 语言精髓，5.2 米车长与 3.2 米轴距支撑 4/6/7 座灵活布局，光辉版更以黑金涂装与黄金车 顶工艺强化奢华属性。智能化方面：光辉版首发千里浩瀚 H9 智驾方案，搭载双英伟达 Thor 芯片（1400TOPS 算力），结合 ZEEA3.0 中央集中式数字架构、5 颗激光雷达及 360 度全 向感知系统，支持无图城市领航、高速 NOA 等 50 项 L3 级功能，并通过 MLM 多模态大语 言模型提升复杂场景决策能力。电动化方面：超级电混系统融合纯电/插混/增程技术，四电 机驱动实现 3 秒级零百加速与全地形越野能力，配合 900V 高压架构与麒麟 5C 电池组，支 持充电 5 分钟补能 200km，插混版本综合续航突破 1500km，兼顾性能表现与场景适应性。

2）理想 i8：外观更符合主流审美，空间优势显著。理想汽车预计首款纯电 SUV i8 将于 7 月上市，定位中大型六座 SUV，与 L8 形成双动力矩阵，双能体系下补强品牌产品力。i8 在外观设计上借鉴了 L 系列的元素，整体造型大气且符合主流消费者审美，车身设计更加 注重家用舒适性与豪华感。车尾弃了 MEGA 的子弹头造型，采用贯穿式尾灯和全包式结构， 与蔚来 ES8 等竞品形成差异化。新车长宽高分别为 5100/2000/1800mm，轴距 3150mm， 与 L8 尺寸接近，全面超越特斯拉 Model X。我们预计 i8 售价 35 万元起，目标客群或以 Model Y、蔚来 ES6 等车主升级换购为主。 动力系统与智能化配置水平领先，续航能力强。动力方面，理想 i8 采用理想自研的 800V 纯电架构，公司预计搭载双电机，配备宁德时代 5C 麒麟电池，能量密度高。i8 支持 5C 超 充电池技术，可实现充电 10 分钟增加续航 400km，能有效缓解用户的里程焦虑。智能化方 面，i8 搭载了 AD Max V13 大模型，MPI 提升 30%，迭代速度行业领先。智能座舱接入了 DeepSeek 与自研 MindGPT 大模型，能实现语音交互与场景化服务的自由切换。此外，理 想 i8 还配备了无图城市 NOA、跨场景记忆泊车等智能驾驶辅助功能，进一步提升了行车的 安全性和便利性。

3）小米 YU7：继续以空间表现与科技感取胜，打造高性价比豪华体验。小米 YU7 定位中 大型纯电 SUV，售价 25.35-32.99 万元。YU7 延续了品牌智能化与豪华家用的核心定位， 空间与设计都得到了进一步提升。新车长宽高分别为 4999/1996/1608mm，轴距为 3000mm， 相较特斯拉 Model Y 空间更加宽敞。相比 Model Y 的极简设计，YU7 在外观上融入更多科 技元素，如贯穿式 U 型尾灯、低趴轿跑造型，车身线条动感十足，视觉冲击感更强。内饰 上，延续了 SU7 的科技感，配备双手机无线充电、PHUD 景深式抬头显示等创新配置，强 化用户体验。 动力系统梯度配置，智能化全面升级。动力方面，YU7 延续了小米汽车"技术普惠"理念， 在 30 万元级市场提供媲美百万豪车的动力储备，提供单电机和双电机两种动力系统。单电 机后驱版最大功率 235kW，双电机四驱版提供 365kW/508kW 两种配置，最高时速分别为 240km/h/253km/h，动力表现强劲。续航方面，YU7 配备 96.3kWh 和 101.7kWh 两种电池， 提供最高 820km 的续航，支持快充技术，兼顾长续航与便捷充电体验。智能驾驶方面，新 车基于小米自研的 X Pilot 3.0 平台，搭载英伟达 Thor-U 芯片（算力 750TOPS）和小米澎 湃 OS 系统，支持高速 NOA 与城市领航辅助。凭借越级的空间表现、800km +续航能力及 小米生态深度整合，YU7 与同级产品形成差异化竞争，有望成为另一现象级爆款产品（上 市 3 分钟大定超 20 万辆）。

4）小鹏 G7：结构调整带来更大空间，性价比优势明显。G7 定位中型纯电 SUV，预计售 价 20-25 万元，将于 7 月上市，其长宽高 4892/1925/1655mm，轴距 2890mm，长度超 越 G6 与 G9，空间表现优异；外观采用家族化 “Robot Face” 前脸与 P7 +同款尾灯，兼具 科技与运动感。相比特斯拉 Model Y，G7 空间更宽敞、配置更舒适，定价优势显著。动 力上，搭载单电机后驱系统，最大功率 218kW，基于全域 800V 高压平台打造，续航超 600km 且支持快充；智驾配备 XOS 天玑智能座舱与 AI 鹰眼视觉方案，配备 3 颗自研图 灵芯片是亮点。

5）银河 A7：以大空间+智能化+高性价比取胜。A7 定位中型插混轿车，预计售价 9~10 万 元。其基于 GEA 新能源架构打造。外观延续 “银河涟漪”设计，长宽高 4918/1905/1495mm、 轴距 2845mm，车身和车内尺寸领先。座舱方面，15.4 英寸中控屏搭载银河 Flyme Auto 系 统，支持多手机互联，延续了银河品牌的爆款打法。座椅配置豪华，前排带头枕音响、通 风加热及按摩功能，后排可放倒，后备厢容积最大达 988 升。动力方面搭载雷神 AI 电混 2.0 EM-i 系统，1.5L 发动机热效率 47.26%，百公里亏电油耗 2.67L。两种电池组对应 70 公里和 150 公里纯电续航，馈电油耗低至 2.67L，综合续航超 2100 公里。辅以首次搭载 的 H3 千里浩瀚智驾（支持自动泊车和城快 NOA），性价比优势突出。

海外：国内替代海外提速，寻找海外“第二个”中国市场

自主品牌目前高度依赖本土市场，与海外龙头车企具备一定差距，但同样具备更大的成长 弹性空间。以 2025 年 1-4 月销量数据为例，我国主要自主品牌（如比亚迪 91%、长安 95%、 零跑 96%、理想 97%）的销售高度依赖本土市场，国内销量占比普遍超过 80%，部分品牌 甚至高达 95%以上。而国际主流车企，其销售网络则呈现更为均衡的全球化布局：日系代 表丰田、本田、日产在东亚（不包括中国）的占比仅分别为 25%/20%/16%，在北美及其他 区域拥有更广泛份额；德系的大众、宝马、奔驰在其核心的西欧市场占比分别达 41%、39%、 36%，同时在中国及其他区域也占有可观比例（大众中国 31%，宝马中国 25%，奔驰中国 30%）；美系的通用和福特则牢牢占据北美市场主导地位（通用北美 50%，福特北美 51%）。 相较于全球车企，海外市场对于我国汽车品牌仍是“星辰大海”，具备高度市场挖掘空间。

