2025年环保行业中期策略：稳进有为、守正拓新

一、板块业绩稳健，自由现金流首次转正

（一）24 年环保板块营收同比+1.3%，重视被低估的优质运营资产

24年环保板块扣非归母净利同比减少5.9%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2024年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2024年以来，我们看到环保板块营 收业绩持续修复，特别是固废、水务类资产展现强大发展韧性，2024环保板块营收 3621亿元（同比+1.3%）、归母净利润257亿元（同比-4.0%）、扣非归母净利润199 亿元（同比-5.9%）；2025Q1环保板块营收815亿元（同比+2.0%）、归母净利润 81亿元（同比+1.8%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投 资期的结束，板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。

板块结构优化，2024年固废+水务公司扣非归母净利润同比增长11.2%，占环保板 块比重同比增长14pct。2024年固废+水务公司的扣非归母净利润达182亿元（同比 +11.2%），连续两个年度保持稳定增长，25Q1达到50亿元（同比+7.3%）；而其 他公司扣非业绩则继续下滑42.3%至17亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业 绩占比持续提升，2024年固废+水务公司的扣非归母净利润占比已达到91%，同比 增加14.0pct，彰显了其稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。

25Q1板块扣非归母净利润同比增加3.8%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。 环保板块2024Q4的归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.15（由盈转亏）、-18.34 亿元（亏损扩大），主要系四季度的费用及减值同比增加等因素影响。板块2025Q1 归母净利润、扣非归母净利润分别为80.60、71.64亿元，同比增加1.8%、3.8%，伴 随着固废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速， 改善趋势有望延续。

经营性现金流净额持续改善，2024板块经营性现金流净额同比增长17.2%。2022年 以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善，2024 板块经营性现金流同比增17.2%至547亿元，净现比为2.28（去年同期为1.86）。 2024Q4板块实现313亿元经营性现金流净额（同比+20.0%），2025Q1板块实现22 亿元经营性现金流净额（同比+439%）。

运营资产造血、资本开支收缩，2024年板块简略自由现金流首次转正。伴随近年投 产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需 求缩减，2024年环保筹资现金流净额为-101亿元（同比-271.1%）。与此同时，板 块投资性现金流净流出呈收缩趋势，2024年板块投资性现金流净流出472亿元（同 比 -22.9%）。伴随经营现金流持续改善而投资性现金流出逐渐下降，环保板块简 略自由现金流持续改善，2024年简略自由现金流达到76亿元，首次实现转正。

（二）细分板块：运营类固废+水务稳扎稳打，多领域高α个股涌现

运营资产：固废、水务、环卫服务等运营类资产盈利能力突出，10~15倍PE-TTM估 值下更具投资性价比。我们梳理环保板块各细分子行业2024年业绩情况，其中，运 营资产板块表现稳健：（1）垃圾焚烧板块：营收同比增长1%，扣非归母净利润同 比增长12%，其中伟明环保、圣元环保、瀚蓝环境同比增长15%以上；（2）水务板 块：营收同比减少1.8%，主要由于工程业务收缩，而扣非归母净利润同比增长10%， 其中中原环保、江南水务同比增长20%以上，洪城环境同比增长13%；（3）环卫服 务板块：营收同比增长9%，扣非归母净利润同比增长9%。垃圾焚烧、水务、环卫 服务在整体宏观环境动荡情况下展现稳健特质，总体基本保持增长，部分个股展现 超预期增长，从PE-TTM估值来看，上述板块的龙头企业的PE-TTM大多分布在10~15 倍之间。

新兴方向：伴随关税背景下的国产替代、以旧换新、设备更新，关注科研仪器、循 环再生、环卫装备等领域的重点个股。在运营类资产的基础上，我们更应该关注到 科研仪器、节能制造、循环再生等领域的个股伴随着关税背景下的国产替代、以旧 换新、设备更新等需求脱颖而出。尽管领域较为细分及分散，但依托更为优异的商 业模式及广阔的市场空间，其成长韧性不容忽视：如科研仪器龙头聚光科技2024年 扣非归母净利润转正，实现1.27亿元扣非归母净利润（去年同期为-3.88亿元）；循 环再生板块，再生塑料行业英科再生2024年扣非归母净利润同比增长42%，危废资 源化行业赛恩斯2024年扣非归母净利润同比增长55%；环卫装备板块，宇通重工、 盈峰环境2024年扣非归母净利润同比增长23%、13%。

（三）截至 25Q1 基金持仓占比仅 0.35%，成长+股息双线并重

截至2025Q1末，环保股基金配置占比达0.35%，同比持平、环比下降0.04pct。此 前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达到 2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降，2020Q3 仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产价值逐 渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2025Q1末广发 环保样本股基金配置占比仍仅0.35%，配置同比持平、环比下降0.04pct。

