2025年建材行业中期策略：结构性景气，龙头盈利改善

一、关注建材行业四条投资线索

（一）传统建材龙头景气修复，关注零售建材和周期建材龙头布局机会

过去几年传统建材景气跟随地产持续下行，各子行业均在过去一年见到盈利底部（水 泥和玻纤24Q1见底、浮法玻璃24年9月见底、消费建材部分品类价格战见底），供 给端对盈利修复形成有力支撑（消费建材中小企业持续出清，水泥继续加强自律错 峰，玻璃冷修缩产，玻纤龙头冷修呵护市场），且结构性景气仍在：二手房和存量房 翻新需求支撑下零售建材韧性强、玻纤高端电子布放量，在盈利底部、行业持续发 生积极变化，一旦需求改善将带来更大的盈利修复空间。我们认为，2025年是建材 板块盈利修复的一年，供给端带来强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头 公司盈利率先修复，建议关注零售建材和周期建材龙头布局机会。 零售建材：近几年二手房占比提升，消费建材翻新需求起量，叠加部分品类率先涨 价，零售建材龙头经营韧性强。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住 宅整体成交规模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；2022- 2024年二手房占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构提升， 消费建材翻新需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新 和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好，收入端韧性更强。 同时，年初以来防水、建筑涂料等零售品类率先涨价，叠加产品和渠道结构改善，净 利率有望修复，零售建材龙头经营韧性强，如三棵树、兔宝宝、北新建材、伟星新材 等。

周期建材龙头：成本优势持续保持，行业供给端对盈利修复形成有力支撑，周期底 部龙头具备配置价值。水泥、玻璃、玻纤行业受制于供需压力，目前均处于周期底 部，但龙头公司成本优势持续保持，体现在吨净利持续领先同行；且行业在去年见 底后（水泥和玻纤24Q1见底、浮法玻璃24年9月见底），供给端对盈利形成有力支 撑，体现在水泥错峰减产、玻璃加快冷修、玻纤龙头控制点火和冷修节奏，在需求持 续疲软情况下，供给端支撑使得行业盈利不会回到去年低点，目前周期建材板块PB 估值均处于历史低位，股息率有一定吸引力，看好底部龙头配置价值。

（二）建材出海（陶瓷、水泥、铝模板）：“一带一路”市场保持高速增长， 中资企业积极布局

建材产业出海主要有水泥、陶瓷、铝模板，水泥出海2019年之前重心在亚洲（主要 为东南亚和中亚）、2020年及之后重心转移至非洲，陶瓷主要为非洲，铝模板主要 为亚洲，非洲由于人口红利显著，建材需求增长强劲，成为近几年中资建材企业布 局的重点区域。 非洲人口红利显著、经济稳步增长、城市化进程加快，驱动建材需求强劲增长。根 据iFind和联合国数据，非洲当前总人口已突破14亿，是全球第二大人口区域，青年 人口（15-35岁）占比超过30%，预计将在2100年达到28亿人，占全球人口近40%， 人口增速为全球首位，且年龄结构偏低；目前非洲城镇化率较低，根据世界银行， 2023年撒哈拉沙漠以南的非洲国家城镇化率43%，远低于全球其他地区；过去十年 非洲整体GDP保持年均3%-5%的增长水平，多个重点经济体（如埃塞俄比亚、卢旺 达、科特迪瓦）年均增速一度超过 6%，高于全球平均水平，根据IMF预测，撒哈拉 以南非洲地区2024年GDP增长预计达到3.8%，2025年将进一步升至4.1%。非洲人 口高速增长且结构年轻、经济稳步增长、城市化进程加快，都驱动建材需求强劲增 长，以水泥和陶瓷为例，非洲地区需求增速显著领先于其他地区。

科达制造：深耕非洲、拓展南美。作为第一批布局非洲的建材企业，公司在非洲六 国已投建并运营19条瓷砖产线、2条洁具产线及2条玻璃产线，构建“瓷砖+玻璃+洁 具”三大品类协同体系，形成了覆盖生产、销售、渠道的全链路布局。通过与森大集 团深度绑定，公司率先完成区域市场卡位，打通“制造+分销”一体化路径。2024年 公司非洲瓷砖产量约1.5亿平方米，区域市占率约12%。全年海外建材收入达47.15亿 元，占总营收比重提升至37%，毛利贡献占比升至45%。 志特新材：开拓海外铝模市场，股权激励绑定境外收入指标。近几年加速海外扩张， 聚焦一带一路沿线国家和地区，除原在新加坡、马来西亚设立了子公司及工厂以外， 2024年以来还在中国香港、中国澳门、沙特阿拉伯及哈萨克斯坦设立了子公司，通 过设立境外子公司、组建本土化服务团队，深度对接中资企业海外工程投资建设需 求，并强化与当地企业的战略合作。2024年海外收入5.2亿元，同比增长42%，占比 21%，同时公司股权激励深度绑定境外收入指标，要求2025/2026年境外收入分别不 低于10/15亿元。2024年公司国内/海外毛利率分别为23.28%/33.49%，海外高景气 使得毛利率显著高于国内。 西部水泥和华新水泥：近几年加速海外扩张，重心在盈利能力较强的非洲。华新水 泥2024年海外水泥销量占比27%、收入占比23%、净利润占比42%、扣非净利润占 比54%；西部水泥2024年海外水泥销量占比18%、收入占比38%、经营利润占比72%。 两公司均在近几年加速海外扩张，海外产能持续增长，一带一路沿线地区水泥需求 增速远高于其他区域，海外业务将持续贡献利润增量。