分地区看，我们把全球超 7500 万销量乘用车市场分为 4 大类型： 1）中国：24 年销量 2748 万，自主品牌市场份额接近 70%。 2）美日韩印：24 年销量 1741 万，由于复杂的政治及贸易关系等因素，短期内不是出海主 要方向； 3）欧洲：24 年西欧和东欧分别销售 1179/286 万，25 年 1-4 月销量重心逐步由东欧转移到 西欧。 4）其他新兴市场：包括拉美（墨西哥+南美）、东南亚、中东等，24 年销量为 1633 万，增 速快，新能源政策支持度高，契合中国新能源。 中国品牌有望在海外重现替代过程。正如我们前文对国内市场回顾中的论证，目前自主品 牌凭借更高的性价比，在国内市场的替代合资/外资进程已实现阶段性胜利。基于中国品牌 的竞争力，我们对于其短期和中长期在海外逐步替代外资保持乐观。 1）短期：自主品牌重点发力西欧、新兴市场等地区。25-26 年是自主品牌的强新车周期， 车型，尤其是新能源车型的产品力领先，有望率先复现自主替代，为全球化探索打造坚定 基石； 2）中长期：品牌运营、用户口碑等逐步赶超外资，配合成熟的新能源汽车产业链和本土化 产能布局，有望在新兴市场实现竞争力的全面提升和领先；同时有可能迎来进入美日韩印 超 1700 万市场的机遇，带来销量和盈利的进一步释放。

25-26 年，哪些市场有潜力成为海外第二个“中国市场”？ 自主品牌以新能源取胜，对于中国品牌而言，目标增量市场需要满足以下重要条件： ① 政策支持：当地政府对于新能源汽车发展有强政策支持，相关政策包含：排放规定（欧 盟车企碳排放法则）、税收减免（墨西哥 ISAN 减免）、本地工厂建设支持（巴西 NIB） 和基础设施建设（泰国 BOI 指定的政策）等。 ② 新车投放：目标市场需要有足够的新车投放计划，以形成合力抢占外资市场。 ③ 本地化：包括整车工厂和产业链布局 2 个层面。整车工厂可规避部分关税风险，产业链 布局关系到制造成本下降和生产稳定度。 ④ 品牌力建设：与车企近年来布局有关，中国品牌在当地需要有一定品牌力和认知度。 综合考虑下，我们认为拉美、西欧和东南亚会成为海外的第二个中国市场 25 年 1-4 月市场 规模同比分别+7%/-1%/-1%，我们认为随着中欧贸易改善，25H2 中国自主品牌优秀供给快 速增加，我们预计 25 年三个市场市场容量分别为 421/1190/265 万辆，增量分别为 38/11/13 万辆。其中中国品牌出口预计为 100/120/70 万辆，同比+16%/32%/39%。三大重点市场均 具备独特的发展优势，具体来看：

1）西欧：基础设施完善和纯电的高增速是西欧的独特特征

西欧普遍为发达国家，对于新能源车型接受度更高。且在欧盟碳排放限制下，新能源配套 建设相对完善，是海外市场新能源渗透率最高的地区。其中纯电车型发展迅速，25Q1，西 欧主要国家纯电车销量达 57 万辆，同比+31%，市占率升至历史新高的 15%。值得关注的 是，25 年以来中国品牌在西欧取得关键里程碑：比亚迪 4 月纯电车型销量超越特斯拉。我 们认为中国车企成功的主要因素是：①产品层面精准定位，比亚迪针对当地审美和使用习 惯开发车型，上汽名爵系列以时尚设计与智能化配置吸引年轻群体，并普遍推行"油电同价" 策略，使同级车型价格较欧洲品牌低 15-20%；②在技术层面依托电池领域领先优势；③在 本土化层面构建深度运营体系。

2）拉美: 自主品牌已形成一定品牌力，25 年当地产能再扩张

2025 年 1-4 月，拉美乘用车销量达 121 万辆，同比+8%，新能源车渗透率 3.3%。当前拉 美市场整体消费结构与中国相似，具有“实用导向型”的消费特征，叠加政策扶持，低使 用成本的新能源车正在逐步受到消费者关注。拉美的独特特征是，中国品牌进入时间较早， 具有一定产业链优势和更高的品牌力。且自主品牌在当地已经有一定影响力和品牌力，消 费者认可度较高。例如 24 长城汽车获巴西“24 年最佳混动车型奖”等。短期来看，25 年 年中投产的比亚迪和长城的巴西工厂是最大边际变化，本土化后有望带来销量和利润端的 增厚。拉美也是中国品牌与当地供应链融合效果较好的地区，广汽集团 2025 年启动"巴西 行动计划"，联合圣保罗高校构建人才体系，比亚迪与 Sigma 锂业洽谈锂资源合作以降低电 池成本，长城计划 2026 年零部件本地化率达 60%。

3）东南亚: 新能源政策高度支持、产能布局完善是东南亚地区发展的有力优势

东南亚各国政策持续加码电动化转型，如新加坡延长补贴、印尼放宽本地化要求并修订国 内组件率（TKDN）政策，降低本地化率门槛以吸引外资，目标将电动车年产能从 7 万辆提 升至 25.1万辆；泰国目标 2030年电动车占比达 30%，并给予较多的免税、补贴政策。4M25， 东南亚新能源汽车销量同比增长 81%至 8 万辆，渗透率由 5%跃升至 8%。东南亚是中国品 牌产能布局最为完善的地区，仅泰国罗勇就有比亚迪、长安、长城、广汽等多家企业的整 车工厂。而面对中国车企的强势进攻，日产宣布将在曼谷关闭其两家装配厂之一的部分运 营，本田也计划于 2025 年停产大城府工厂并将产能整合至巴真府工厂。展望未来，在政策 支持和中国车企的广泛布局下，东南亚将成为中国车企出口的重要引擎。