成长+股息双线并重，部分个股持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前十大 来看，主要为稳健运营类资产的旺能环境，有成长预期的运营类资产伟明环保、瀚 蓝环境，以及设备+工程类资产聚光科技、景津装备等。2025Q1旺能环境、聚光科 技、山高环能、大地海洋、瀚蓝环境的机构持仓比重环比提升0.007、0.006、0.005、 0.001、0.0003pct，景津装备、伟明环保、中国天楹的机构持仓比重环比下降0.002、 0.006、0.008pct。

二、固废水务高股息主线：分红提升、仍有空间

（一）分红提升逻辑兑现，多个个股股息价值突出

港股利率下降，红利资产配置需求明显提升。我们注意到，近期香港利率大幅下降， 其中同业拆息隔夜HIBOR降至0.02%，1个月HIBOR降至0.54%，12个月HIBOR降 至2.97%，港股红利类资产（垃圾焚烧、水务）配置需求高涨，2025年5月以来，天 津创业环保、绿色动力环保、海螺创业涨幅分别为26.3%、13.9%、13.3%。

分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行 业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段， 资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速 度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高 分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.5%、股息率由2.56%提升至3.76%。其 中固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平 均分红比例达42%（同比+10.6pct）。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新 签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。

从具体个股来看：（1）固废板块，其中绿色动力环保（股息率TTM 5.9%）、光大 环境（股息率TTM 6.0%）、军信股份（股息率TTM 4.3%）、海螺创业（股息率TTM 4.3%）、永兴股份（股息率TTM 3.8%）股息率突出，且部分公司分红比例、分红 金额提升趋势显著，2024年分红绝对金额同比增长：海螺创业+100%、绿色动力 +100%、伟明环保+92%、瀚蓝环境+66%等；（2）水务板块，天津创业环保股份 （股息率TTM 4.2%）、北控水务集团（股息率TTM 6.2%）、粤海投资（股息率TTM 4.8%）、洪城环境（股息率TTM 4.8%）、首创环保（股息率TTM 5.6%）已保持数 年高股息，且未来仍有提升弹性。

（二）算电一体化加速，有望带动固废板块戴维斯双击

从鼓励到强制消费，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80%以上，稳定 绿电的稀缺性凸显。此外，政策亦推动绿电直连，算电一体化大有可为。 2023年12月26日，国家发改委等首次提出“到2025年底，算电双向协同机制初步形 成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%” 。 2024年7月，国家发改委等部门再次细化要求，根据《数据中心绿色低碳发展专项 行动计划》，“鼓励数据中心通过参与绿电绿证交易等方式提高可再生能源利用率； 鼓励有关地区探索开展数据中心绿电直供”。 2025年3月，国家发改委等部门印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质 量发展的意见》，首次提出“明确绿证强制消费要求”：加快提升钢铁、有色、建 材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力 消费比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平； 国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。 2025年5月，国家数据局综合司印发了《数字中国建设2025年行动方案》，要求到 2025年底数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，数据要素市场建 设稳步推进，算力规模超过300EFLOPS。此外，两部委发布《关于有序推动绿电直 连发展有关事项的通知》，鼓励包括生物质（含垃圾焚烧）在内的绿电推动直连、 就近消纳，并明确不断提高自发自用比例，2030年前不低于35%——主要目的为完 善风光为主的新能源消纳和调度，但侧面也给予垃圾焚烧项目绿电直售的政策背书。

根据央视新闻，国家将支持地方、行业建设一批基础性、公益性、长远性数据基础 设施项目。垃圾焚烧依靠其稳定绿电、区位土地以及政商优势，有望在未来IDC协同 布局中脱颖而出，目前众多公司公告启动相关布局：

1. 军信股份

2025年6月公司与长沙数字集团（长沙市属科技类国企）签署战略合作协议，拟通 过成立合资子公司的方式合作，并在军信股份运营的长沙及其他地区的垃圾焚烧项 目中配套建设、运营绿色电算中心。并将垃圾焚烧发电项目+IDC/AIDC的模式复制 到“一带一路”中。此前公司公告拟在吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州建设垃圾处置项目， 处理产能各为2000吨/天，包括绿电、供热和算力中心，进行电力、热能及算力的生 产销售。此外浦发环保（浦东新区国资）所属垃圾焚烧协同黎明智算中心为目前稀 缺的协同落地案例，使用垃圾焚烧厂的绿电，而浦发环保参股军信股份子公司 浦湘 环保（长沙二期）、浦湘生物（长沙一期）15%、10%的股权，期待未来合作协同 力度加大。