（三）高景气新材料：高端电子布供应趋紧，VIP 板前景可期

AI带动高频高速板、IC载板需求增长，2024Q4以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应 持续趋紧，关注国产厂商替代机会。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展， AI服务器PCB向更高阶、高速及高频方向迭代升级，带动高频高速板、IC载板等需 求增长，对上游的玻纤布材料要求越来越高， 2024Q4起Low-Dk、Low-CTE玻纤布 持续为供应紧张局面，2025年全年Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求预计维持高景气度。 根据玻纤技术信息公众号，2025年5月底全球BT载板用基材龙头日本三菱瓦斯因 CCL上游玻纤布供应紧缺向客户发出BT材料延迟交付通知；根据日东纺官网公告， 2025年6月2日，日东纺发布涨价函，对玻纤产品涨价20%，或部分源于Low-Dk、LowCTE玻纤布需求旺盛。 冰箱能效新国标发布，真空绝热板（VIP板）前景可期，利好龙头赛特新材。据全国 标准信息公共服务平台5月30日发布资料，家用电冰箱耗电量限定值及能效等级 GB12021.2-2025正式定稿，将于2026年6月1日开始实施，GB为强制性标准，此前 版本为2015。相较于2015年正式版和2025年征求意见稿版本的能效标准，2025年正 式版能效标准要求超预期：（1）2015版本和2025版对比，在冷藏冷冻箱方面， GB12021.2-2025的5级能效标准高于2015年版本的1级能效标准的综合能效指数， 代表了原有能效标准下的电冰箱无法进入现有市场，能效准入大幅升级；（2）2025 版征求意见稿和正式版对比，征求意见稿的3级能效标准相当于正式版的5级标准， 能效准入超预期。据赛特新材公众号，当前市场仅有0.6%的冰箱能达新1级能效（旧标达标率90%）。家用电冰箱能效标准提高使冰箱保温材料性能要求提高，据赛特 新材招股说明书和公众号资料，目前，国内冰箱的绝热材料主要为传统的聚氨酯泡 沫材料，其凭借制造简单和成本相对较低的优点占据主流市场，但存在绝热性能差 等缺点。相较之下，真空绝热板绝热性能是其6倍或更高，具备高效节能（使冰箱节 能10%～30%），环境友好、节约空间等优点。目前，真空绝热板在日本、韩国以及 欧美国家的应用较为普遍。我国是冰箱生产大国，但真空绝热板在国内冰箱冷柜领 域的市场渗透率仅为3%，低于10%的全球平均值。此外，据赛特新材招股书测算， 采用真空绝热板替换传统的聚氨酯泡沫材料虽然使绝热材料成本提升50%（约200 元），但可使冰箱的绝热性能提高50%，冰箱容积率提高20%，以及最后的售价提高 50%（约7000元），下游冰箱企业盈利空间大。此外，真空绝热技术正突破家电边 界，向冷链物流、建筑节能、新能源等领域延伸，长期空间可期。赛特新材是真空绝 热板龙头企业，科研实力强劲，客户资源优质，将充分受益于行业需求释放。

（四）政策支持产业整合，关注建材企业并购转型

2024年以来我国并购重组政策环境呈现出宽松导向。在提升对重组估值合理性的包 容程度、加快并购审核效率以及推动支付工具创新等制度层面，监管部门均展现出 持续释放政策红利、增强市场信心的积极态度。“并购六条”政策出台进一步放宽了 对上市公司跨行业并购行为的监管限制，在明确鼓励存在战略转型需求、且公司治 理结构较为规范的上市主体开展符合市场逻辑与产业协同的双主业经营的基础上， 切实激发并购重组市场的资源整合动力与交易活力，为推动产业结构优化升级与资 本市场高质量发展提供重要支撑。