三大汽车市场核心促进要素包括: 高政策支持度，强势新车周期，完善的本地化布局

1）政策支持：新能源高速发展的根本因素，三大重点市场支持度高

新能源汽车的普及与出海高度依赖于政府主导的综合性政策框架，包括财政补贴、税收减 免、法规强制及基础设施投资等。这些措施有效降低消费者购车成本、提升市场接受度， 更通过动态调整引导产业长期健康发展。以中国为例，“双积分”机制与阶梯式补贴政策加 速了产业链成熟；而欧盟“Fit for 55”计划则通过严苛的碳排放法规倒逼车企电动化转型。 当前全球政策环境正呈现“补贴精细化”与“法规刚性化”双轨并行的特征——欧洲多国 逐步削减直接补贴但强化法规约束，新兴市场则通过税收优惠杠杆推动本土化生产。 全球主要市场的新能源政策呈现差异化演进，核心逻辑正从单纯消费刺激转向产业链本土 化与可持续发展协同驱动。欧洲市场部分地区政策补贴有部分收紧，但挪威、德国、英国 仍给予一定税收补贴，例如德国通过税收抵扣（首年最高 40%）激发商用领域电动化，挪 威通过免除高价值 BEV 增值税（上限 50 万克朗）维持高端市场优势。与之相对。新兴市 场更注重“以市场换产业”，巴西“Mover 计划”倒逼本地化生产，给予免除联邦车辆税收 政策；泰国 EV3.5 计划以高额补贴，提升新能源市场份额和本体华生产率。越南则转向排 放挂钩的登记费（汽油车 50%），以经济手段引导低碳转型。

西欧的汽车关税缓解，对于中国品牌出海也是关键利好。2024 年，欧盟对中国电动车实施 最高达 45.3%的反补贴税，对于中国整车出口当地构成一定阻碍。25 年 4 月 12 日，欧盟 与中国就电动汽车贸易争端达成突破性协议，同意研究以“最低进口价格”机制替代反补 贴关税。我们预计最低价格协议或将于 25 年内落地，将成为 25-26 年自主品牌出口西欧的 关键变量。比亚迪、蔚来、小鹏等有望摆脱高额关税枷锁，同时避免陷入价格战导致的利 润滑坡。此外，最低价格的限制也“倒逼”中国品牌新车出海（具有更高的智驾、续航溢 价），利好比亚迪、小鹏等具备技术领先优势的车企。

2）新车周期：出口高增的核心驱动，25-26 年新车密集出海

新能源新车密集上市，是中国品牌 24-25 年出口销量高增的主要原因。25H1，自主品牌加 速新车的海外投放，小鹏进入印尼地区；广汽 AION V 在印尼雅加达完成东南亚地区首秀， 并在巴西上市 AION Y、Hyptec HT、GS4 混动等；奇瑞 O&J 品牌在荷兰完成品牌路演； 比亚迪改款海豹、D9、海狮 07、豹 8、海狮 05 相继在印尼上市或注册。展望 25H2 和 26 年，自主品牌新车周期依旧强势，25-26 年是中国品牌加速出海的黄金时间点： ① 25 年新能源新车周期强，特别是吉利银河、长安启源等新平台下的车型发布即面对全 球市场。其较过去几年的“国内车型开发→国内上市→海外定制开发+法规验证→海外 上市”的链条耗时大幅缩短。 ② 多个自主品牌加速出海，原海外龙头的单一车型，将同时面对自主品牌多款新车的冲 击。以大众途锐为例，其直接竞品：极氪 9X、领克 900、长城蓝山和魏牌新豪华 SUV 等或将在 25-26 年密集出海。 ③ 在自主品牌密集上市新车的同时，25-26 年为海外品牌新车“真空期”。主销产品仍以 原明星燃油产品的换代/年款为主，电动新平台车型的推出节奏缓慢（丰田的电动新车 预计在 27 年密集推出），给予自主品牌宝贵的“人无我有”的时间段。

自主品牌新能源车型竞争力强，领先的产品力是海外走俏的关键。自主品牌在“量”方面 领先的同时，在“质”的层面也具备高产品力和高性价比的特点，与同级别竞品相比，自 主品牌新能源车型普遍在售价、能耗、智能座舱、智能驾驶、车联网等方面具备优势。以 比亚迪为例，技术积累下比亚迪车型在海外市场已近乎实现代际领先，海外地区和份额持 续突破。以泰国为例，比亚迪海豚和元 PLUS 较丰田竞品在价格、能耗、智能座舱领域多 维领先，销量逐步攀升。根据 marklines，海豚 24 年 4 月在泰国销售 616 辆，销量排名超 越丰田雅力士，位列细分市场第 1。

3）本地化：全产业链配套出海，三大市场均有重点布局

自主品牌不局限于整车出口，而是逐步做到从上游制造到下游渠道、售后的全产业链出海， 实现“研产供销服”的全面本地化。研发本地化有利于把握当地消费特征，缩短产品出海 周期；生产和供应本地化有利于规避国际关系变化的潜在风险；销售和服务的本地化，为 当地增加就业条件的同时，通过当地员工宣传等有助于品牌力的快速建设。现阶段自主品 牌主要集中在海外产能建设，比亚迪、长城、奇瑞、吉利、上汽等在东南亚、拉美、西欧 等地已具备多个本地化能力，例如 25 年年中投产的长城巴西工厂，我们预计其产量将贡献 长城在拉美市场 50%的销量。

相关汽车产业链布局，是保证海外稳健运营的关键。2021 年后，自主品牌凭借高性价比和 汽车独资企业出口，具备了全球汽车产业链的稳定性优势。我国在海外已形成 “原材料→ 关键新能源汽车零部件→整车制造→后市场及服务”的全产业链覆盖，上游 Tier3 至 Tier1 供应商可持续稳定向国内外车企供应高品质零部件，特别是三大区域的产业链布局十分完 善：①西欧：传统汽车工业中心，除博世、大陆等老牌龙头供应商外，宁德、福耀、耐世 特、沪光等中国企业也有广泛布局；②拉美：因政策扶持及规避欧美关税壁垒等因素，吸 引了银轮股份、玲珑轮胎、沪光股份等众多国内零部件厂商进驻；③东南亚：凭借其作为 新兴消费市场的潜力及显著的劳动力成本优势，也成为众多中国上游企业的重点投资区域。 优质稳定的供给不仅能保证中国品牌车型具备长期的价格和质量优势；同时，部分零部件 厂商具备全球工厂，面对潜在的地缘关系不确定性因素，上游零部件厂商同样可通过海外 基地生产，帮助中国整车企业规避部分关税的不利影响。

4）品牌力：销量筑基品牌力向上，中长期财务对标龙头，营运能力向好

中国自主品牌在全球市场的品牌力持续提升，逐步实现从“价格导向”向“综合实力驱动” 的转变。 ① 西欧：车企通过智能化配置和本地研发体系，打入高端细分市场，比亚迪、上汽、小鹏 等品牌市占率稳步提升。同时，通过 KOL 营销与社交平台传播，增强品牌触达与用户 黏性。三电技术、智能座舱与安全性能成为品牌力核心支撑。 ② 拉美：出海较早，自主品牌深耕皮卡与实用车型，依托本地工厂降低成本 20%以上。 燃油、混动和纯电车型，在当地均有一定口碑。 ③ 东南亚：自主品牌渗透最快的区域，通过销量构建口碑。比亚迪在新加坡登顶销量榜首， 奇瑞在印尼销量同比翻番。