2. 伟明环保

根据伟明环保公众号，公司2025年5月与中国移动签约合作协议，拟基于温州焚烧 项目，联合规划绿电及算力一体的高标准算力中心。

3. 旺能环境

根据公司2025年一季报，湖州南太湖环保能源有限公司已于3月4日完成了湖州“零 碳智算中心”备案。

4. 中科环保

根据公司2025年4月16日投资者关系记录，近期河北暂停新增能耗指标批复，公司 在河北地区已布局石家庄赵县项目以及河北晋州项目，均为绿色能源综合利用项目， 具备为周边区域提供稳定的绿电和绿热的能力，契合 IDC 零碳能源需求。

（三）中央强调完善公用事业价格机制，期待价格理顺

中央再次强调完善公用事业价格机制，期待自来水、污水、垃圾焚烧价格理顺。4 月2日中共中央、国务院发布《关于完善价格治理机制的意见》，提出健全促进可持 续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业成本约 束和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健 全公用事业价格动态调整机制。具体到优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进 非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策。 继此前2024年7月21日中共中央《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决 定》提出的“优化居民阶梯水价、电价、气价制度”、2024年7月31日中共中央及 国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》中提出的“完善居民阶 梯水价、非居民用水及特种用水超定额累进加价政策，推进生活垃圾处理收费方式 改革，建立城镇生活垃圾分类和减量激励机制”，此次政策中央层面以完善价格机 制为标题再次强调健全公用事业价格动态调整机制，期待水价、垃圾处理费价格机 制理顺。

自来水：深圳市发改委在4月11日召开水价听证会，广州市水价落地，水务涨价逻 辑持续兑现。根据深圳发改委，深圳在4月11日召开水价听证会，根据2020-2023年 深圳市城镇供水定价成本3.4876元/立方米，水价调整方案为自来水综合价格将由 3.559元/立方米调整为3.8991元/立方米（含税），涨幅13.05%；此外广州市水价方 案落地，今年6月1日起，广州将执行新水价，居民生活用水第一、二、三阶梯价格 调整为2.55元/立方米、3.82元/立方米、7.65元/立方米，为2012年来首次调整。根 据各地发改委官网，距离上次调价已经有6~8年的上海、广州、西安、长沙等多地启 动水价听证会，提价幅度达0.1~1.1元/方（6%~71%），预计未来将有更多城市开启 听证程序、重新核定水价，有望进入新一轮全国调价周期。

污水：政策鼓励下污水处理付费方有望向用户端传导，进一步改善行业现金流和应 收账款。一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+合理利润的方式 每 3 年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处 理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。根据 我们测算目前上市公司污水处理费结算价中一般有 30~50%左右来自居民支付，剩 余由地方财政补足。对标海外直接向用户收费的商业模式，叠加近期中共中央、国 务院《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出的“落实污水处理收费政策，构建 覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的收费机制”，未来污水处理价格有望向 用户端（包括居民、工商业）传导，行业应收账款及现金流有望进一步改善。

垃圾焚烧：多地逐步开始征收垃圾处理费，期待收费机制理顺。目前全国没有统一 的垃圾收费机制，大多数市生活垃圾处理费定额收费，即按户或按人计征，根据发 改委《政府定价的经营服务性收费目录清单(2024 版)》，北京规定收取生活垃圾清 运费 30 元/户·年，陕西规定收取 3.5~5 元/户·月；部分城市按量计费，主要定价 方式为随水计征与按排污量随污水计量，根据深圳市发改委，如深圳采用“排污水 量折算系数法”计费，收费标准为 0.59 元/立方米。此外近年来众多城市开始新增 征收垃圾处理费，比如南京发布《南京市生活垃圾处理费征收管理办法》，2023 年 12 月 1 日开始征收垃圾处理费，政策下期待后续垃圾处理收费机制理顺和向用户端 传导，改善应收账款及现金流。

三、关注政策催化：化债、并购重组、自主可控等

（一）化债：解决企业应收账款问题为重要方向，滚动化债、恢复发展

十万亿化债落地——金额不是核心，滚动化债、恢复发展才是。根据团队报告《环 保行业2024年三季报总结》，11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加 地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，但更重要的 是：（1）化债工作思路转变，由“侧重于防风险向防风险、促发展并重”转变，存 量债务化解不是根本，让地方政府恢复投融资能力才是；（2）“6+4”不是全部，会 议提出“正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调节力度”，例如继续发行 超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、加大中央转移支付强化 民生等重点领域投入等。我们认为相较于本次化债额度，我们更应该重视中央层面 对于滚动化债、持续政策加码，推动经济复苏的决心。本次“6+4”万亿仅是开始， 看好长期地方政府投资需求恢复、环保企业盈利/回款修复的投资潜力。