在房地产景气度持续下行背景下，建材企业加快推进外延式扩张战略，主动通过并 购重组整合上下游优质资产，拓展非地产类终端应用场景，优化区域产能布局与资 源配置结构，借助产业协同与市场延伸实现经营韧性的结构性提升。部分建材企业 聚焦新能源、半导体等领域，通过并购等方式切入产业链关键环节，有效对冲地产 下行带来的收入波动风险，同时在高附加值新业务板块中构建起新的利润增长曲线。

二、消费建材：零售和海外建材经营韧性更强，板块净 利率同比修复

（一）需求景气判断：2025 年新房竣工和新开工需求继续承压，销售降 幅收窄，翻新需求起量，零售好于工程

据国家统计局，2025年1-5月房地产开发投资/新开工面积/销售面积/竣工面积分别同 比-10.7%/-22.8%/-2.9%/-17.3%，竣工和新开工需求继续承压；Q2销售面积和开发 投资同比降幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，仍需等待政策加码巩固。 2025年新房销售2季度趋势走弱，预计下半年降幅环比扩大，全年降幅有望收窄；二 手房销售好于新房，市场延续“以价换量”，5月以来市场动能有所转弱。据国家统 计局，2025年1-5月地产销售面积同比-2.9%、销售金额同比-3.8%，在去年9月底一 揽子政策支持下，今年1季度地产销售延续去年4季度修复态势，但2季度以来市场边 际走弱，房价环比跌幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续 加码巩固前期市场企稳成果。展望下半年，居民收入房价预期以及市场优质供给仍 偏弱，重点城市中二手房对新房“替代效应”仍明显，同时考虑到去年4季度销售基 数升高，预计下半年销售降幅较上半年将略有扩大。根据中指院预测，2025年商品 房销售面积预计降至9亿平米左右，同比-7.6%，较2024年的-12.9%有所收窄。年初 以来二手房成交同比继续增长，二手房在“以价换量”带动下，重点城市成交量延续 增长态势，但5月以来市场动能也有所转弱，表现为增速环比走弱；预计下半年二手 房继续好于新房，二手房成交占比继续提升。

近几年二手房占比提升，带来建材存量需求好于新建需求，存量属性更强的消费建 材品种表现更好。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住宅整体成交规 模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；2024年一二手房成 交总面积较2020年高点下降幅度为37%，其中二手房承接更多需求、降幅更小，使 得一二手总量降幅小于新房，因此对应二手房占比有明显提升，2022-2024年二手房 占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新 需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政 策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好。未来随着中国进入存量房时代， 消费建材建材需求以存量房翻新为主导，需求稳定甚至保持小幅增长。

预计2025年新房竣工需求继续承压，但2026年增速有望明显改善。根据国家统计局， 2021-2024年销售面积累计下滑46%，过去几年销售下滑传导至竣工，表现为2024- 2025年竣工大幅下滑，2024年地产竣工同比下滑27.7%，2025年1-5月同比下滑 17.3%，预计2025年竣工需求继续双位数下滑，2024-2025年竣工面积两年累计下滑 幅度基本和过去三年销售面积累计降幅接近，预计2026年增速有望明显改善，若地 产销售复苏，有望缓解企业竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。 新开工需求受地产销售疲软和库存影响，继续双位数下滑，但已在中期底部，未来 潜在弹性大。据国家统计局，2025年1-5月地产新开工同比下滑23%；根据中指院预 测，2025年新开工仍同比下滑20%左右。2020-2024年新开工面积累计下滑67%，新 开工累计降幅已经很大——对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开 工套数从1990年高点以来最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机期间新开 工最大降幅73%（2005-2009年），美日新开工见底后均有不同幅度反弹。我们从人 均住宅新开工套数来看，估算2024年中国人均住宅新开工套数仅3.3套/千人，明显低 于美国长期人均水平、也低于衰退期的日本人均水平。目前中国新开工已处在中期 底部，但短期仍受地产销售不振、低线城市库存较高影响，新开工仍在惯性下滑，未 来有望随着销售企稳之后，新开工将完成筑底，并且潜在弹性较大。