目前中国品牌在西欧（比亚迪、小鹏）和拉美（比亚迪和长城）具有一定品牌力，但在东 南亚，受历史品牌因素（日系长期占据）和近年价格战的负面影响，品牌力仍有差距。其 中一部分的原因，系当地部分海外消费者对于中国车企的品牌力具备一定担忧，例如担心 高负债率、高账期、与海外龙头有一定差距的盈利能力等。但我们认为这些担忧正在被逐 个解决，自主品牌的运营和盈利能力正在全面对标海外龙头，看好中长期中国车企的品牌 力向好：

1）高负债率：22-24 年，中国品牌除比亚迪、奇瑞、长城、理想、上汽外，其余车企 24 年基本均为 3 年负债率高点，或与新能源转型和发展提速有关。全球来看，传统自主（75%） ＞新势力（70%）＞海外龙头（65%）＞中国合资（56%），中国品牌仍需降低负债率，但 从投向看，中国车企的负债投向主要和正向的经营相关，包括研发投入（24 年中国车企平 均研发投入 123 亿元）、渠道建设（24 年平均新建渠道 100 家以上）、海内外产能扩展。我 们看好在新能源配套快速建设后，自主品牌的负债率有望下降，打消部分消费者的担忧。

2）财务差距：目前国内车企的账期、利润率较海外车企仍存在一定差距，但我们也看到 25 年开始的变化：中国车企正在从运营和盈利层全面向海外车企看齐。6 月 10-11 日，比亚迪、 吉利、上汽、长城等车企承诺表示：将供应商支付账期统一为 60 天内。我们认为车企账期 调整造成的资金敞口影响可控（银行授信正常进行，车企可根据情况和节点有序推进），同 时，60 天的账期全面看齐国际龙头车企（23 年大众为 40，24 年丰田、福特分别为 72/56）， 或将提升中国品牌的标准化能力，有利于海外市场的拓展和品牌形象及产品建设。随着中 国品牌整体的运营能力增加（21 年后资金周转率持续提升），规模效应持续释放、海外销量 占比提升，盈利能力的差距同样有望缩短。整体来看，海外消费者对于国内车企的品牌信 任度或逐年提升，有利于保持长期全球竞争力。

综上，我们认为 25-26 年，西欧、拉美和东南亚具备独特的政策、本地化优势，有望成为 第二个“中国市场”。在短期，自主品牌有望抓住外资品牌的产品“真空期”，通过强新车 周期和高产品力实现在重点市场的快速拓展。参考 25 年 1-5 月我国乘用车出口 208 万辆（同 比+7%），及下半年海外产能建设完成（比亚迪巴西工厂等）和新车密集出海，我们预计 25 年乘用车出口有望达 550 万辆，同比+11%；中长期看，中国车企的产能布局、全产业 链和新能源技术等优势有望逐年增强，在财务等方面全面向海外龙头看齐下品牌力有望持 续提升。整体我们看好中国车企的全球化战略，在海外 2279 万辆的有效市场（不包含美日 韩印）内获得量利齐升。

摩托：欧洲市场开拓初显成效，出海全球空间广阔

玩乐类摩托市场有望持续扩容，新品驱动增长

中大排量摩托销量延续高增趋势，新品周期驱动头部品牌份额变化

中大排摩托销量高增，内销出口需求两旺。25 年 1-5 月，我国两轮摩托总销量达 771.5 万 辆（包含电摩及电轻摩），同比累计增长 14.5%，其中出口销量同比增长 25.8%至 501 万辆， 延续较快增长趋势。250cc+大排量摩托 1-5 月合计批发销量达 39.9 万辆，同比高增 51%， 国内销量同比+32.5%至 19.1 万辆，出口销量同比+73.1%至 20.8 万辆，玩乐类摩托市场继 续呈现内外两旺的态势。

小排摩托竞争激烈，合资份额继续下滑。25 年 1-5 月，受到电动自行车以旧换新补贴刺激 消费影响，雅迪的电摩、电轻摩产品受到电自、电踏等品类挤压，份额由 24 年的 27%下降 至 5M25 的 21%。而合资品牌如新大洲本田、五羊本田等则受到国内品牌的竞争冲击，份 额较 24 年出现下滑。自主品牌中，春风动力油摩及旗下极核电摩共同发力，份额较 24 年 提升 2pct 至 3%，隆鑫通用市场份额也较 24 年提升至 2%。

大排量内销头部企业竞争格局仍未稳固，新品、产能是核心决定因素。25 年 1-5 月 250cc+ 大排量摩托市场 CR5 基本保持稳定，约为 60%（24 年销量 CR5 为 61%），但内部份额有 所波动。5M25 春风动力大排量摩托内销销量同比+54.5%至 5.0 万辆，份额较 24 年全年提 升 5pct 至 26%，跃居行业第一。我们认为系春风密集发布 25 款 450SR、25 款 800NK、 675NK 等车型，优势平台车型降价增配，带动销量显著提升。推新节奏略有延缓的钱江摩 托 5M25 大排份额较 24 年下降 3pct 至 19%，隆鑫无极大牌内销份额则较 24 年下降 4pct 至 10%，或系无极品牌产能优先满足出口需求造成一定影响。

中大排量渗透仍有显著空间，中短期新车价格竞争仍将延续

对比海外其他国家，我国大排量渗透率还有显著提升空间。2022-2024 年间，我国内销的 大排量摩托渗透率由 2.2%提升至 5.8%，对比海外市场来看，摩托文化底蕴最深的欧洲地 区，以意大利为例，24 年 250cc+销量占比为 61%；东南亚地区参考摩托产业较成熟的日 本，其 24 年 250cc+销量占比为 17%；拉美地区，以巴西为例，24 年 250cc 以上的摩托车 销量占比也达到了 12.1%。即使相较以通路需求为主的国家如巴西，我国大排量摩托渗透 率仍有较大的增长空间。

出海仍是核心主线，关注欧洲市场“1-10”及拉美增量

自主出海结构调优，欧盟国家率先突围

25 年以来自主中大排摩托出海持续发力，500cc+出口占比提升。25 年 1-5 月自主摩托品 牌在海外继续取得亮眼突破，我国 250cc+中大排量摩托出口销量同比+73.1%至 20.8 万辆。 从排量段结构可以发现，5M25 中大排摩托出口中，500cc 以上的车型出口销量同比+100% 至 4.6 万辆，占比（以 250cc+出口量为基数）由 24 年的 12.4%提升至 22.2%，彰显自主 品牌车型的产品力、认可度的持续提升。

