2025年建材行业中期策略报告：格局逐步优化，期待“止跌回稳”

下游地产：“止跌回稳”仍不牢固，好房子去化良好

上半年楼市延续弱修复，房价下行趋势放缓

2025年上半年楼市整体延续弱修复，1-5月全国商品房销售面积同比降2.9%，降幅较2024 年全年收窄10pct。从结构上看，一线城市成交好于二三线，二手房成交好于一手房，十 大城市前5月二手房成交同比增长22.2%，好于同期新房（-5.5%），一二手房合计成交同 比增长10.1%。 从房价走势来看，自2024年四季度来看，各线城市房价环比降幅有所放缓，其中一线城 市表现好于二三线，新房表现好于二手房。 从二季度看，受政策效应减弱及季节性效应影响，4、5月重点城市成交有所放缓。整体 来看，当前房地产市场仍在调整过程中，市场信心仍在修复，市场供求关系仍待改善。

新房供应不足制约成交，品质提升促使去化维持良好

从新房销售看，由于全国土拍成交持续下滑、新房供应不足制约成交；但得益于新入市楼盘的品质提升、位置区域佳，上半年 去化率维持良好。据CRIC调研，30个重点城市5月平均开盘去化率为39%，同比上升12pcts，与2023年高峰基本持平。各地新规 项目入市销量显著优于传统项目，“好房子”更加受到消费者青睐。

2023年以来中央及住建部曾在多次会议中表态，当下人民对住房要求已从“有没有”转向“好不好”；2025年“好房子”概念 首次写入政府工作报告；2025年3月住建部发布《住宅项目规范》，对层高、电梯、隔音、绿化、适老化设施等做出明确要求。 从地方层面看，2024H1多地发布住宅品质新规，包括取消70/90套型限制、优化容积率计算规则、鼓励发展第四代空间建筑、放 宽层高限制、放松建筑密度、优化飘窗和设备平台管控要求等。

楼市“止跌回稳”基础仍不牢固，库存高企等堵点犹在

往后看，楼市“止跌回稳”基础仍不牢固，包括各地新房与二手房库存去化周期偏长、购房者收入预期偏弱，市场总体供求关 系仍待改善，预计存量未售的新房及二手房短期仍存去化压力。

从政策层面看，2025年政策整体延续2024年以来“促进楼市止跌回稳”总基调，针对有效需求不足、存量库存较高等堵点，从 供需两端持续发力。1）需求端强调因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求 潜力、同时优化存量商品房收购政策、降低公积金及商贷利率；2）供给端，合理控制新增房地产用地供应，加大高品质住宅供 给、推动好房子建设。后续政策持续呵护仍有必要,一方面仍需加速推动收储、城市更新等政策落地，另一方面需进一步降低实 际房贷利率，减轻居民置业压力。

专项债收地进展加速，有助于降低广义库存

上半年各地专项债收地持续加速。根据中指统计，截至5月20日，各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地接近3000宗，总 面积超1.33亿平米，其中广东、湖南、福建等省市已完成部分专项债发行，发债金额接近550亿元，约占拟收储金额比重15%。 从收购地块特征来看，65%的地块为住宅用地、约78%的地块成交时间集中在2020-2024年、80%的拟收储土地归属于地方国企、 约50%拟收储价格与成交价比值在0.8-1.0之间。

消费建材：价格竞争趋于缓和，涂料防水开启涨价

消费建材需求中新房装修占比偏高，地产开竣工下行仍是拖累

消费建材下游应用领域以房地产为主，新房装修需求占比仍高，尤其是防水、家装管材、瓷砖、建筑五金等。2022年以来房地 产新开工、竣工面积下滑，导致消费建材需求持续承压。往后看，考虑地产开工、竣工仍然承压，消费建材需求端总体难言乐 观。但是，地产销售作为需求端的领先指标，后续降幅有望收窄，缓解市场对于远期需求端担忧。

零售市场相对更具韧性，受益于翻新需求与高客单值

相较于地产工程市场，零售建材市场下行压力相对较小、中长期看需求更具韧性。 一方面，近年来全国二手房交易大幅增加、房屋重装需求释放，一定程度对冲新房装修需求下滑。同时，年初以来多地扩大消 费品以旧换新支持范围，将住房装修改造纳入补贴范围，涉及智能马桶、涂料、板材、瓷砖、水管、吊顶等建材产品。补贴力 度方面，例如深圳在《关于印发2025年超长期特别国债资金加力扩围支持消费品以旧换新实施方案的通知》提出针对旧房装修 与厨卫改造，补贴标准为产品销售价格的15%-20%，单个消费者累计获补贴金额最高不超过2万元。 另一方面，建材零售客单值显著高于工程业务，精装修渗透率下滑导致部分工程转零售。据奥维云网，以项目个数计算，2024 年1-10月精装项目渗透率33.4%，较2023年全年下降3.7pct，连续2年下滑。部分建材产品需求将从地产工程端转向居民零售 端，带动建材客单值提升。以三棵树为例，2024年公司家装墙面漆为6.06元/千克，是工程墙面漆（3.52元/千克）的1.7倍。