（二）地产下行带来板块收入承压，重视龙头阿尔法——零售和出海

2021下半年以来消费建材行业需求跟随地产持续下行，经历3年下行期（目前仍未企 稳），消费建材行业收入端持续承压，但龙头公司仍然保持较强的经营韧性，基于C 端和非房小B的布局与渠道转型能力，份额继续提升。下行期表现较好的主要有两类 公司： 一是零售建材龙头增长韧性更强，C端或经销占比更高的龙头公司收入端表现更好， 如三棵树、兔宝宝、北新建材，C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更 稳定，二手房需求好于新房，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较 高的零售建材增长环境更好；二是C端价格体系相对稳定，且年初以来各品类陆续提 价，价格稳中有升；三是C端公司/业务在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部 分公司并表新业务带来增量。B端增速继续受到下游需求持续下行和坏账风险的压制， 但也出现一定分化，有些公司B端业务开始逐步企稳，表现为降幅环比收窄、甚至同 比转为正增长，如三棵树和嘉宝莉B端，有些进一步承压，如亚士创能，分化原因主 要在于前期是否有非房小B的布局与渠道转型能力。 二是出海顺利推进，海外占比高的公司，如科达制造、志特新材；科达制造受益于 非洲陶瓷需求增长、公司积极建设产能拓展非洲市场，截至2024年底公司在非洲六 国拥有10个工厂，2024年海外建材收入47.15亿元，同比增长29%；志特新材近几年 加速海外扩张，聚焦一带一路沿线国家和地区，2024年海外收入5.2亿元，同比增长 42%，占比21%，同时公司股权激励深度绑定境外收入指标，要求2025/2026年境外 收入分别不低于10/15亿元。

（三）涨价、产品和渠道结构优化、裁员控费、减值风险出清，2025 年 利润率同比改善

我们统计的26个公司中，25Q1在毛利率和费用率改善下，有9个公司净利率同比提 升，9个公司经营净利率环比提升，行业净利率仍在历史中枢偏下水平，有较大提升 空间，未来随着格局优化、价格战拐点、结构调整等，消费建材龙头利润率有望逐步 回归至中枢水平。 2025年消费建材利润率同比有望改善：一是价格拐点、产品和渠道结构优化，带来 毛利率改善。25Q1已有一半公司毛利率实现同比提升，主要系部分品类涨价（防水、 涂料最为明显）、公司积极调整产品结构和渠道结构、持续降本增效，我们预计2025 年这一趋势会持续，原材料低位情况下，毛利率有望同比改善。二是在裁员控费背 景下，收入增长韧性强的公司费用率将进一步摊薄。为应对收入下滑带来的费用压 力，各公司2024年普遍进行人员优化调整，大部分公司员工数量出现下滑，表现为 25Q1部分公司收入下滑的同时、费用率也出现下滑，有一半消费建材公司费用率同 比下降。我们预计在内部控费背景下、零售建材2025年收入增长韧性仍较强，部分 公司费用率将有所摊薄，中长期人均产出将回归至正常水平、费用率摊薄空间大。 三是板块减值压力有望逐年减轻，部分公司减值有冲回的可能性。经过持续几年对 应收款减值、工抵房资产减值、商誉减值计提后，大部分公司计提已较充分，截至 2024年底，大部分B端占比较高的公司单项部分累计计提比例都已在60%以上，未来 板块减值压力有望逐年减轻。考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年、 账龄3-5年以上的应收款100%计提、过去几年计提较为充分，大部分公司坏账风险 逐渐步入收尾期；未来若地产销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手工抵 房顺利处置，消费建材公司减值有冲回的可能性。

（四）优质龙头公司现金流稳定、资本开支减少，分红增加

优质龙头公司现金流稳定。2024年消费建材公司净利润合计54.8亿元，同比-47%； 经营性现金流净额为161亿元，同比-18%；净现比295%，同比+105pct；收现比普 遍在100%以上。行业景气走弱，2024年消费建材行业净利润和经营现金流同比下滑， 但收现比和净现比仍保持在较好水平。 资本开支减少，分红率提升。消费建材行业资本开支高峰在2021年，近几年持续下 降，2024年消费建材行业资本开支合计107亿元、同比-27%，地产需求持续寻底， 各子行业竞争加剧、供需关系矛盾加大，梯队格局已经确定的龙头公司在前期基本 完成全国化产能布局后逐步放缓投资规模。随着消费建材公司渠道结构和经营质量 改善，公司现金流稳定、资本开支逐步减少，2024年消费建材公司分红总额合计87 亿元，同比+34%，分红比例提升，接近一半的公司分红率在50%以上，C端公司盈 利能力稳定且现金流优异、通过高分红积极回报股东，B端公司通过渠道结构调整后 现金流好转，防水公司分红可减轻实控人资金压力、降低质押率风险。