从海关数据来看，5M25 中国摩企快速开拓新市场、升级出口产品结构。 1）欧盟及英国核心市场继续发力、结构向上。该地区出口量占比达到了 23%，平均月出口 量较 24 年全年提升了 86%至 1.9 万辆，平均单价较 24 年全年提升 13.5%至 1610 美元， 我们认为系 400cc+大排量产品占比提升所致（5M25 占比 16.1%，较 24 年提升 4.6pct）； 2）通过渠道开拓、口碑传播，中国摩企开始逐步切入非欧盟国家，5M25 平均出口量达 1.8 万辆，较 24 年增长 87.5%，平均单价稍低，主力车型或为中、小型踏板； 3）拉美市场平均月出口约 2.9 万辆，较 24 年提高 18.6%，占出口比例达到 35%，其中或 包括中低端代工车型。400cc+摩托月出口则较 24 年月均提高 56%至 0.5 万辆，且均价显 著提升 23%至 2158 美元（23/24 年分别为 1531/1760 美元），说明中国摩企正开始将自有 品牌的中高端产品导入拉美市场，带来出口结构升级。

拳头产品帮助中国摩企在欧洲核心市场率先突围，迈入 “1-10”阶段。25 年以来我国中 大排摩托出口的高增势得益于头部品牌在西欧核心市场的强劲表现：1）西班牙市场 1-5 月 摩托销量前十的品牌中，中国品牌占据三席，升仕、隆鑫无极、钱江 QJ MOTOR 销量份额 分别达到 8.4%、6.2%、2.5%，其中升仕和无极的份额分别较 24 年提升 4.2/2.4pct。车型 方面，销量前十车型中升仕的 368G 和无极 900 DSX 分别位列第三/第六，无极 900DSX 更是前十车型中唯一一辆大排量车型。2）意大利市场，1-5 月销量前二十的车型中，无极 也首次凭借大踏板车型 SR16 跻身第十的位次。

欧洲展望一：可靠产品力+显著性价比构筑优势，口碑扩散有望加快出海进程

目前中国品牌在欧洲仍然处于建立认知阶段，对比无极在欧洲热销的 900DSX 和欧洲竞品 车型，我们认为自主品牌摩托的产品力已追近全球龙头品牌，在此基础上的高性价比则是 市场突破的核心要素。 动力性能接近，性价比优势凸显。以无极 900DSX、雅马哈 TRACER 9 和宝马 F900 XR 三款 ADV 越野车型为例：1）性能：三款车型在动力特性上各具特点，雅马哈的三缸车型 拥有领先的高转功率领，宝马 F900 XR 强调动力平衡，而 900DSX 在中低转工况下拥有更 强势的表现；2）配置：无极 900 DSX 配置更为丰富，各版本标配快速换挡功能、导航+手 机互联、盲区监测、胎压监测和定速巡航，竞品车型则均为标配；3）价格：高规格配置下， 900DSX 较雅马哈及宝马的竞品车型起售价低约 25/22%，较宝马 F 900 GS 定价低约 50%， 性价比优势显著。无极 900 DSX 是当前中国头部品牌出海产品的缩影，自主品牌有望凭借 高性价比优势，对目前欧洲的年轻消费群体形成较大吸引力。 我们认为，头部品牌包括隆鑫无极、春风、钱江有望通过强势车型在 1-2 个核心国家建立 知名度和信任度，进而通过口碑扩散，加速在周边德法英、比利时、荷兰等更多国家的份 额获取进程。

欧洲展望二：进军主流品类，踏板有望贡献更大出口增量

踏板/轻摩是欧洲摩托市场主力类别，以意大利为例，该类别份额超 50%。过去这一市场长 期被日系车企以及中国台湾系的三阳、光阳等厂商占据，其中台湾品牌产品大多为欧洲专 属的大轮车，具备更强的通过性和滤震效果，在道路平整度不佳的道路驾驶体验更优。 中国摩企在中低端小轮踏板领域已建立相对齐全的产品谱系， 25 年以来升仕、无极、钱江 等头部品牌进一步推新发力，推出更符合欧洲消费需求的踏板类别：无极和钱江分别推出 高配平价的大轮踏板 SR16 和 SQ16，与台湾品牌正面竞争；而升仕则通过 368G 跨界踏板 ADV 在欧洲快速提升销量。头部品牌有望通过密集推新，快速进军踏板品类，贡献更大销 售增量。

拉美：存在结构性机遇，或成为中国摩企出海的下一落脚点

拉丁美洲过去数年摩托销量持续提升，从 2012 年的 370 万辆增长至 2024 年的 579 万辆左 右。总量增长的同时，行业存在中等排量段的升级趋势。以巴西这一典型市场为例，2020 年当地摩托产量中 250cc+占比约 7.7%，24 年这一排量段占比提升至 12.1%，主要为 250-500cc 摩托占比提升约 5pct。格局方面，本田和墨西哥本土品牌 Italika 分别占据 35%、 21%市场份额，日系的雅马哈、铃木份额分别为 9%/3%，印度 Bajaj 和哥伦比亚品牌 AKT 份额分别为 4%/2%。 拉美部分国家如阿根廷、智利、墨西哥等，日系品牌并不具备其在东南亚市场的垄断力， 市场或更偏好性价比车型。而行业排量提升的趋势下，中国摩企与专注低端摩托领域的印 度品牌可形成竞争差异化，存在切入机会。参考巴西中大排量市占率推断拉美市场，24 年 累计 250cc+中大排摩托市场容量将达到近 70 万台，较中国市场年销接近翻倍（24 年 35.9 万辆），有望成为中国摩企出海的下一“主战场”。

东南亚：国产品牌势能提升，摆脱“低端制造”再度进军

东南亚地区是全球摩托市场的主要阵地之一，根据 MCD，24 年总销量达到 1500 万辆，日 系品牌占据了垄断地位。而中国摩托车企业在上世纪 90年代因在东南亚进行激烈低价竞争， 导致企业均陷入“低质低价”的恶性循环，导致该市场消费者对中国品牌的信任度有所下 降，几乎完全退出该市场。 25 年开始，中国龙头摩企如春风、隆鑫通过近几年在欧洲等海外市场的口碑积累，以自有 品牌发力东南亚这一核心市场。春风针对东南亚对平价小排量摩托的旺盛需求，于菲律宾 Makina Moto Expo 2025 首次亮相全新子品牌 CFLite，并发布 250NK Lite、250SR Lite 与 双用途越野车 Dual 230 三款新车，彰显决心。隆鑫无极则已在马来西亚、菲律宾等市场寻 找代理商，于 3 月发布已在欧洲得到产品验证的 DS900X。产品竞争力得到认可，上市后 订单获取积极。 我们认为，中国品牌在摩托车的发动机技术、产品设计、性能调教、质量控制等各层面已 较过去实现了质的飞跃，当前产品力完全可比肩全球一二线品牌。同时通过前期在欧洲等 地的耕耘，龙头摩企正逐步摆脱“中国低端制造”的标签，出海势能大幅提升，有望在东 南亚市场重新取得 0-1 的重要突破。