防水、涂料陆续开启涨价，利润率或迎改善

价格方面，因下游地产工程市场需求明显萎缩，行业竞争加剧，近年防水、建筑涂料、塑料管材、瓷砖、石膏板、卫浴等行业 均面临价格下行压力。随着行业格局出清、叠加头部企业调整经营策略等，2025年以来许多消费建材行业“价格战”迎来缓 和，其中防水、涂料陆续宣布涨价。涂料方面，据中外涂料网披露，2025年3月立邦中国发布年内的第三封涨价函，对专业时时丽内墙乳胶漆价格上调1%。嘉宝莉等 亦对部分产品价格适度提涨。据慧讯网调研，5款主流建筑涂料在三四月的价格呈现上涨态势，内墙底漆、内墙乳胶漆、外墙乳 胶漆和真石漆的价格较一二月微涨0.1元/kg。 防水方面，据慧聪防水网、涂界公众号披露，2025年3月东方雨虹对部分工程防水产品价格上调1%-5%；6月对多种民建产品涨 价，防水涂料价格上调3%-13%，美缝剂上调4%-9%，C0级瓷砖胶上调1%-5%（部分区域），7月1日正式执行。

净利率显著低于历史均值，坏账风险逐步解决

当前多数消费建材企业净利率显著低于历史平均水平。从成本端看，近年主要原材料价格中枢平稳略降，个别如PVC下滑幅度较 大，成本端对于利润率拖累不大，后续关注原油及沥青、乳液等原材料价格走势。从减值计提看，进入2025年，企业在2021- 2022年开展B端业务带来的应收账款账龄将拉长至3年及以上，而3年及以上应收账款的坏账计提比例将大幅上升，意味着大量计 提减值后坏账包袱将逐步卸下，同时处置工抵房也有望带来部分减值损失的冲回。拉长时间维度看，随着未来终端需求企稳、 竞争格局得以出清，未来利润率有望修复至历史平均水平，业绩端相比收入具备更高弹性。

水泥行业：盈利修复确定性高，关注政策端去产能

股价驱动因素核心在水泥价格，其次为政策与市场风格

水泥行业为典型的周期性行业，股价核心催动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。例如， 2014-2015H1流动性宽松带来的牛市行情中，水泥板块受益下游地产政策持续宽松与牛市行情、获得较好的绝对收益，但相对收 益不明显，或与水泥价格持续下行有关。随着2016年房地产新开工转正，叠加水泥供给侧改革开启，水泥行业供需大幅好转、 价格持续上行，水泥板块走势大幅优于大盘。2019-2020年水泥价格高位盘整，高盈利、低估值的优势与当时市场追求价值投资、 “蓝筹大白马”的市场风格相匹配，股价再创新高。2020年8月地产“三道红线”等政策开始陆续收紧，水泥股价开始承压下行。 随着需求下行矛盾持续显现，叠加行业协同落实不佳，水泥价格战蔓延，期间股价同步走弱。

上半年水泥价格涨跌反复，错峰协同存在一定波折

2025H1水泥价格涨跌反复，6月长三角“以涨促稳”。2024年9月长三角等地大幅提涨水泥价格后，2025年一二月淡季水泥价格 回落，随后长三角、珠三角尝试提价，四五月价格再次回落，目前全国水泥市场均价略低于上年同期。据水泥网公众号披露，6 月长三角地区主要熟料线企业计划执行停窑12天左右，华东地区水泥企业大面积推涨价格，落地情况待观察。 从需求端看，2025H1水泥仍处于“弱复苏”通道，1-5月全国水泥产量同比下滑4%。  从产能端看，一季度水泥错峰协同落实较好、行业库存较低，为涨价奠定基础；步入施工旺季后，因煤价下行叠加水泥价格总 体平稳、企业盈利较好，旺季出货诉求强，导致四五月竞争加剧、价格回落。

水泥盈利修复确定性较高，重点观察行业错峰力度

展望后续，我们维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年。主要因 动力煤价格自2024Q4以来明显下行、增厚水泥吨利润；同时2024Q1-3行业盈利显著恶化 后、头部企业积极引导行业协同，叠加中央明确提出“反内卷”，后续水泥价格竞争态 势或相对有序，重点观察行业尤其头部企业错峰减产力度。