三、玻纤：供需边际改善，关注高端电子布放量

（一）年初以来玻纤结构性复价，风电、热塑、电子领域需求强支撑

2025年年初玻纤结构性复价，风电、热塑、电子领域需求持续强支撑。2025年年初 以来，玻纤结构性涨价。（1）粗纱结构性涨价以风电纱、热塑纱为主，为需求高景 气驱动下的供需优化。年初以来风电纱、热塑纱长协新价逐步落地，2月下旬开始执 行，热塑短切纱涨幅200-300元/吨，热塑长纤涨幅约200元/吨；风电纱涨幅预计5%- 10%。（2）电子纱/布涨价系行业亏损叠加下游CCL订单恢复背景下的复价。据巨石 销售、中国玻璃纤维公众号，2月24日中国巨石、泰山玻纤、华源新材、四川玻纤等 企业发布电子纱/布涨价函，对细纱价格上调800元/吨，电子布价格上调0.3元/米。电 子纱/布3月新价基本落实。（3）普通粗纱产品在风电纱、热塑纱带动下小幅上涨， 近期基本维持稳定。据卓创资讯，2400tex缠绕直接纱25Q1-Q2均价分别为 3758/3762元/吨，同比+22.8%/+24.0%；G75电子纱25Q1-Q2均价分别为8858/9100 元 / 吨，同比 +21.8%/+25.5% ；电子布 25Q1-Q2 单米均价为 4.0/4.1 元 ，同 比 +19.4%/+24.2%。库存角度，25Q1-Q2末行业库存拟合天数分别为37.5/37.6天（Q2 库存拟合天数为4-5月数据），同比-3.8/+5.4天。5月末行业库存85.1万吨，环比+2.1 万吨/+2.5%，同比+25.7万吨/+43.2%。5月受到关税政策及部分地区国补暂停影响， 热塑需求增长放缓。库存整体预计是高端产品去库、普通产品累库，头部企业去库、 尾部企业累库的局面。

（二）下半年新增供给缩量，结构性需求景气支撑供需关系边际改善

下半年新增供给缩量，需求端风电、热塑、电子支撑下供需关系边际或有所改善。 建筑建材领域，在化债、宽财政及地产止跌企稳的定调下有望稳中略增，汽车、电 子、风电高端市场预计仍然是下半年需求增长的主要驱动力。供给角度，新增产能 压力主要在上半年，下半年存新点火可能性的产能预计偏少且集中于Q4，对2025年 产生的供给增量不多。 下半年风电需求量预计维持较高景气，Q4在高基数基础上同比增速或放缓。据国家 能源局数据，2025Q1风电新增装机量14.7GW，同比-5.3%，4-5月装机量32.1GW， 同比+630%。上半年受益于风电抢装、2季度海风项目开始装机，综合影响下4、5月 装机量同比高速增长。下半年风电装机仍有支撑，Q3、Q4依次为海风、陆风旺季， Q3风电装机同比预计双位数增长，Q4在去年同期高基数基础上同比有小幅压力。 2024年以来海风项目在军事、航道等方面的限制性因素逐步解除，广东、江苏等海 风项目取得进展，2025年海风项目装机2024年下半年以来海风项目核准、招标节奏 加快。参考广发电新团队预测，2025年风电装机量为115GW，同比+45%。据中国 巨石2020年年报，1GW 风电叶片约需1万吨玻纤用量，我们测算2025年我国风电叶 片用玻纤需求量为115.0万吨，同比+45%。

国补延续托举汽车需求，Q3、Q4汽车领域需求预计个位数增长。据中汽协，2025Q1 全国汽车产量同比+13.3%，4、5月产量同比+11.6%；新能源汽车产量同比+50.4%， 4、5月产量同比+39.0%。国补拉动下，上半年汽车产量快速增长。下半年国补资金 接续后，终端需求景气继续向上，全年汽车总产量展望稳中有增。参考广发汽车团 队预测，2025年乘用车批发销量2971万辆，同比+7.8%，我们假设乘用车产销平衡， 商用车产量同比+10%，对应2025年汽车产量3420万辆，同比+8.4%。据中国巨石 2020年年报，国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤， 我们假设单辆乘用车/商用车用玻纤分别为18/25kg，测算得到2025年汽车用玻纤需 求量为65万吨，同比+8.4%。

粗纱产能点火集中于上半年，预计下半年供给缩量，全年产能净增幅个位数。据卓 创资讯，2025Q1-2行业点火58万吨，其中泰山玻纤1条15万吨、中国巨石九江2条20 万吨、内蒙古天皓1条15万吨、山东玻纤复产8万吨；冷修产线为中国巨石桐乡12万 吨。2025年新增产能主要在上半年点火，下半年Q3暂无产线变动预期，Q4仅泰山玻纤15万吨初步计划年底点火，暂无其余明确点火计划的产线，叠加部分产线下半年 或进行冷修，预计下半年供给缩量确定性较好。我们计算2025年全年粗纱产能净新 增约73万吨，Q1-4分别净新增+21/+25/+0/+27万吨（Q4实际落地产能可能低于预测）， 2025年末较2024年末粗纱在产产能估计+9.8%（实际产能增幅或低于该水平）。