电动两轮车：政策托底、需求升级，行业或存在预期差

2025 年上半年国家以旧换新政策落地进展符合市场预期，有力释放电动自行车消费潜力。 我们认为 25H2 补贴资金下发后，行业销量有望延续同比较快增长趋势。同时我们认为目前 市场对 26 年新国标执行、补贴政策不明朗下的需求展望较悲观，行业及龙头企业未来表现 或超出预期。

以旧换新带动需求释放，25H2 有望延续销量稳增趋势

补贴政策优化落地，5M25 累计换新销量达 650 万辆

25 年以来，以旧换新补贴政策优化见效，门店及消费者参与度明显提升。截至 25 年 5 月末， 我国电动自行车以旧换新累计交售及换新 650 万辆，日均置换量达到 4.3 万辆，较 24 年提 升约 284%。平均单车补贴价格也从 2024 年 9-12 月的 470 元提升 46%至 688 元（25 年 1 月 1 日至 25 年 3 月 31 日）。

7 月第三批资金将下发，H2 补贴有望继续托底需求

从补贴换新数据看，5 月最后十天（5.21-5.31）全国以旧换新日均置换量约为 3.8 万辆，较 3 月、4 月日均数据出现一定下滑，并且 6 月开始包括重庆、江苏、广东等多地出现以旧换 新补贴暂停的现象，引发市场对电动自行车或面临增长失速的担忧。 我们认为 5 月行业增速放缓一方面系补贴政策进入温和刺激期，消费者购车需求按需平稳 释放，另一方面终端门店或受补贴资金垫付影响，于淡季暂缓提货补库。补贴方面，发改 委于 6 月 20 日说明，全国消费品以旧换新补贴资金使用大致占全年规模 50%左右（共下达 1620 亿中央资金），进度符合预期。7 月和 10 月将分别下达第三、四季度中央资金共 1380 亿元，并且地方将继续做好资金支持，并进一步优化完善补贴发放，加快已拨资金兑付。 我们认为 25H2 以旧换新政策将继续托底行业需求，随着补贴资金到位，Q3 旺季有望积极 兑现，销量增速有望恢复快速增长。

补贴撬动电自消费升级，龙头企业有望实现产品均价提升

以旧换新补贴政策推动下，消费者对中高端电动自行车消费意愿有所提升。根据商务部数 据披露，以旧换新政策带动下的平均新车销售单价逐步提升，24 年 9-12 月平均单价约 2710 元，25 年一季度平均销售单价约 2894 元，25 年 4 月至 5 月 20 日期间，拉动的平均销售单 价达到 2975 元，显著高于雅迪、爱玛的电动两轮车平均单车收入（24 年分别约 2099/1843 元，其中雅迪单价采用电两轮+电池收入口径），接近小牛 24 年的平均单车收入 3089 元。

根据艾瑞智研调研数据，25 年 4000 元以上中高端车型占比较 24 年进一步提升至约 54%。 我们认为 25H2 在以旧换新补贴的持续刺激下，中高端电动自行车消费有望维持较强需求， 带动行业内传统龙头品牌如雅迪、爱玛等实现产品结构及单价升级。

26 年行业需求或强于市场预期，新国标下龙头企业份额仍有 10%+空间

新国标执行是否会带来 26 年需求透支？ 24年12月31日电动自行车新版新国标正式发布，较征求意见稿延长生产过渡期至8个月， 旧国标生产和销售分别截至 8 月末和 11 月末。市场对于新国标执行后市场需求走向存在担 忧：1）新国标要求电动自行车塑料件重量占比小于整车质量的 5.5%，部分观点担忧电自 外形设计受限，将由过去的“小包车”外观转变为“骨架车”外观，继而影响终端销售。2） 25 年以旧换新政策或大幅刺激消费者提前购车，导致 26 年需求透支，行业销量下滑。针 对市场对 26 年需求的担忧，我们认为： 1） 新国标下小包车外观维持，仍有个性化设计空间。针对本轮新国标要求，电两轮企业或 将更多选择收窄车型，并在挡泥板、车筐等部件上部分改用铝合金、碳素钢管或高强复 合材料以满足要求。春风极核已在 6 月发布会上首个公布了四款符合新国标要求的谍装 车型，新车维持小包车外观，仅前脸较现有车型稍有收窄。

2） 为推动新国标下电自替换，25 年国家或地方补贴或有延续可能。本轮国标修订节点在 24 年南京电动两轮车火灾事件之后，新国标计划通过易燃材料重量占比规定、阻燃标 准和电池质量/防篡改要求规范等要求，降低自燃等事故风险。我们认为，为推动电动 自行车行业替换更新，26 年国家或地方或有延续置换补贴可能性。 3） 25 年以旧换新补贴刺激效果温和，销量增长仍以消费者实际置换需求主导。根据商务 部统计，截至 5 月 20 日共有 7.9 万家销售门店参加电自以旧换新，新车换新共计 608 万辆，平均单店累计换新销售 77 辆，对应月销约 16.4 台。24 年雅迪、爱玛、九号的 平均单店月销约 23.6 台，而根据商务部披露，24 年电动自行车行业 62.1%的需求来自 于置换，则测算 24 年三大品牌平均单店换新月销约为 14.7 台。由此进行简单测算，以 旧换新补贴政策拉动额外置换需求约 11.8%，拉动总需求约 7.3%。即使在 26 年国家 及地方均无补贴的悲观情景下，影响也相对有限。 4） 首批国标车将进入更换高峰，形成可持续需求。电动自行车平均使用寿命多集中在 3-5 年，21-23 年首批进行新国标更新的车型将于 26 年进入老化淘汰阶段。从销量看， 2021-2023 年受益于新国标，行业销量处于最高位，年销分别达到 4350/5010/5500 万 辆。若假设车型在第三、四、五年分别替换 40%/30%/20%进行测算，26 年自然替换 需求将达到超 4500 万辆自然替换需求，行业有望迎来内生型换新高峰，将有效对冲潜 在补贴退坡带来的缺口。