政策助力水泥低端产能去化，后续跟踪出清进展

政策方面，当前推进主要包括节能降碳、超产治理、碳交易，后续跟踪产能出清进展与潜在新政策落地。  过去几年水泥新建产能普遍存在“批小建大”情况，叠加企业积极技改，导致实际产能远高于设计产能，尤其是华东、中南、 西南地区，2023年底全国水泥熟料实际产能突破21亿吨。2024年10月工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年 本）》，其中对水泥产能约束进一步强化：1）推动备案产能与实际产能的统一，重点针对前期“批小建大”项目、消除超产隐 患；2）新增不能用于置换的产能范围，包括能效不达标、自2024年连续2年每年运转天数不足90天等；3）区域差异化调控。

从政策影响看，通过推动备案产能与实际产能统一，促使水泥企业通过旗下不同区域产能减量置换、或是购买行业产能指标实 现超产产线的合法化、或是放弃超产部分的产能，从而实现过剩产能淘汰。最乐观情形下，全国熟料产能超出的3亿吨，粗略按 照1.8:1的置换比例，需要用5亿吨（=1.8*3亿吨）落后产能去置换，意味着全国熟料产能将降至16亿吨左右，产能利用率大幅 提升。另外，新产能置换办法增加了运转天数少的产线不能用于置换的要求，迫使能耗不达标的落后产线无法用于置换、只能 被迫退出或是选择投钱技改。根据数字水泥网预计，目前全国预计约有350条左右、年熟料设计产能超过2亿吨熟料生产线达到 此标准，以日产3000吨生产线及以下为主，主要集中在山西、辽宁、河南、河北、湖南、西南四省、两广、新疆等地区。

当然，实际淘汰情况将低于上述测算，取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。2024年全国熟料产能利用 率仅53%，许多地方尤其北方产能利用率低于50%，若不严格控制日产而仅控制年产，全年开窑天数远小于270天，可能不会产生 超产问题，意味着无需补产能；另外，若生产线环保等级与能耗水平优，允许的开窑天数增加，需要补的产能也会适当减少。

水泥企业除了面临“要不要补”的抉择，也面临“怎么补”的问题。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》明确位 于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50%的省份水泥熟料生产线开展产能置换，原则上不得从省 外置换产能。除了大气污染防治重点城市，各省份是否允许从省外置换产能还有待观察。另外企业低效产能指标交易情况亦需 要跟踪，尤其定价是否能够广泛接受。

玻璃行业：地产与光伏需求承压，窑炉冷修或将提速

光伏玻璃价格先升后降，行业重回亏损局面

2024年光伏玻璃价格大幅下滑，主要因上半年盈利阶段性改善、玻璃产线点火规模超预期，叠加下游组件企业亏损严重、压制 产业链价格。进入2025年，受益新能源新政下光伏抢装潮、叠加光伏玻璃行业自2024H2以来通过冷修、堵窑口有效压缩产 能，供需改善下光伏玻璃价格迎来反弹，二三月2mm镀膜光伏玻璃市场价上涨2元/平米左右。但随着抢装潮结束、6月组件排 产规模下滑，光伏玻璃供需矛盾再次凸显，库存重新攀升、价格再次回落，目前2mm单层镀膜玻璃已降至11元/平左右，低于年 初水平。

从成本曲线看，尽管二三线企业新建产线规模趋大，能耗、良品率逐渐改善，但头部企业福莱特、信义光能凭借着规模化采购、 天然气直供、技术经验领先、矿储资源等，保持行业领先的成本优势。2024年福莱特、信义光能、旗滨集团的光伏业务毛利率较 凯盛新能、拓日新能高10pct以上。从单平成本看，2024年福莱特光伏玻璃单平营业成本仅11.2元，旗滨集团2024年光伏玻璃单 平营业成本12.0元。考虑当前光伏玻璃2mm单层镀膜价格已降至11元/平左右，意味着行业全面面临利润亏损、许多企业面临亏损 现金流的局面。

国内光伏抢装潮释放后，下半年需求或将回落

需求方面，上半年国家发改委及能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，规定4月30日之前并网的工商业分布式光伏 项目可以全额上网，享受较高的补贴电价；4月30日之后并网的项目，只能选择自发自用或部分上网模式，无法再全额上网销 售；同时《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知(发改价格〔2025〕136 号)》规定，5月31日后 并网的项目执行新电价机制，由此或将导致部分项目交付有所提前。2025年1-4月全国新增光伏装机104.9GW，同比增长75%。 随着二季度抢装潮结束，下半年国内光伏装机规模或将回落。据SMM估计，6月国内光伏组件产量降至47.63GW，环比降幅 4.61%；6月国内新增装机量预计13.8GW，海外装机23.8GW。

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编辑：火腿肠