电子纱产能相对稳定，高性能低介电电子纱供给小幅增量，下半年无新增预期。电 子纱产能相对稳定，2025年年初至今林州光远1、2、3月各点火一条0.2万吨高性能 低介电电子纱产线，其余暂无新增产线点火预期，预计2025年电子纱净新增产能0.6 万吨。

（三）Low-Dk、Low-CTE 中期供给偏紧，关注国内企业订单放量节奏

Low-Dk玻纤布是具备低介电常数(Dk) 和低损耗因子(Df) 特性的编织或非编织玻璃 纤维织物，主要用于主板基板，下游应用领域主要是5G基站和高频高速通信设备。 Low-CTE玻纤布材料特性是低热膨胀系数、高拉伸强度和高弹性，主要用于AI GPU、 通信ASIC（专用集成电路）、高性能CPU的半导体封装基板。

AI带动高频高速板、IC载板需求增长，上半年以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应 持续趋紧。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展，AI服务器PCB向更高阶、 高速及高频方向迭代升级，带动高频高速板、IC载板等需求增长，对上游的玻纤布 材料要求越来越高， 2024Q4起Low-Dk、Low-CTE玻纤布持续为供应紧张局面， 2025年全年Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求预计维持高景气度。根据玻纤技术信息公 众号，2025年5月底全球BT载板用基材龙头日本三菱瓦斯因CCL上游玻纤布供应紧 缺向客户发出BT材料延迟交付通知；根据日东纺官网公告，2025年6月2日，日东纺 发布涨价函，对玻纤产品涨价20%，或部分源于Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求旺盛。

下半年预计延续供给紧张，关注国内厂商高端布放量节奏。需求端AI服务器PCB需 求中期高景气。CSP（云服务）厂商加速ASIC的落地起量，ASIC正逐渐成为AI服务 器市场中与GPU并行的重要架构，各家CSP厂商对于AI服务器PCB的设计方案具有 定制化要求，持续拉动AI PCB需求增长。据广发电子团队测算，2025-2026年AI服 务器PCB市场规模预计为39/61亿美元，同比+104%/+57%。供给端，据日东纺投资 者问答公告，公司Low-Dk一代产品产能扩张计划已于25Q1完成，暂时未有大规模扩 产规划，市场供需关系维持紧张；Low-Dk二代产品正在分阶段扩产以匹配需求增长； Low-CTE受制于设备维护周期等因素，公司25-26年产量变化不大，较难完全满足订 单需求。目前国内具备Low- Dk、Low-CTE玻纤布产能的企业包括中材科技、宏和科 技、国际复材、林州光远（未上市），有望受益于供需紧张的行业机遇。

四、水泥：上半年盈利同比显著增长，下半年同比弹性 减弱，全年中枢大概率同比提升

（一）需求：预计 2025 年同比-6%，下半年降幅扩大，中长期稳定在新 平台期

2025年1-5月水泥产量累计同比-4.0%，我们预计下半年降幅环比扩大，预计2025年 水泥产量降至17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。近几年地产需求大幅 下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经验，地产和基建下台阶 后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期。 从主要下游地产和基建来看，2025年1-5月地产新开工面积累计同比-22.8%，狭义基 建投资累计同比+5.6%，均较2024年全年增速有所改善，我们预计2025年水泥地产 需求继续双位数下滑、但降幅收窄；2025年中央支持地方化债，有望拉动基建市政 类项目需求，带来基建水泥需求增速同比改善。

（二）供给：Q2 错峰执行情况欠佳，下半年有望加强行业自律；政策性 “去产能”已在路上

短期通过错峰生产“去产量”仍是主要手段，但错峰执行情况有反复。2025年1季度 水泥行业需求表现好于预期，同比仅下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年 减产涨价思路，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利， 3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价。进入2季度，市场需求降幅环比扩大， 但由于前期涨价后企业盈利较好，企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导 致价格持续下跌。展望下半年，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自 律、企业对需求下行预期充分，且目前价格已低于去年同期，企业有望加强错峰生 产力度，以稳定价格和盈利。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。目 前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产 发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常 有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基 础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关 较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目 前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024 年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有望迎 来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指 标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网，湖北省对水泥 企业实施月度总量管控的错峰生产政策，要求企业按设计产能生产并进行错峰，但 在实际执行过程中，部分企业仍存在超产现象；四川对都江堰拉法基执行严格的超 产管控；广东省计划在2025年执行超产管控，要求年度总产量不能超产；2025年并 非严格实施超产管控的起始年份，仍属于过渡阶段，部分省份在宣贯工作完成且达 成共识后，会先行试行相关管控措施。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26日， 生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》， 标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施阶段，25年 -26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头部企业碳排 放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三是环保和能 效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥行业可 比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有16%产能不 达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部，企业花钱改 造意愿不强），或淘汰退出。