电自新国标有望带动行业新一轮份额集中

本轮新国标的执行有望促使行业进行产品升级和市场清理。1）白名单硬性要求：2024 年 5 月实施的《电动自行车行业规范条件》要求企业年开发车型不少于 10 款、研发投入率不低 于 2%，未获得认证的企业需确保产品通过强制性产品认证。2）研发实力：新国标要求塑 料件质量占比在 5.5%以下，车型外观或与现有车型产生较大差异。车企需在塑料要求前提 下保证车型美观，对企业研发设计能力有着更高要求。3）产业链布局：新国标下要求动力 电池需通过严苛的热失控防护升级、底部碰撞测试和快充循环安全测试，中小厂商在产业 链上纵向布局不足，同时缺乏自检测能力，或面临技术不达标、测试认证周期长、成本高 等难点。综合看，新国标及“白名单”制度对电动自行车生产厂商的产品研发、规范生产、质 量控制能力要求再上一个台阶，不符合规范的中小品牌或将加速出清，行业马太效应有望 进一步显现。

首轮新国标带动行业 CR3 提升 20pct，龙头雅迪份额提升 13pct。我们回顾上一轮政策带 动下的替换周期（2019 年新国标实施），龙头企业通过率先进行渠道扩张、技术升级抢占 市场份额，行业格局向龙头集中的趋势明显。行业前三品牌销量累计份额由 2019 年的 40% 提高至 2023 年的 63%，雅迪份额由 17%提至 30%，爱玛份额由 15%提至 19%，台铃份 额由 8%提至 14%。我们认为 26 年开始的新国标周期或复制上一轮国标替换周期中，头部 提份额，腰部品牌份额受到稀释的表现，头部企业受益。

高端市场竞争愈演愈烈，中低端基盘市场上龙头仍有提份额空间

智能化、个性化趋势下，电动两轮车高端市场竞争正加剧。近年来，年轻消费者开始将电 动两轮车的产品定位从工具向“潮玩”转变，车身配色/前装饰橱窗等个性化定制、复古/萌 趣外观、智能化配置和功能开始成为打造“爆款”产品的核心要素，进而更多品牌开始加 入高端两轮车市场的竞争——我们梳理了爱玛、雅迪、九号和极核线上旗舰店的所有在售 车型，综合四个品牌看，官方零售价在 4000-5000 元和 5000 元以上的车型比例分别达到 了 30.8%和 35.8%，在售车型数量分别达 62 和 72 台。 传统龙头转型升级决心强，单车价值有望向上提升。我们通过线上旗舰店统计，雅迪 25 年 线上新上架销售的车型仅有 4 款官方售价低于 3000 元，且均高于 2900 元；而爱玛在售的 2000 元左右车型共 5 款，分别是在 18 年/22 年/23 年/24 年 6 月首次推出的 Q 豆系列/糖豆 系列/小金豆/欢乐豆，近一年新车也均集中在 3000 元以上区间（数量占比总计 85%）。且 线上用户评价数量超 2万条的车型分别是定价 4299元的猎骑和定价 3799元的元宇宙系列。 24 年雅迪和爱玛的平均单车收入分别约 1842/2099 元（雅迪采用电动两轮车+电池收入口 径），随着更多中高价格带产品成为品牌主销车型，我们看好传统龙头销售结构改善，单车 收入和盈利向上。

中低端市场马太效应仍有空间，雅迪、爱玛本轮周期内份额增幅或可达 10%。2024 年电动 两轮车行业头部及腰部企业（前十大品牌，年销量百万台以上）累计销量约 4440 万辆，占 电两轮整体销量（电自+电摩口径）近 85%。新国标及白名单企业带来的长尾出清将为头腰 部企业带来 10%左右的中低端电两轮增量空间。在这一基盘市场上，行业龙头雅迪和爱玛 产品、成本、开发均具优势，有望充分受益。24 年行业 CR2 约为 47%，对比空调行业 CR2 （70%+）仍有提升空间，我们认为本轮新国标替换周期内，雅迪和爱玛或可获得接近乃至 超 10%的市场份额。

零部件：加税促进深度全球化，账期优化助力产业健康发展

25H1 美国对等关税等政策对于国内汽零出口直接影响可控，客观上成为加速推动中国汽车 零部件企业全球化布局的催化剂，而国内主机厂账期的缩短则有利于零部件企业改善财务 健康度。我们认为，那些能够有效应对国际贸易壁垒、加速海外本地化生产的企业，或在 此轮全球化浪潮中占据优势地位。同时，国内账期优化带来的现金流改善，将促使零部件 企业拥有更充足的资金用于研发创新、产能扩张和技术升级，进一步巩固中国汽零企业在 新能源和智能化浪潮中的竞争力。 2025 年以来，美国对进口汽车零部件的关税政策经历了多轮调整，对全球汽车供应链产生 了深远影响。25 年 3 月 26 日，特朗普签署对进口汽车加征 25%的关税的行政令，该行政 令乘用车及轻型卡车部分于 4 月 3 日生效，汽零部分将不迟于 5 月 3 日生效。2025 年 4 月 3 日（北京时间），美国宣布对所有贸易国家加征 10%~49%的“对等关税”，但汽车及零部 件豁免于本轮的新增“对等关税”，将加税幅度保持在此前 3 月 29 日行政令下的 25%。4 月 29 日，美国对 232 条款下的进口汽车或汽零的钢铝关税进行排除，即加征 232 条款汽 车、汽零关税（25%）的产品，不叠加征收 232 条款钢铝关税（25%），且 25 年 3 月 4 日 之后（含当日）已被征收的可申请退回；并且给予进口汽零并在美国组装汽车的汽车制造 商进行一定程度补偿。6 月 3 日，美国将进口钢铁及其衍生制品、铝及其衍生制品的 232 关税从 25%提高至 50%，自美东部时间 2025 年 6 月 4 日起生效，与汽零关税不进行叠加。 美国多轮加税比较复杂且变化较多，我们将 25 年以来美国对汽零进口加税幅度统计如下：

1） 中国：叠加 2 月 1 日和 3 月 4 日两次分别加征 10%的关税，汽零 25%额外关税已于 5 月 3 日落地，则 25 年上半年，美国已对中国汽零额外加征 45%关税。因此，目前汽零 典型关税税率为 72.5%，包括 2.5%（最惠国待遇）+25%（19 年的 301 法案加税）+20% （芬太尼关税）+25%（5 月初 232 法案汽零税）。 2） 墨西哥和加拿大：①若满足美墨加协定标准（零部件需满足 75%区域价值含量，且关 键工序如焊接、铸造等需在北美完成）的汽零产品暂免加征 25%关税，不满足标准的 商品则加征 25%关税。②但针对满足美墨加协定的汽零产品，后续美国会建立相关程 序，针对零部件中的非美国成分的价值征收 25%的额外关税，因此即使满足美墨加协 定，后续也将根据“美国成分”的不同而加征 0~25%关税。 3） 其他国家：依据 3 月 26 日行政令，将统一加征 25%关税。目前汽零典型关税税率为 27.5%，包括 2.5%（最惠国待遇，假定为 2.5%）+25%（5 月初 232 法案汽零税）。