自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正 陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶段性成效。根据2024年10月12日国新办 发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别 是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整 体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底 数减少了50%，债务风险可控。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务 的议案》，提出 “6+4”万亿化债力度，本次发布化债新政，保持“一揽子化债”政 策的整体思路，但力度、成效上有望更甚，后续配套政策依旧值得期待。回顾2014 至2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期 待。

中央表示2025年会更重视解决拖欠企业账款问题，各地加速兑现。2024年10月中共 中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，提出“定 期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况；完善工程价款结算制度。加强政府采购 支付监管；要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监 督；督促国有企业规范和优化支付管理制度。要优化拖欠中小企业账款投诉管理运 行机制”等。修订后的《保障中小企业款项支付条例》自2025年6月1日起施行，明 确付款期限规范支付行为、加强对中小企业支持力度。 从部分省份资金安排来看，解决拖欠企业账款相关安排也正逐步落地。根据新华网， 如湖南省人大常委会近期批准的湖南省2025年省级预算调整方案显示，调增额度后 将有200亿元用于解决拖欠企业账款；2025年本级财政专项预算调整方案中，云南 省新增356亿元拟用于解决拖欠企业账款，项目建设资金额度降至230亿元；广西预 算调整方案最新预算安排中，限额365亿元的专项债将主要安排用于项目建设、补充 政府性基金财力、解决拖欠企业账款等。

化债对于环保的三重受益逻辑： （1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量； （2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放； （3）订单+业绩+估值预期的三重修复。 特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收 账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。

（二）并购重组：政策加码，迈入市值管理政策元年

今年以来，政策面“并购六条”加码市值管理组合拳。根据广发策略《消除熊市思 维后一个重要选股思路——周末五分钟全知道（10 月第 3 期）》内容，市值管理是 “以投资者为本+上市公司提质”的核心手段，今年以来市值管理政策不断加码， 各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购重组等，4 月新“国九 条”、9 月底一揽子逆周期组合拳中均把并购重组作为重要手段，并后续进一步出 台“科八条”“并购六条”等明确引导科技企业并购、转型跨行业并购等。

（三）自主可控：长坡厚雪，国产科学仪器崭露头角

国产企业近年研发、生产能力持续提升，部分品类齐全，具备高端化研发能力的企 业有望在此浪潮中脱颖而出，建议关注聚光科技、钢研纳克、皖仪科技、莱伯泰科 和海能技术等。 聚光科技：聚光科技掌握质谱、色谱、光谱等 20 余项关键核心技术平台，构建起 覆盖智慧环境、智慧工业、生命科学、智慧实验室等多个领域的高端科研仪器矩阵。 （1）半导体：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，聚光科技 EXPEC 7350s 型 ICP-MS/MS 系统凭借 ppq 级超痕量检测与多元素同步分析优势，构建了覆盖高纯 湿化学品、硅烷、晶圆金属残留等关键领域的完整解决方案。目前，EXPEC 7350s 已在产业链核心供应商及晶圆制造端完成验证，标志着国产 ICP-MS 技术深度切入 半导体质控核心。 （2）生命科学：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，谱康医学的全光谱流式细 胞仪、谱育科技的质谱的已实现自主研发和产业化。 （3）科研：根据聚光科技及谱育科技微信公众号，2024 年以来质谱仪产品在食品 科学、环境研究、化学工程、法医毒理学等领域，帮助用户发表了 50 余篇高质量 学术论文，其中 8 篇更是登上了 SCI Q1 期刊。

钢研纳克：公司二十余年来借力国家专项科研项目，突破了波长色散 X 射线荧光光 谱、ICP-MS 质谱等核心技术，中标中国核电工程、中科院、中国工程物理研究所 等多个项目。2022 年公司成立纳克微束，实现扫描电镜国产突破，目前该公司零 部件国产化率 95%、分辨率等可与进口匹敌。2024 年以来纳克微束中标中国工程 院物理研究所大尺寸扫描电镜（1058 万元），分别与北京科技大学新材料学院、宝 钢中研院签署合作协议。中国电镜市场超百亿元、国产品牌市占率仅为个位数，国 产替代大有可为。

皖仪科技：公司以光谱、质谱、色谱技术为基础，形成了工业检测仪器及解决方案、 在线监测仪器及解决方案、实验室分析仪器及解决方案、医疗仪器四大产品体系， 产品主要应用于科研、半导体、新能源、新材料、生物医药、汽车、制冷、电力、 电子电器、3C、航天航空等领域。根据皖仪科技微信公众号，在产品研发方面，形 成了工业检测仪器、在线监测仪器及实验室分析仪器等较为完善产品体系。根据皖 仪科技微信公众号，自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过 40%，排名稳居 行业前列，并已实现国产替代。自主研发的离子色谱仪（IC6100）等多项产品获评 安徽省首台套重大技术装备认定，在填补国内市场空白及产品替代进口方面都发挥 了重要作用。

编辑：火腿肠