（三）盈利：上半年盈利同比显著增长，下半年同比有压力，全年中枢大 概率同比提升

2025年1季度水泥行业需求表现好于预期，3月积极推进行业自律，加强错峰生产， 并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价，由于前期 跌价、25Q1均价环比24Q4均价有所下行，但同比显著上涨。2季度行业需求降幅扩 大，加之企业错峰生产执行情况欠佳，导致价格持续下跌，截至2025年6月20日，全 国水泥均价357元/吨，同比-36元/吨，同比转跌，但由于煤炭价格同比也持续下跌， 水泥煤炭价格差278元/吨，同比接近持平。展望下半年，经过2季度价格持续下探， 3季度行业加强错峰自律，行业价格和盈利有望同环比走平；4季度价格和盈利基数 较高，预计在需求下滑背景下，盈利同比有一定压力。全年来看，我们预计水泥行业 需求同比下滑6%，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需 求下行预期充分，供给端将延续2024年协同减产思路，2025年水泥盈利中枢大概率 同比上行。 中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下 行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中度 提升），水泥行业盈利中枢有望底部改善。

五、玻璃：浮法和光伏玻璃景气承压，关注下半年供给 缩减

（一）浮法玻璃：需求偏弱仍是主导因素，盈利底部震荡，下半年冷修或 加速

预计2025年地产竣工需求双位数下行，带来浮法玻璃需求承压；25H1冷修放缓，下 半年冷修或加速，带来供给缩减；行业盈利继续底部震荡。具体来看： 需求端：地产竣工需求双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压。据国家 统计局，2025年1-5月浮法玻璃产量同比-5.7%，需求承压下行；浮法玻璃下游地产 竣工需求占主导，2025年1-5月地产竣工面积同比-17%，绝大多数企业深加工订单 明显不足，上半年全国深加工样本企业平均订单天数8.2天、同比-2.0天；汽车需求 方面，2025年1-5月全国汽车产量累计同比+12.7%。预计下半年竣工需求继续双位 数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压；若地产销售逐步企稳、收储顺利推 进、家装玻璃翻新放量，将带来需求改善。

供给端：受24Q4价格反弹和成本下行推动，25H1冷修放缓，上半年价格再次探底， 下半年冷修或加速。据卓创资讯，24Q4浮法玻璃价格反弹、25年成本下行，导致冷 修速度减缓，供给小幅恢复，浮法玻璃在产产能从今年1月底的15.6万吨/日提升至6 月底的15.9万吨/日，价格跟随需求下滑再次探底，行业亏损面进一步扩大，下半年 冷修或将加速，带来供给端缩减。从行业当前可调节空间看，窑龄8年以上的产能占 比23%，仍有较大空间。 盈利端：25H1上半年价格再次探底，行业亏损面扩大，预计下半年继续底部震荡， 等待供需改善。上半年需求下滑、供给没有缩减，使得价格持续下探，根据卓创资 讯，截至2025年6月20日，全国浮法玻璃均价1199元/吨，较年初累计下滑193元/吨， 距离去年9月低点只高了34元/吨；浮法玻璃税后毛利用管道气和动力煤分别亏损 187/186元/吨，较年初亏损分别扩大121/59元/吨，由于成本下行，较去年9月低点减 亏161/184元/吨。当前需求偏弱仍是主导因素，预计下半年浮法玻璃盈利底部震荡， 下半年冷修或加速，供给缩减有望带来盈利边际修复。

（二）光伏玻璃：价格跌破二线企业现金成本，供给端或迎来集中冷修

2025年光伏玻璃供略过于求，下半年组件装机若拉升，价格及盈利有望改善。需求 端，根据CPIA的预测，2025-2026年光伏新增装机分别为583、680GW，测算得2025- 2026年光伏玻璃日熔量需求约9.63、11.32万吨，需求增速下滑。供给端，2024年年 末行业名义产能约9.2万吨/日，政策约束下预计2025年/2026年有效产能分别为 9.73/10.51万吨/日。供需比角度，综合测算2025-2026年光伏玻璃供需比分别为1.01、 0.93，2025年行业供需格局维持宽松平衡，2026年供需情况有望好转。