面对美国多轮关税加征，中国汽车零部件企业正积极调整其全球化战略和运营模式。我们 整理其对三家典型汽车零部件的影响和应对方式： 1) 公司 M：北美布局较早，直接对美风险敞口小。①影响：24 年直接出口美国占比不到 5%，风险敞口小，且大部分由客户承担税费与运费。②海外布局方面：公司国际化时 间较早，公司在美国与墨西哥和各有两家主要工厂，加拿大工厂在建设中，目前已实 现 70%北美的现地化率。③墨西哥工厂采购方面：墨西哥工厂转向了当地采购；而美 国的采购成本较高，约高出 5%-10%；北美生产基地均满足 USMCA。 2) 公司 A：向墨西哥和东南亚转移产能，相应上调产品价格。①影响：24 年直接出口美 国占比为约 10%，大部分由客户承担关税；25 年直接风险敞口将下降。②海外布局方 面：逐步向墨西哥和东南亚转移产能，转移后公司会相应上调产品价格，保持经营性 利润稳定。③墨西哥工厂采购方面：墨西哥选择本地化采购，并且在墨西哥当地计划 建设熔炼公司，采购铝锭和回收铝；墨西哥基地满足 USMCA。 3) 公司 S：制冷产品在美地位稳固，客户承担大部分关税。①影响：24 年直接出口美国 占比小于 5%，且客户承担大部分关税。②海外布局方面：公司在墨西哥有汽零和制冷 产能，24 年从墨西哥向美国占比约为 15%；公司的制冷业务在北美暂没有替代者，客 户要求进一步向墨西哥转移产能，公司会上调产品价格。③墨西哥工厂采购方面：海 外采购与国内出口两种途径，大部分满足 USMCA。

综上所述，针对此轮美国关税变动，我们认为： 1） 中国直接出口美国的部分：中国汽零厂商已经受 301 条款多年影响，与美国进口厂商 的条款协议已经较多考虑到关税承担问题，较多公司的出口关税由美国客户进行承担。 此次加税，针对定价不敏感的产品，如后市场零部件，仍可与下游客户商谈关税的分担 问题；但一些产品加税部分长期由美国客户承担并不现实，中国汽零厂商需要考虑本地 化生产等措施帮助北美客户降低高额关税的影响。 2） 中国汽零厂商在墨西哥和加拿大生产基地：根据免税条件，需要中国汽零厂商更多去 考虑要满足美墨加协定标准，提升北美配套价值比例至 75%以上；同时 3 月 26 日美国 对汽车加征 25%关税时提出（针对汽零部分 5 月 3 日生效），美国将会建立程序，针对 零部件商品中的非美国成分的价值征收 25%的额外关税，因此对于中国汽零厂商，还 需要提升美国本地配套，提高商品中“美国成分”占比，将推动增加对美国成分采购 及直接美国设厂。此外我们维持此前观点，目前已有较多的中国汽零厂商在墨西哥投资 布局产能，但整体处于产能爬坡阶段，产能利用率还较低，而产能利用率是墨西哥工厂 盈利最关键要素，中国厂商仍要努力加快磨合提升当地产能利用（由于经济性考虑，当 前很少有厂商直接布局加拿大工厂）。 3） 中国汽零厂商在美国本土布局：相对于墨西哥，中国零部件企业在美国布局很多是通过 收购当地成熟企业来实现的。例如，均胜电子、中鼎股份、华域汽车、万丰奥威等通过 并购快速获得了市场份额和本地化能力，有助于规避高昂的绿地投资成本和市场开拓风 险，并迅速获取当地客户资源和运营经验。总体而言，由于成本和政策等因素影响，大 部分汽零汽车对于美国本土建厂或仍处于观望态度。 4） 中国汽零厂商在东南亚布局，以及向美国的转移出口：考虑到目前中国汽车零部件经东 南亚、日韩等地转移出口美国的量相对较少，因此美国加税对其直接影响不大。然而， 东南亚地区因其较低的生产成本和日益增长的区域市场需求，成为中国汽零厂商重要的 海外生产基地选择。如果部分产品在加征 25%关税的背景下，通过在东南亚等地转出 口或生产出口至美国仍具备成本优势，则这种出海方式仍值得考虑。 5） 综上，从生产环节来看当前阶段最先走向海外的，一为我国电动化趋势下，已具备较强 研发、生产优势的新能源车核心件，包括三电产品、轻量化及新能源热管理系统，其次 是通过成本优势，在燃油车时代就已成功切入国际车企供应链的内外饰产品，其中岱 美、华域、继峰均通过收购扩大了自身海外业务份额，此外海外车企智能化进程加速， 中国汽零企业也有望切入海外车企配套体系。25 年是中国企业获取海外车企订单和海 外扩产的起点年，我们看好目前产能布局、规划领先，且在海外获客能力强大的企业 率先兑现成长性，如敏实。

国内方面，多家车企承诺缩短账期至 60 天内，促进汽车产业链生态改善向好。6 月 10-11 日， 比亚迪、吉利、上汽、长城等车企承诺表示：将供应商支付账期统一为 60 天内。我们认为 该承诺有效缓解市场此前对车企还款能力的担忧，或促进行业健康发展。纵观零部件→整 车厂→经销商的链条，24 年三大环节的平均资金周转率分别为 4.5/2.2/8.9（零部件为应 收），此次账期缩短，将传导资金向产业上游转移。 供应链现金流有望转好，汽车零部件企业资金或进一步充裕。参考《2025-06-11_华泰证券 _内卷行情拨云见日，车市生态优化向上》，1）我们预计主机厂的账期缩短，将有效提升上 游零部件企业的资金周转能力和在手现金水平。我们选取申万零部件成分股中市值前 20 的 企业，22-24 年平均应收账款（含票据）周转率为 5.2/4.8/4.5，此次车企承诺缩短账期， 或有效促进零部件龙头企业周转率向上。24 年企业平均货币资金为 87 亿元，假设应收账款 周转率提升至 6（对应 60 天），货币资金平均约有 32 亿元提升（+37%，如不考虑华域汽车 的特殊点，平均约有 18 亿元提升）。2）同时，应收账款下降，相关计提减值损失有望同步 减少，公司利润层或有边际改善。展望 25H2 和 26 年，零部件企业或能更从容地规划生产 研发，提升企业运营的灵活性和抗风险能力，尤其利好零部件头部企业。

编辑：火腿肠