530抢装期已过光伏组件排产下降，价格跌破二线企业现金成本线，下半年行业有望 迎来集中冷修。需求端，据infolink，1-6月组件排产量分别为40/42/54/61/59/53GW （6月为预期值）左右，抢装期已过终端需求近期有所下滑，且后续需求支撑一般， 6月组件排产环比-5.5GW。由于531抢装已过，组件新增订单环比下滑，库存方面从 4月11日开始回升，截止6月20日，库存天数为30.4天，环比上月同期+1.95天，同比 +1.54天，目前高于安全库存（30天）。（2）供给端，5月国内产能仍环比上升，1- 6月国内实际在产产能分别为7.97/8.08/9.17/9.87/9.99/9.90万吨，我们估计对应组件 排产量达到44/44/50/54/55/54GW，前面阶段性的抢装导致价格阶段性恢复、供给增 加，新产能点火、部分产能复产。当前时点，盈利水平估计相当于24年11月水平， 低于去年9月水平，对比24年9月开始行业共减产1.7万吨/日（其中9-10月共减产1.23 万吨/日），今年下半年供给端或将迎来集中冷修。（3）价格端，截止6月20日，据 卓创资讯，2mm光伏玻璃单镀平均价格为12元/平，回到年初涨价前的低点。受益于 530抢装组件排产恢复以及供给收缩，2月底开始提价，2.0mm光伏玻璃单镀价格从 12 元 / 平上涨到 4 月 上 旬 的 14 元 / 平 ， 24Q3/24Q4/25Q1/25Q2 的 均 价 分 别 为 13.7/12.0/12.6/13.5元/平，环比-22.5%/-12.4%/5.2%/6.8%，Q1和Q2企业利润阶段 性改善。成本端上半年纯碱、天然气均震荡下降，我们测算今年上半年行业平均成 本（均采用2.0mm单镀口径）为相比去年下半年-0.13元/平，同比-0.53元/平。在目 前价格下，我们估计价格将跌破一线企业现金成本，二线企业现金亏损1-2元左右， 与去年下半年盈利水平类似（我们测算二线企业的现金成本在13-14元/平，完全成本 在14-15元/平左右）。

光伏玻璃双龙头维持盈利领先优势，旗滨集团毛利率已与龙头相当。从上市公司财 报数据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义光能、福莱特两大龙头盈 利能力长期领先，龙头积累的超白砂资源壁垒、规模领先的集采优势、良好布局等 相对成本优势长期可持续。2024年信义光能、福莱特净利率分别为6.4%、5.4%，领先二线企业10pct以上，旗滨集团子公司（旗滨光能）净利率为-3.2%也好于同行； 从单业务毛利率看，2024年信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为7.6%、 15.6%，领先二线企业约10pct，旗滨集团2024年光伏玻璃毛利率为9.0%，验证旗滨 强大的成本优势和后发追赶能力。从季度盈利来看，24Q3和24Q4龙头企业均净利亏 损，部分企业毛利亏损，25Q1福莱特扭亏。

（三）药用玻璃：H2 集采有望带动中硼硅景气上行，关注成本下行空间

一致性评价+国家药品集采合力驱动中硼硅药用玻璃放量。注射剂一致性评价要求使 用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，而参比制剂多为国外原研药， 其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性评价时有动力使用中硼硅玻璃 包装。从审评的时效来看，规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价后，其他 企业生产的与其相同的品种，原则上应在3年内完成一致性评价，逾期未完成的不予 再注册。在现有政策框架下，未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医疗机构 供应体系的风险。2020年后一致性评价纳入注射剂品种开始有大幅增量，近年来过 评剂型中注射剂占比持续上升，由2019年0%提升至2024年70%。第十批国家药品集 采注射剂品种数37个注射剂，占比60%，此次注射剂品种数为历次集采最高水平。

2025年内集采下半年启动，中硼硅景气有望上行，绑定优质药企的头部药玻企业更 受益。据米内网，2025年内下一批集采（第十一批集采）有望于6月报量，7月发布 公告，8月开标，年底前执行。米内网统计截止6月，144个品种满足集采入围门槛（原 研企业+过评企业≥7家的竞争格局），其中科伦药业、倍特药业、复星医药、齐鲁 制药、石四药、华润医药、正大制药等为“主力军”，目前满足国采入围门槛的过评 品种均达20个及以上。药企选择与更换药用玻璃供应商的试错成本高，因此绑定集 采品种数占优的头部药企是药用玻璃企业的核心竞争壁垒，有望更受益中硼硅玻璃 放量。

关注成本持续下行增厚企业利润空间。年初以来纯碱、煤炭价格不同幅度回落，下 半年关注成本端继续下行空间，企业盈利有望进一步增厚。药用玻璃企业中山东药 玻盈利能力持续领先同行，主要系模制瓶格局赛道更优，以及公司具备较高良率、 控本以及高端差异化等阿尔法能力。

编辑：火腿肠